控排企業碳市場收益測度與戰略選擇

宋亞植，李 銀，劉天森，李仲飛

1 江蘇師范大學 商學院，江蘇 徐州 221116

2 中山大學 管理學院，廣州 510275

3 哈爾濱工程大學 經濟管理學院，哈爾濱 150001

4 南方科技大學 商學院，廣東 深圳 518055

引言

據北京綠色交易所預測，若鋼鐵、建材等工業行業全部納入交易范圍，中國碳市場交易數量將達到70 億噸，價值超過人民幣4 000 億元，這一潛力巨大的市場將大幅度提高碳排放成本并催生新的產業機會。通過碳市場交易盤活持有碳排放權，控排企業可獲得低成本減排融資，這有助于其保障節能減排資金。而在碳配額逐步縮減的預期下，只購買減排指標但不參與碳市場，將增加控排企業履約成本，加重企業負擔。因此，理清碳市場收益是控排企業制定碳市場戰略的重要前提。

企業選擇以何種方式進行減排投資的基礎是可預期的成本或收益。然而，碳配額價格由市場決定，配額分配由政府決定，市場與政府之間的沖突使已有碳價格在世界范圍內均呈現劇烈波動。同時，減排項目具有前期投入大、經濟效益低、投資回報周期長等特點，若大多數排放企業對減排成本和減排投資收益沒有穩定的預期，僅將碳資產作為減排的負債，必將減緩企業技術革新和新能源產業的發展速度，最終可能導致碳排放交易體系失效。因此，調動企業節能減排積極性需要厘清碳排放市場化對企業效益的實際影響。

基于上述背景，本研究從理論和實際兩方面量化碳市場中資金規模和市場參與度對控排企業終期收益的影響。具體來說，通過構建不同風險類型下碳市場投資與終期收益之間的微分方程理論模型，基于上海環境能源交易所碳現貨歷史數據，量化不同投資策略下的企業收益，并給出企業應對碳市場風險的建議。

1 相關研究評述

使用市場手段將溫室氣體排放這一外部成本內部化得到越來越多學者的認同。立足于國際碳交易系統，排污權市場化有助于降低碳減排成本，提升企業減排積極性，推進經濟低碳轉型，而推進節能減排的關鍵在于引入健全的碳排放交易系統。對比較為成熟的國際碳市場，目前中國正處于國際碳交易價值鏈的最低端，嚴重阻礙中國在未來排放量競爭中的話語權。隨著全國碳市場的建設和營運，社會組織和企業需要更加深入地理解碳市場風險的來源和作用機理，用風險控制思維和更加積極的態度面對即將到來的碳定價時代。

1.1 碳市場風險來源及其表現

在碳市場交易中，不確定的因素主要來自于政策、經濟發展、市場透明度和市場流動性等。

首先，政策的變動或不確定是碳市場風險的主要來源。碳市場屬于政策依賴型市場，體現為交易品種、交易范圍、交易規則和監督管理均由政府確定。FAN et al.認為，在中國試點和全國碳市場中，政策因素直接影響碳市場的存續、覆蓋企業的范圍、交易價格的高低和成交量的大小等市場要素。

其次，宏觀經濟發展的形態和產業結構的調整也會決定碳市場風險。作為金融市場的一部分，碳市場無可避免地受到經濟形勢的影響。WEN et al.發現，影響碳價格的主要因素依次為經濟增長水平、能源價格和極端天氣。其他學者也從外部環境和內部機制兩方面探討影響碳市場風險的各種因素，包括全球經濟、金融市場、電力價格和生產結構等。

再次，碳市場面臨信息不對稱風險。作為一個新興市場，碳市場的運營制度和法律體系不成熟，容易因制度設計不合理、價格發現不明顯、定價機制不完善等信息不對稱引發風險。在碳市場信息傳遞方面的研究中，CHESNEY et al.構建碳排放市場動態現貨價格內生模型，研究表明信息不對稱是碳市場交易量低的重要原因，嚴重降低了市場有效性。

最后，碳市場面臨的最大風險是市場流動性過低。當前在中國碳市場中大部分控排企業都是風險厭惡型，使分配給控排企業的配額幾乎全部作為企業資產留存，難以真正進入市場。政府層面刺激碳市場流動性需要以犧牲碳價格為代價，通過多發配額補平控排企業續存的配額量。然而多發的配額又會導致市場價格下跌，流動性進一步下降，循環往復，碳市場陷入無解悖論之中。ZHANG et al.認為，通過政府在制度設計上的不斷革新，將配額流入愿意交易的主體手中，實現真正意義的提升碳市場流動性。雖然政府采取了一系列諸如擴大市場主體等措施提振流動性，但如何保證碳市場長期流動性水平，已有研究還未達成共識。

