水泥行業上市公司估值方法標準化研究

蔣紅芳

摘 要：本文以水泥行業為例，利用相對估值法中的市凈率估值法，結合宏中觀分析及歷史數據等對水泥行業上市公司進行標準化的基礎估值研究，借助凈資產增長率對基礎估值做定量個性化修正，借助市盈率做定性個性化修正，并以海螺水泥為例演示估值過程，以幫助投資者做出科學合理的決策。

關鍵詞：水泥行業;上市公司;相對估值法;標準化

基金項目：2020年服務貿易標準化科研課題，項目編號：FMBZH-2006

周期性行業是重資產行業且在國民經濟中占有重要地位，其估值方法標準化受主觀因素偏小，同時水泥行業作為周期性行業的一個分支，其受國際經濟貿易環境或地緣政治等影響較弱，且水泥產品從銷售半徑和技術來講，國產化程度最高，所以本文立足于周期性行業上市公司的經營環境并以水泥行業為例，旨在探索對周期性行業標準化的估值方法，努力為廣大投資者提供一套可研究可參考的價值評估體系。

一、針對水泥行業的研究分析

水泥是一種重要的基礎建筑材料，被廣泛應用于國家基礎設施、城市市政基礎設施和房地產開發、新農村基礎設施和民用建筑的建設。同時，由于水泥具有原材料分布廣泛、工程使用效能良好等特征，目前國內外尚無任何一種材料可以替代，所以在今后相當長的時間里，水泥在建筑材料中的地位仍將是不可撼動的。

（一）宏觀角度

從供給側來分析。2015年國家為了阻止水泥的產能過剩，開始進行供給側改革，限制熟料產能的擴張。在經歷兩年深化之后，2018年供給側改革政策在建材行業的執行和落地取得成效，各地錯峰生產機制逐漸成形并得到企業響應，行業整體庫存低位運行，產業集中度繼續提升，水泥市場總體供需矛盾得到改善。2019年，供給端受到行業調控政策的嚴格限制和石灰石資源供應的控制影響，以及應急減排錯峰生產、環保政策升級、行業集中度的提升、落后產能退出等影響，實際有效供給產出得到抑制，局部區域和局部時段供應甚至出現短缺。2020年繼續保持較強的環保工作力度，等量減量置換及錯峰生產的政策得到落實，從供給端一定程度上控制了水泥行業生產產能。

從需求側來分析。水泥行業的下游需求主要集中在基建投資和房地產開發投資。在2020年，國家加快落實區域發展戰略，完善區域政策和空間布局，鞏固推進京津冀協同發展、長三角一體化發展、粵港澳大灣區、雄安新區等國家級重大戰略實施，同時加強市政管網、城市停車場等建設，加快農村公路、水利等設施建設。房地產方面，2020年中央調控力度不放松，堅持房地產調控政策的總基調不變。自二季度以來房地產市場逐步復蘇，行業景氣度逐步回升，固定投資增速轉正，房地產開發投資仍保持較快增長，因此水泥需求剛性支撐有望得以延續。

（二）中觀角度

水泥行業的發展現狀。從環保方面來看。水泥行業是中國傳統的高耗能產業，其耗能達到了建材行業耗能的75%。近年來中國水泥行業持續深化節能減排，不斷降低水泥生產的能耗，同時，水泥窯協同處置固體廢物也取得了階段性的成果。2020年下半年以來，多地已陸續發布了2020-2021年秋冬季實施錯峰生產的通知，打響了冬季空氣污染防治攻堅戰，保持了近年來的環保力度。從產能方面來看。建立了產能清單制度和跨省置換聽證會制度，相關政策實施以來總體情況較好。2018-2019年全國公告水泥產能置換方案28個，涉及水泥熟料產能5154萬噸，壓減產能1292萬噸，有效遏制了新增產能，預計短期內行業供給將保持有效控制，行業運營壓力將持續減輕。從產量方面看。1-9月全國累計產量同比下降0.85%，北部地區水泥產量整體在全國占比約為20%，仍與東部及南部地區差距明顯。

水泥行業的發展趨勢。各地政府對錯峰生產政策執行不力的企業加大懲戒力度，水泥行業庫存降至相對合理區間，促使價格不斷走強。值得注意的是，目前水泥行業產能過剩的結構性、區域性矛盾依然存在，各地水泥錯峰生產的監督力度仍需加強，化解過剩產能、淘汰落后產能、嚴格管理產能置換等措施仍需進一步落實。政府將繼續鼓勵并支持企業之間探索多種兼并重組模式，整合資源，充分發揮大企業集團在環境保護、智能制造、智慧物流等方面的領軍作用，加快行業轉型升級，優化市場布局。上述措施有助于水泥供給端的調控，行業發展質量有望提升，水泥價格有望在相對高位附近波動，全行業效益將延續較好的態勢。

綜合以上宏觀及中觀研究，一方面隨著供給側改革的實施以及環保等政策的出臺，去產量效果顯著，常態化錯峰生產模式有利于水泥行業供給側改革的深化，全國水泥價格持續保持高位運行，基建對水泥需求的拉動將進一步釋放，房地產投資保持高增長，水泥行業供需關系實現了動態平衡，為中國水泥行業的持續經營改善提供了良好的宏觀環境;另一方面水泥龍頭企業不斷優化完善國內外市場布局，積極延伸上下游產業鏈，行業格局不斷得以優化，有利于保障行業中長期良好效益和高質量發展。

