大股東“清倉式”減持動因及其后果分析
——以L大藥房為例

□ 徐舒怡

(浙江財經大學會計學院 浙江 杭州 310000)

一、引言

大股東是指持股少于控股股東，但股票占比較大的個人或群體?！扒鍌}式”減持是指上市公司主要流通股股東將所持股份全部轉讓來獲取收益的過程。本文所稱大股東“清倉式”減持，是指公司大股東通過二級市場或協議轉讓等方式將自己所擁有全部股份轉讓給他人而獲取收益的行為過程。

(一)背景意義

大股東“清倉式”減持是社會關注的熱點問題。各國都存在著小股東利益被大股東侵占的現象，這是因為中小投資者在企業中處于弱勢地位，一些大股東利用內幕消息人的信息優勢，向股市的中小投資者釋放利好消息，從而哄抬股價，緊跟其后的是大股東在高位減持套現謀取私利，從而來損害中小投資者的利益。

2017年5月27日，端午節假期前最后一個工作日，監管層發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，滬深證券交易所出臺完善減持制度的專門規則。但是目前學術界對于大股東減持研究的案例都為2017年5月之前的事件，鮮有最新規定之后的案例。因此，本文選擇市場影響較大、時間較為接近的L大藥房為案例公司，希望通過對大股東減持動因及后果的分析，結合2017年新規，給出投資者更好的建議，保護中小股東利益，維護股市秩序。

(二)研究方法概述

文獻閱讀法。通過閱讀與大股東“清倉式”減持有關的國內外相關文獻和研究報告等資料，基于所需研究的問題，結合相關理論等，將所閱讀的文獻進行研究歸納及評述。

案例研究法。案例研究側重于以實際案例分析現有理論在實踐中的應用和不足之處。本文重點分析了L大藥房第二大股東減持的動因、方式等問題，然后分析了L大藥房第二大股東清倉減持的市場反應和對企業經營業績產生的影響，提出了治理方案。以此得出結論和相關啟示。

二、文獻綜述

(一)“清倉式”減持動機

現有文獻普遍認為大股東“清倉式”減持是一種自利行為、一種擇機能力，減持的目的在于獲得減持時候的減持收益。

大股東往往選擇在股價被高估或公司價值的估計處于高位時發布減持信息，朱茶芬(2011)等表示，在此時，公司的業績往往表現出不良好的情形，這一進步說明大股東減持是一種典型的自利行為，體現出其擇機能力，關于這一點，Check(2006)也有類似的文獻研究報告。

(二)“清倉式”減持經濟后果

大多研究表明，大股東“清倉式”減持會對股價、中小投資者權益，以及企業經營績效等方面產生較大的影響。

在股價方面的研究，目前多數學者傾向于認為大股東“清倉式”減持會導致公司股價的下跌。吳育輝，吳世農(2010)大股東大幅度減持會造成股價下跌，哪怕公司之前的股價一直處于較好的狀態。

大股東“清倉式”減持對中小投資者權益影響的研究普遍認為，大股東借助信息優勢等，處于自利行為的考慮，在一定程度上對中小投資者的利益產生了危害。大股東會在解禁后在二級市場上賣出股票，從而獲取現實收益，侵占中小投資者利益，劉亞莉，李靜靜(2010)。

在經營績效方面，多數學者認為這種大幅度的減持會給市場傳遞出不利信號，根據信號傳遞理論，該行為會給公司帶來負面影響。劉亞莉等(2010)經過實證分析發現，大股東減持幅度和經營業績呈現負相關關系。

(三)理論基礎

1.委托代理理論

委托代理理論是指委托人與代理人之間因為信息不對稱，導致代理人不能以委托人的利益最大化為目標。這種信息不對稱如果是事前的，我們稱之為逆向選擇模型；如果是事后的，我們可稱之為道德風險模型?，F代企業經營過程中，由于公司的經營權和所有權相分離，在一定程度上造成了公司經營者與所有者目標不一致，這種時候經營者為了謀取個人利益，就有可能會利用信息不對稱優勢，會對公司造成損害，這種損害就是我們所說的代理成本。在企業正常經營過程中，為了最大限度降低這種代理成本，股東想辦法通過一些激勵約束的方式來約束和規范經理人的行為，其中最常見的就是股權激勵。委托代理理論是股權激勵產生的動因，也是股權激勵起源的基本理論。