1.2 碳市場風險測量

碳市場具有類金融市場屬性，價格波動大，市場不確定性強。風險測量是保證企業在碳市場中取得收益的重要前提，當前在關于碳市場風險測量的研究方面，主要針對歐盟碳市場和中國碳市場進行風險測量實踐。在碳市場風險測量的具體方法方面，主要是以時間序列模型為核心，兼具其他隨機分析方法，在碳價格基礎上量化不同時期碳市場風險并探索其風險來源。

關于歐盟碳市場風險的測量，主要基于GARCH模型和VaR 模型。在GARCH 模型基礎上，FENG et al.的研究表明，歐盟排放交易體系(European Union Emission Trading Scheme, EU ETS)第1 階段風險顯著高于第2 階段風險，表明市場成熟度是降低碳市場風險的重要因素。對比EU ETS 與芝加哥碳市場中的風險，田園等發現，芝加哥碳市場的風險波動高于EU ETS，表明覆蓋范圍更大的碳市場擁有更好的抗風險能力。在VaR 模型基礎上，ZHU et al.認為將經驗模態分解與多尺度VaR 相結合的測量方法，可以更好地擬合碳價格波動特征并識別碳市場風險；ADEKOYA et al.發現，金融市場的不確定性對碳市場存在顯著的不對稱風險溢出效應，且與其他能源市場相比，碳市場不僅是金融風險沖擊的凈接收者，還是其他能源市場風險沖擊的凈接收者。

關于中國碳市場風險的測量，主要是針對已有試點市場進行的測量。杜莉等基于配額價格測量6個碳試點市場交易風險，發現碳市場波動性最大的試點市場為深圳，最小的為湖北。對比中國碳試點市場與EU ETS，翟大恒基于日交易風險值的研究表明，中國碳試點市場風險顯著高于EU ETS。在選取碳市場風險測量標準方面，邱謙等對比不同分布GARCH 模型的風險識別效果，發現t 分布對刻畫試點市場風險更為有效，且在t 分布下湖北碳市場交易風險最大；張志俊等以2013 年至2017 年北京市碳排放權交易價格為研究對象，發現ARMA-GARCH族模型估計和測量碳市場風險具有更高的精度。

當前學術界已針對碳市場的高風險性達成共識，且認為隨機模型是測量碳市場風險的有效方法。然而，由于影響碳市場風險的因素較多，使當前如何降低碳市場風險難以形成統一方向。同時，由于碳市場風險的多樣性和重疊性，導致已有研究更多聚焦于評價碳市場風險水平，少有量化不同類型風險對市場的影響路徑和影響周期。

1.3 碳市場風險對納入企業的影響

與傳統商品市場不同的是，政府主導的碳市場具有更強的政策性，使企業面臨更高的市場不確定性風險。一方面，與金融和石油等成熟市場不同，國際上運行成功的碳市場案例較少，可供借鑒的經驗有限。以目前最大的碳排放權交易市場歐盟排放權交易體系為范本，基于資本資產定價模型分析其系統和非系統風險，結果表明碳市場具有高風險性，且人們對該市場的認知程度進一步加劇市場風險，表現為高收益預期增加投資風險，低收益預期也不會降低該市場風險。分析歐盟排放權配額(European Union Allowance, EUA)期貨市場的價格，結果表明EUA 期貨收益率分布呈顯著的集聚效應，政策性事件對其影響顯著，且價格下跌的風險高于價格上漲的風險。從經濟地理學的角度，KNOX-HAYES的研究表明，環境因素影響下的碳市場不能很好地履行該市場的金融化屬性，可能引發系統性的金融風險。另一方面，中國依舊是沒有完全實現工業化的發展中國家，其不完善和不健全的金融和能源市場必將在一定程度上阻礙碳市場發展。潘家華認為，中國碳市場的主要參與者為高能耗行業中的用能大戶，而相對封閉的碳市場使碳價格與能源市場需求之間的關系過于緊密，引發碳排放權交易的從屬性和被動化，導致碳價格信號的失真；ZHAO et al.從市場有效性角度考察當前中國的碳市場，認為現階段中國已有的碳試點市場是弱有效市場，市場不確定程度較高。因此，企業需要提高對碳交易的認識，改善對碳資產的管理能力，增強對碳貿易政策的認識水平。

