股指期貨對股票市場波動因素實證分析

□ 王皓澤

(沈陽工業大學經濟學院 遼寧 沈陽 110870)

一、引言

2006年中國成立中國金融交易所，滬深300股指期貨在2010年4月16日正式上市。股指期貨最早在美國的堪薩斯城期貨交易所推出，期貨市場的套利具有規避風險和發現價格的特殊性，大量學者開始研究期貨市場對現貨市場的波動影響。但是學者對于這一事件有三種觀點，第一認為股票市場對于現貨市場具有穩定作用。Drimbetas[3]等(2007)在研究時選取希臘的股指期貨，結果表明股指期貨交易有效降低投資者的修改成本，進而減少股市波動。盧萬青和陳春流(2017)以滬深300股指期貨為研究對象，結論為滬深300股指期貨的交易抑制我國股市的波動性。第二認為股票市場對于現貨市場有相反作用。Gulen和Mayhew(2002)以英國FTSE100指數、美國標普500指數[2]的期貨為對象,研究發現這兩種股指期貨都對股市有小幅波動影響。李飛和黃鳳(2019)對中證500股指期貨的高頻數據進行實證分析，研究了股市的價格發現功能，研究發現中證500期指的價格發現功能較弱，沒有有效的減緩股指波動。第三極少數學者研究表明股指期貨的交易與股票市場沒有顯著的影響。

二、股指期貨對股市波動性的作用機制

股市期貨在全球范圍內有重要的地位，主要原因在于他的價格發現功能和規避風險的特性。股指期貨的穩定發展有利于監管者制定政策，有利于投資者及時止損。股指期貨對股市波動的影響分別從三個方面分析。第一，期貨市場對于股票市場具有價格引領作用，期貨交易市場目前是最接近完全競爭的市場。股指期貨市場對于信息的反應更加的迅速，所以期貨市場的價格波動也尤為頻繁。由于信息沖擊導致的股市價格波動，更有利于股市價格貼近于實際價格。但是期貨于現貨之間的價格存在滯后性和差異性，投資者接收信息后可以以此為依據來確定最終的投資策略。第二，期貨市場與現貨市場存在套利行為，投資者對于期貨和現貨的買賣會影響股票市場的價格。適當的投機行為會使現貨價格趨于合理，但是過度的投機行為會在一定的時間內加劇股票市場的波動。第三，期貨市場具有信息傳遞功能，敏感性相對更強的股指期貨率先作出反應，股市的投資者基于該信號對股票市場未來的價格走勢做出預期，制定相應的策略。目前，高盛、摩根大通等世界投行根據此特征建立了股價預警系統。投資者能夠根據該信號，調整持倉量，減少風險和損失。

三、實證分析

(一)數據分析

以2010年4月16日滬深300股指期貨合約上市交易為分界點。參考2000年4月16日—2020年4月16日期間4554個數據進行ARCH模型分析，對滬深300指數的波動情況進行分析。

將滬深300每日收盤價對數差作為沒日收益率(R)：

R=lnp(t)-lnp(t-1)

圖1 收益率走勢圖

由圖1為收益率走勢圖可知，自2010年后的收益率震蕩幅度變小。同時，該數據還具有群聚性，所以存在異方差。故可以使用ARCH模型對數據進行分析。

圖2 股指期貨上市前收益率相關統計值

圖3 股指期貨上市后收益率相關統計值

由圖2和3數據得之，股指期貨推出前后，收益率偏度(Skewness)的數值都小于0，峰度(Kurtosis)都大于6，呈現左偏拖尾的特征。分析得知，50%以上的投資者收益均大于等于中等水平；且其峰度較大，說明行情與收益呈現正相關，即市場行情好，則手收益，行情不好，則虧損。JB檢驗P值為零，即收益率R不服從正態分布。股指期貨后極差和標準差小于之前，說明股指期貨的上市降低了股市波動。

