中國律所IPO業務聲譽報告：1990—2017年*

林新波 程金華

內容提要： 基于中國證券市場數據，本研究對在1990—2017年為滬深兩市首次公開發行股票（俗稱IPO）的公司提供法律顧問的中國律所的專業聲譽進行量化評價。在此期間，全國共有287家律師事務所擔任3449家IPO公司的法律顧問?；谶@兩百多家律所的業績表現等數據，本文研究發現，中國已經形成了一批從事IPO業務聲譽較好、市場份額相對穩定的律師事務所。本文采用了“主成分分析法”，并對所有律所的IPO業務聲譽進行了排名。這種基于市場客觀數據的量化排名，既可以為未來IPO的公司提供有用的信息參考，也可以為監管機構更好地評價律所提供輔助資料。這種方法應當成為評估中國律師服務業的多元評價體系的重要組成部分，并為推進中國律師業的進一步市場化發展和新股發行從審批制向注冊制改革，發揮應有的積極功能。

一、導論：探索中國律所的聲譽評價機制

本文利用市場數據對為證券首次公開發行（Initial Publicing Offerings, IPO）提供法律服務的中國律所的專業聲譽進行量化分析。這是一個同時涉及中國律師行業發展和證券首次發行制度改革的交叉領域議題。為什么要對律所的IPO業務聲譽進行量化分析？概括說來，這是對當前新興的中國律師行業過度依賴行政性評估的矯正，也是IPO從審批制向注冊制改革的必需之舉。

改革開放四十年來，尤其是自20世紀90年代初以來，中國的法律服務行業有了史無前例的大發展。據官方統計，1982年，全國有法律顧問處（當時沒有“律師事務所”）2350家，律師工作者11,389人；1992年，有律師事務所（此時“法律顧問處”轉型為“律師事務所”）4176家，律師45,666人；到了2017年年底，全國共有律師事務所2.8萬多家，執業律師36.5萬多人（其中專職律師32.3萬多人）。11982年和1992年的數據來自《中國統計年鑒》相應年份的統計，2017年數據來自司法部在2018年3月14日在官網上發布的《律師、公正、基層法律服務最新數據出爐》，載司法部中國政府法制信息網：http://www.moj.gov.cn/organization/content/2018-03/14/lsgzgzzdssjxw_17041.html，2018年11月10日訪問。另據司法部的統計，2017年，全國律師辦理各類訴訟案件465萬多件，辦理非訴訟法律事務89.4萬多件，為61.7萬多家黨政機關、人民團體和企事業單位擔任法律顧問，共提供各類公益法律服務322.8萬多件。2同上注。與此同時，在1990—2017年，全國將近有300家律師事務所擔任3000多家IPO公司的法律顧問。3參看本文下文的統計分析。

上述數字表明了中國律師業的迅速發展。雖然如此，在中國行政監管部門眼中，律師行業還是“沒有長大的孩子”。監管部門覺得有職責對行業的運行狀況進行“監護”，幫助他們“健康成長”。這是一種在當前中國比較常見的“法律父愛主義”或者“監管父愛主義”。4孫笑俠、郭春鎮：《法律父愛主義在中國的適用》，載《中國社會科學》2006年第1期。在這種“父愛”的驅使之下，以監管部門為主力的行業立法，保留了對律師行業“扶上馬、送一程”的監護職責。這既彰顯了監管部門無處不在的權力，也表達了他們對行業發展的關心和體恤。也因此，勞心勞力的監管部門，像我們的父親一樣，令人又愛又恨——我們恨他們的“手”伸得太長，有時又希望他們把“手”伸過來扶我們一把。

對于中國律師業而言，這只“手”很明顯地體現在監管部門對行業的行政評定上。2007年，中國的《律師法》進行了重大修改，最核心的修改之一是，把律師的定位從“為社會”提供法律服務的執業人員，51996年通過的中華人民共和國第一部《律師法》第2條規定：“本法所稱的律師，是指依法取得律師執業證書，為社會提供法律服務的執業人員?！备臑椤盀楫斒氯恕碧峁┓煞盏膱虡I人員。62007年修改通過的《律師法》第2條規定：“本法所稱律師，是指依法取得律師執業證書，接受委托或者指定，為當事人提供法律服務的執業人員?！弊源?，國家已經明顯地確認了中國律師行業邁向職業主義的整體趨勢。7關于當代中國律師行業的職業主義發展，參見程金華、李學堯：《法律變遷的結構性制約——國家、市場與社會互動中的中國律師職業》，載《中國社會科學》2012年第7期；吳洪淇：《法律人的職業化及其實現狀況——以九省市實證調查數據為基礎》，載《證據科學》2015年第1期；許可：《中國律師職業的興起（上）——以商務律師為中心》，載《交大法學》2016年第4期；許可：《中國律師職業的興起（下）——以商務律師為中心》，載《交大法學》2017年第1期。關于律師與職業主義的一般性分析，參見劉思達：《分化的律師業與職業主義的建構》，載《中外法學》2005年第4期。但是目前的法律法規仍然保留了司法行政部門對律師個人、律所組織和律師行業的各類考核和評估。司法行政部門的考核評估包括對律師的執業年度考核、對律師事務所的年度檢查考核以及對律師行業的評優評先和教育整頓規范。針對律所而言，司法行政部門的檢查考核包括律師隊伍建設情況、業務活動開展情況、律師執業表現情況、內部管理情況、受行政/行業獎懲情況、履行律師協會會員義務情況和其他行政機關根據需要認為應當檢查考核的事項。8參見《律師事務所年度檢查考核辦法》（2010年）第6條。一般而言，律所年度檢查考核的結果為“合格”和“不合格”。此外，司法部還評定“部級文明律師事務所”，全國律協還評定“全國優秀律師事務所”。個別省市區還評定“規范管理律師事務所”（廣州）、“星級律師事務所”（海南）等。9陳宜：《我國律師行業評價體系的現狀與反思》，載《中國司法》2017年第2期。

在黨的十八大以來的改革中，上述行政監管不但沒有減輕，反而有強化的趨勢。中共中央辦公廳和國務院辦公廳在2016年發布了《關于深化律師制度改革的意見》。該意見提出要“完善職業評價體系，健全律師事務所年度檢查考核和律師年度考核制度，完善律師職業水平評價制度，形成優勝劣汰的激勵約束機制”。作為該意見的落實舉措，司法部在2017年3月31日印發了《關于建立律師專業水平評價體系和評定機制試點方案》（司發通〔2017〕33號），對包括金融證券保險領域在內的9個專業領域的律師進行評定工作。該方案規定了四個參評條件，包括政治表現、誠信狀況、執業年限和執業能力。此后，在2019年3月，司法部又印發了《關于擴大律師專業水平評價體系和評定機制試點的通知》（司發通〔2019〕35號），把2017年以來在內蒙古、上海、安徽和陜西等4省、市、自治區的試點評價，擴大到全國范圍。近年來，學術界也開始設計對中國律師行業現狀進行量化評估的指標體系。10比如，冉井富嘗試設計了“律師服務體系”、“律師服務能力”和“律師服務效果”三個一級指標體系，包含10個二級指標和23個三級指標，對中國律師行業的發展指數進行量化評估。參見冉井富：《律師行業發展指數評估研究》，光明日報出版社2015年版，第41—44頁。不過，類似工作只是剛剛開始，還沒有形成太多實質性的影響。

相對于其他類型的律師業務而言，監管之手介入證券律師業務曾經更為深入，而目前又似乎更為超脫。1993年，成立伊始的中國證監會和主管律師行業的司法部聯合發布了《關于從事證券法律業務律師及律師事務所資格確認的暫行規定》，首開證監會和司法部聯手監管證券律師的先河。在該暫行規定發布之后直至2002年的十年間，112002年，《國務院關于取消第一批行政審批項目的決定》（國發〔2002〕24號）取消了從事證券法律業務律師資格確認和律師事務所資格確認兩項行政許可項目。司法部同證監會分三次一共授予1619名律師、425家律所從事證券業務的資格。12參見魏現州：《誰能勝任證券法律業務：證券律師資格的過去和現在》，載《中國律師》2003年第6期。這種執業許可是政府對證券律師最實質性的——行政性——評定。2002年之后，由于國家行政審批改革，證監會和司法部不再對證券律師進行從業資格許可，但是證監會對律所的專業聲譽是非常在乎的。部分原因在于，證監會在決定某只股票是否可以發行上市時，對包括律所在內的中介機構所提供的信息非常依賴。13程金華：《市場治理模式與中國證券律師——基于1148家IPO案例的實證報告》，載黃紅元主編：《證券法苑》（總第九卷），法律出版社2013年版，第40—93頁。不過，在最近幾年，隨著新股發行從審批制到注冊制的改革推進，證監會對證券律師的實質性評價也逐漸淡化，并逐步交由市場去判定——至少在邏輯上是這樣的。在2013年11月，中國證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》。該意見提到，通過“強化外部聲譽和誠信機制的約束功能”，加大對包括律師事務所在內的中介機構的自律監管力度。這個申明在很大程度上也明確，證監會今后將會更加看重證券律師的市場聲譽。

