業績承諾及補償協議的風險探析

摘 要：業績承諾及補償作為一項估值調整機制，在并購重組中通過緩解信息不對稱，提高了并購效率，既遏制了惡意定價的高估值、高溢價并購行為同時也促進了協同效應的發揮，在一定程度上有利于保護中小股東的利益。然而隨著近年來并購問題層出不窮，不得不反思業績補償真的是中小股東權益的“保護傘”嗎？基于中小股東利益的視角，文章對業績承諾及補償協議簽訂前、協議執行中和協議期滿后進行分析，在廣泛簽訂“對賭協議”的同時更應該分析其弊端所在，進而提出完善業績承諾及補償的建議，促進我國市場經濟的健康穩定發展。

關鍵詞：并購重組;業績補償承諾;風險;中小股東

一、 引言

隨著我國經濟體制改革和日趨激烈的市場環境，不同行業的企業客觀上需要實現發展戰略轉型，而并購重組應當下之所需，隨之掀起熱潮，業績承諾與補償機制也逐漸被廣泛應用。為了適應國民經濟“轉方式、調結構”的戰略調整，政府對并購重組進行政策引導，并于2014年規定業績補償協議的簽訂由“強制性”修訂為“自愿性”，然而在近幾年的并購重組中，并購雙方卻自發主動簽訂補償協議，由此可見，業績承諾及補償協議在現實中的存在意義重大。

二、 業績補償承諾的方式及特征

業績補償承諾協議是并購雙方利益博弈下的產物，承諾主體即并購雙方，承諾的指標分為財務和非財務指標，實務中更側重財務指標（凈利潤或凈利潤增長率），補償年限3-5年，就目前而言3年居多，分為逐年補償和承諾期滿累積補償。補償方式主要為三種：即現金補償、股份補償、現金和股份混合式補償，按照業績補償承諾的方向可以分為單向補償和雙向補償機制。

三、 業績承諾及補償制度存在的問題

（一）不合理的業績補償承諾

業績承諾與補償協議幫助上市公司對標的資產的估值偏差進行調整，就“信號傳遞效應”而言，較高的業績承諾及補償往往彰顯著標的公司質量優良，經營狀況好，發展前景廣闊進而引起并購方的高估值，導致高溢價并購。高估值下的巨額商譽，在后期標的公司業績不達標時面臨著大減值的隱患。雖然業績承諾與補償，可以降低風險，但無法彌補企業固有的盈利模式缺陷，不能完全抵消風險，過分依賴業績承諾與補償協議將隱患無窮。

從“激勵效應”理論而言，相比于單向補償，雙向補償協議更能激發標的公司管理層更加投入經營活動，降低并購后的代理成本，提高協同效應。但就我國目前實務界，雙向補償的并購活動相對較少，而且在“收益法”估值的基礎上，標的企業的業績承諾都是偏高于自身經營能力和行業的平均水平，實現業績承諾本身就存在一定難度，反向補償的可能性更小，所以其效用有待商榷。

累積補償方式雖然獲得了還款的時間寬限，但是累計的凈利潤補償款和資產減值測試相應的補償款，最終形成巨大壓力，增加了補償無法兌現的風險。相比較而言，逐年補償可以減輕累計一次性支付的壓力，將補償風險及早暴露，從而便于并購雙方采取積極的應對措施減少損失。

（二）未有效降低信息不對稱風險

并購失敗的交易中往往標的企業的實際業績遠低于承諾業績，即使加上后期的現金和全部股份補償計算的企業價值也遠低于“收益法”下產生的高估值，雙方“對賭”失敗，因而未有效降低信息不對稱所帶來的并購風險。

并購完成后，并購雙方的管理層可能會存在盈余管理的動機，并購方通過套現退出或者變更承諾補償協議保護自己的利益或者在本身經營不善的情況下，通過主觀隨意的計提減值，從而變向掩飾經營風險，規避退市風險，為企業“洗大澡”，而損失結果卻要由處于市場弱勢地位，無法得到及時、詳細信息的中小股東買單。

（三）協議效力有限

補償協議效力有限性體現在兩方面：一方面，在承諾期內標的公司完成率幾乎維持在100%左右精準的“神預測”期間，卻在承諾期滿后一年出現凈利潤驟降的“業績大變臉”，這無疑是被并購公司通過盈余管理虛增利潤粉飾業績進而逃避追償的手段;另一方面，若在含有股份補償的協議中，補償義務人將其持有的股份進行了抵押或質押，從而為后期的追償造成了困擾。

四、 結論與建議

（一）重視標的公司經營風險，避免過度依賴業績承諾及補償協議

在并購準備階段，要進行充分的盡職調查和可行性研究，分析被并購企業的業務模式和盈利模式等本質問題，同時聘請專門的審計機構進行每年的減值測試，定期對被并購公司的經營財務狀況考核。根據并購重組的業務性質及雙方的利益訴求選擇不同的承諾特征，理性并購。

（二）完善評估方法，加強內部控制系統

評估人員要在進行評估時遵守職業道德操守，在秉持客觀、公正態度的基礎上尋求更為合理、準確的評估方法。在并購實施及后期要加強內部控制尤其要執行相應的規定限制大股東的權利，完善權力制衡機制，建立完善的內部管理系統。

（三）延長業績承諾觀察期，加強業績承諾及補償相關的法律法規及監管職責

并購雙方在簽訂業績承諾時，不僅要關注承諾及補償的金額，同樣應格外關注資產的后續價值，延長標的資產價值的后續觀察期，并就后期價值的變動給予相應的補償及獎勵，使的并購活動真正體現未來資產價值。關于業績補償權對抗質權的爭議仍然未有定論，相關部門應進一步明確在并購重組中限售期股票的相應處理問題，同時對于補償協議隨意更改及履行進度進行監督考察并給予實質性處罰，進一步規范我國資本市場并購活動，促進市場經濟在經濟轉型期的有序、平穩發展。

參考文獻：

[1]呂長江，韓慧博.業績補償承諾、協同效應與并購收益分配[J].審計與經濟研究，2014，29（6）：3-13.

[2]趙立新，姚又文.對重組盈利預測補償制度的運行分析及完善建議[J].證券市場報，2014（4）：4-8，15.

作者簡介：張令玉，北京工商大學。