我國股票市場投資者情緒與市場收益研究
——基于個人與機構的比較分析

張繼海 劉雅玫

(深圳大學 經濟學院，廣東 深圳 518060)

一、引言

傳統金融理論提出有效市場假說，假定投資者是理性的，因此能夠合理地確定股票價格，即使參與交易的投資主體有一部分是非理性的，但由于市場上的資產交易是隨機進行的，所以從總體上看，他們所表現出的各種非理性行為最終也會發生抵消，對股票價格的凈影響為零。進一步的，從市場總體角度看，即使投資主體所做出的非理性行為無法完全抵消，但理性投資人的套利選擇與行為會驅使股票市場價格最終回到基本面決定的價值。然而，股票市場上存在著大量的非理性投資行為，且這些行為的影響短時間內也無法完全消除，致使投資者(包括理性投資者)往往不是根據信息，而是根據噪聲進行交易。行為金融理論修正了傳統金融理論理性人假設，研究人們在認知和決策過程中存在的偏差和情緒等心理特征，從投資者非理性角度分析投資者在交易過程中出現的各種行為偏差，為更好地理解股票市場交易行為提供了一個嶄新的視角。在行為金融理論中，違反貝葉斯理性的投資心理和行為被稱為“投資者情緒”，非理性投資者被稱為“噪聲交易者”。(1)董志勇編著：《行為金融學》，北京大學出版社，2009年8月第1版，第106頁。這也說明，傳統金融學理論和實證研究并沒有給投資者情緒和噪聲交易者以足夠的重視。

與西方發達國家較成熟的股票市場相比，我國股票市場起步較晚，雖目前已初具規模并取得顯著成就，但仍是一個不完善的新興市場，參與市場交易的投資主體所表現的非理性程度較高，因此投資者情緒與股票市場之間關系更為復雜。此外，我國股票市場中投資和交易主體以個人投資者為主，個人投資者在投資主體構成和交易規模上都占有絕對比例。一般認為，與個人投資者相比，機構投資者投資管理更加專業化，投資交易行為更加理性，受投資者情緒等非理性因素影響的程度較小。因此，以我國股票市場數據為樣本，研究投資者情緒與市場收益關系，尤其是區分個人投資者與機構投資者具有一定的理論和現實意義。

二、行為金融理論與投資者情緒

以新古典經濟學為基礎的傳統金融以理性人假設和有效市場假說為基礎。理性人假設是指人總是理性的，在進行投資決策時期望實現的目標都是效用最大化，并對已掌握的信息資源能夠進行有效地整合與處理，從而對市場做出無偏估計。有效市場假說認為：(1)資本市場中參與交易的投資主體都是理性投資者，在作出投資選擇前，他們會理性且有效地處理加工已獲取的信息資源。正是由于投資者對市場的理性預期以及對投資的理性決策，從而保證了市場的有效性；(2)當資本市場上存在部分投資主體并非是完全理性的情況，但他們所作出的決策行為與交易策略是隨機的，彼此的投資行為會相互抵消，即使會在市場上產生大量的交易行為，卻不會影響到資產的定價，最終資產的市場價格仍會趨于其內在價值；(3)即使市場中存在的非理性投資主體的投資決策會使得資產價格與其內在價值發生偏離，且這種偏離是系統性的，但市場中理性投資主體的套利行為也會抵消這種系統性偏離所帶來的影響，從而使得市場的有效性能夠得以保持；(4)即便套利者的交易無法將非理性投資者對資產價格的影響減至為零，市場的調節性作用也會使得他們持有的財富逐漸減少，因此非理性投資者所獲取的市場收益仍會低于理性投資者，所以，從市場的長期發展來看，由于競爭選擇以及套利行為的存在，資本市場依然是有效的。(2)露西·F·阿科特、理查德·迪弗斯：《行為金融心理、決策和市場》，機械工業出版社2012年版，第26頁-第31頁。