由此可見，對律所從事IPO業務的聲譽進行基于市場數據的量化分析，不僅僅是對整個中國證券律師行業評價過于行政化的直接應對，也是當前新股發行體制改革的迫切需求。

當然，無論對于行政導向的評估還是市場導向的評估，既不能矮化，也不能神化。對于行政導向的律所聲譽評估，固然可能因為“監管俘獲” 等原因導致各種問題，但是市場化的律所聲譽評估，也很可能因為“市場失靈”而導致魚龍混雜。我們的整體看法是，兩者應當互補。尤其是，因為行政機關負有查處違法違紀行為的職責和權力，相對而言比較把握底線；反之，市場評估機構有比較強的動機去評價律所的特色和專業，因此更容易凸顯高線。行政和市場兩種聲譽評估的路徑因此可以、也應當相輔相成。

對于中國當下的律師行業而言，盡管行政導向和市場導向的律所評估水準都有待提升。但是，相對而言，基于市場數據的量化評估更加缺乏、更加需要。這一點對于整個律師行業的發展是如此，對于為IPO提供法律服務的律所更是如此。前面提到，自黨的十八大以來，國家已經明確了證券發行的市場化改革路線。由于IPO從審批制轉向注冊制，證監會的角色將日益弱化，從更多進行事前監管走向事后監管和服務——這就是所謂的“放、管、服”改革。在證監會放權的同時，勢必意味著中介機構將承擔更多的為投資者做“看門人”的角色。14參見［美］約翰·科菲：《看門人機制：市場中介與公司治理》，黃輝、王長河等譯，北京大學出版社2011年版，第1—64頁。那么，在這種情況下，為發行人提供合規性審查的律所將變得更加重要，也同時意味著證券律師的聲譽會變得更加重要。律所聲譽不僅為發行人選擇律師提供重要的信息參考，而且可以讓“聲譽中介”機制真正發揮實效。比較遺憾的是，盡管證券律師服務的質和量將日益影響著證券首次公開發行的質和量，但是學術界對中國證券律師的研究關注并不多。15對證券律師角色進行系統研究的學術作品并不多，其中有代表性的作品參見彭冰：《證券律師，何去何從》，載北京大學金融法研究中心編：《金融法苑》（2005年總第65輯），中國金融出版社2005年版，第16—22頁；耿利航：《中國證券市場中介機構的作用與約束機制——以證券律師為例證的分析》，法律出版社2011年版；郭靂：《證券律師的行業發展與制度規范》，法律出版社2013年版。

值得說明的是，對于本文作者而言，對中國律所從事IPO業務的聲譽進行研究，是一個“再分析”的過程。在前幾年，本文作者之一曾經利用2006—2012年的市場數據對這個問題進行了初步的思考。16程金華：《市場治理模式與中國證券律師——基于1148家IPO案例的實證報告》，載黃紅元主編：《證券法苑》（總第九卷），法律出版社2013年版，第40—93頁；程金華：《中國證券發行人及其律師》，載吳志攀主編：《北大法律和金融評論》，法律出版社2014年版，第3—28頁。很顯然，隨著時間的推移，之前的分析已經略顯過時，并且之前覆蓋的周期也略短。更為重要的是，之前的分析所采用的方法更是一種相對粗放的方式，即把律所聲譽基本上等同于市場份額。盡管這種方法有一定的合理性，但是也存在一些問題。作為對這些問題的回應，本研究把分析的時間跨度拓展到1990—2017年將近三十年的時間，并同時引進了更加合理的主成分分析法，借此對全國性證券市場成立以來所有參與IPO工作的律所聲譽做一個更加科學、系統的量化分析。

本文的結構安排如下：在回答了為什么需要對IPO律所聲譽進行量化分析之后，文章接下來的第二部分則概述已有的相關分析方法，并做簡要評析。第三部分重點介紹本文采用的主成分分析法。第四部分則說明本文所依賴的數據及其來源，對主要的變量做逐一說明，并基于該數據對1990—2017年中國IPO法律服務行業做一個概要描述。第五部分進一步使用主成分分析法，對本文統計范圍之內所有IPO律所做一個聲譽分析報告。最后是簡單的結論。

二、中介機構聲譽量化分析的諸種方法

既然有必要對從事IPO的律所的專業聲譽進行量化分析，那么如何評價律所的聲譽，如何根據市場數據信息進行量化評估，就是一個十分重要的基礎性問題。在這個部分，我們對已有的關于證券律師以及其他市場中介機構的聲譽評估方法，做一個簡要綜述。

（一）律所聲譽評價的相關研究

對律所聲譽的評價，主要有三種評價方法。第一種評價方法是根據權威的排名來定義律師聲譽。比如，岡本（Karl S. Okamoto）在吉爾森（Ronald J. Gilson）提出的“交易成本工程師”理論的基礎上，對律師聲譽及其價值進行了量化研究的嘗試，并根據《美國律師雜志》的統計，按照所內每位律師年度平均收入的高低，對律所進行了聲譽高低的排名，并把律師平均收入排名前50的律所定義為聲譽好的律所，反之則是聲譽低的律所。17Ronald J. Gilson, "Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing", The Yale Law Journal, Vol.94, No.2,1984, pp.286-297; Karl S. Okamoto, "Reputation and the Value of Lawyers", Oregon Law Review, Vol.74, No.1, 1995,pp.15-55.但目前在中國，無論是官方還是民間都沒有對律所IPO業務進行系統的統計與評估，因此利用權威排名的方法對中國律所聲譽進行量化定義不具有借鑒意義，這也再次突出了本研究的重要性和研究意義。

第二種評價方法是綜合評價法。這一評價方法是權威機構或雜志對律所某個年度的表現進行評獎評優的慣用方法。比如，China Business Law Journal（《商法》月刊）組織的“卓越律所大獎” 評選活動由來自境內外企業法務、管理決策者、法律專業人士對律所進行投票及推薦。該評價除了考慮收到的推薦和評價之外，還會考察各家律所過去一年的杰出交易、案例或引人注目的其他成就。這個評獎所設的獎項較多，涉及各個熱點執業領域和不同的行業類別。18參見China Business Law Journal官網介紹，載https://www.vantageasia.com/zh-hans/2019%E5%B9%B4%E5%95%86%E6%B3%95%E5%8D%93%E8%B6%8A%E5%BE%8B%E6%89%80%E5%A4%A7%E5%A5%96/，2019年3月25日訪問。除此之外，Asia Legal Business（《亞洲法律雜志》）、Chambers and Partners（錢伯斯）、Asialaw Profiles（《亞洲法律概況》）等機構也每年對律所的各項表現進行評獎。不難發現，采用綜合評價法的通常是市場機構，并且大多是境外的權威機構或雜志，同時具體的衡量標準不會向公眾公開。此類評價方法由于具有主觀性，并且通常不公開具體評價體系，因此評價體系的科學性和評價結果的可信度也更加依賴于評選機構的權威性。這或許是當前中國本土無相關機構開展類似評選活動的主要原因。另外，此類評價方法通常是對過去一年的律所表現進行評價，只是在一定程度上體現了律所的聲譽，而并非本文所指的累積市場聲譽。因此，綜合評價法雖具有一定的借鑒意義，但是對評價機構的權威性要求較高，目前國內尚難以開展。

