國企混改中股東與經營者利益關系博弈

李東升 姚娜娜 胡鋒 武新麗

【摘 要】 基于國有企業混合所有制改革中股東與經營者利益關系調整，通過構建國有股東、經營者與非國有股東之間的博弈模型，探究不同主體利益博弈的互動關系。研究發現：國有股東與經營者一致性行動的概率受到非國有股東的勝訴概率、訴訟賠償、經營者努力水平及合作收益分配比例等因素影響，合理的監督強度范圍以及一致性行動對非國有股東利益影響是否在可容忍范圍內，關乎混合所有制改革過程中不同利益主體博弈的行為選擇。

【關鍵詞】 混合所有制; 股東; 經營者; 利益關系; 博弈

【中圖分類號】 F276.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）14-0136-06

一、引言

混合所有制企業具體可以分為國有股份與非公有股份共同組成的企業、集體股份與非公有股份共同組成的企業和國有股份與集體股份共同組成的企業[ 1 ]。目前我國的混合所有制企業無論是國有控股企業還是非國有控股企業，絕大部分建立了現代企業制度，實現了兩權分離。在兩權分離及理性經理人假設條件下，股東與經營者由于目標函數的不同，利益矛盾必然存在，控制權爭奪與配置成為問題的焦點[ 2 ]。在信息不對稱情況下，經營者會利用自身信息優勢追求利益最大化，損害公司及股東權益。由于分紅比例影響公司控制權的分配，當企業內部的分紅比例過低時，經理人會基于自身利益的不足而產生道德風險或通過在職消費來維護個人私利[ 3 ]。劉孟暉等[ 4 ]認為，提高現金股利的派現額度有利于縮小經營者對公司資源的控制權限，降低企業代理成本，但是會損害公司的發展能力，降低企業價值。Casado等[ 5 ]以瑞士上市公司數據為樣本通過研究發現，多元股權主體的公司大股東會尋求更高的股東保護機制，另一個大股東可能會試圖攫取租金以犧牲他人利益。Guthrie等[ 6 ]通過實證研究發現，擴大股東權利會加劇股東與經營者之間的矛盾沖突?？毓晒蓶|與中小股東之間的利益沖突會影響企業高管薪酬，控股股東攫取私人利益已經不愿意加強高管薪酬與企業績效的聯系，影響企業投資決策，導致股票價值下降[ 7-8 ]。

在中國企業高管激勵補償措施選擇不多的情況下，可以通過在職消費來協調經理人與企業的利益關系[ 9 ]，但此方式已逐漸被股權激勵所替代，股權激勵有助于改進國有上市公司高管薪酬契約的有效性[ 10 ]。周仁俊等[ 11 ]基于控制權視角研究發現，國有企業管理層持股比例較低而第一大股東持股比例較高時，對管理層實施激勵作用更明顯。而股權激勵有助于緩解股東與經營者之間的利益沖突，降低高管更換頻率[ 12-13 ]，提高高管人員股權激勵比例會顯著提高企業經營績效[ 14-15 ]。但Harford等[ 16 ]則基于盈余管理視角發現，股權激勵對經理人來說并非最優激勵模式，獨裁經營者更傾向于薪酬和低協同作用來鞏固其地位，避免額外收益的監控。盧馨等[ 17 ]通過上市公司高管腐敗案例的實證研究發現，經理人市場競爭未能對國有企業高管腐敗問題形成顯著的制約。Lefebvre等[ 18 ]認為高管持有股票會加重高管對股票期權激勵導致的風險規避程度。李小榮等[ 19 ]通過實證研究發現，高管股權激勵與風險承擔呈倒U型關系。