雖然從理論上分析，傳統金融學能夠保證市場有效性假說的成立，但對于現實資本市場中存在的大量金融異象，(3)這些金融異象主要包括：總量股票市場異象(如股權溢價之謎、波動率之謎、金融泡沫和處置效應等)、股票橫向回報之謎(如動量效應與長期反轉、日歷效應、規模效應與價值溢價之謎等)和其他金融異象(如封閉式基金之謎、股利之謎、新股發行之謎、股權微笑和內幕消息等)。參見董志勇編著：《行為金融學》，北京大學出版社2009年版，第47-74頁。傳統金融學仍然無法提供一個合理的解釋。行為金融理論產生和發展對金融市場異象的解釋提供了新的理論基礎。行為金融理論的研究思路相對于傳統經濟學是一種逆向邏輯。傳統經濟學理論關注的核心問題是人們如何做出理性決策，注重的是整個市場的內在邏輯，強調的是理性和客觀，而行為金融理論則是以經驗的態度關注實際上發生了什么以及深層的原因是什么，在理性中加入感性，在客觀中加入主觀。標準金融理論則是在理性人以及市場有效假說的基礎上，根據一般均衡原理，從而推導出股票市場的均衡模型，行為金融學則是研究分析從投資主體心理到交易市場的反應，再從市場表現到投資主體心理這樣一個交互過程中所存在的客觀規律以及作用機制，從而對人的行為和市場的效率做出更符合實際的解釋和更富有成效的指導。

行為金融理論認為，市場上參與交易的投資主體并非是完全理性的，即投資主體的理性程度是有限的，他們自身存在的認知以及情緒偏差使得投資主體在對分析市場變化趨勢時，無法做到理性預期，所作出的投資決策也沒有實現效用的最大化，并且他們所作出的非理性決策行為也將會導致市場的非有效性，從而引致市場上資產的定價與其內在價值發生嚴重的偏離。行為金融學修正了傳統金融理論的理性人假設，著重分析股票市場里人們在交易過程中所表現出來的各種行為偏差，從而強調投資者情緒及其行為偏差在分析預測股票市場收益中所產生的重要作用，指出市場中股票價格固然會受基本價值影響，但也在很大程度上受到投資者情緒和交易行為影響。

根據行為金融理論，在不確定條件下投資者在進行投資判斷和決策過程中會受到認知過程、情緒過程、意志過程等心理因素影響，其偏好和信念的異質性會使投資者的心理變化對投資決策行為產生重要影響，進而對股票市場運行產生作用，從而導致市場價格偏離正常水平，致使市場產生錯誤定價的現象。金融市場中常見的投資者情緒和行為偏差表現主要包括：(1)過度自信：過度自信所造成的認知偏差，會使人們在對某項行為或現象作出判斷時，過于相信自己的判斷能力，從而高估成功的概率，通常表現為投資者的交易行為過于頻繁；(2)損失厭惡：人們面對收益與損失決策時的情緒偏差是非對稱性的，對損失的感受比收益更敏感，即投資者面對相同數量的損失與收益，往往更看重損失，而非收益；(3)后悔厭惡：后悔是沒有做出正確決策時的情緒體驗，后悔比受到損失更加令人感到痛苦，為了避免后悔人們在決策時往往會做出一些非理性行為；(4)處置效應：投資者為了避免后悔，不愿承受虧損，對于已發生損失的股票，投資者往往會選擇繼續持有，而對于未來可持續獲利的股票，投資者則傾向于選擇變現，以此獲取既得利益；(5)心理賬戶：人們通常會根據資金的來源、所在以及用途等因素將目前所持有的資金進行分類，對于不同心理賬戶里面的資金，人們具有不同的風險偏好。(4)科林·F·凱莫勒、喬治·羅文斯坦和馬修·拉賓編：《行為經濟學新進展》，中國人民大學出版社2010年版，第3頁-第48頁。