碳市場不確定性風險的存在通常會增加碳排放企業排污成本，損害企業利益。企業面臨的減排成本分為直接成本和間接成本兩部分，實現利潤最大化的企業必將最小化減排成本。然而，因為碳成本不確定程度較高，企業更傾向于選擇降低直接成本的投資減排技術和購買排放權，而忽視碳配額的投資組合以靈活地對沖碳減排風險，增加了減排的間接成本。孫雨薇等估算中國企業對于碳市場中碳信用的支付意愿，發現企業對全國碳市場運行時間與其能源價格壓力之間存在顯著的負相關，而企業對碳市場的接受程度與其對減排技術的了解程度呈顯著的正相關。因此，降低用能成本和提高企業減排技術是幫助企業抵擋碳市場不確定性、積極參與市場交易的重要因素。

不確定性風險帶來的碳市場價格波動又為企業帶來新的機遇。①碳市場將在一定程度上為能源行業騰挪出更多的發展空間。由于能源行業具有排放集中、規模大和數據基礎相對較好的特征，故全球大多數碳市場均在建立之初將能源行業納入其中，免費給予大量配額，從而幫助其因為出售大量富余配額而獲得大量利潤。②碳市場的出現為企業降低資產閑置風險提供了新的選擇。善于利用碳市場規則的企業可以因地制宜地開發碳金融產品，有效盤活碳資產，通過運用多種形式的金融工具，有效降低企業資金的使用成本，以實現碳資產效用最大化。

1.4 文獻評述

目前中國對碳市場風險的研究主要集中在碳市場的建設風險、風險影響因素的識別、配額分配制度風險和初始定價風險等市場層面，在微觀的企業層面研究成果較少，對市場風險控制領域的研究更少，且在已有的碳市場風險控制領域的主要成果更多集中于碳市場整體性系統風險研究，對排放企業在市場中面臨的風險研究幾乎空白。然而，面對即將推廣的碳市場，企業如何根據自身發展要求，及時準確做出市場決策，抵抗碳市場風險，確保自身利益，是企業關心的核心問題。因此，本研究以風險度量理論為基礎，探索風險條件下企業應對碳市場時應該采取的策略。

2 研究方法

基于隨機分析方法的內涵，本研究使用標準布朗運動擬合碳價格和股票價格走勢，進而在完備市場假設下構建碳市場投資的對沖策略，并基于終期收益表達式量化不同融資規模企業的碳市場收益。

碳市場是引導控排企業節能減排的核心因素源于其對企業成本與收益預期的調節作用。在實際交易中，終期碳收益由投資策略決定，而控排企業的資金規模是影響碳收益的關鍵。當前，碳市場交易以工業企業為主，其融資能力較弱。為分析不同融資能力控排企業碳市場收益，本研究將控排企業劃分為可完全風險對沖和不完全風險對沖兩大類。在企業資金規模雄厚時，任何損失均可由其他投資收益彌補，且任何收益均可由再投資而擴大，即可完全風險對沖。與之相對的，當企業資金規模不足，需要通過投資策略使其凈損失最小，并在此基礎上爭取相應利潤，即不完全風險對沖。

在此說明的是，雖然免費配額是當前碳市場配額的主要提供方式，但隨著碳市場逐漸成熟和減排持續推進，有償購買配額將是未來碳市場的主流。本研究考慮碳市場的極端情況-配額獲取全部源于有償購買，進而碳排放權將被視為企業面臨的一項成本，并引發相應財務風險。為降低該風險，企業將配額看作一種負債，并試圖通過投資組合對沖這部分負債。

2.1 基本假設

企業碳排放權均為有償購買，且企業全部碳排放權均來自初期購買行為。假設企業初始時刻購買(＞ 0)數量的碳排放權，到終端時刻共消耗碳排放權。從初期看，終端時刻的碳排放權滿足一般股票市場價格的假設。因此，企業在終期可能因技術的改變、管理的增強使碳排放量減少，獲得碳交易帶來的收益，也可能因碳排放量的增加引起排放權的不足而負擔更大的減排成本。鑒于控排企業碳市場投資可為減排技術升級提供融資，故本研究不考慮企業為降低碳排放而增加的減排技術成本。

假設交易初期，碳排放權是企業面臨的一項成本，以碳配額形式存在。為測量該成本引發的財務風險，將其看作一種負債，其滿足一般債務的表達形式。通常，借款是債務的主要來源，故本研究首先以銀行借款構建時刻由購買配額引起的負債表達式，即

2.2 風險測量

假設企業在時刻選擇的投資策略組合為δ ，δ=(δ,…,δ)，δi為投資于第支股票的股票數量，并將剩余資本投入碳市場。根據終端時刻碳配額持有量是否充足，控排企業的資產總值可分為3 種情形。

情形1：當＞，時刻企業擁有的全部資產價值為

由(7)式可知，碳交易的存在可能給企業帶來額外成本，促使控排企業主動減排。但若控排企業資金雄厚，其他投資收益完全彌補潛在碳交易損失，則碳市場對高排放情形的成本傳導將失效。下面以完全對沖和不完全對沖條件下控排企業的終期收益為基礎，闡釋控排企業資金規模對其碳市場參與度和減排積極性的影響。