第三種評價方法是根據市場份額來定義律所聲譽。譬如，布萊德利（Michael Bradley）等人在對主權債券發行的量化研究中，根據市場份額來定義聲譽。19Michael Bradley, D. L. S. Irving, and M. Gulati, "Lawyers: Gatekeepers of the Sovereign Debt Market?" International Review of Law and Economics, 2014, pp.150-168.市場份額主要是指律所服務上市公司的數量與上市公司總數量的比值。一些研究認為律所的市場份額可以反映律所在市場上的聲譽。本文作者之一曾借鑒這一評價方法，根據中國律所在2006—2012年參與A股IPO為發行人提供法律服務的市場份額（以服務上市公司數為標準），對132家律所進行了排名并定義它們的市場聲譽，將服務上市公司總數的前五名律所稱為“第一梯隊律所”，把排名在第6—20名的律所稱為“第二梯隊律所”，以及把余下的律所稱為“一般律所”。20前引注13。

盡管市場份額評價方法有較大的學術價值，但也存在幾點潛在的問題。首先，這一方法暗含了一個前提假設，即聲譽等同于市場份額，這一假設能否成立還需進一步推敲。其次，采用這一方法會低估新進入者，因為如果一家新成立的律所是由一群IPO經驗豐富的律師組成，那么這家律所按照市場份額方法的評價結果是毫無聲譽，顯然這樣的評價是不準確、不科學的，畢竟上市公司的招股說明書以及法律意見書不僅要有律所背書更要有專業律師的簽字背書。另外，由于中國IPO中介服務市場地域壟斷比較明顯，某些地區的上市公司較多可能會使這一地區本土律所的市場份額較高，但這并不意味著后者會有較高的聲譽。最后，律所聲譽不僅是靠IPO服務數累積起來的，更是需要維護的，畢竟律所辦理IPO業務要履行勤勉盡責義務，否則會面臨監管措施甚至承擔法律責任；211993年至2017年，證監會對證券律所或律師做出行政處罰共有19起，參見程金華、葉喬：《中國證券律師行政處罰研究——以“勤勉盡責”為核心》，載《證券法苑》2017年第5期。律所為維護自身的聲譽必定會投入更大的成本來開展業務，而不再是盲目承攬業務。因此，盡管市場份額評價法是目前相對直觀、便捷的評價方法，但是仍需要進一步完善。

（二）對券商與會計師事務所的聲譽評價研究

由于同屬于中介機構，對券商或者會計師的聲譽評價對于律師的研究有重要的啟發和借鑒意義。不過，國內對于承銷商聲譽評價的研究并不多，相關研究重點主要集中于承銷商聲譽與其他因素之間的相互關系。22比如，參見胡旭陽：《中介機構的聲譽與股票市場信息質量——對我國股票市場中介機構作用的實證研究》，載《證券市場導報》2003年第2期；劉江會：《我國承銷商聲譽與承銷服務費用關系的研究》，載《財經研究》2004年第4期；戴亦一、潘越、陳靜：《雙重保薦聲譽、社會誠信與IPO過會》，載《金融研究》2014年第6期；何平、李瑞鵬、吳邊：《機構投資者詢價制下主承銷商聲譽能幫助公司降低IPO抑價嗎？》，載《投資研究》2014年第3期；趙巖、孫文?。骸度搪曌u、機構投資者持股與IPO 抑價》，載《經濟管理》2016年第12期。英文文獻中，對承銷商聲譽的評價主要采用由麥金森（William L.Megginson）和韋斯（Kathleen A. Weiss）提出的M-W方法，23William L. Megginson, Kathleen A. Weiss, "Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings", The Journal of Finance, Vol.46, No.3, 1991, pp.879-903.也即前文所說的根據市場份額來定義承銷商聲譽。正如前文所述，這一評價方法的不足之處在于市場份額能否完整、全面以及客觀地評價承銷商的聲譽。

2000年，中國證券業協會曾制定《信譽主承銷商考評試行辦法》，該辦法規定“由證券發行人、證券投資基金管理公司、證券公司、會計師事務所、律師事務所以及中國證監會按統一的考評標準進行考評打分”，將信譽總積分在前八位的證券公司評為“信譽主承銷商”。據此，中國證券業協會制定了詳細的考評標準并發布了《信譽主承銷商信譽積分規則》。該信譽積分計算公式為：主承銷商信譽總積分＝中國證監會考評部分信譽積分×20%+發行人考評部分信譽積分×20%+基金管理公司考評部分信譽積分×10%+律師事務所考評部分信譽積分×15%+會計師事務所考評部分信譽積分×15%+證券公司考評部分信譽積分×20%。

上述方法曾是官方最權威的評價方法。但其缺點主要在于：第一，可操作性差，需要耗費大量人力、物力，除證監會、證券業協會外無人能完成；第二，這一評價方法是由人為主觀打分的評價結果而非通過客觀數據計算而來，缺乏客觀性；第三，這一評價方法的出發點也有所不同，理論上講承銷商的聲譽應該是在承銷商與投資者的反復博弈過程中由投資者賦予承銷商的，24黃春鈴、陳崢嶸：《IPO市場承銷商聲譽機制的形成機理及實證檢驗》，載《證券市場導報》2007年第2期。而這一排名方法所參與的評價機構大多是首次公開發行公司的利益相關方而非發行所針對的投資者。部分地因為上述缺點，這一評價方法已于2015年廢止。252015年，《中國證券業協會關于廢止一批自律規則的公告》廢止了《信譽主承銷商考評試行辦法》和《信譽主承銷商信譽積分規則》，并指出“相關工作已結束，規則自然失效”。此后，官方未再推出類似關于主承銷商聲譽的評價方法。同時，證券業協會也每年對成為協會會員的證券公司經營業績進行統計排名，指標分為企業規模與經營績效、風險管理與負債能力、客戶基礎與市場影響力三大類共計50項指標，但只是對各指標進行單一排名。26參見“證券業協會官網”之“行業數據——證券公司業績排名”欄目每年定期發布證券公司會員經營業績排名情況，載中國證券業協會網：http://www.sac.net.cn/hysj/zqgsyjpm/，2018年8月12日訪問。

除此之外，國內的一些專家學者也提出了券商聲譽評價的新方法。沈家和涂惠敏提出以股票價格變動率作為衡量承銷商聲譽的指標，其中股價變動率=（兩年后價格-發行價）÷發行價，通過計算每個承銷商承銷的所有股票的平均股價變動率來對承銷商聲譽進行排名。27參見沈家、涂慧敏：《承銷商信譽排名的方法研究》，載《復旦學報》（自然科學版）2003年第5期。這一方法與市場份額評價方法大同小異，同樣存在單一指標很難客觀、全面地評價承銷商聲譽的問題。宋瑞波提出利用7個一級指標、27個二級指標、62個三級指標，采用三級模糊綜合評判法來定義券商聲譽。28參見宋瑞波：《投資銀行聲譽評價的國際經驗及我國的探索》，載《中州學刊》2004年第4期。盡管這一方法能夠盡可能將影響聲譽的因素納入評價體系，但是各指標的權重依賴于專家的評價因此客觀性較弱，其本質與證監會的信譽評價方法相似，同時對于各指標的具體量化也較難落實。丁立濤、林全盛等人提出通過提取與國內證券行業密切相關的指標，運用主成分分析法進行處理，得到評價效果優異的綜合評價指標，對證券公司進行評級。29參見丁立濤、林全盛、張念思、袁神：《主成分分析法在證券公司評級中的應用》，載《統計與決策》2012年第13期。主成分分析法能夠較好地避免前述幾種評價方法的缺點，因此值得借鑒到對律所的聲譽評價中去——我們在下文將重點介紹。

國內對于會計師事務所聲譽評價的研究情況與券商聲譽研究情況相似，相關研究也不多，研究重點也主要集中于會計師事務所聲譽與其他因素之間的關系。國內外的研究對聲譽的衡量指標大多采用單一指標，且一般以事務所規?；蛘呤袌龇蓊~作為衡量標準，只不過對聲譽的劃分有不同的方法，如采用兩分法或者三分法來衡量會計師事務所聲譽。30國外研究參見Balvers, R., McDonald, B., Miller, R., "Underpricing of New Issues and the Choice of Auditor as a Signal of Investment Banker Reputation", The Accounting Review, Vol.63, No.4, 1988, pp.605-622; Defond, M. L., Jiambalvo,J., "Debt Covenant Violation and Manipulation of Accruals", Journal of Accounting and Economics,Vol17, No.1-2, 1994,pp.145-176; Kim, J., R. Chung, M. Firth. "Auditor Conservatism, Asymmetric Monitoring, and Earnings Management",Contemporary Accounting Research, Vol.20, No.2, 2003, pp.323-359。國內研究參見王鵬、周黎安：《中國上市公司外部審計的選擇及其治理效應》，載《中國會計評論》2006年第2期；車宣呈：《獨立審計師選擇與公司治理特征研究——基于中國證券市場的經驗證據》，載《審計研究》2007年第2期；王兵、辛清泉、楊德明：《審計師聲譽影響股票定價嗎——來自IPO定價市場化的證據》，載《會計研究》2009年第11期。對于這些研究采用的單一指標評價方法，吳聯生和劉慧龍指出，盡管有研究表明市場份額越高的會計師事務所，其審計質量越高，但這并不能說明市場份額和會計師事務所聲譽就能畫上等號，因為市場份額和會計師事務所聲譽并非同一個概念，若簡單地以市場份額作為會計師事務所聲譽的替代，難以保證衡量結果的準確性。31參見吳聯生、劉慧龍：《中國審計實證研究：1999—2007》，載《審計研究》2008年第2期。