三、機構與個人投資者情緒構建及交互效應分析與格蘭杰(Granger)因果檢驗

(一)機構與個人投資者情緒構建

投資者情緒來源于投資主體的心理，是投資主體在金融市場上進行實際的投資決策時，其主觀信念會根據所反饋的信息而不斷發生改變，從而對投資行為產生影響的過程。由于投資主體心理因素的形成與產生極為復雜，且金融交易市場中投資主體的交易行為具有不確定性，使得投資者情緒具有復雜而且易產生波動性的基本特征，同時個體心理因素往往難以被直接觀測和度量。因此，目前國內外相關文獻對投資者情緒的界定和度量存在很大爭議。根據構建投資者情緒指數數據來源的性質，投資者情緒指數的構建方法主要包括三種：(1)直接指數，主要采取問卷調查方式直接獲取參與市場交易的投資者對未來市場走勢的看法和預期，如央視看盤指數、好淡指數和投資者信心指數等；(5)張杭赟、王洪良：《投資者情緒與股價收益互動研究——基于牛熊市的對比》，《中國商論》2014年第5期。(2)間接指數，主要是利用在金融市場上已經公開的市場數據作為衡量投資者情緒的客觀依據，如封閉式基金折現率、股票換手率和新增開戶數等；(6)安江麗、張立超：《投資者情緒與股票收益——基于個人和機構投資者情緒的對比研究》，《金融發展研究》2016年第8期。(3)復合指數，是將直接指數和間接指數相結合。由于復合指數結合了兩種指數的優點，比單一指數更能全面反映投資者情緒，故在目前的研究中被廣泛采用。

采用復合指數法構建和度量投資者情緒指數，其中，間接指標包括特大單凈買入額(適用于機構投資者情緒指數構建)、小單凈買入額(適用于個人投資者情緒指數構建)、機構投資者新增開戶數量、個人投資者新增開戶數量，直接指標包括投資者信心指數。以2013年1月至2017年12月期間滬深兩市為樣本，采用月度數據，即樣本期為60個月。二級交易市場特大單、小單凈買入額數據來自于Wind數據庫，投資者新增開戶數來自中國證券登記結算有限公司，投資者信心指數來自于中國證券投資者保護基金公司。

在投資者情緒構建過程中，本文選擇采用主成分分析法。主成分分析法能夠提取影響投資者情緒波動的關鍵因素，通過降維的方法減少信息的損失，把多個變量指標轉化為若干個代表性指標，剔除相關變量之間的重疊性，經過轉化后的各成分變量之間相互獨立，每兩個成分變量相關系數為0，從而達到簡化數據的目的，測度不易在現實中被觀察到的投資者情緒和心理變化程度。目前，主成分分析法已成為研究投資者情緒普遍采用的方法之一。(7)Brown G W, Cliff M T. Investor Sentiment and Asset Valuation. Journal of Business, 2005, 78(2):405-440.

采用主成分分析方法，投資者情緒指數中的變量將無法與宏觀經濟周期的整體影響區分開，整體市場投資氣氛會導致投資者行為的系統性偏差。(8)Baker M, Wurgler J. Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns. The Journal of Finance, 2006, 61(4):1645-1680.為消除宏觀經濟因素對投資者情緒指數構建的影響，我們將選取的投資者情緒構建指標與宏觀經濟變量(宏觀經濟景氣指數、城鎮消費價格指數、工業生產價格指數)作正交處理后，得到的殘差序列作為主成分分析法下的新變量。該新變量既能夠剔除宏觀經濟因素影響，又能與原始數據變量高度相關。

考慮到選取的變量除了在t期產生影響外，還可能會有滯后現象，為此，我們對變量的滯后一期也進行主成分分析。經相關性分析，由于特大單凈買入額滯后一期和小單凈買入額滯后一期相關系數過低，(9)特大單凈買入額滯后一期相關系數為0.19，小單凈買入額滯后一期相關系數為0.06。將其剔除。因此，構建機構投資者情緒指數包括五個變量：特大單凈買入額、機構投資者新增開戶數及其滯后一期、投資者信心指數及其滯后一期；構建個人投資者情緒指數包括五個變量：小單凈買入額、個人投資者新增開戶數及其滯后一期、投資者信心指數及其滯后一期。

(二)機構和個人投資者情緒交互效應及格蘭杰因果檢驗分析

為判斷機構和個人投資者情緒之間的動態關聯性，對二者進行交互效應分析(見表1)。分析結果表明，增加滯后期數后，滯后的機構投資者情緒與個人投資者情緒之間的相互作用關系要比機構投資情緒與滯后的個人投資情緒間的相互作用關系表現更強。