二、標準基礎估值模型及個性化修正

目前已有的股票估值方法較多，大體分兩類，絕對估值法和相對估值法。絕對估值法，主流為現金流貼現定價模型估值法等。相對估值法，包括市盈率估值法、市凈率估值法和市銷率估值法等。就絕對估值模型而言，自由現金流、增長率和貼現率等指標既繁瑣又抽象，對普通投資者而言，應用難度較大。對于水泥行業，其凈資產的多少對其產生的利潤起到了絕對性的作用，因此對這種股價與資產價值關系密切的行業以市凈率為基礎估值研究是比較恰當的，同時在相對穩定的利潤率下，市盈率也反映了市場對于行業內企業包含但不限于管理能力、存續能力、業務區域等多方面考量的綜合評價，所以本文主要從相對估值法的角度結合歷史數據做相關分析研究。

本文從71家水泥上市公司中選取了5家公司作為行業代表，即海螺水泥、華新水泥、冀東水泥、塔牌集團和祁連山，兼顧水泥主營業務占比和主營區域兩個方面，其中水泥收入占比均為90%以上，且銷售區域基本涵蓋了全國六大區域。綜合宏觀中觀分析研究以及各企業的歷史數據發現，凈資產收益率是影響股價水平的關鍵因素，以此為基礎推斷下一年度的市凈率，進而預測股價水平是合理的。通過對這五家企業近十年相關數據進行線性回歸分析，可以得到市凈率與凈資產收益率之間的擬合函數。擬合得到的市凈率與真實的市凈率之間有偏差，通過對比數據發現，在企業正常經營的年份，比如沒有發生重大擔保、重大資金占用等事項，多數的情況下產生的偏差是可以用凈資產增長率來解釋的。因此本文選擇凈資產增長率對擬合函數進行定量修正。

以海螺水泥為例，該企業近十年凈資產收益率、凈資產增長率和市凈率數值如表1（說明：表格中以及下文的凈資產收益率和凈資產增長率均省略%）。

得到的擬合函數為：[Y=1.2915+0.0342X]，其中[X]表示凈資產收益率，[Y]表示市凈率。將市凈率的原數據與擬合數據進行對比，如表2：

除了2015年因宏觀經濟環境嚴重影響外，其余年份均滿足如下規律：通過擬合函數得到的擬合數據，在與原數據進行對比時，若凈資產增長率較之去年減小，則原數據比擬合數據偏大，反之則偏小。因此利用前兩年凈資產增長率的增減情況來對擬合數據進行修正時，波動幅度設定為0.2，則修正后的擬合函數為[Y=1.2915+0.0342X±0.2]。結合以上分析，我們來評估2021年海螺水泥的估值。

2020年水泥行業整體營業利潤下降幅度較大，不過隨著疫情逐漸得到控制，行情走向全面復蘇，二三季度的行業表現是符合投資者預期的，所以當預測2021年企業估值時，不可以簡單地使用2020年的年報數據進行評估，這種不可抗力帶來的不持續影響應在估值中被扣除。本文借助2020年第二、三季度的同比增長率（已發布數據）來對2020年全面的凈資產收益率做出補償修正，具體計算過程：2019年第二、三季度的凈資產收益率分別為7.72和6.94，2020年第二、三季度的凈資產收益率分別為7.82和5.87，則2020年的凈資產收益率為[26.87×7.82+5.87/7.72+6.94=25.09]。同理，2019年與2020年在二三季度的凈資產增長率分別為7.80和6.72，則2020年的補償后凈資產增長率為[21.89×6.72/7.80=18.86]，較之2019年的21.89減少了，所以應代入擬合函數[Y=1.2915+0.0342X+0.2]，故而推測出21年市凈率約為2.35。按照18.86 的凈資產增長率，可計算出2020年補償后的每股凈資產為30.81元，因此本文給予2021年海螺水泥的每股估值為30.81*2.35=72.40（元）。

表3為海螺水泥近十年截至每年5月15日匹配上年年報后得出的市盈率。

借助表中數據可以看出，截至2020年5月15日，海螺水泥市盈率為9.28，為近十年最高值的44%分位數，處于較低估值區間，安全邊際較高。隨著市場環境逐漸改善，水泥板塊公司估值也可得到逐步修復。具體來說，結合本文預估出的72.40元的股價，若二級市場市盈率介于7.04和11.69之間，投資價值凸顯;若市盈率介于11.69和16.34之間，投資者需結合市場環境和企業自身運營情況等判斷是否維持或者買入;若市盈率嚴重高于16.34-20.99這個區間，需要投資者持謹慎態度。

三、總結

本文選擇周期性行業中的水泥企業進行標準化估值分析，通過對宏觀層面和中觀層面的探究，最終選取了市凈率估值法對水泥行業上市公司進行基礎估值，其中市凈率的估值是由凈資產收益率為自變量的擬合函數給出的，并借助凈資產增長率對基礎估值進行了定量個性化修正，借助市盈率進行了定性個性化修正。市場有風險，投資需謹慎，期許本文就水泥行業探索的標準估值邏輯和模型能給我國越來越多的金融投資者帶來些許幫助。

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