在會計師事務所的官方評價方面，最權威的評價方法肇始于中國注冊會計師協會于2003年推出的會計師事務所“百家信息發布制度”，后于2006年發布《會計師事務所綜合評價辦法（試行）》，經三次修訂逐漸完善并形成了通過主要指標和輔助指標進行綜合評價的方法。這個評價辦法的主要指標有事務所總營業收入、審計收入、會計領軍人才人數、違規次數等；輔助指標有分所個數、事務所年齡結構、學歷結構等。其得分計算公式為：綜合評價得分=業務收入指標得分+綜合評價其他指標得分-處罰和懲戒指標應減分值。其中：（1）業務收入指標得分=[前百家候選事務所業務收入中位數+前百家候選事務所業務收入中位數×（該事務所業務收入的自然對數-前百家候選事務所業務收入中位數的自然對數）]÷修正系數；（2）事務所業務收入=該事務所本身業務收入+與該事務所統一經營的其他執業機構業務收入×5%；（3）修正系數=前百家候選事務所中業務收入最高者的業務收入得分（修正前）÷1000；（4）業務收入指標得分和綜合評價其他指標得分，滿分均為1000分；（5）處罰和懲戒指標應減分值=Σ[刑事處罰、行政處罰和行業懲戒的次數（人數）×相關分值]。相較于主承銷商信譽積分評價方法，這一官方的會計師事務所綜合評價方法采用客觀指標進行衡量，使操作相對簡便并且客觀性增強，但是對于各大指標的總分賦值及權重還是主觀決定?？紤]到此種評價方法的不足，為正確引導行業發展，中國注冊會計師協會在2018年重新制定了前百家會計師事務所信息發布辦法。新的《年度業務收入前100家會計師事務所信息發布辦法》按照業務收入對會計師事務所進行排序，同時公布注冊會計師人數、從業人員人數、分所數量、會計師事務所所屬的同一國際會計網絡和國際會計聯盟的成員情況、會計師事務所和注冊會計師受到處罰和懲戒的情況。中國注冊會計師協會此次改革的目的是希望回歸本職工作，即扮演好市場的監管者和信息的傳遞者，把對會計師事務所的評價權交給市場和公眾。32參見《中注協秘書長陳毓圭就2017年度業務收入前百家會計師事務所信息答記者問》，載中注協網站：http://www.cicpa.org.cn/news/201805/t20180530_50973.html，2018年8月12日訪問。

在此基礎上，國內的一些專家學者也嘗試提出了不同的會計師事務所聲譽評價的優化方法。李海燕等通過問卷調查采用因子分析的方法，試圖構建一個由7個一級指標及29個二級指標構成的會計師事務所聲譽綜合衡量體系。33參見李海燕、李新凈、陳悅娟、任雙梅：《我國會計師事務所聲譽指標體系構建新探》，載《財會月刊》2011年第36期。溫國山提出選用會計師事務所的客戶數目、客戶資產總額和客戶營業收入總額來度量，應用主成分分析法來克服指標主觀賦權會有失偏頗的缺陷，從而對事務所的規模加以評價。34參見溫國山：《主成分分析法在會計師事務所規模度量中的應用研究》，載《財會通訊》2010年第18期。孫永軍和丁莉娜通過主成分分析，發現中國注冊會計師協會現行綜合評價方法存在不足，主要是綜合評價體系中各指標的權重設置不合理。35參見孫永軍、丁莉娜：《審計質量評價研究：基于我國100強事務所的數據分析》，載《審計研究》2009年第6期。洪敏則結合中國注冊會計師協會發布的中國會計師事務所綜合評價體系和中國市場化進程指數，采用主成分分析方法來評價事務所的審計質量。36參見洪敏：《我國會計師事務所審計質量評價——基于中注協會計事務所綜合評價體系》，載《財會通訊》2011年第12期。對比當前對于承銷商和會計師事務所聲譽的評價方法，可謂大同小異，且在對評價方法不斷完善改進過程中均指向主成分分析法，體現了理論界對主成分分析法的肯定。

通過前述梳理，對于為上市公司提供IPO服務的中介機構聲譽（也有稱為“信譽”）的評價方法可以概括為以下幾種：單一指標評價法、綜合評價法、模糊評價法和主成分分析法等。單一指標評價法通常采用市場份額作為衡量指標，但其很難涵蓋其他因素對聲譽的影響，缺乏全面性。綜合評價法（如《商法》月刊組織“卓越律所大獎”、證監會的“信譽主承銷商信譽積分”、中注協的“會計師事務所綜合評價得分”等），通過對影響中介機構聲譽的各種因素進行評估并賦值，通過評分加總或加權等計算方法得到綜合評分再據此排序。盡管綜合評價法克服了單一指標的片面性，但是當評價因素具有模糊性時，指標體系的得分便會帶有模糊性，權重也隨之帶有模糊性（實踐中通常由制定者主觀確定），從而又使結果帶有片面性和主觀性。為克服綜合評價法的弊端，便產生了第三種方法即模糊評價法，利用數學方法來處理客觀實際和人類主觀活動中存在的模糊現象，但該方法中權重集的確定需要通過多位專家評判并運用層次分析法確定各指標的權重，由于專家名單的確定以及專家的介入也使結果具有一定的主觀性。相反，主成分分析法對于各指標權重的確定是由數學模型分析得到，相對其他評價方法的優點就是具有客觀性。因此，本文采用主成分分析法。

三、主成分分析法

根據上文的分析，我們認為主成分分析法是目前對中國律所從事IPO法律服務的專業聲譽進行量化評估的最優方法?！爸鞒煞帧备拍钭钤缬捎锝y計學家皮爾森（Karl Pearson）于1901年提出，但僅限于隨機變量的討論。37Karl Pearson, "LIII. On Lines and Planes of Closet Fit to Systems of Points in Space", Philosophical Magazine Series 6,Vol.2, No.11, 1901, pp.559-572.后經霍特林（Harold Hotelling）于1933年將這一概念推廣到隨機向量，38Harold Hotelling, "Analysis of a Complex of Statistical Variables into Principal Components", Journal of Educational Psychology, Vol.24, 1933, pp.417-441,498-520.從而使主成分分析法廣泛應用于自然科學和社會科學的各個領域。

在眾多研究領域中，人們為了避免遺漏重要的信息，往往選取與之有關的較多的指標進行分析，這些“指標”在多元統計中也稱作“變量”。但是，當選取的變量過多時，不但會增加計算量，而且一些變量之間難免會存在相關性導致信息重疊，這便使原本就不簡單的問題變得更復雜。因此，人們希望對這些指標進行“改造”，能夠用少數的互不相關的新指標來“代表”原始指標，換言之，用潛在的概念指標來對它們進行描述。由這幾個新變量出發還可能得到一個總的指標，按此總指標便可進行排序、分類，實現評價的目的。主成分分析法正是基于上述的想法應運而生的。主成分分析法利用降維的思想，在保證數據信息損失最少的前提下，將多個指標轉化為少數幾個甚至一個綜合指標，實現對多變量數據進行最佳綜合簡化。

本文希望通過對1990年開始至今律所辦理IPO法律業務發展概況的梳理，從中尋找能夠體現律所聲譽的多種衡量指標，并應用主成分分析法試圖在這些指標中尋找律所聲譽的“主要蹤影” 即主成分。

假設能夠衡量律所聲譽的指標有p個，如律所過往提供IPO服務的上市公司家數、律所的IPO法律業務總收入、律所所擁有曾任職發審委委員的專業律師人數等，共有n家待評價的律所，則可得到如下的原始數據資料陣：

