金融、技術創新與實體經濟發展驅動

劉 超 馬玉潔

(北京工業大學 經濟與管理學院/北京現代制造業發展基地，北京 100124)

改革開放四十年中國經濟發展取得舉世矚目的成就。然而，隨著世界經濟的動態演化發展和我國經濟體量的不斷增大，成熟于轉軌時期的以要素、投資驅動為主的產業發展模式已經難以繼續為我國經濟發展提供強勁充足的動力，“大而不強”問題制約著我國經濟的可持續發展。一方面逆全球化背景下的外需減弱，另一方面受產業結構、要素成本、技術創新能力、資源環境等因素制約，使得作為拉動一國經濟前行主要力量的實體經濟發展陷入兩難困境，需要探尋新的經濟增長動力。[注]李揚：《金融服務實體經濟”辨》，《經濟研究》2017年第6期。技術創新和金融創新作為現代經濟增長中最關鍵的要素，在實體經濟優化升級和創新驅動轉化中發揮重要作用。[注]趙婧、吳珍珠、謝朝華：《金融支持促進技術創新的區域性差異研究》，《財經理論與實踐》2016年第5期。從這個意義上說，實體經濟自主創新效能的轉化不僅要有技術創新的主體動能支持，也需要金融創新的輔助動能予以轉化。因此我們認為，以金融創新促進技術創新，以技術創新帶動金融創新，兩者協同作用，是促進我國實體經濟高質量發展的關鍵。

一、對金融創新、技術創新與實體經濟發展相關文獻的梳理

技術創新、金融創新與實體經濟發展三者之間的作用關系隨經濟系統復雜性的增強而呈動態演化。在金融創新與技術創新關系研究方面，Frame et al.(2004)的研究認為，技術創新與金融創新之間的作用是相互的，金融創新對技術創新具有正向的促進作用。[注]Fritsch M,”The theory of economic development-An inquiry into profits, capital, credit, interest, and the business cycle”,Journal of Comparative Research in Anthropology & Sociology, vol.3,( 1983),pp.90-91.趙婧等(2016)通過對我國不同地區的金融支持技術創新研究發現，技術創新水平的提升需要完備的金融創新體系支持。[注]Frame W S, White L J. “Empirical Studies of Financial Innovation: Lots of Talk, Little Action?”. Journal of Economic Literature, vol.42,( 2004), pp.116-144.但是，過度的金融創新也會阻礙技術創新的發展，如謝家智等(2014)通過對制造業金融化現象的研究發現，制造業將資源傾向于發展金融業務會嚴重影響企業技術創新能力的提升。[注]謝家智、王文濤、江源：《制造業金融化、政府控制與技術創新》，《經濟學動態》2014年第11期。同樣，技術創新也會影響到金融創新的進程，如Arthur(2017)的研究認為，金融創新過程是從結構化到非結構化的連續體，技術創新的發展會加快金融創新的進程。[注]Arthur K N A.” Financial innovation and its governance: Cases of two major innovations in the financial sector”, Financial Innovation, vol.3,(2017), pp.2-12.李苗苗等(2015)的研究發現，我國當前銀行主導型的金融結構并不能為技術創新提供良好的支持。[注]李苗苗、肖洪鈞、趙爽：《金融發展、技術創新與經濟增長的關系研究——基于中國的省市面板數據》，《中國管理科學》2015年第2期。黃震(2018)則認為，普惠金融作為金融科技探索的目標需要科技創新推動。[注]黃震：《普惠金融的理論和實踐問題》，《山東社會科學》2018年第12期。

