L科技公司選擇科創板上市的案例分析

□ 邊雷超

(浙江財經大學會計學院 浙江 杭州 310000)

一、引言

L科技公司股份有限公司(以下簡稱“L科技公司”)成立于2004年，注冊資本為10.7億元，是業界領先的集成電路設計公司，為全球僅有的3家內存接口芯片供應商之一。公司的主營業務是為云計算和人工智能領域提供以芯片為基礎的解決方案。公司自成立以來，發展迅速，先后經歷六次增資，并曾于納斯達克上市一年，后私有化退市。由于L科技公司是基于Fabless模式的芯片設計公司，集成電路產業發展日新月異，技術及產品迭代速度較快，芯片設計公司需要不斷進行創新，不斷推出適應市場需求的新技術、新產品以跟上市場變化。然而進行新技術的研發需要大量資金，且風險較大，如何籌集大量權益資金以緩解融資約束，成為擺在L科技公司面前的難題。為解決如L科技公司這樣的科創型公司的融資需求，給科技創新營造良好的市場環境，補齊制約科技創新的短板，于是科創板應運而生。

科創板作為資本市場改革的“實驗田”，在發行、交易、信息披露、退市等各個環節都有重大的制度創新。推出以后，L科技公司便迅速投入科創板“懷抱”，成為首批登錄科創板的上市公司。因此本文以L科技公司為例，在科創板實施一系列改革措施的背景下，分析其選擇科創板上市的決策動因與上市效應，以期為今后選擇科創板上市的公司提供借鑒。

二、L科技公司選擇科創板上市決策動因分析

(一)試點注冊制下，提升融資便利性

主板嚴格的IPO管制制度，使得企業需要經過漫長排隊才能上市(屈育源，2018，梁國萍等，2019)[1-2]，耗時費力，融資極不方便。與主板上市平均15個月的審核周期而言，科創板試點注冊制下，L科技公司從發起上市申請到收到股票注冊批復，用時不到3個月，縮短了上市時間。對在不同板塊上市企業，首發審核信息披露的文件有所不同。上交所主板規則要求的文件約為18項，科創板上市規則要求的文件約為7項，在上市文件披露方面，上交所規定約為5項，科創板規定約為3項，相較于上交所主板，科創板對提交文件的數量要求顯著減少，簡化發行流程的安排和發行時間的縮短大大提高了L科技公司融資便利性。

(二)選擇科創板上市，降低了發行直接成本

關于IPO的發行成本可以分為直接成本和間接成本，其中直接成本包括承銷費用和中介機構費用，以及除上述費用外的其他費用，而IPO的間接費用主要是指抑價(楊記軍等，2016)[3]。本文選取IPO發行直接成本為研究對象，對比L科技公司與其它板塊上市科創類企業發行費用率。

由下表可以看出，L科技公司此次科創板上市的發行費用率不足2%，相較于其他板塊，拓邦股份的發行費用率最低，但也是L科技公司的3.5倍，而兆易創新最高，發行費用率約為L科技公司的5.6倍。通過計算得出可比公司在其他板塊上市的平均發行費用率為8.30%，也遠遠高于L科技公司在科創板1.98%的發行費用率。因此從IPO上市的直接成本來看，L科技公司選擇科創板上市降低了發行直接成本。

表1 不同板塊上市公司發行費用率對比

(三)市場化定價，企業估值更合理

由于新股發行價格大多時候面臨管制，發行價格管制制度也幾經變遷，雖然證監會曾實施詢價制市場化改革，但引起了大面積破發潮和普遍的“三高”(高發行價、高市盈率、高超募資金)現象。2014年6月后，新股發行價格被控制在23倍PE以內，新股定價又回到了管制時代(宋順林等，2019)[4]。新三板由于流動性不足，嚴重影響新三板價格發現、資本配置和轉化的功能(陳輝，2017)[5]。而此次科創板作為資本市場改革的“試驗田”，放開了對新股發行定價和市盈率的限制，將這些權利重新交回到市場手中。

此次L科技公司在科創板上市，發行價格為24.80元/股，發行市盈率為40.12倍。而L科技公司所處的計算機、通信和其他電子設備制造業行業市盈率為30.93倍，同行業可比公司兆易創新和匯頂科技發行市盈率分別為16.41倍和22.99倍。本文假設L科技公司發行規模和發行后每股收益不變，分別計算不同市盈率水平下，L科技公司發行價格、募集資金和首次IPO時的企業估值水平，結果如下表所示。我們可以看出L科技公司登錄科創板，通過市場化的定價方式，發行同樣的股本可以募集更多的資金，以滿足企業項目建設需要，為今后的發展注入更大動力。此外L科技公司通過科創板上市，企業估值在首次IPO時也更高，符合原股東利益。

