混合金融工具對企業投資效率的影響研究

邱雨（北京聯合大學）

■引言

企業的投資行為可以說是企業發展過程中一項重要的組成部分，而其中有關投資效率的問題則是需要進行重點關注的內容。一般來說，企業投資效率是由企業的非效率投資水平來進行衡量的，非效率投資的產生原因是企業投資決策的不合理，而這種不合理也包括投資的不足以及過度投資兩種形式。

現如今階段，隨著我國經濟的快速發展，包括可轉債、永續債等在內的混合金融工具也隨之誕生。通過針對混合金融工具進行相對合理的確認和計量工作，對于企業的投資效率發展會產生很大影響?；诖?，本文針對混合金融工具對企業投資效率進行了分析，旨在對企業的投資效率問題起到一定的借鑒作用。

■混合金融工具的發展歷程

混合型金融工具(Hybrid financial instrument，簡稱“混合型金融工具”)是指具有股票型基金某些特征和債務型基金某些特征的基金形式。

優先股在20世紀80年代左右，仍然處于一個起步階段。我國的一些公司所發行的優先股和當前的優先股還是較為相似的，同樣具有債券和股票的特征。不同之處在于，當時公司只發行這樣的股票。

如今的公司在發行普通股的基礎上選擇發行優先股。2014年《優先股試點管理辦法》正式開始頒布并且實施，標志著中國優先股地位的正式確立，為中國優先股的未來發展奠定了堅實的基礎。

永續債:最早的永續債起源于18世紀，海外永續債券市場發展歷史悠久。目前，全球市場上有2146種永續債券。有6471億美元。2013 年是中國發行永續債券的第一年。

可轉債：我國和美國、日本相比來說，可轉換債券的市場規模其實是比較小的，而且它的發展速度也是較為緩慢的。

■企業投資效率的研究

企業投資所獲得的有效成果和消費或者消耗的投入量之比被稱作投資效率，也表現為企業投資活動的收入與成本，產出和投入的比率。Borisov,V.N.（2019）指出，對于一般企業而言，使用混合金融工具可以鎖定長期資金，企業可以設置一定的具體條件來擁有贖回權，以便于用來控制實際持有資金的期限。鐘穎（2016）提到優先股的權利設計方法更加靈活。它具有重要的商業價值，并有助于促進資本市場的發展和改善公司治理。優先股在贖回條件和期限方面具有更大的靈活性，優先股股東可以行使他的投票權。

■理論分析及假設

優先股具有靈活性，優先股轉為普通股的比例、條件和期限，優先股在被回贖的條件和期限以及優先股股東可以行使的投票權這些方面都顯現出了優先股具有高度的靈活性。正是這種靈活性滿足了風險投資的要求。

由此提出假設1：優先股與企業投資效率呈正相關關系。

永續債相比較于普通債券和股權融資，它的優勢體現在了更大的收益回報，但同時帶來了高成本和高風險，為了支撐過高的融資成本，則需要企業高效率和高收益的投資，也就是說企業發行永續債，勢必可以提高企業的投資效率。

由此提出假設2：永續債與企業投資效率呈正相關關系。

可轉換債券在轉換為股票之前是純債券，但是轉換為股票后，原始債券持有人從債權人變為公司股東。隨著董事會規模的增加，這將導致信息不對稱的情況出現，所以投資效率也相對下降。

由此提出假設3：可轉換債券與企業投資效率之間呈負相關關系。

■樣本、模型選擇

本文的初始研究樣本是2013年至2018年間中國的上海和深圳A股上市公司，共有218家公司年度樣本。不包括金融上市公司的12個樣本，資產負債率大于1的9個樣本，ST和*ST公司的4個樣本以及缺少相關變量數據的公司的2個樣本，最終得到191個樣本。本文采用數據統計分析方法與面板模型分析的方式來驗證假設的正確性。

表1 研究變量定義

模型構建：依據探究的目標，以便查驗假設的正確性，公式如下：

Hi,t=d1+s1Ci,t+ s2Di,t +s3Ei,t+s4Fi，t +v1 （4-1）

模型為面板數據,H 是因變量，C，D，E 是自變量，F代表所有的控制變量，d1為模型內的一項常數項，其中它的每個變量的相關系數則是s1—s4，它們的輔助系數則是v1。

企業投資效率具體可以用Richardson所建立的以下公式進行表示：

Investi，t=α0+α1Qi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+ α5Sizei，t-1+α6Returni，

t-1+α7Investi，t-1+∑Year+∑ Industry+εi，t （4-1）

參考現有研究，本文使用控制變量，例如企業規模（Size），財務杠桿（Lev），投資機會（Q）以及年度和行業固定效應，從而使研究結果更加準確。

■實證結果及分析

回歸分析：本文將企業投資效率作為因變量，將可轉換債券以及永續債單獨作為自變量，建立回歸方程進行分析，具體的回歸系數及檢驗如表2所示：

表2 回歸系數及檢驗表

通過上面的回歸系數檢驗可以得出一個公式：企業投資效率=4.271+優先股*0.126+（-）...

企業投資效率=永續債*0.322+（-）...

企業投資效率=可轉換債券*（-0.129）+（-）...

從這個方程可以清晰地看出優先股、永續債系數是正數,而可轉換債券是負數，由此可以說明其與企業投資效率之間的關系，本文的假設再次得到驗證。

■結論和意見

通過運用數據統計分析和面板數據分析模型對上市公司投資效率的影響因素進行了較為系統的實證研究并對研究結果進行檢驗，結構表明企業的投資效率確實與優先股、永續債券、可轉換債券有相關關系，并且前兩者是正相關，可轉換債券是負相關。要提高企業的投資效率，可以降低可轉換債券的發放量。優先股、永續債等都會影響到企業的投資效率，也會影響到企業的實際經營，所以在實際的運行過程中，要盡量發揮這些影響因素的積極作用，比如提高公司高管層持股比例，優化對于財務權利的分配以及財務控制，加強財務監督職能，適當提高負債比例，我國企業的發展將會取得更大的進步。