在金融創新與實體經濟發展研究方面，金融創新通過金融系統內部作用機制或金融對技術進步、政策實施等外部因素作用對實體經濟產生影響。王仁祥和楊曼(2015)在“技術-金融”范式下，建立金融創新模型分析金融創新服務實體經濟過程中的結構性問題得出金融創新活動的驅動因素來源于生產企業技術創新層面。[注]王仁祥、楊曼：《中國金融創新質量指數研究——基于“技術-金融”范式》，《世界經濟研究》2015年第7期。但是，也有學者對金融創新與實體經濟發展的正向促進作用表示懷疑，Chiu等(2011)在對金融創新與實體經濟發展關系研究中，基于傳統的內生增長模型分析高通脹國家與低通脹國家的影響效果，結果發現在這兩類國家中金融創新對實體經濟的發展作用都十分有限。[注]Chiu J, Meh C, Wright R. “Innovation and growth with financial and other frictions “, Social Science Electronic Publishing, vol.56,(2011), pp.710-720.Henderson et al.(2011)通過對金融創新產品的分析發現，并不是所有的金融創新都能有效促進經濟增長，當金融創新產品不具有流動性，也不能帶來稅收增加時，金融創新作用無效。[注]Henderson B J, Pearson N D. “The dark side of financial innovation: A case study of the pricing of a retail financial product”,Journal of Financial Economics, vol.100,(2011),pp. 227-247.紀敏等(2017)通過分析杠桿率結構、水平和金融穩定關系，指出伴隨金融創新產生的高杠桿率增加對經濟增長具有負面影響。[注]紀敏、嚴寶玉、李宏瑾：《杠桿率結構、水平和金融穩定——理論分析框架和中國經驗》，《金融研究》2017年第2期。與傳統觀點不同，馬勇等(2016)認為，金融創新與經濟發展之間存在著非線性或者更為復雜的內生關聯關系。[注]馬勇、田拓、阮卓陽,等：《金融杠桿、經濟增長與金融穩定》，《金融研究》2016年第6期。金融創新并不一定能促進經濟增長，其作用效果的發揮還要取決于金融創新-技術創新-實體經濟之間傳導機制的差異，也就是說，金融創新與經濟增長之間的交互反饋作用不一定存在。[注]殷孟波、許坤：《國外學者在后危機時代關于金融創新“悖論”的綜述》，《經濟學家》2012年第6期。

技術創新對實體經濟發展的促進作用較為明顯，Ngai等(2007)通過建立外生技術進步多部門增長理論模型分析技術進步對經濟增長的促進作用。[注]Ngai L R, Pissarides C A. “Structural Change in a Multisector Model of Growth”, American Economic Review, vol.97,(2007),pp.429-443.周煊等(2012)以我國制藥上市公司為例研究技術創新對企業發展的影響，結果表明技術創新水平高的企業其盈利水平和銷售收入具有顯著優勢。[注]周煊、程立茹、王皓：《技術創新水平越高企業財務績效越好嗎?——基于16年中國制藥上市公司專利申請數據的實證研究》，《金融研究》2012年第8期。但是，并非所有的技術創新都能為實體經濟發展帶來福利，唐未兵等(2014)認為受技術差距、消化吸收能力等因素的影響，技術創新對經濟發展的促進作用并不一定都能得到發揮。[注]唐未兵、傅元海、王展祥：《技術創新、技術引進與經濟增長方式轉變》，《經濟研究》2014年第7期。

技術創新與金融創新持續存在于社會經濟體系的發展過程中，在金融創新、技術創新共同作用于實體經濟發展方面，孫浦陽和張蕊(2012)以內生經濟增長理論為基礎，通過實證檢驗得出金融創新單獨對經濟發展具有抑制作用，但通過技術創新則可以對經濟發展產生促進作用。[注]孫浦陽、張蕊：《金融創新是促進還是阻礙了經濟增長——基于技術進步視角的面板分析》，《當代經濟科學》2012年第3期。Laeven et al.(2015)建立金融創新與技術創新的動態協同模型分析金融創新、技術創新與經濟發展之間的關系，認為持續性的金融創新是技術創新和經濟發展的必要條件。[注]Laeven L, Levine R, “Michalopoulos S. Financial innovation and endogenous growth”, Journal of Financial Intermediation, vol.24,(2015),pp.1-24.易信和劉鳳良(2015)建立包含金融中介在內的多部門熊彼特內生增長模型，發現金融發展可以通過技術創新的“水平效應”和“結構效應”促進經濟增長。[注]易信、劉鳳良：《金融發展、技術創新與產業結構轉型——多部門內生增長理論分析框架》，《管理世界》2015年第10期。