其中，xkj表示第k家律所的第j個指標的值。

由于不同的指標具有不同的單位，有的以百分比形式表示，有的以數值形式表示，即量綱不相同。另外，有些指標值在數量級上也有很大的差異。從理論上來講，不同單位的指標是不能在一起進行簡單計算的，否則可能會造成結果的不合理性。為了消除不同指標間的量綱影響和數量級差異的影響，在進行主成分分析之前要對樣本數據先進行標準化處理，以使每一個變量標準化后以 N ( 0,1)正態分布，標準化變換過程：

若記標準化后的數據資料陣為Z：

主成分分析就是把這p個指標的問題，變成求解這涉及p個變量的線性組合問題。對Z開展變換后，得到新的綜合指標即主成分，記作F1,F2,???,Fp，表達式如下：

為了取得較好的效果，我們希望這些主成分中，越在前面的包含原有指標的信息越多，因此對于上述式子應當滿足下列條件：

將lj稱為系數向量，，并設隨機向量Zj的均值為μ，協方差矩陣為Σ。根據主成分的定義，如果系數向量滿足下列條件：

（1）正則條件：

（2）正交條件：

（4）主成分的方差要逐一降低，重要性也呈下降趨勢，即

則我們稱Fj是第個主成分。從數學上可以證明，系數lij正是Z的協方差矩陣Σ的特征根所對應的特征向量，而主成分Fj對應的特征根λj就是該主成分Fj的方差。

在解決實際問題時，通常只取前面幾個方差最大的主成分來代替原始變量，統計學上一般認為選取前k個主成分的累計貢獻率達到80%以上較為適合，換言之選取的這k個主成分能夠保持原來變量80%以上的信息，即

另外，由于總體協方差矩陣Σ及相關陣ρ往往是未知的，則可以采用樣本協方差矩陣S和樣本相關陣R來估計，即

其中

故樣本變量經標準化后有

如果得到的主成分有兩個以上時（k≥2），用主成分的特征根做權重，對每個主成分進行加權加總，則可以得到最終得分：

如果得到的主成分只有一個，則最終得分為：

主成分分析法的本質在于其統計分析過程中完成了以下三方面工作：消除了原始變量間的相關影響，確定了綜合評價時所需的權重，并且降低了綜合評價指標維數。相較于單一指標評價法、綜合評價法、模糊評價法等，主成分分析法的優勢體現在：首先，主成分分析法采用多指標進行綜合評價，并未僅采用單一指標進行片面評價，盡可能確保聲譽評價的全面性；其次，通過主成分分析將原來相關的各原始變量變換成為相互獨立的成分，在主成分基礎上進行綜合評價，這就消除了由于指標間的相關性導致的信息重疊；另外，從主成分分析方法的數學模型中可以發現，綜合評價函數中各個主成分的權重不是人為確定的，而是根據各個主成分的方差在總方差中的比重大小來確定的，這樣就消除了某些評價方法中人為確定權數的不合理性，使綜合評價結果既客觀又合理；最后，通過主成分分析可以選擇k個主成分，這k個主成分仍能保留原始變量信息量的80%以上，不僅方便綜合評價，還簡化了計算?；谏鲜龇治?，本文決定采用主成分分析法對律所聲譽進行評價。

四、中國IPO法律服務行業概況（1990—2017年）

在確定量化分析方法之后，我們在這個部分對本文所覆蓋的數據予以說明，并對主要的發現進行描述性說明。我們從巨潮資訊網、CSMAR國泰安、Choice、Wind等金融數據庫中篩選出從1990—2017年這28年里所有在A股首發上市企業的相關信息，有發行人、中介機構（包括券商、會計師事務所和律所）、發行費用、律師費、經辦律師等相關數據，并以此作為本研究報告的基礎數據。

（一）樣本篩選

1990—2017年，在中國A股市場共有3499只股票首次公開發行成功。隨著市場制度日趨自由化，首次公開募集的發行方式不僅呈現多樣化并達到23種方式之多，而且還可以多種方式組合多渠道發行。從表1統計結果可以得到，以“8網下詢價，12上網定價”組合方式發行的股票最多，共有1950只股票（占55.73%），其余股票則采用了不同方式發行。

表1 中國A股首發上市公司發行方式（1990—2017年）

對這23種發行方式進行分析，可以發現“3向原股東配售”、“13換股”和“20分立上市” 這三種方式較為特殊并非完全的公開募集，因在這些發行方式下發行前認購雙方主體提前確定，導致企業上市對律師及其他中介機構的工作內容和性質產生差異。換言之，上市前后股東并未發生變化，因此本文統計不包含通過上述三種特殊發行方式且采用單一方式發行的上市公司，共計19只股票。39這19只股票分別是中關村（000931.SZ）、吉電股份（000875.SZ）、上港集箱（600018.SH）、濰柴動力（000338.SZ）、太平洋（601099.SH）、中國鋁業（601600.SH）、上海電氣（601727.SH）、龍江交通（601188.SH）、吉林高速（601518.SH）、金隅股份（601992.SH）、廣汽集團（601238.SH）、美的集團（000333.SZ）、浙能電力（600023.SH）、申萬宏源（000166.SZ）、招商蛇口（001979.SZ）、溫氏股份（300498.SZ）、新城控股（601155.SH）、上海環境（601200.SH）和招商公路（001965.SZ）。其中，龍江交通（601188.SH）和吉林高速（601518.SH）為同一家公司分立上市。在信息初步搜集過程中，有31只股票因招股說明書等材料缺失，無法搜集發行人法律顧問及其經辦律師的相關信息，因此本文統計不包含這31家上市公司。40這31只股票分別是平安銀行（000001.SZ）、萬科A（000002.SZ）、國農科技（000004.SZ）、神州高鐵（000008.SZ）、中國寶安（000009.SZ）、深赤灣（000022.SZ）、興業礦業（000426.SZ）、珠江控股（000505.SZ）、方正科技（600601.SH）、云賽智聯（600602.SH）、廣匯物流（600603.SH）、市北高新（600604.SH）、匯通能源（600605.SH）、綠地控股（600606.SH）、聯合實業（600607.SH）、ST滬科（600608.SH）、海立股份（600619.SH）、復旦復華（600624.SH）、水仙電器（600625.SH）、新世界（600628.SH）、中百一店（600631.SH）、浦東金橋（600639.SH）、飛樂音響（600651.SH）、游久游戲（600652.SH）、申華控股（600653.SH）、ST中安（600654.SH）、豫園股份（600655.SH）、鳳凰化工（600656.SH）、陸家嘴（600663.SH）、新華錦（600735.SH）、蘭州百民（600738.SH）。其中，聯合實業（600607.SH）、水仙電器（600625.SH）、中百一店（600631.SH）和鳳凰化工（600656.SH）已退市。

基于上述這些資料以及其他相關信息，本文以3449家在中國A股市場首次公開發行并披露法律顧問的上市公司為研究樣本，從律所和律師的角度報告中國IPO法律業務發展概況及律師聲譽排名。

（二）律所收費概況

在確定了時間范圍和數據來源之后，我們現在對IPO律所收費情況做個概述。表2描述了1990—2017年中國A股首發上市發行律師收費概況。

表2 中國A股IPO律師收費概況（1990—2017年）

續表

表2是對1990—2017年我國A股IPO律師收費的基本情況概覽。從歷年上市公司數的變化可以看到，2000年之前每年IPO數在100家左右，但在2001—2006年卻出現下降甚至跌破至15家，這一現象或許與2001年一級市場的改革——發行監管制度從審批制變為核準制以及股票發行市場化——存在緊密聯系。隨著2005年證監會終止通道制，全面實施保薦制后IPO數逐漸上升，在2017年甚至突破400家。IPO數的跌宕起伏和股票發行體系的變革兩者之間的緊密關系，由此可見一斑。同時根據收費的披露情況可知，從2005年開始首發上市企業基本都披露了律師費，可見上市公司信息披露制度日臻完善。從發行人律師收費概況來看，IPO律師費總共達到40.78億元，平均每家首發上市公司需要支付的律師費達到174.50萬元。盡管每年IPO數量因政策走向、市場變動等因素影響而有所波動，但是平均每件金額整體呈現上升趨勢，甚至法律收費最高單價突破了2000萬元。從歷年律師費用的標準差發現，律師收費開始出現兩極分化的趨勢，打破了以往按照市場統一定價的模式，呈現為市場自由定價。