表1 機構投資者情緒和個人投資者情緒的動態相關系數

進一步研究二者之間是否存在因果引致關系，對個人和機構投資者情緒進行格蘭杰因果檢驗分析(見表2)。機構投資者情緒是引起個人投資者情緒波動的格蘭杰原因，反之則不成立。

表2 個人投資者情緒與機構投資者情緒的格蘭杰因果檢驗

通過交互效應分析和格蘭杰因果檢驗結果可知，個人與機構投資者情緒之間的相互作用并非呈對稱關系，且機構投資者情緒對個人投資者的影響更為顯著，反過來，個人投資者情緒對機構投資者影響卻并不明顯。

四、機構和個人投資者情緒與股票市場收益的向量自回歸模型(VAR)分析

股票市場收益選取上證綜指月末數據計算。由于機構與個人投資者情緒和股票市場收益均具有內生性和滯后性特征，研究其相互影響關系可采用向量自回歸模型(VAR)分析方法。向量自回歸模型(VAR)是一種常用的計量經濟學模型，可以在不附加任何事先約束條件下，將系統中所有內生變量及其滯后值構建成函數關系，進而估計系統中所有內生變量的聯合動態關系。由于機構與個人投資者情緒和股票市場收益均為時間序列數據，因此應對數據進行平穩性檢驗。經過檢驗，三個時間序列數據均是平穩的。(10)對時間序列數據進行平穩性檢驗最常用的方法是ADF檢驗(單位根檢驗)。對機構與個人投資者情緒和股票市場收益三個時間序列數據進行ADF檢驗，其P值均為0.00，小于0.05，因此拒絕“存在單位根”的原假設，即認為三個時間序列是平穩的。

建立VAR模型雖不以嚴格的經濟理論作為基礎，但需要確定自回歸的最優滯后階數。通過確定最優滯后階數能夠使模型反映出變量之間的相關性并使模型的隨機誤差項為白噪聲。因此，確定最優滯后階數是建立VAR模型的重要問題之一。我們分別將機構投資者情緒和個人投資者情緒與股票市場收益建立的VAR模型進行最優滯后階數檢驗。經過檢驗，均確定機構投資者情緒和個人投資者情緒在向量自回歸模型中最優滯后階數為一階。

(一)機構和個人投資者情緒與股票市場收益的格蘭杰因果檢驗分析

將機構投資者情緒和個人投資者情緒分別與股票市場收益進行格蘭杰因果檢驗分析，檢驗結果(見表3)顯示，機構與個人投資者情緒不是股票市場收益的格蘭杰原因，而股票市場收益是機構與個人投資者情緒的格蘭杰原因。因此，機構與個人投資者情緒無法引導股票市場收益的變化，但股票市場收益能夠促進、引導和強化機構與個人投資者情緒未來的變化和走勢，對于機構與個人投資者情緒有著前向指引的信號作用。

表3 機構和個人投資者情緒與股票市場收益的格蘭杰因果檢驗

(二)脈沖響應分析

基于VAR模型可以進行脈沖響應分析，我們分別將機構和個人投資者情緒與股票市場收益建立變量之間的脈沖響應函數。圖1為機構投資者情緒與股票市場收益的脈沖響應分析結果。(11)運用EVIEWS10.0做脈沖響應分析。橫軸表示追溯期數，縱軸表示因變量對自變量的響應大小。實線為計算值，虛線為響應函數值加或減兩倍標準差的置信帶。當股票市場收益產生一個正向脈沖信號，其脈沖是短暫且不可持續的，股票市場收益在第三期左右即回歸0值，并進入負向調整階段。這個股票市場收益正向脈沖會明顯提振機構投資者情緒，提振效應在第二期時達到峰值，其正向提振效應可以持續大約六期，而當機構投資者情緒產生一個正向脈沖信號時，股票市場收益所受影響卻很弱。