以金融創新為起點通過技術創新對實體經濟產生促進作用，主要是通過金融系統的直接轉化作用和金融系統對其他系統的間接轉化作用實現的。其傳導作用機制：從微觀作用機制看，金融創新通過促進金融系統內部優化和促進消費模式改變提供技術創新的資金支持和市場環境需求；從宏觀作用機制看，金融創新通過對產業結構和創新政策的影響促進技術創新成果轉化從而提升實體經濟的競爭力，促進產業結構優化升級。[注]湯吉軍、郭硯莉：《創新治理的經濟學分析及政策涵義》，《濟南大學學報》(社會科學版)2017年第3期。金融創新對實體經濟發展的促進作用機制如圖1所示：

圖1 金融創新、技術創新對實體經濟發展的促進作用機制圖

圍繞金融創新、技術創新與實體經濟的關系，本文擬在既有研究的基礎上展開以下研究：其一，從金融服務實體經濟的本質出發，建立金融創新指標體系，并對我國金融創新發展狀況進行評價分析；其二，基于金融創新、技術創新與實體經濟發展的相關性和動態因果關系，我們將時變參數向量自回歸模型(TVP-VAR)運用到金融創新、技術創新與實體經濟發展的作用機制研究上，分析不同時間維度和時點維度各變量之間的脈沖響應結果，探究金融創新、技術創新對實體經濟發展的不同作用效果，為探尋我國實體經濟發展新動能提供指引。

二、我國金融創新指數構建與測度

(一)金融創新指標的選取

隨著金融系統復雜性的不斷增強，學者們對金融系統創新能力的評價指標也在不斷完善。從現有研究來看，對金融系統的創新評價大致有兩類：第一類是從金融系統微觀層面，通過對金融系統創新產品、專利規模、產品創新對金融業務影響等方面展開；第二類是從金融系統宏觀層次通過選取代理變量，如私人征信機構發展狀況、金融系統發展速度、金融系統所處環境等對金融系統創新性進行評價。本文注重于金融系統與金融系統外部環境的作用關系，因此著重從宏觀方面特別是金融系統中與實體經濟發展相關性較強的指標中選取相關指標對金融系統創新性進行評價研究。

金融系統的創新，一方面是自身資產結構的創新和發展，另一方面是金融系統服務方式的創新和發展。從金融系統自身創新優化來看，金融系統創新可以通過金融系統資產結構創新和金融系統發展來體現；從金融系統對實體經濟所提供的支撐服務來看，金融系統創新可以通過支付方式創新和融資方式創新來體現。因此，金融系統創新指標體系的建立應包括以下內容：

1.金融系統創新優化方面。

金融資產結構創新：投資性金融資產總量與金融資產數量的比率(FAS)。金融資產按照功能分為投資性金融資產和交易性金融資產，其中，投資性金融資產通常用金融機構年末存貸款之和表示，而交易性金融資產主要是指可以直接用于支付的金融資產，其近似于狹義貨幣M1。金融資產的創新多是投資性金融資產的創新，投資性金融資產在總金融資產中占比越高說明金融創新程度越高。

金融業發展：金融業增加值(FID)。金融創新是金融發展的一部分，金融創新推動金融發展，金融發展為金融創新提供良好的條件和環境基礎，因此，金融系統發展能夠在一定程度上反映金融創新水平。

2.金融服務實體經濟方面。

支付方式創新：M0/M1(PM)。M1中現金的比例表征金融創新，即隨著金融支付方式的創新，各類經濟體的支付方式也發生變化，移動支付、網上銀行等支付方式的推廣在減少居民和企業現金使用的同時，更多地使用了各類活期存款。

融資方式創新：直接融資占社會融資規模比重(FM)。金融服務實體經濟重要的體現是為實體經濟發展提供所需資金支持，直接融資作為更高效的融資方式其在社會融資規模中的占比能夠反映金融系統為實體經濟發展提供資金支持的效率。

(二)金融創新指數的構建與測度

為保證數據的統一性和完整性，本文選取2002-2017年季度數據，運用Census12和HP濾波對原始數據進行調整和處理，并運用標準差化方法對基礎指標進行標準化處理。選用熵值法，依據指標賦予的信息熵值賦予指標權重，將金融創新指數各指標對金融系統創新程度的影響計算在內，得出金融系統創新度FI的表達式：

FI=0.15FAS+0.47FID+0.13PM+0.15FM

(1)