（三）律所分立合并情況

本研究的目的在于分析律所在1990—2017年所形成的聲譽，故研究的主角必定是律所。但是在這一期間，律所的“分分合合”也是正?，F象，因此有必要對律所分立合并的情況做一個概覽，同時也為后續研究統一統計口徑做好鋪墊工作。

對于律所分立合并信息的搜集按照如下方式進行：首先根據同一姓名的經辦律師匯總其所經辦的上市公司IPO業務，然后觀察上市公司所聘請的法律顧問即律所，若同一姓名的經辦律師曾在多家不同名稱的律所任職簽字，則說明有三種可能：（1）該經辦律師曾跳槽至其他律所；（2）這幾家不同名稱的律所曾發生分立、合并等情況；（3）同名同姓的律師任職于不同律所?；诖送ㄟ^查找相關律所的官網或者有關新聞報道確認是否存在第二種情形。

為了方便對律所變更的研究，本研究報告將律所變更情形分為五類：新設合并、吸收合并、分立、更名及聯盟。其中，新設合并是指兩家或兩家以上的律所合并后成立一家新的律所，即A+B=C；吸收合并是指一家律所主體接納一家或一家以上律所加入本律所，加入方解散而接納方存續，即A+B=A；分立是指一家律所分立為兩家或兩家以上的律所；更名是指一家律所在主體不變的情況下僅對名稱進行變更；聯盟是指多家律所共同組建成一個集團形式或者聯盟形式進行共同管理或者采用相近管理模式，但是律所各自以自身名義承攬業務，其目的在于讓聯盟品牌與各成員所品牌共同互動，共同分享經驗，共同引領市場。

對于上述五種中的“分立”、“更名”和“聯盟”具體劃分標準如下：對于律所“分立”的劃定標準采用廣義劃分標準，不再具體細分為新設分立或派生分立，因為在律所分立后新律所在對外宣傳均將其成立時間追溯至分立以前。例如，國方律師事務所分立為國楓律師事務所和君佑律師事務所后，兩家律所在其官網均以“更名”或“最早成立時間”等方式對外宣傳現律所是經更名而來而非分立。對于“更名”的劃定標準采用嚴格劃分標準，即只有當一家律所A更名為另一家律所名稱B，且行業內沒有其他律所宣稱其也是由A律所更名而來或者將其成立時間追溯至A律所。對于“聯盟”劃定標準采用相同或相近管理模式，而非目前國內以學術研討、經驗交流等方式發起的律所聯盟形式?；谏鲜鼋y計口徑，對1990—2017年承辦過IPO法律業務的律所分立合并情況進行搜集整理。整理結果表明，在1990—2017年共發生了89起律所變更的事件，涉及235家律所參與變更活動。41由于本文篇幅所限，在此省略89起律所變更的詳細情況，讀者如有需要可聯系本文作者。

為保證首發上市公司IPO法律業務歸屬的一致性以及遵循“聲譽是通過累積形成”這一理論，本文對每一起IPO法律業務所歸屬的律所按照如下方式進行處理：其一，當發生律所名稱變更即更名時，以最后的名稱統計。例如，中倫律師事務所最先用此名稱，后來因和金通律師事務所合并而用“中倫金通律師事務所”名稱，后又改為本名。故在本研究中，我們把“中倫金通律師事務所”和“中倫律師事務所”的IPO業務一并統計在中倫律師事務所名下。其二，如果統計期間發生兩所合并，無論是新設合并還是吸收合并，本研究用合并后的律所名稱來統計所有合并前后的IPO業務。例如，北京市觀韜律師事務所和上海中茂律師事務所新設合并為“觀韜中茂律師事務所”，后又吸收合并了上海市申達律師事務所。故在本研究中，我們把“觀韜律師事務所”、“中茂律師事務所”以及“申達律師事務所”的IPO業務一并統計在觀韜中茂律師事務所名下。其三，在1990—2017年發生了三起律所分立，分情況處理。第一種情形是派生分立或者存續分立，如江蘇法德永衡律師事務所分立為“法德永衡律師事務所”和“永衡昭輝律師事務所”，眾天律師事務所分立為“眾天律師事務所”和“眾天中瑞律師事務所”，由于其中一家保留了原有的律所名稱故將分立前所辦理的IPO業務仍然歸屬于保有原名稱的律所，分立后兩家律所所承辦的IPO業務分別歸屬于各自律所。第二種情形是新設分立即原有律所消滅形成兩家新名稱的律所，如國方律師事務所分立為“國楓律師事務所”和“君佑律師事務所”，由于分立后君佑律師事務所未辦理過IPO法律業務，故將分立前所辦理的IPO業務歸屬于國楓律師事務所。

（四）律所參與IPO數量統計

基于上述統計口徑，在1990—2017年，共有287家律師事務所擔任上述3449支首發上市股票的發行法律顧問。需要特別說明的是，其中3436家上市公司只聘請了一家律所作為法律顧問，另外13只股票的發行由兩家律所共同擔任法律顧問。42這13起IPO業務所涉20家律所如下：川金路A（000510.SZ，德陽市第二律師事務所和四川省投資與證券律師事務所）、紅星宜紙（000619.SZ，安徽天合律師事務所和安徽安泰律師事務所）、昆明機床（600806.SH，齊伯禮律師行和北京市通商律師事務所）、國脈實業（600640.SH，上海第一律師事務所和上海鄭傳本律師事務所）、四砂股份（600783.SH，北京市大成律師事務所和信利律師事務所）、陜天然氣（002267.SZ，北京市競天公誠律師事務所和陜西大唐律師事務所）、皖通高速 ［600012.SH，北京市競天公誠律師事務所和何耀棣律師事務所（境外）］、嘉寶實業（600622.SH，上海市大眾律師事務所和上海市第七律師事務所）、大元股份（600146.SH，張涌濤律師事務所和寧夏興業律師事務所）、沈陽金杯（600609.SH，沈陽市法律顧問處和北京第六律師事務所）、深招港A（000024.SZ，深圳市金融房產律師事務所和北京市海問律師事務所）、中科健A（000035.SZ，深圳金融房地產律師事務所和海問律師事務所）、王府井（600859.SH，通商律師事務所和海問律師事務所）。本研究對于這13起法律業務的歸屬不分別納入所涉的20家律所，而是以兩家律所聯合名義單獨統計，一方面兩家共同完成的IPO法律業務無法客觀評價哪一家所做的工作量或者貢獻更大，另一方面《招股說明書》《上市公告書》等資料中沒有披露兩家律所各自收取的法律費用。不過，由于這種情況只占所有研究的很小比例，誤差不大?；诖?，附錄1是根據律所在1990—2017年服務的上市公司家數及其收費情況，根據IPO數、總收入、均價進行排名的統計結果。

為更直觀了解附錄1的統計結果，我們對附錄1做些說明：

其一，關于律所IPO法律業務總量排名。從統計結果可以看到，盡管截至2017年年底參與IPO發行法律業務的律所已經達到287家，但是僅占6.97%的前20強律所拿下了將近58%的IPO市場份額——也就是說不到7%的律所瓜分了55%以上的市場份額（見圖1）。另外，前60強律所（準確地說是前56強）所占的市場份額超過了80%，前百強律所（準確地說是前93強）所占的市場份額超過了90%，這一現象說明律所辦理IPO法律業務開始呈現規模效應。

圖1 中國律所IPO業務量市場份額分布（1990—2017年）

其二，關于律所IPO法律業務總收入排名。從統計結果可以看到，3449起IPO法律業務中有2337起披露了法律費用，共涉及203家律所。值得注意的是，由于披露情況不完整導致排名結果與以律師收費總金額為標準進行排名的結果產生較大變動。對比IPO總數和總收入的前20強便可發現，尤其是以IPO總數排名第6的“競天公誠律師事務所”在法律業務收費總額的榜單中卻降到了第9名，究其原因是競天公誠律師事務所所服務的近1/3上市公司沒有披露律師費。因此，若片面以法律收費總金額對各律所進行單一評價不夠客觀全面。這也是下文在最終報告中對聲譽的評價期間選定為2005—2017年，因這一期間上市公司基本都披露了法律費用。盡管總收入排名是在披露不完全情況下整理得出的結果，但是若從行業整體情況來看這一統計結果仍有一定參考價值。從統計結果來看，前7強律所拿下了將近50%的IPO法律顧問收入份額——也就是說不到4%的律所瓜分了IPO市場的“半壁江山”（見圖2）。另外，前24強所占的收入份額超過了80%，前42強律所所占的收入份額超過了90%，這一現象也在一定程度上體現了律所的規模效應。