(二)ARCH效應檢驗

數據樣本驗證ARCH效應，由圖4可以看出該殘差數據具有群居性，存在高階ARCH效應。

圖4 收益率殘差圖

圖 5殘差平方相關圖

圖5，Prob值為0，證明數據存在ARCH效應，結果得出滯后性為4為最優，進行ARCH-LM檢驗。

圖6中P值為0，說明存在高階ARCH效應，即可以用GARCH模型進行參數估計。

(三)建立修正的GARCH模型

在整個樣本區間建立對ARCH模型優化和簡化的GARCH模型。在GARCH中增設一個虛擬變量D01(股指期貨推出前為0，股指期貨推出后為1)。修正后模型為：

Rt=C+βRt-1+ε

其中，D01的系數λ是波動性參數。若λ>0,則股指期貨會加劇股市波動；若λ<0,則股指期貨會降低股市波動；若λ=0，則不影響其穩定性。

表1 GARCH不同階數擬合結果

由表1得知GARCH(1，1)你和更加優良。

建立GARCH模型公式如下：

GARCH=C(3)+C(4)*RESID(-1)2+C(5)*GARCH(-1)+C(6)*D01

表2 GARCH(1,1)模型參數估計結果

其中α=0.072187>0，β=0.924006>0，α+β=0.996193<1，表明GARCH(1，1)過程平穩，滿足GAERCH模型約束條件。

通過模型結果可知α=0.07218，意味著上一期的“噪聲”會正向影本期的條件方差，但數值太小所以其影響也較弱。β為0.924006表示上期條件方差會對本期值產生很大影響，即前期信息會對未來期間波動產生很大影響，這也表明股指期貨實行后消息傳播更快。虛擬變量D01的P值為7.96E-08<0.05，具有顯著性意義，說明股指期貨確實能起到穩定市場的作用。

(四)GARCH模型檢驗

利用ARCH-LM檢驗來檢測GARCH擬合后產生的殘差序列來反應模型效果，此時同樣采用4階滯后。由圖6可以看出，若顯著性水平小于5%，則不存在條件異方差，也就意味著此時的殘差項中已經不存在未被提取的信息，證明GARCH(1，1)模型的擬合效果最佳。

圖6 ARCH-LM檢驗

(五)分別研究股指期貨實施前后數據分析

分別對2010/4/15前后滬深300指數進行GARCH(1，1)建模

表3 股指期貨實行前后GARCH(1，1)參數估計

得出推出股指期貨前后方差方程：

在股指期貨后，α值由0.086037減小至0.066179，表明受到前期市場信息的干擾越來越少，影響程度也越來越弱。但實行股指期貨前，λ值是0.90749，實行后變為0.930945，這意味著前期信號對股市波動性影響力略微增強?？偠灾?，股指期貨實行確實降低了故事波動，發揮了穩定股市的功效。

四、結論及建議

(一)結論

本文對滬深300指數日收益率(R)數據進行統計分析，得出股指期貨實行之后，標準差和極差都變小，說明股指期貨有一定穩定市場的作用。之后的相關性和ARCH-LM檢驗，說明了數據有高階ARCH效應，并進行GARCH分析，引入虛擬變量D01，分析發現，從實行股指期貨開始，股市波動確實減弱，股指期貨確實能增加股票市場穩定性?？偠灾?，不論是考慮到理論層次還是實證方面，股指期貨維穩的特性使得股民能用它來抵御風險。

(二)建議

1.調整改善股指期貨交易規則。在市場穩定情況下應該逐步放開股指期貨合約的限制。股指期貨保證金比例在股災之后被上調,致使股指期貨的運行不暢,流動性匿乏。價格發現、套期保值功能也等于作廢,目前對股指期貨的限制導致我們的股指期貨市場形同虛設。

2.加大投資者教育。監管當局應該加強對于市場交易的參與者對風險的認知，通過互聯網等現代通訊手段加強市場參與者對于風險管控的能力，嚴格處罰市場上的違法行為，不能對那些違反市場法律的公司以及個人采取懷柔政策，同時對于期貨市場的準入門檻也應相應提高，對股指期貨的考試測試不應該僅僅是停留在基礎的交易合約制度上,應該往信息分析和風險處理方面引導。