根據所構建指標體系對我國2002-2017年金融系統創新性進行綜合評價，結果如圖2所示：

圖2 2002-2017年我國金融系統創新度統計圖

圖2顯示，在研究樣本期間我國金融系統創新性整體呈逐步增強趨勢，2015年第四季度達到0.7022最高創新度，2016年第一季度到2017年第二季度金融創新性有所降低，之后又進入創新性增強的發展軌道。其中，2016年金融系統創新性降低的主要原因是2015年互聯網金融快速發展中積累的問題和風險顯現，有些以“金融創新”的名義進行非法集資或金融詐騙等活動，嚴重破壞金融系統的穩定性，針對這些問題2016年之后我國政府出臺相關政策，采取積極應對措施，規范和完善以互聯網金融為代表的金融創新。2017年各項政策效果顯著，金融系統穩定性增強，金融創新恢復有條不紊態勢。金融系統穩定性增強和金融系統創新性發展為實體經濟的技術創新和持續發展提供了基礎支持。

三、金融創新、技術創新對實體經濟發展的驅動作用分析

(一)變量選取與數據預處理

本文選取2002-2017年季度數據對金融創新、技術創新與實體經濟發展之間關系進行研究，為消除季節因素對相關數據的影響采用X12方法對數據進行季節調整，所有變量數據均進行標準化處理，數據來源WIND數據庫，相關指標選取依據如下：

金融創新指標(FI)：基于金融系統復雜動態性以及前期對金融創新與技術創新、實體經濟發展之間的關系分析，選取前文所構建的金融創新度指標反映金融創新。

技術創新指標(TI)：從現有的對技術創新的評價指標來看，技術創新指標主要可以分為技術投入指標、技術產出指標以及技術環境指標三大類。其中，技術投入指標如R&D人員全時當量、R&D經費占比、機構合作創新度等；技術產出指標如發明專利、基于文獻的創新指標、產品創新數目等；技術環境指標如綠色技術創新投入等。從三類指標來看，以發明專利為代表的創新產出指標中的發明很大部分不能應用推廣，與實體經濟實際生產存在脫節，而技術創新環境指標方面因我國經濟發展階段的局限性，對技術環境評價方面的指標存在數據缺失問題，不能很好反映我國實體經濟發展過程中技術創新的演化趨勢，故本文將技術創新指標從技術投入指標類別中選取，其中R&D經費的投入與實體經濟創新產出具有緊密的關聯性，因此本文選取R&D經費占GDP比重來反映技術創新。

實體經濟發展指標(SE)：工業經濟是實體經濟的核心，工業經濟的創新發展是當前世界各國經濟增長的新動力，因此本文選取工業增加值占GDP比重來反映實體經濟發展。

(二)平穩性檢驗

為了防止時變參數向量自回歸模型分析過程中出現偽回歸現象，本文先對三個變量的穩定性進行檢驗。如表1所示，通過ADF檢驗可知各變量原序列均為不平穩時間序列，而一階差分序列均為平穩時間序列，故在后續模型構建中使用各變量的一階差分序列為替代變量。

表1 各變量ADF檢驗結果

注：*、**、***分別為1%、5%、10%的置信水平顯著，DFI，DTI，DSE分別為FI，TI，SE的一階差分序列

(三)金融、技術創新對實體經濟發展的時變效應分析

1.金融創新、技術創新對實體經濟發展影響的時變參數向量自回歸結果分析。

借鑒Primiceri(2005)對時變參數的處理方法，構建一個金融創新、技術創新對實體經濟發展影響的TVP-VAR模型。本文的時變參數向量自回歸模型(TVP-VAR)的滯后期數為2期，應用MCMC算法模擬迭代次數設定為10000次，為保持仿真模擬的穩定性我們將前1000次預模擬舍棄。

表2顯示TVP-VAR各參數檢驗結果，其中所有參數均值均在95%置信區間內，收斂診斷CD值均小于顯著性水平5%的臨界值1.96，說明參數估計有效。無效因子最高為29.16，說明模擬中所得到的無效因子最多為30個，遠小于本文的迭代次數(10000次)，滿足后驗推斷要求。