圖2 中國律所IPO總收入市場份額分布（1990—2017年）

其三，關于律所IPO法律業務平均單件收入排名。從統計結果可以看到，平均收費前20強律所名單與IPO數前20強、總收入前20強名單完全不重合。與以往研究發現一樣，平均收費高的律所往往不是收費總額和服務企業數最多的律所，而是那些承辦IPO業務次數相對較少的律所。其中最典型的就是明稅律師事務所承辦的第一起IPO業務收費便突破2200萬元，不僅是第2名上海天衍禾律師事務所平均收費的4倍之多，更是刷新了歷史法律收費最高價。這一現象表明律師收費開始呈現兩極分化的趨勢，打破了以往按照市場統一定價的模式，呈現市場自由、差異化定價。

五、全國律所IPO業務聲譽評價結果

在前文介紹了主成分分析法，并描述1990—2017年中國3449家A股IPO公司所聘任的發行人律師概況以及根據單一指標進行排名的初步統計結果之后，此部分將著重對律所聲譽的衡量進行研究，并基于實證數據給出律所聲譽的具體排名。

（一）時間段的選取

我國證券市場在過去二十多年處于不斷改革發展階段，股票發行制度也歷經多次重大變革。根據股票發行定價方式的變化，從總體上可以劃分為以下四個大的階段：第一階段，行政化定價階段（1998年8月之前），股票采用自辦發行或在某地發行，大部分采用固定市盈率的行政式定價方式；第二階段，市場化定價試行階段（1998年8月至2001年11月），在此階段股票發行采取溢價發行，發行定價基礎是由市場主體協商定價；第三階段，重新限制市盈率定價階段（2001年11月至2004年12月），此階段對首發新股的定價采用雙重控制法，即發行價格區間的上下幅度約為10%并且發行市盈率不超過20倍；第四階段，重新市場化階段（2005年1月至今），采用公開發行股票試行詢價制度，其實質就是累計投標詢價制度，市場化方式確定價格，政府不對價格進行管制。

考慮到我國股票發行制度改革歷程，我國證券市場從2005年開始進入市場化階段并實行保薦制，并且從2005年開始披露的有關律所信息相對完整，因此本文重點選取2005年至2017年承辦過IPO法律業務的律所進行聲譽評價研究。

（二）體現律所聲譽的指標選擇

通過前文對當前律所IPO法律業務概況的梳理，我們大體能夠收集到以下與律所聲譽相關并且能夠量化的指標。

1.律所業務能力

與兼并、重組等項目的法律業務不同，IPO法律業務更側重于關注與證券發行有關的法律規定，還包括證監會及交易所的相關規則。證券發行的公開性以及上市公司的特定性，決定了IPO法律業務需要更多全面和嚴謹的考慮，由于所面臨的問題的多樣性復雜性對于律所及律師的專業性和獨立性要求更高，此時經驗豐富的律所往往能更好更快速地解決。故而在證券發行市場上，發行人和投資者總是對業務能力強或者說是經驗豐富的律所有好感，而律所承辦IPO數是律所實力和能力的一個反映，因此IPO法律業務承辦數多的律所往往容易獲得較高的市場知名度和良好的聲譽。在此，本研究報告采用IPO數這一變量作為律所業務能力的衡量指標。

2.律所產出水平

由于律所的聲譽是通過在市場上作為“重復玩家”日積月累獲得的，因此在理論上，對單次發行的信息做背書的律所組織和律師個人不太會為了本次交易的傭金（短期利益）而濫用自己的聲譽（長期聲譽），反過來會盡可能為市場的投資者提供盡可能客觀真實的信息，并在這個意義上成為證券市場上服務于投資者的“看門人”。換句話說，由于中介機構的生存之道在于不斷反復地為投資者提供專業服務，并從優質的專業服務中獲得回報，因此中介機構——出于理性選擇的考慮——必然會愛惜自身的聲譽，并通過前期累積的聲譽為其今后的專業服務提供品質擔保?；谶@一理論可以推斷，證券法律市場不會出現“劣幣驅逐良幣”現象——價格低、提供劣質服務的證券律師占據市場。相反，市場會呈現出自由協商差異化定價趨勢，因為如果律所未盡勤勉義務而出具有瑕疵的法律意見書會被證監會處罰、市場禁入甚至被追究法律責任，對于高聲譽的律所來說這一“機會成本”的損失將會更大，因此高聲譽律所在承辦業務時會加大審查力度并投入更多的人力、物力出具一份高質量的法律意見書。此時，上市公司不僅要為律所投入的成本埋單，還要因有高聲譽律所背書獲得投資者青睞而履行相應的對待給付。故而，聲譽較高的律所出具的法律意見書質量更高，收費也更高。在此，本研究報告采用IPO法律業務收入這一變量作為律所產出水平的衡量指標。

3.律所關系資源

眾所周知，關系在我國社會具有非常重要的作用，通常情況下，事務所為了拓展業務，會在律所官網宣傳律所及其律師所獲的榮譽或者政府部門的任職。對于從事IPO法律業務的律所來說，擁有一名曾任職過發審委委員或者正任職的律師無疑是個寶貴的資源。一方面擔任過發審委委員的律師審核過不同類型的上市公司，也深諳不同類型的上市公司所面臨的不同問題以及解決之道；另一方面擔任過發審委委員的律師對證監會監管審核的重點及趨勢更為了解，能夠為律所辦理IPO法律業務指明方向。同樣地，證監會在選任發審委委員時，不僅要考察律師的專業能力，也會關注其所任職律所的聲譽情況。在此，本研究報告采用律所所擁有的發審委人次這一變量作為律所業務能力的衡量指標。對于發審委人次的統計按照出任屆次計算，如一家律所有兩名律師分別出任過兩屆和三屆發審委委員，則按照1×2+1×3=5作為該律所所擁有的發審委人次。根據前文提到的幾個數據庫（主要是Wind數據庫），我們分別統計了各個律所曾擁有的發審委委員人數。

4.律所人力資源

人力資源是律所從事IPO法律業務較為重要的經營要素，因為在一定條件下，律師對于行業的專業知識、政策和流程等的熟悉程度越高，越有助于提高法律風險識別的準確度和完善企業制度的效率，并出具高質量的法律意見書，這樣才能更好地應對證監會審核。以往研究發現，聲譽較好的律所通常擁有一支非常穩定的證券執業“精英律師”團隊。43前引注13。因此，本文采用律所所擁有的專業律師（簽字律師）人數這一變量作為律所業務能力的衡量指標。值得注意的是，律所所擁有的專業律師人數與律所IPO數高度相關，因為通常來說一起IPO法律業務由二名到三名律師來完成，另外鑒于專業律師人數統計相對粗糙，故該指標是否納入評價體系還有待進一步商榷。44限于文章篇幅，律所專業律師人數統計結果未在本文披露，如有需要請聯系作者。

（三）律所聲譽評價結果

為了檢驗時間段的選取合理性，同時檢驗專業律師人數是否需要納入評價體系，本研究將所有可能的組合樣本都進行了主成分分析——按照1990—2017年或2005—2017年為時間段分別以有無專業律師人數指標的6個樣本（見表3），通過統計結果選取相對客觀合理的評價結果。

表3 各樣本選取的指標

按照前文所介紹的數學模型，我們應用SPSS18.0軟件對上述六個樣本進行主成分分析。通過KMO檢驗和Barlett球度檢驗（詳見附錄2），這六個樣本的KMO值均大于0.68，Barlett球形檢驗的卡方統計量顯著水平小于0.001，說明原始變量間有共同因素存在，適合使用主成分分析法。根據方差貢獻表的結果顯示，六個樣本只需提取出一個主成分，且該主成分的貢獻率均達到88%以上，說明提取一個主成分比較合適，因此本研究將這一主成分用來衡量律所的“聲譽”。