現有國有企業在進行混合所有制改革過程中存在著經營者為滿足個人私利采取直接或間接與國有股東合謀的方式侵占公司利益的現象，而非國有股東由于持股比例較低，無法監管這種行為，有可能選擇撤資退出公司運營機制，導致國有股東、非國有股東和經營者三者之間的利益沖突日趨嚴重，如何協調三者之間的利益關系成為混合所有制企業亟待解決的問題?；诖?，本文選擇從國有企業混合所有制改革中股東與經營者利益沖突這一視角入手，通過建立動態博弈模型并通過實證，分析國有股東、非國有股東和經營者在混合所有制改革中的行為，揭示不同利益主體的行為模式選擇，為國有企業混合所有制改革過程中平衡不同主體利益關系提供理論參考。

二、基本假設條件及博弈模型構建

（一）基本假設及符號說明

假設1：一個國有企業由經營者經營，股東由國有股東、非國有股東兩部分構成，且股東和經營者都具有機會主義傾向。國有股東的持股比例為？琢（？琢∈0，1），非國有股東持股比例為1-？琢。

假設2：公司在一個經營周期內的收益水平受到經營者努力水平e及其工作能力H影響，即r（e）=e*H+？滋，其中？滋為隨機變量，且？滋～N（0，？啄2）。

假設3：參照西崎健司等[ 20 ]、Pagano等[ 21 ]的研究，假定股東的監管成本為Cm=c（m）r（e），其中c（m）=■km2，m為監管強度，k為監管成本系數。

假設4：由于經營者對公司的實際經營運作非常熟悉，現有的法律制度對經營者的監管不能面面俱到，經營者可以將一定的經營收益轉化為自己的私下收益。本文假定經營者可以攫取的私人控制權收益為R。

假設5：由于經營者的努力水平無法通過顯著性指標來檢測，但通過對經營者行為的監管，可以在一定程度上了解經營者攫取私人控制權收益情況，對經營者的行為進行監管。當監管的強度為m（0≤m<1）時，股東在其私下收益中可以掌控的比例也為m，經營者攫取的私人控制權收益mR必須返還給股東。

假設6：股東與經營者簽訂合約C（Wc，Wp，c（e）），其中Wc為股東為經營者支付的固定收益，Wp為經營者獲得的績效收益，c（e）為經營者的努力成本，則經營者在非一致性行動狀態下的收益為W=Wc+Wp+（1-m）R-c（e），Wp=？茁*[r（e）-Cm-R]，？茁為經營者的績效激勵程度。

假設7：國有股東與經營者一致性行動的概率為pc，則不一致性行動的概率為1-pc。當國有股東與經營者采取一致性行動的情況下，國有股東將放棄對經營者的監管，此時國有股東和經營者能夠獲得的額外收益為W1（W1>R），這部分收益也是公司收益的一部分。假定國有股東能獲得的討價還價能力為？茲（0<？琢<？茲≤1），則經營者的討價還價能力為1-？茲。國有股東和經營者獲得這部分額外收益需要損耗一部分成本，假定這一部分付出的成本為C1，而成本是由國有股東和非國有股東承擔的，則國有股東承擔的成本為？琢C1，非國有股東需要承擔的成本為（1-？琢）C1。

假設8：國有股東與經營者采取一致性行動被非國有股東訴訟的概率為P，非國有股東發生的訴訟成本為C2，非國有股東勝訴的概率ps能夠為其帶來的收益為Rs，經營者和國有股東采取的一致行動被非國有股東訴訟查處需要支付的懲罰成本為VM和VS;若國有股東與經營者未采取一致性行動而受到非國有股東訴訟，則非國有股東需要對經營者和國有股東的訴訟賠償分別為F1和F2。具體變量設置如表1所示。