2.金融創新、技術創新對實體經濟發展驅動的脈沖響應分析。

經濟結構的持續性動態演化可能造成部分經濟變量的結構性突變，從而導致原有不變參數的線性模型估計出現統計性偏差。因此，我們采用基于時變參數向量自回歸模型(TVP-VAR)對金融創新、技術創新與實體經濟發展之間的動態作用關系進行研究。一方面TVP-VAR模型具有對模型系數和結構沖擊在所有時期的時變性優勢，可用于觀察金融創新、技術創新與實體經濟發展之間隨時間演化的相互作用關系，另一方面與傳統的VAR脈沖響應不同，TVP-VAR模型可以反映變量在時間維度的沖擊反應，能夠揭示不同時期變量之間的相互作用關系。因本文研究樣本為季度數據，從短期、中期、長期考慮，我們選擇提前1期、2期、4期對整個樣本期間的脈沖響應時變性進行觀察。

表2 TVP-VAR模型估計結果[注]說明：sb1、sb2、sa1、sa2、sh1、sh2分別表示后驗分布前兩個對角線元素估計結果,剩余對角線元素結果類似；Geweke收斂診斷值(CD)能夠檢驗馬爾科夫集中度,是驗證抽樣樣本是否收斂的指標；非有效因子是反映得到不相關樣本所進行抽樣次數的指標。

其一，金融創新與技術創新的脈沖響應分析。金融創新對技術創新的脈沖響應如圖3(a)所示，在時間維度上，提前1期、2期、4期脈沖響應基本保持一致，在整個樣本期間金融創新對技術創新的脈沖響應波動較大，并不是某一時期的固定作用關系。從時點維度來看，2005年之前金融創新對技術創新呈負向沖擊，說明這一階段金融創新的發展對技術創新中的資金支持作用并沒有完全體現，這主要是因為技術創新具有時間上的不確定性和滯后性，金融創新資源帶來的資金支持并不一定能夠在當期直接產生明顯的技術創新成果。因此，會造成金融創新水平提升，但技術創新水平并未同期提升，從而導致兩者之間出現負向相關性。隨著時間的演化，技術創新成果逐步顯現，表現為2005-2010年期間我國金融創新發展對技術創新發展具有正向的促進作用，其中因2008年金融危機爆發給金融系統造成重創，使得金融創新對技術創新的促進作用受到影響，之后又迅速恢復正常作用關系。2010年之后金融創新發展又對技術創新產生負向沖擊，這主要歸因于在此階段我國金融創新工具的品種和規?？焖僭鲩L，掀起全民投資熱潮，部分企業也在高收益的誘惑下將部分生產和技術改造的資金用于資本市場投資，這一階段金融創新水平激增，但這種創新產生的資本便利并未通過傳統渠道傳遞到實體經濟的技術創新發展中，而是在虛擬經濟中不斷發酵，這一階段金融創新對技術創新的脈沖表現為負。

圖3 金融創新與技術創新脈沖響應圖

技術創新對金融創新的脈沖響應如圖3(b)所示，在時間維度上，隨著脈沖提前期的增加技術創新對金融創新的負向沖擊作用逐漸減弱，各期作用方向基本保持一致，且受時間影響較小。這說明，在2002-2017年間我國技術創新發展對金融創新產生的抑制作用要大于促進作用，從而表現為技術創新與金融創新的負向脈沖響應。這主要是因為我國政府主導型金融結構體系下，銀行等金融機構都處于國家壟斷狀態，開放性不足，缺乏創新動力。金融機構硬件設備更新、金融服務水平提升以及金融衍生工具的推出都受到限制，造成金融系統的創新發展滯后于其他行業的技術創新發展水平，從而表現為兩者之間的負向脈沖特征。金融行業技術創新動力不足也是技術創新對金融創新在時點維度上的脈沖差異不顯著的主要原因。

其二，技術創新與實體經濟發展的脈沖響應分析。技術創新對實體經濟發展的脈沖響應如圖4(a)所示，在時間維度上，隨著脈沖提前期的增加技術創新對實體經濟的正向沖擊作用逐漸增強，說明技術創新對實體經濟發展的推動作用需要時間的演化，隨著技術在實體經濟中的應用推廣逐漸產生經濟效益，促進實體經濟升級發展。在時點維度上，研究樣本期間我國技術創新對實體經濟發展的促進作用較為穩定。