(四)樹立品牌，提升企業聲譽

上市使企業樹立優質形象，為廣大投資者所熟知，起到廣告宣傳作用，經典的上市案例更是成為理論界和實務界研究的對象，因此上市具有很強的品牌效應?？苿摪宓脑O立有著明確的戰略定位，其中的發行條件、上市標準等具體規則的應用使其成為2019年資本市場的熱點事件，聚焦了監管部門、學界、中介機構、投資者的目光。L科技公司經過一輪輪的問詢，成功登陸科創板，對企業聲譽和知名度有了很大提升。

此外L科技公司主要客戶和供應商都位于海外，上市可以向這些客戶公開企業相關信息，如財務信息、經營狀況等，通過這些信息公開可以樹立企業形象和產品品牌。同時L科技公司通過上市所披露的公司信息也會向潛在客戶、供應商和最終消費者展示企業良好形象，提升企業聲譽，更有利于開拓市場。

三、L科技公司選擇科創板上市效應分析

(一)改善財務狀況的同時面臨更高的信息披露成本

L科技公司上市后融得大量資金，財務狀況得到改善。償債能力方面，2018年公司流動比率、速動比率分別為7.15和6.33，2019年上市后流動比率和速動比率分別攀升至36.36和36.31，資產負債率則由2018年的13.51%降至5.97%。企業長短期償債能力提升，降低了財務風險，也為今后企業再融資提供便利。費用結構方面，公司2019年上市之后，費用相較與2018年，其中銷售費用下降41.43%，管理費用下降15.65%，研發費用下降3.56%。其中銷售費用大幅下降的原因，公司在年報中解釋稱系銷售傭金下降所致，可以看出公司上市彰顯了行業地位和公司實力，不需要很多銷售人員即可完成相應的銷售業績，降低了公司銷售費用。

股市交易的核心在于信息披露?？苿摪逶囆凶灾?，在關注相關發行條件和上市條件的基礎上，注冊制將以信息披露為重點，更加強化信息監管披露，更加注重信息披露質量。比如科創板新增行業信息和經營風險的披露要求、增加股份質押的信息要求和嚴重異常波動的要求，盡管科創板減少了首發審核信息披露的文件，但上市之后對信息披露要求則更為嚴格，這無疑會增加企業信息披露成本。

(二)激發創新活力同時也面臨研發失敗的風險

技術含量較高的信息技術行業對人才需求大，這導致該行業人才流失嚴重，為了留住人才在信息技術行業中的公司更有動機選擇股權激勵(呂長江等，2011)[6]。從不用激勵方式看，股票期權、限制性股票都對企業創新有顯著的激勵作用(田軒等，2018)[7]。L科技公司上市之后，一方面“招兵買馬”，公司在2019年凈增加79名員工，期末員工數達到334人，增長率達到31%。另一方面，公司上市不久便推出限制性股票激勵計劃，首次授予對象超過當時員工總數的96%。這些舉措都進一步激發了企業創新活力。

科創板上市公司盡管放松了上市條件和標準，不強調利潤等指標，更看重的是企業的創新水平、實力和在相關領域內的創新潛力，但科技創新不是“一帆風順”的，科創企業也面臨研發失敗的風險。L科技公司此次募集資金用途主要為新一代內存接口芯片研發及產業化項目、津逮服務器CPU及其平臺技術升級項目、人工智能芯片研發項目。這些項目均具有高投入、高風險和高收益的特點，“賽道”內選手眾多、實力強勁，而技術、市場、政策等因素一旦發生不利變化，都可能使研發項目失敗，對公司經營業績造成重大影響。

四、啟示

(一)加強信息披露，提高信息披露質量

L科技公司上市后，要主動加強信息披露，自覺提高信息披露質量，如加強對募集資金使用情況，平臺項目研發投入進展情況進行披露，展示公司良好的治理水平和巨大的成長潛力，向資本市場傳遞積極信號，給投資者信心。有學者研究發現，治理水平高的企業其市場價值也高，投資者愿意為治理良好的公司付出相當可觀的溢價。目前L科技公司的市值已經近千億，市盈率也已達到103倍。

(二)防止股權激勵的“搭便車”現象

企業上市后通過股票期權等激勵方式，把經營者的人力資本股權化(張兆國等，2006)[8]，使公司經營者利益與所有者利益趨同，降低代理成本，但若激勵不當也會引起相反的效果。L科技公司上市后推出限制性股票激勵計劃，激勵成本占2019年凈利潤的60.5%，激勵人數超過公司當時總人數的96%。該激勵計劃的實施可以進一步提升員工凝聚力和團隊穩定性，但如此大范圍、高成本激勵以及相對容易的解鎖條件可能引發員工“搭便車”現象，反而不利于公司經營業績的提升。

(三)加強風險管控，提升核心競爭力

L科技公司作為科創型企業，公司發展也面臨著科創型企業所特有的風險，比如產品研發風險、技術泄密風險，客戶和供應商集中風險，產品結構單一風險，研發平臺面臨的不確定性風險、產品質量風險、稅收優惠政策風險等各種風險因素。因此公司要采取措施，加強風險管控，及時防范化解各類風險，同時加大研發投入，提升企業核心競爭力，鞏固行業地位。