（二）博弈模型構建

國有企業混合所有制改革中國有股東由于持股較大，掌握企業的控制權，國有股東具有利用其控制權獲取私利的動機。經營者由于直接經營管理公司，存在利用信息優勢攫取私人收益損害公司利益和股東利益的行為動機，而國有股東對公司經營管理不太熟悉，直接攫取私人收益容易被發現，但國有股東直接決定經營者的任職和薪酬水平，因此，國有股東與經營者會基于利益訴求而采取一致性行動的動機，而非國有股東對于這種情況會綜合考慮訴訟成本和追回收益。本文結合現有法律法規對非國有股東的保護程度和非國有股東的訴訟成本、訴訟收益，構建國有股東、非國有股東與經營者三者之間的博弈模型，分析他們之間利益關系的均衡問題，包括：（1）國有股東與經營者之間是否采取一致性行動的兩方博弈模型;（2）國有股東、經營者、非國有股東三者之間基于國有股東和經營者是否會采取一致性行動，而非國有股東根據自身的凈收益選擇是否采取訴訟的三方博弈模型。

本博弈的擴展式為：

1.參與人集合：國有股東、非國有股東、經營者。

2.參與人的行動順序：參與人行動順序不一樣，其均衡結果也不一樣。本文假定參與人的行動順序為經營者行動→國有股東行動、國有股東和經營者行動→非國有股東行動。其他行動順序的決策可參照本文的思路。

3.參與人的行動空間：國有股東和經營者為一致性行動和非一致性行動;非國有股東為訴訟和不訴訟。

4.參與人的信息集：國有股東與經營者的一致性行動被非國有股東訴訟的概率為p，不被訴訟的概率為1-p;非國有股東勝訴的概率為ps，敗訴的概率為1-ps;國有股東與經營者采取一致性行動的概率為pc，則未采取一致性行動的概率為1-pc。

由上述基本假設可以得到國有股東與經營者的博弈矩陣（見表2）、經營者和國有股東合謀與非國有股東的博弈矩陣（見表3）。

三、博弈模型分析

（一）國有股東與經營者的博弈模型分析

國有股東與經營者一致性行動的產生取決于雙方互相傳遞訊息，雙方如果協商一致，一致性行為則產生。從上面的分析可以看出，不論由誰發起，一致性行為均衡的條件是：U1>U1'，U2>U2'

當？駐US≥0、？駐UM≥0時，作為理性經濟人的國有股東和經營者出于實現自身利益最大化考慮會選擇一致性行動。？駐US、？駐UM越大，國有股東和經營者通過一致性行動取得的收益越多，該行為產生的可能性越大。從式（1）和式（2）可以看出，國有股東和經營者一致性行動的影響因素有：？茲、ps、F1、F2、m、？茁。

一是當國有股東的討價還價能力？茲越強時，國有股東在一致性行動過程中獲得的凈收益？駐US越多。相對而言，經營者凈收益？駐UM越少。因此，如何協調國有股東和經營者之間的利益分配問題對于一致性行動的產生與否至關重要。

二是當企業對經營者的績效激勵程度？茁越大時，經營者在非采取一致性行動狀態下的收入越高，越能滿足經營者的利益訴求，而與國有股東采取一致性行動后，雖然能夠獲得一部分額外收益，但是一旦被發現會受到懲罰;若非國有股東對于兩者采取一致性行動勝訴的可能性ps越大，國有股東和經營者在一致性行動中可能要承擔的懲罰損失psVM、psVS越多;國有股東與經營者一致性行動的凈收益越少，采取一致性行動的可能性越小。

三是當國有股東與經營者在非一致性行為狀態下獲得非國有股東的訴訟賠償psVM、psVS越多，非國有股東越不會對國有股東與經營者進行訴訟，但是國有股東與經營者采取一致性行動一旦被非國有股東訴訟，追回的額外收益越大，一致性行動后獲得的凈收益越小，則采取相應行為的可能性越小。

四是當國有股東與經營者不采取一致性行動時，企業的監督程度m越高，股東對經營者的監督效率越高，經營者很難獲得額外收益，而采取一致性行動后國有股東放棄對經營者的監管，監督效率降低，監管成本也大大降低，與一致性行動前相比企業可供分配利潤也越多，一致性行動所產生的利益空間越大，經營者和國有控股股東一致性行動凈收益越大，采取相應行為可能性越大。

