國貨之光，上市開啟新篇章

【摘 要】 化妝品行業處于新一輪爆發期，需求仍將有較長期的中高速增長。2018年我國美妝個護市場中，護膚品類市場規模2122億元，占據52%份額，是規模最大的子品類?？顾バ枨笸⒌尿寗酉?，丸美股份定位中高端，在立足眼部護理的基礎上，積極開拓多元化品牌結構。本案例以丸美股份為例，探討基于銷售模式下化妝品企業價值評估方法，以期為同行化妝品企業價值評估提供參考。

【關鍵詞】 行業規模 銷售模式 企業估值

1? 丸美定位中高端，盈利能力突出

1.1 聚焦眼部護理 開拓多層次品牌結構。廣東丸美生物技術股份有限公司位于廣州高新技術產業開發區，成立于2002年4月2日，主要從事各類化妝品的研發、設計、生產、銷售及服務等業務。丸美股份作為中國領先的護膚品企業，以卓越的眼部護理著稱化妝品界，擁有著全球最大最專業的眼部肌膚研究中心。

1）按品類。丸美的品牌定位主要滿足國內二三線城市25-45歲消費者的需求，其主要產品可以分為眼部護膚類、肌膚清潔類、護膚類（膏霜乳液）以及護膚類（面膜）、彩妝及其他類。

眼部護膚類作為公司最強勢品類，毛利率遠高于其他。眼部護膚類產品2016-2018年營收分別為3.34億元、4.29億元、5.32億元，復合增速16.6%。面膜類產品市場競爭激烈，同質化嚴重，且單件價值低、一次即拋，公司常以贈品的形式配合其他產品銷售，故毛利率較低。公司以眼部護膚產品切入市場，帶動其他品類全面發展。

2）按品牌。i.丸美品牌定位中高端市場，深耕眼部及抗衰老產品，公司打造了多款針對不同年齡層的明星眼部護理產品，如彈力蛋白凝時緊致眼精華、巧克力青春絲滑眼乳霜等。ii.春紀品牌作為丸美股份多品牌發展的戰略嘗試，已經證明了丸美股份具有復制品牌的核心能力，春紀的品牌定位有利于補足主品牌的短板，助力公司多層次的市場布局。iii.戀火品牌為公司初試的彩妝類目，丸美占股70%，2018年度起產品從外購產成品逐步轉為外購半成品進行委托加工生產，實現降低成本、優化毛利率雙重目標。

2? 化妝品消費剛需，橫向對比丸美領先國內同行

美妝行業作為消費剛需，不同年齡段女性對化妝品消費均有差異化的核心訴求。隨著年齡增長和對化妝品有效成分的理解加深，便衍生出更精細化、更專業性的訴求，對于化妝品消費的步驟和品類也會不可逆地增加。

2.1 國內護膚品市場格局。國內護膚品市場格局較為分散，2018年TOP 10品牌中國產品牌占據4席，“丸美”主品牌位居2018年本土護膚品牌TOP10：目前，國內獲得化妝品生產許可證的企業有4000多家，整體市場的集中程度不高。

2.2 丸美主要競爭對手。公司面臨已上市的國內主要競爭對手如下：i.上海家化聯合股份有限公司。上海家化主要從事護膚類、洗護類、家居護理類產品的研發、生產和銷售，主要品牌包括佰草集、六神、玉澤等。ii.拉芳家化股份有限公司。拉芳家化與丸美股份同屬于日化行業企業，銷售模式也以經銷為主，但由于其主要產品為洗護類產品和香皂，其整體定價較低，毛利率低于丸美股份。iii.珀萊雅化妝品股份有限公司。珀萊雅化妝品股份有限公司成立于2006年，珀萊雅主要從事化妝品的研發、生產和銷售。目前旗下擁有珀萊雅、優資萊等品牌，產品覆蓋護膚品、彩妝、清潔洗護、香薰等化妝品領域。

2.3 毛利水平業內領先 財務表現靚麗。丸美股份毛利率略低于海外化妝品龍頭雅詩蘭黛和歐萊雅，在國內化妝品公司中處于領先地位，2016-2018年公司毛利率穩定在67%-68.5%之間。丸美股份嚴控費用、高效運營，2016-2018年公司凈利率在19%-26.5%區間內波動，ROE在30.1%-35.5%區間內波動，凈利率和ROE約是行業平均水平的2倍。公司在產業鏈中享有較高的話語權，對上游供應商享有賬期，對下游經銷商執行嚴格的先款后貨，現金流和貨幣資金充沛。

3 丸美盈利與估值

丸美股份發力全渠道營銷，百貨、電商成為重要增長點。1）百貨：丸美2010年進入百貨渠道，至2018年收入規模1.74億元，網點數約800個。1H19百貨渠道營收增速超過30%，主要受益于高端系列丸美東京日本酒、日本花等產品的推出;2）電商：2019年電商渠道正式上升為CEO工程，預計電商渠道后續有望取得更快增長;3）日化專營店：2018年營收占比40%，預計后續將平穩增長;4）美容院：上半年取得20%以上增速，后續受益于專供品的拓展，預計有望保持快速增長勢頭。

1）丸美：輕奢化路線，進口系列丸美東京將主打眼部精華品類沖擊高端市場，承接新客拉動和老客消費升級（2019上半年丸美東京用戶畫像23%為新客，77%為老客消費升級）;

2）春紀：推進春紀向互聯網新銳品牌的轉型，隨著年輕化新品的推出和MCN等爆款營銷模式的引入，預計轉型效果有望逐步體現;

3）戀火：韓國進口彩妝品牌，2019年品牌調性全面升級，定位為輕奢彩妝，聚焦28-38歲消費群體，搶占高增速彩妝賽道成長空間。

公司聚焦做大自主品牌，同時對并購、代理持開放態度。暫不考慮外延式增長，預測2019-2021年營業收入同比+16.1%、21.4%、21.9%，歸屬凈利潤同比+22.0%、21.5%、22.1%，對應EPS分別為1.26、1.53、1.87元。綜合考慮中外化妝品龍頭估值水平，給予目標價61元，對應2020年40倍PE。

4 尾聲

丸美股份定位中高端眼部護理，近年隨著消費者消費升級，逐步從水乳霜膏等向精華、眼霜等精細化產品升級。公司渠道形態有電商、百貨、美容院、CS渠道等，公司對各渠道進行精細化運作，通過品牌影響力向終端門店賦能，充分的運用了品牌私域流量的運營向門店引流，實現實體電商化。無論丸美股份現在價值如何，未來又將經歷怎樣的風雨，有遠見的公司在經歷時代風波時都能夠堅守其核心理念、既往不戀、縱情向前，保持提升核心競爭力，是所有新經濟企業的發展之道。

作者簡介：徐梓欽（1994年—），女，漢族，黑龍江省大慶市，研究生，研究方向：會計，單位：上海大學，單位所在省市：上海，郵編200000。