圖2為個人投資者情緒與股票市場收益之間的脈沖響應分析結果。通過對比，其脈沖影響效應與機構投資者情緒相類似，但個人投資者情緒對股票市場收益一個正向脈沖調整信號會產生過度調整情況，即出現負向調整。對于同樣的一個正向脈沖信號股票市場收益沖擊，機構投資者情緒和個人投資者情緒雖均是先增后減，但機構投資者情緒即便衰減，也是一直為正的，而個人投資者情緒則在第六期開始進入負數區域，說明發生了過度調整。這說明，與機構投資者情緒相比較，個人投資者情緒在受到股票市場收益波動影響后其行為表現得更加缺乏理性。這可能是因為機構投資者的投資理念更加規范，而個人投資者(即散戶)由于其投資專業知識的缺乏和投資理念的淺薄，易發生“羊群效應”，受股票市場收益波動影響更加明顯。(12)薛宇峰：《中國股市投資者羊群行為及其市場效應的實證研究》，《山東社會科學》2013年第10期。

圖1 機構投資者情緒與股票市場收益VAR模型的脈沖圖

圖2 個人投資者情緒與股票市場收益VAR模型的脈沖圖

(三)方差分解分析

利用非限制約束的VAR 模型進行方差分解，(13)方差分解分析是將VAR模型系統內一個變量的方差分解到各個擾動項上，因此，能夠分析每個擾動項影響VAR模型內各變量的相對重要程度，可以用來評價不同結構沖擊的重要性。反映機構和個人投資者情緒對股票市場收益的影響程度。表4和表5分別列出了機構和個人投資者情緒與股票市場收益VAR模型的方差分解結果。(14)表中第3列顯示股票市場收益變動方差由自身變動導致的部分；第4列顯示股票市場收益由機構(個人)投資者情緒變動導致的部分。

表4 機構投資者情緒與股票市場收益VAR模型的方差分解

表5 個人投資者情緒與股票市場收益VAR模型的方差分解

根據表4，第一期股票市場收益受自身波動沖擊100%的影響，盡管自身的擾動逐漸發生變化，但一直發揮主要作用，在第十期左右也僅僅降低至98%左右的水平，而機構投資者情緒則提升到了2%左右的解釋能力。根據表5，個人投資者情緒VAR模型的方差分解結果與機構投資者情緒類似，但股票市場收益受自身波動沖擊在第十期左右降低至96%左右的水平，個人投資者情緒提升到了4%左右的解釋力。因此，無論機構還是個人，投資者情緒對股票市場收益波動影響均不顯著，然而對應著滯后期數的逐漸延伸，投資者情緒對股票市場收益的解釋力有所加強，且與機構相比，個人投資者情緒的作用較為顯著。

五、結語

雖然目前對投資者情緒的研究還沒有取得一致性的結論，但投資者情緒在現實市場中是真實存在的。作為經濟學的研究對象，人是有情緒的，在充滿不確定性的市場環境中對未來形成的理性預期也會受到心理和情緒等諸多因素的影響，投資者也不例外。沒有任何投資者能夠機械地、一貫地按照新古典經濟學理論來分析收益最大化的投資組合，即便是機構投資者。本研究表明，個人和機構投資者情緒之間存在著相互影響的關系，且這種交互影響是非對稱性的，主要是機構投資者情緒影響個人投資者情緒。盡管個人抑或機構投資者情緒對股票市場收益都沒有顯著的預測能力，但股票市場收益波動還是會影響投資者情緒。在不同滯后期下，無論是機構還是個人，投資者情緒對市場收益的影響都是存在差別的，且投資者情緒主要是受股市收益的影響，反之則影響很弱。此外，受股票市場收益影響，與機構投資者情緒相比，個人投資者情緒可能會發生過度調整情況。因此，與機構投資者情緒相比，個人投資者情緒受股市影響后其行為表現得較為不理性。股票市場收益受機構和個人投資者情緒影響較小，主要是受自身影響因素波動較為明顯。但是，隨著滯后期不斷延長，投資者情緒對股票市場收益的影響有所增加，且個人投資者情緒對股票市場收益的影響要顯著于機構投資者情緒。