（二）國有股東和經營者一致性行動與非國有股東的博弈模型分析

1.非國有股東的期望收益

非國有股東根據國有股東與經營者采用一致性行動的可能性使其訴訟后的期望收益最大化，即求（3）的一階導數為零：

■=pspcRs-C2-（1-pc）（F1+F2）=0

解得：Rs=■? ?（4）

從（4）式可知：

一是非國有股東的訴訟收益Rs與C2、pc、F1、F2、ps有關，與C1、p、m無關。

二是非國有股東的訴訟收益至少能夠彌補訴訟成本C2和訴訟賠償（1-pc）（F1+F2），非國有股東才會考慮對經營者和國有股東采取的一致性行動提起訴訟。

三是國有股東與經營者合謀的概率pc越小，非國有股東針對國有股東與經營者非一致性行動付出的訴訟賠償損失F1、F2越大，非國有股東訴訟的可能性越小。訴訟成本C2越高，非國有股東期望的訴訟收益越大。

四是非國有股東勝訴的概率ps越小，國有股東與經營者采取一致性行動后被非國有股東查處付出的懲罰成本越低，非國有股東訴訟的可能性越小，采取一致性行動的可能性越大。只有非國有股東訴訟能獲得的訴訟收益足夠大時，非國有股東才有可能訴訟。

2.國有股東和經營者采取一致性行動的期望收益

國有股東與經營者采取一致性行動根據現有非國有股東對這種行為的控告情況使其行為發生后的期望收益最大化，即求（5）的一階導數為零：

從（6）式可知：

一是一致性行動收益W1與m、F1、F2、p、C1、e有關，與pc、ps、C2、Rs無關。

二是一致性行動收益至少要等于采取行動前經營者和國有股東獲得的訴訟賠償p（F1+F2）和控制權收益，能夠彌補采取一致性行動所產生的成本？琢C1和懲罰損失pps（VM+VS），國有股東與經營者才會考慮采取一致性行動。

三是監督強度m越大，采取一致性行動后國有股東放棄對經營者的監督，股東的監督成本降低，激勵了經營者的工作積極性，努力水平e的提高提升了企業的經濟效益，采取一致性行動后增加了利益空間，行為主體凈收益變大。

四是非國有股東勝訴的概率ps越大，國有股東與經營者采用一致性行動被非國有股東查出的懲罰損失pps（VM+VS）越大，國有股東采取一致性行動所產生的成本？琢C1越高，國有股東與經營者采取相應行動的可能性越低。只有收益W1足夠大時國有股東與非國有股東才有可能采取一致性行動。

國有企業混合所有制改革中企業內部利益主體主要包括股東、經營者、董事、監事等，股東又分為國有股東和非國有股東，國有股東由于持股較大對董事、監事的選舉具有較強的控制力而實際掌握著公司的控制權配置。經營者努力工作雖然會實現公司業績的增加，但公司業績的增加并不能幫助其實現自身價值最大化，因為國有企業對經營者的工資具有明確的界定，經營者努力工作并不會滿足其個人利益訴求。國有企業進行混合所有制改革引入了非公有資本，提升了企業活力，能夠幫助國有企業盡快實現企業資產的增值。劉丹[ 22 ]基于民營企業創新生態系統研究發現，通過參與國有企業混合所有制改革，民營企業努力建立各種顯性或隱性的政治紐帶，用以降低創新風險，增加企業和個人的收益。