圖4 技術創新與實體經濟發展脈沖響應圖

實體經濟對技術創新的脈沖響應如圖4(b)所示，從時間維度上看，實體經濟發展對技術創新在提前1期、2期、4期脈沖響應基本保持一致。從時點維度來看，2010年之前，我國經濟一直延續改革開放以來的以要素、投資驅動為主的數量型經濟發展模式，經濟發展質量的提升并未受到應有的重視，技術創新發展速度滯后于實體經濟發展速度，表現為負向的脈沖關系。2010年之后國家開始重視經濟增長質量和實體經濟的可持續發展，實體經濟企業紛紛加大技術創新投入，經濟發展方向也由傳統粗放的高速增長階段向高效率、低成本、可持續的中高速增長階段轉變，經濟增長由速度到質量的轉變過程中實體經濟發展對技術創新的促進作用逐步顯現。

圖5 金融創新與實體經濟發展脈沖響應圖

其三，金融創新與實體經濟發展的脈沖響應分析。金融創新對實體經濟發展的脈沖響應如圖5(a)所示，在時間維度上，提前1期、2期、4期脈沖響應基本保持一致，且隨著時間的推演金融創新對實體經濟發展的脈沖由負向逐步向零值附近演化。在時點維度上，2002-2017期間金融創新并沒有對實體經濟發展產生促進作用，反而因金融創新工具帶來的更高收益擠占實體經濟發展資金，出現金融創新與經濟發展相脫離的現象。實體經濟發展對金融創新的脈沖響應如圖5(b)所示，在時間維度上，提前1期、2期、4期脈沖響應作用效果有所差別，但作用方向基本保持一致。實體經濟對金融創新產生負向的脈沖響應，從時點維度來看，在2008年金融危機之后這種負向的沖擊作用更加明顯。金融危機爆發使實體經濟受到重創，社會資源傾向于幫助實體經濟盡快復蘇，市場對金融創新則保持謹慎態度。

四、研究結論

金融創新和技術創新是現代經濟增長中的關鍵要素，針對我國實體經濟發展動力不足的問題，本研究從金融服務實體經濟的角度構建金融創新指數對我國金融創新程度進行測度。通過研究得出以下結論：

第一，金融創新通過金融系統內部傳導和技術創新路徑轉化促進實體經濟發展。在微觀作用方面，金融創新可以通過促進金融系統內部優化，提升金融服務質量和促進消費模式改變的方式，為實體經濟發展提供更優質的資金服務和促進實體經濟發展的市場環境。在宏觀作用方面，金融創新可以通過推動產業結構升級促進實體經濟的產能優化，并通過金融支持引導創新資源提升實體經濟的創新能力，促進實體經濟發展。

第二，從金融服務實體經濟角度出發構建的金融系統創新指數能夠反映我國金融系統發展狀態。從實證測度結果來看，我國金融創新性整體呈逐步增長趨勢，但對金融創新的監管相對滯后，而滯后的監管給資本市場投機行為以可乘之機，金融系統穩定性受到威脅。

第三，從金融創新、技術創新對實體經濟發展影響的脈沖響應結果來看，在時間維度上，金融創新、技術創新對實體經濟發展的各期脈沖響應能夠基本保持一致，說明各個變量之間的脈沖作用關系較為穩定。在時點維度上，政府主導型的金融機構創新動力不足，創新能力提升受限造成研究樣本期間我國技術創新對金融創新的推動作用并沒有表現出來；技術創新對實體經濟發展的驅動作用則隨著我國經濟增長方式的轉變從原有的滯后發展逐漸開始產生促進作用；金融市場發育不完善，金融創新工具帶來的高收益極易對實體經濟發展資金產生擠占效應，金融創新水平的提升并未達到與實體經濟同步發展的目的。

基于以上結論，我們認為各級政府應進一步加強對金融創新和技術創新的關注度，穩步提升金融創新、技術創新對實體經濟發展的驅動作用。建立多維度金融支持體系，在加強對金融創新產品監管的同時，鼓勵金融工具多元化發展。完善科技成果轉化體系建設，促進科技創新成果在實體經濟發展中的應用推廣，推動實體經濟產品品質和經營模式向高質量發展轉化，促進產業結構轉型升級，增強實體經濟發展新動能。