非控股大股東對企業績效的影響研究

杜黛鵬

【摘 要】 以滬深證券市場2009-2017年間上市公司的數據作為樣本研究非控股大股東對企業績效的影響。研究發現，非控股大股東的存在、股權集中度、股權制衡度與企業績效之間存在正相關關系，非控股大股東的持股比例與企業績效存在顯著的非線性關系。

【關鍵詞】 非控股大股東 股權結構 企業績效

一、引言

中國資本市場在2005-2008年經歷了股權分置改革。在此之前，上市公司股權處于流通股和非流通股同時存在的分置狀態，對于控股股東而言，其擁有的非流通股占比大因而代表著話語權，但對于非控股股東來說則話語權相當有限，因而非控股大股東大多數情況下成為了控股股東的陪襯和附庸，從此角度，非控股股東對于股票的流通性具有強烈的訴求。股權分置改革完成后，實現了“同股同權，同股同利”，非控股大股東的股票獲得了流通權，對于上市公司的重大決策具有了一定的話語權，由此引發學術界和實務界的思考——非控股大股東在股權分置改革有沒有起到提升企業績效的作用？

二、文獻綜述

秦志華和徐斌（2011）[1]通過考慮非第一大股東監管行為選擇和股權制衡對第一大股東行為所施加的約束，結果表明公司價值與非第一大股東所持股權的集中度和法律環境對中小股東的保護程度正相關;第二大股東在持股份額超過某一臨界點時，其對于控股股東的有效制衡可以提升公司的企業價值。在股權集中度與企業績效關系的研究中，一般認為兩者間呈正相關關系或者倒U型關系;陳信元和汪輝（2004）[2]認為雖然我國上市公司中能形成股權制衡作用的公司比例比較低，但股權制衡公司的價值還是顯著高于其他公司，股權性質會影響股權制衡的效果。Demsetz和Lehn（1985）[3]實證研究了511個大型公司會計利潤率與前五大股東所持股份比例之間的關系，得出會計利潤率與股權集中度之間沒有明顯的相關性;朱武祥和宋勇（2001）[4]研究了競爭比較激烈的家電行業20家上市公司的股權結構和公司績效得出兩者之間沒有相關性;程應彪等（2015）[5]對從股東特征、股權制衡與公司業績的關系角度對60余家的保險公司進行研究，得出股權制衡與企業業績無關，第一大股東持股比例與公司績效無關的結論。

三、假設提出

在上市公司的股權結構中，非控股大股東是持有股份少于控股股東但多于其他股東的股東，有一部分上市公司的非控股大股東擁有的股份整體比例與控股股東持股比例相差無幾，如華聞集團（000793），也有一部分上市公司的非控股大股東擁有的股份比例與控股股東相差較大，如美錦能源（000723）。對于前一類上市公司，非控股大股東對于上市公司的治理理應更積極。一般認為，當第二大股東持股達到10%以上時，上市公司才存在真正意義的非控股大股東，非控股大股東才有動機促進公司治理結構的完善與企業績效的提升，否則其與其他中小股東并無二樣。據此，提出本文的假設1：

假設1：上市公司是否存在非控股大股東，其企業績效存在顯著差異。

根據公司法，在上市公司重大事項決策時，股東大會按持股比例進行投票，控股股東在持股比例上具有優勢。為了體現股權制衡的效果以及公司治理結構優化的內在要求，全流通后控股股東大多數情況下并沒有擁有覺得的控股權優勢，其他股東有了投票與發言的機會，最有投票與發言機會的理應為第二大股東，而且，當第二大股東持股比例越大時，其投票權越有實際意義，其對控股股東和上市公司內部人的監督作用越有效，對企業經營績效的提升越有利。據此提出本文的假設2：

假設2：非控股大股東的持股比例與企業績效呈正相關。

作為不具有控股地位但投票權多于其他股東的大股東，非控股大股東在能對控股股東體現出更強的制衡作用時，其與上市公司的長遠發展更關注，更有能力和動機推動上市公司決策的優化與經營績效的提升，據此提出本文的假設3：

假設3：非控股大股東對控股股東制衡作用越大，企業績效越好。

四、實證研究設計

（一） 樣本選取與數據來源

本研究期間為2009-2017年。根據研究的目的，借鑒劉星和劉偉（2007）[6]的做法將控股股東持有30%及以上的認為存在控股股東。根據學術研究的慣例，按以下原則對樣本進行篩選：剔除金融公司;ST公司;剔除控股股東在研究期間變更三次及以上;剔除同時有發行B股和H股的上市公司;剔除異常數據或缺失值。本研究對連續型變量進行Winsorize在1%水平上處理。本文數據來源于CSMAR數據庫，采用Stata13.0進行統計分析。

（二） 模型建立與變量定義

（1）被解釋變量：本文以Roe作為公司績效的衡量指標。

（2）解釋變量：本文首先選取了赫芬達爾指數（HHI）描述公司的股權集中度。其次 ，采用以下三個變量刻畫非控股大股東對于控股股東的股權制衡。是否存在非控股大股東，用Existence表示，如果持股比例大于10%以上，為1，否則為0。（劉星、劉偉，2007）[6]。非控股大股東持股比例Top2 、Top22以及Top23;股權制衡的采用股權制衡（Balance）。

（3）控制變量：本研究借鑒以往的研究確定企業規模、公司資本結構、用資產負債率、公司成長性。

五、實證檢驗與結果分析

（一）回歸結果分析

表1列示了回歸結果，（1）用來驗證非控股大股東的存在對企業績效是否具有顯著影響，（2）（3）（4）用來驗證非控股大股東持股比例對企業績效的影響是否為線性關系，如為非線性關系，那么具體是哪種關系。從（1）可以看出非控股大股東的存在對企業績效影響具有明顯的影響，并且在1%的水平上顯著，從而證明假設H1成立，所以后文以存在非控股大股東的樣本展開。從（2）（3）中可以看出，非控股大股東持股比例（Top2）和非控股大股東持股比例的平方（Top22）對企業績效均不存在明顯的相關性，而在（4）中非控股大股東持股比例三項（Top2、Top22、Top23）均在5%的水平上顯著，從而證明了假設H2的成立，即非控股大股東持股比例的三次方與企業績效呈正相關性（后續分析則以三次方進行分）;雖然不能從其中證明股權制衡對企業績效存在明顯的相關性，即假設H3不成立，但可以看出其對與企業績效存在正相關，表明股權制衡的提高可能促進企業績效。