由于經營者實際經營管理企業，占據明顯的信息優勢，具有信息優勢的經營者很可能為了追求自身利益最大化而產生侵占股東和企業利益的動機。國有股東和非國有股東會對經營者的行為進行監管，國有股東付出一定的監管成本會幫助企業挽回這部分損失，但是若國有股東放松對經營者的監管，國有股東除獲得正常收益外，還可以獲得一部分中小股東收益，獲得控制權私利，國有股東能夠獲得更多的收益。因此，國有股東具有與經營者采取一致性行動進行合謀的利益動機。非國有股東由于持股比例較低，在企業中的話語權較低，使利益受到侵占，雖然有法律制度和股東訴訟制度保護非國有股東權益，非國有股東對國有股東和經營者訴訟可以獲得一定的訴訟收益，但是需要付出一定的訴訟成本，所以非國有股東需要綜合考慮。

經營者激勵程度、工資薪酬水平和國有股東與經營者之間采取一致性行動呈負相關。經營者的工資收入由工資薪酬和股權激勵兩部分構成，若經營者股權激勵程度可以滿足其合理利益訴求，那么與國有股東采取一致性行動侵占中小股東利益一旦被發現，經營者會面臨處罰的風險，而且還會影響經營者的職業生涯，所以經營者與國有股東采取一致性行動的可能性很小。

非國有股東對國有股東的利益非均衡配置存在一個容忍范圍。非國有股東加入國有企業混合所有制改革過程中，由于持股比例極小，話語權較低，受到國有股東的利益非均衡配置，但是若企業經濟效益的增加會彌補非國有股東的這部分損失且這部分損失在非國有股東的容忍范圍之內，那么這也是非公有資本愿意加入到國有企業混合所有制改革中的根本原因。

四、結論與政策建議

通過對混合所有制企業中國有股東與經營者、非國有股東之間博弈分析可以發現：國有企業內部股東的監督強度越小，監督效率越低，經營者攫取額外收益的行為越嚴重，國有股東通過加強對公司監管能防止這種行為的發生;經營者為了獲得額外收益和免于受到制裁，選擇與國有股東采用一致性行為的可能性較大;經營者的激勵程度越強通常會激勵經營者努力工作，經濟效益的增加使其獲得的收入越高，越容易滿足個人訴求，而與國有股東采取一致性行為，會面臨被非國有股東訴訟的威脅，影響經營者的職業生涯，經營者與國有股東采取一致性行為的可能性反而越小。

因此，國有股東持股比例和協調好國有股東與經營者采取一致性行動后利益共享分配問題，關乎經營者是否采取一致性行動以及工作積極性的發揮。對非國有股東而言，混合所有制改革的績效提升情況以及如何提升非國有股東的訴訟收益，降低其對國有股東與經營者的訴訟賠償，增強國有股東與經營者的懲罰力度關系到非國有股東訴訟的積極性及其行為的可操作性。因此，國有股東、非國有股東與經營者之間相互博弈的策略選擇不僅受到企業內部各利益主體行為模式的影響，而且受到外部治理環境的制約，如何協調好各參與主體的合理利益訴求成為國有企業混合所有制改革的關鍵所在。建議應采取以下措施促進利益共享機制的形成。

首先，應完善非國有股東訴訟的相關法律，降低訴訟成本，減少訴訟賠償，提高訴訟效率，為其帶來更多訴訟收益，拓寬非國有股東自由進出企業機制，消除非國有資本參與混合所有制改革過程中資產安全性顧慮，切實增強對國有企業混合所有制改革中非國有股東合法權益的保護。其次，提高經營者侵權的懲罰力度，建立經營者聲譽機制，擴大侵權行為對未來職業生涯的影響。同時，強化企業內部信息透明化，提高信息披露質量，遏制經營者侵權行為的產生。再次，完善現有的經營者股權激勵機制，允許經營者保留一定的控制權收益，調動經營者工作的積極性，提升經營者的職業素養，使其在一定程度上實現自我滿足的需要。最后，發揮市場機制在資源配置中的決定性作用，加強對國有股東關聯交易的披露和曝光，降低國有股東與經營者合謀的私人控制權收益，使得國有股東與經營者將更多注意力轉移到價值創造方面，更加關注企業剩余收益權的分享。

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