對于只提取一個而不是多個主成分的統計處理，主要原因是考慮變量的經濟性。正如前文介紹的那樣，主成分分析法能夠降低整個數據集的復雜程度，讓我們本要從多個指標去判斷律所的“優”與“劣”，降維到只要一個主成分就能達到我們的排名目的。在本分析中，為何只要一個主成分就夠了，而不是兩個呢？這是因為統計結果顯示，這一個主成分能夠區分律所優劣的能力（準確的來說是刻畫數據差異性的能力）已經占到了原多個評價指標能夠做到的88%（即主成分貢獻率）以上。換言之，只要用第一個主成分就可以基本反映個體間的差異，這樣既不損失太多信息，又能達到減少指標的目的。根據統計處理的習慣，通常按照累積貢獻率不低于某一閾值（如80%）的原則確定提取幾個主成分。45統計學界也有一部分學者認為只用第一主成分作為綜合評價才合理，英國統計學家肯德爾（Maurice George Kendall）認為“第一主成分能夠最大限度地反映樣本間的差異，是概括指標差異信息的最佳線性函數，只能用第一主成分對樣本綜合排序”，參見[英]肯德爾：《多元分析》，中國科學院計算中心概率統計組譯，科學出版社1983年版，轉引自陳述云、張崇甫：《對多指標綜合評價的主成分分析方法的改進》，載《統計研究》1995年第1期。因此，本文只提取一個主成分。

那么，進一步的問題是，如何將這一主成分分析結果與律所“聲譽”建立聯系并畫上等號？其理論基礎是建立在吉爾森（Gilson）和克拉克曼（Kraakman）兩位教授在1984年共同提出的“聲譽中介”（reputational intermediary）理論之上。46Reinier H. Kraakman, Ronald J. Gilson, "The Mechanisms of Market Efficiency", Virginia Law Review, Vol.70, No.4, 1984,pp.549-664.之后，經過“交易成本工程師”（transaction costs engineer）47Ronald J. Gilson, "Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing", The Yale Law Journal, Vol.94, No.2,1984, pp.239-313.和“看門人”（gatekeeper）48“看門人”的一般性理論，可參見Reinier H. Kraakman, "Gatekeepers: The Anatomy of a Third Party Enforcement Strategy", Journal of Law, Economics, & Organization, Vol.2, No.1, 1986, pp.53-104。關于證券市場中的“看門人”，可參見[美]約翰·科菲：《看門人機制：市場中介與公司治理》，黃輝、王長河等譯，北京大學出版社2011年版，第1—64頁。等理論機制的解釋和完善，該理論發展成為一個較為成型的理論。概括說來，聲譽中介理論認為，為了解決發行人與投資者因信息不對稱導致雙方交易難以達成合意的問題，此時需要第三方即中介機構的介入對發行人提供的信息真實性進行擔保，中介機構以自身的聲譽為發行人披露的信息做背書，通過降低信息成本從而促成發行人與投資者完成交易?；谶@一理論學說，我們能夠推論：（1）律所將自身的聲譽“出租”給發行人，通過扮演“交易成本工程師”降低信息成本從而增加了交易的價值，因此聲譽是有價值的，律所通過收取法律顧問費補償自己所做的聲譽擔保。那么，背書的律所聲譽越高，投資人對于發行人披露信息的真實性越認可，對證券的投資價值評價也越高，律所聲譽擔保的補償也越高。（2）與此同時，發行人為了取得投資者信任并謀求融資金額最大化，在給定成本的情況下，也更愿意選擇聲譽高的律所。一些經驗研究也部分證實了上述的推論。49Karl S. Okamoto, "Reputation and the Value of Lawyers", Oregon Law Review, Vol.74, No.1, 1995, pp.15-55; Michael Bradley, D. L. S. Irving , and M. Gulati, "Lawyers: Gatekeepers of the Sovereign Debt Market?", International Review of Law and Economics, 2014, pp.150-168.基于此，聲譽高的律所，通常所參與的IPO業務量多，收費也高?？紤]到律所人合性較高，因此高聲譽的律所通常會聚集一批精英律師，同時也會招徠更多的追隨者。綜上所述，本文在“聲譽中介”這一理論體系下選取了與律所聲譽密切相關的評價指標，通過主成分分析法提取出的這個主成分，在統計技術上糅合了上述幾個指標，可以合理解釋為衡量律所聲譽的恰當指標。

統計結果顯示，六個樣本的聲譽評價結果并沒有顯著差異。我們最后決定用樣本六的發審委人次、2005—2017年IPO數和2005—2017年業務收入總計三個要素作為我們主成分分析的依據，并把結果在表4報告。

表4 中國律所IPO業務聲譽排名

續表

續表

續表

值得注意的是，由于主成分分析過程中為了消除不同指標間的量綱影響和數量級差異的影響，需要對數據進行標準化處理，數據標準化后會出現負值，因此主成分的值有正有負，為避免產生“聲譽存在負值”的誤解，本文對主成分得分進行正化處理（即實際得分的數值加1）。由于我們已經根據“聲譽”主成分得分對律所進行了排名，排名結果一目了然，因此我們在本文中不再對各個律所的情況進行解讀并劃分“三六九等”，反之，把這個主觀解讀的權利交給讀者行使。50我們提醒讀者不要對律所“聲譽”得分數值進行過分或錯誤解讀，例如將得分4的律所甲和得分2的律所乙進行比較時，可以評價律所甲的聲譽比律所乙高，但不能簡單粗暴地認為律所甲要比律所乙好一倍，這是因為在統計學意義上主成分得分僅對排名具有指導意義，這與我們日常生活經驗保持一致——在對某一類事物進行抽象評價時通常是“孰優孰劣”而非“這個比那個好幾倍”。

（四）不同評價方法的排名對比

我們在前文提到，對律所的IPO業務聲譽可以有不同的測量方式，或者用單一市場份額數，或者用主成分分析法。為了直觀地對比不同評價方法下的評價結果，我們將三種不同評價方法——主成分分析法、市場份額法（IPO數）和市場份額法（收費金額數）——所得到的前十名律所及相關指標呈現在表5中。

表5 不同評價方法下的前十名律所排名情況（2005—2017年）

從表5看，三種評價方法在整體上差別不大，在個別律所的排名上有所差異。我們可以對比幾家律所：（1）中倫vs.金杜——若按照單一指標法（無論是IPO數抑或是收費金額）進行排名，金杜的排名均高于中倫，但當我們把兩個指標結合起來評價時，不難發現兩家律所收費總金額相差不大，但中倫的平均收費要高于金杜，此時主成分分析法拉高了中倫的排名，認定中倫的整體聲譽要高于金杜；（2）競天公誠vs.君合——競天公誠IPO數僅比君合多3單，但君合的總收入遠超競天公誠近3500萬元，這是因為君合的平均收費要高于競天公誠，此時主成分分析法拉高了君合的聲譽分數；（3）天元vs.競天公誠——兩家律所收費總金額基本相當，但是天元所服務的IPO數要少于競天公誠，同樣主成分分析法拉高了天元的聲譽。通過比較，我們可以直觀地認識到，主成分分析法對律所的排名，相較單一指標法更為準確、全面、可靠。

六、邁向“行政+市場”的雙軌律所聲譽評價體系

本文的主要目的是創設一種相對客觀科學的量化分析方法，對為IPO提供法律服務的中國律所的聲譽進行量化分析，并報告結果。借鑒對券商和會計師事務所的聲譽分析，我們在本文中應用了主成分分析法，把律所的業績表現和關系資源等因素同時納入一個分析框架中去，并對2005年之后還活躍在IPO市場上的169家律所的聲譽進行了量化排名。雖然這種基于市場數據所形成的聲譽分析方法并非是十全十美的，但是對已有的評價方法的重要補充。

正如文章在開頭所指出來的，對于律所的評價方法是多樣的，也應該是多樣的。在美國這樣的法律服務業發達成熟國家，市場數據相對充分，評價的方法更加側重市場導向。在中國，無論是律師行業，還是證券市場，都是新興行業。在這樣一種語境中，行政監管有其必要性，包括對律師行業的行政評估。在市場聲譽機制無法發揮功能的地方，雖然行政評價無法對律所做非常細致的劃分，但是可以、也應當有職責驅逐“劣幣”。同時，也只有讓市場導向的評價體系發展起來，才可能讓“良幣” 發揮更好的功能。所以，在目前的這樣一個發展階段，更應該有一種多元化的律所聲譽評價體系，確切地說就是“行政+市場”的雙軌律所聲譽評價體系，互為犄角，推動律所行業的蓬勃發展，并在同時服務于即將全面鋪開的新股公開發行體系。