2.信號傳遞理論

信息不對稱性不僅造就了委托代理理論，同時還導致了信號傳遞理論。當公司向市場傳遞出某種信號時，這種信號會對雙方的交易產生一定的影響。公司高層通常會向市場釋放一些信號，表示公司業績走向，從而引導股票的市場反應。但是對于多數外部投資者來說，他們著重關注的是股票分紅情況，只有一部分有經驗的外部投資者會靜下心來去分析公司財務狀況及經營狀況等其他信息，而公司的股票分紅僅僅作為參考，經過慎重分析后來決定是否需要購入并持有該公司的股份，以及是長期持有還是短期持有。

3.公司治理理論

由于企業的經營者和所有者之間的矛盾隨著經濟的發展不斷加劇，在20世紀30年代，逐漸出現了公司治理理論，并在1980年后得以推廣和完善?，F代企業想要發展的更好，也必然離不開公司治理。公司治理分為內部和外部兩個層次。內部主要針對公司內部人員，比如實際控制人、經營者、所有者之間的利益權衡關系，是其達到相互制約的平衡狀態。于外部而言，主要是遵守市場和有關部門的法律規定，使公司的日常經營活動有規章制度可依照。

(四)文獻評述

前人對這方面的研究雖然較為豐富，但是與本文相關的上市公司大股東“清倉式”減持相關的案例研究較為稀少，所選擇的案例公司也較為單一且事件發生日較早，同時也鮮有結合政策法規的研究。這恰恰說明關于大股東“清倉式”減持的行為，隨著資本市場的發展，“清倉式”減持的常態化，需要更多詳盡的研究。因此，本文結合較新的L大藥房的案例來探究大股東“清倉式”減持的動因及其后果，再結合最新的政策法規為市場投資者提供更好的建議。

三、案例概述

(一)公司基本情況

L大藥房創立于2001年，總部位于湖南省長沙市，自創立以來，實現了快速優質的穩步發展。2001年，L大藥房從“讓更多人看得起病、吃得起藥”的樸素道德沖動出發，首創性地以超市化經營模式開出了長沙湘雅店，并革命性地舉起了“比國家核定零售價平均低45%”的降價大旗，受到了消費者的熱烈歡迎，出現了“提著籃子買藥，排著長隊付款”的現象，震動了整個醫藥行業，也引起了政府部門高度關注與大力推廣。業內的紛紛效仿，而開架自選與藥品大賣場的開創，被公認為是醫藥零售行業經營方式最深層次的變革。公司股票于2015年4月23日在上海證券交易所上市。從以上發展情況來看，L大藥房的發展前景可謂極好，其產品的市場價值也得到了較高的認可。

表1 L大藥房發展歷程

(二)減持事件回顧

2019年7月23日晚間，L大藥房連鎖股份有限公司(603883.SH)發布公告顯示，L大藥房持股5%以上的股東澤星投資擬通過證券交易所的集中競價交易、大宗交易及協議轉讓方式，減持本公司股份合計不超過8533.87萬股，占L大藥房總股本的29.78%，股份來源為公司首次公開發行股票并上市前已發行的股份。

2018年4月28日，L大藥房即披露公司實控人雙雙減持的公告，減持股份來源均為公司首次公開發行股票并上市前已發行的股份。

截止到2018年11月19日，公告顯示，公司實控人共減持306.69萬股，占L大藥房總股本的1.08%，減持總金額達2.17億元;澤星投資共減持750.20萬股，占總股本的2.63%，減持金額達5.15億元。此次減持，兩大股東共套現7.32億元。

而這一次，澤星投資擬減持的股份為8533.87萬股，占L大藥房總股本的29.78%，是澤星投資持有的L大藥房的全部股份，按2019年7月23日收盤價格59元每股計算，此次澤星投資減持套現將達50.35億元。

對于此次減持計劃，L大藥房董事長則稱：“澤星投資是以基金形式入股，早就到期了，澤星投資要退出就必須要減持，對公司的影響是正常的?！?/p>

東方財富顯示，L大藥房23日收盤價為59元/股，經歷了一天的議論之后，7月24日，L大藥房收盤價為60.12元/股，相對前一天增加1.90%。這意味著澤星投資可能會以通過減持獲得更高的收益離場。

四、案例分析

(一)減持方式分析

表2 澤星投資減持股份方式

2017年5月27日，端午節假期前最后一個工作日，監管層發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，滬深證券交易所出臺完善減持制度的專門規則。該規定與以往的有所不同，對于本次L大藥房減持有影響的規定如下：

(1)集中競價方式。持有特定股份的股東，無論其持股比例，在任意連續90日內，通過競價交易減持的解禁限售股不得超過總股本的1%。該規定中的1%沒有發生變化，但是從大股東變成了特定股東。因此在此次減持過程中，澤星投資通過該方式減持的數量為0.9999%，符合證監會的要求。

(2)大宗交易方式。通過大宗交易方式減持股份，在連續90個自然日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓后6個月內不得轉讓。在此之前的大宗交易是大股東減持行為的漏洞，幾乎所有的清倉式減持都是通過大宗交易完成的，在新規定出臺后，通過該方式在連續90個自然日內減持數量不超過2%。但是在不同的證券交易中心對大宗交易都有不同的規定，交易中心通常會對單筆證券買賣的限額進行最低規定，如果想通過股票交易中心確定統一價格的證券買賣交易，需要通過交易的雙方進行不斷的協商，明確互相合適的價格，同時辦理業務前應確認申報是否達到最低的單筆證券交易買賣。在不同的交易過程中，內容或最低限額可能會不同，需要根據實際的不同情況進行不同的規定及處理。從表1中可以看到澤星投資通過大宗交易減持的方式占比4%，是其第二大減持方式。

(3)協議轉讓方式。通過協議轉讓方式減持股份導致喪失大股東身份的，出讓方、受讓方應當在6個月內繼續遵守減持比例和信息披露的要求。董監高辭職的，仍須按原定任期遵守股份轉讓的限制性規定等等。該規定雖然規定了喪失大股東身份后仍需遵守要求，但是并未規定該堅持方式的限制數量，在股權轉讓的買賣雙方，經過溝通一致后，在相關部門進行過戶交割手續，同時簽署相關協議并登記，不需要在上交所深交所等處進行系統買賣。因此該方式會成為減持的重要手段。在L大藥房這個事件中，減持占比最高的也是協議轉讓方式，減持比例高達24.87%。

(二)減持動機分析

我國上市公司中，大股東若想要堅持股票，可以通過集合競價、大宗交易和協議轉讓三種方式，不同的交易方式有不同的規定，但是股東可以隨意選擇。這三種減持方式中，法律對于集合競價的限制是最為嚴格的，對其減持的時間、數量都有很具體的規定，而這樣的規定會影響減持的可操作性以及速度，而且新政策對于大宗交易也給出了較為嚴苛的限制，因此，澤星投資為了快速減持股票，采取的主要減持方式是協議轉讓占比24.78%，其次是大宗交易占比4%。由此可見，政策對三種減持方式的規定力度是不同的，使得大股東有機會選擇限制較少的減持方式從而實現減持套現的目的。

L大藥房大股東在進行減持時，其股權的受讓方在法律上并未加以限制，大股東可以自行選擇其受讓方，這其中也是有利可圖的。因為選擇協議轉讓方式或者大宗交易方式進行減持，股份數量是比較大的，有利于套利投機者對其進行操控，但是競價交易卻不一樣，競價交易方式相對透明，可操作性較小。因此這依然是證監會在規定大股東減持時的一個漏洞，會對中小投資者造成一定的損害，給資本市場帶來不穩定的現象。

(三)減持經濟后果

本文采用事件研究法，通過對L大藥房的累計超額收益率(Cumulative Abnormal Returns，簡稱“CAR”)進行分析，來測試L大藥房第二大股東“清倉式”減持后資本市場的反應，看其影響。由于競價交易和大宗交易的事件持續時間過長，沒有具體的資料表明減持時間，因此本文選擇交易量最大的協議轉讓方式減持的發生日作為事件日(以t=0表示)，即2019年11月27日。未排除其他影響，本文選擇事件日前后10天作為窗口期進行對比分析，表示為[-10，10]。

公式有：超額收益率=實際收益率-預期收益率；實際收益率=(t日股票收盤價-(t-1)日股票收盤價)/(t-1)日股票收盤價，累計超額收益率(CAR)為窗口期[-10，10]L大藥房超額收益率的加總。L大藥房在窗口期的AR、CAR的計算結果見表2。

表3 L大藥房大股東“清倉式”減持事件窗口期AR、CAR

如表2所示，L大藥房的超額累計收益率在減持前多為正數，但在減持后，多為負數，總體呈下降趨勢?？傮w看來，在L大藥房大股東進行堅持交易后，市場財富效應稍有下降，對投資者而言造成一定的損害。

五、結論啟示

減持的新規不斷的改進對大股東減持行為的約束，這對于維護資本市場的穩定性也起到了積極作用，通過事件研究法發現，大股東“清倉式”減持在一定程度上會對中小股東的利益造成侵害，大股東會選擇在在股價虛高的情況下堅持股份，獲得套現收益，使得市場財富效應降低，同時也可能造成公司的不穩定發展。

雖然減持政策不斷修改，但是其依然存在著諸多不足之處，因此針對減持的新規是一個值得研究的方向。