2.3 完全對沖下的終期收益

按照收益相加成本相減原則，得到定理1 完全對沖條件下排放企業的終期收益。

2.4 不完全對沖下的終期收益

若企業的初始資本為，＜(0)，即企業不能通過雄厚的原始資本對沖碳排放權交易帶來的風險。在此，引入最小期望凈損失度量該條件下企業資產的風險測量，即

與定理1 中相同，碳排放權的無風險負債成本由(14)式表示，終期排放權的收益由(15)式表示。按照收益相加成本相減原則，得到定理2 的結果。

定理1 和定理2 的不同僅體現在股票市場的收益形式上。完全對沖情形下，與的差值僅影響企業收益，不會引起生產成本的改變；在不完全對沖情形下，企業在其他市場的收益僅能部分抵消碳交易的潛在損失。因此，不完全對沖條件下，控排企業必將更加重視減排，努力增加碳市場收益。

3 碳市場案例分析：數據收集和處理

3.1 數據來源

上文從理論上探討碳交易對不同資金規?？嘏牌髽I的成本和終期收益的影響，下面從實踐的角度量化具體影響程度，同時得到企業采取不同應對策略可實現的損失降低或收益提升范圍。鑒于理論模型中的參數眾多，首先對數據進行預處理。

本研究選取上海環境能源交易所2017 年至2019年3 個履約周期日交易收盤數據作為研究對象，碳市場履約以一個自然年為周期，在年中對上一年情況進行核查。以2017 年履約周期為例，交易時間為2017 年7 月至2018 年6 月。選取該數據的原因有3個方面：①上海環境能源交易所是首批試點市場，具有成交數量較大、政策體系較完整、信息發布公開性程度較高和交易價格連續等優勢，可滿足本研究所需的連續交易日價格波動條件；②上海環境能源交易所納入的行業多、企業覆蓋范圍廣，可滿足本研究企業類型中大型和中小型資金規?？嘏牌髽I參與的基本假設；③上海環境能源交易所將作為全國碳市場交易中心，對該市場進行企業層面的風險測量和戰略選擇可最大程度地支持全國統一碳市場建設。

3.2 參數估計

4 案例分析和投資策略

對沖是一種通過特定金融工具可實現的、以減少或消除風險暴露概率為目標的風險控制手段。理論上，只要市場中存在一個與風險暴露頭寸方向相反、數額相同的對沖頭寸，就可實現風險的完全對沖。由于存在市場波動和策略選擇等一系列不確定因素，實現完全對沖的條件較為苛刻，更多企業采取不完全對沖策略。一般而言，大型企業擁有獨立融資部門，資本雄厚，市場交易經驗豐富，可能實現完全對沖；而中小型企業資金存量和市場投資意愿均較低，更多是以不完全對沖規避風險。因此，本研究以本金存量和抗風險能力作為劃分碳市場中企業規模的標準。完全對沖情況即控排企業在初始時刻擁有雄厚資金，其投放于其他風險資產中的收益可以完全對沖由碳排放價格引發的負債；不完全對沖情況即企業在初始時刻擁有的資金量在購買碳排放權之后不足以投放于其他風險資產以完全對沖由碳排放價格引發的負債。

碳市場運營初期，控排企業關注的重點在于明確市場給企業帶來的收益(或損失)。具備商品屬性的碳排放權參與碳市場交易的前提是企業持有相應配額，同時履約期持有配額與使用配額的差值決定企業將承擔碳交易損失或取得碳交易收益。因此，本研究將重點放在初始碳排放權和終期碳排放權持有量，探索其對企業終期收益的影響。同時，由于不完全對沖條件下企業面臨可容許投資規模對終期收益的影響，本研究將進一步展示這兩組變量之間的關系。

4.1 完全對沖下的終期收益和投資策略

控排企業終期碳排放權持有量與碳排放量的差值決定企業碳市場收益。由于控排企業參與碳市場交易的積極性不高，目前全國各試點市場普遍存在履約期內量價齊升、履約期外有價無市現象，控排企業傾向于購買初始時刻碳排放權以進行碳市場投資、購買終端時刻碳排放權以完成履約。在此背景下，需要重點考察初始碳排放權購買比例和終期持有碳排放權數量與控排企業碳市場終期收益之間的關系。

假定初始時刻企業擁有的資金量最多可購買500 單位的金融資產(碳配額或股票)，履約期內交易獲得碳配額120 單位，終期需要220 單位碳配額。

(1)考察企業初始碳排放權與終期總收益之間的關系，結果見圖1。

圖1 中橫坐標表示履約期內企業持有的碳排放權增加量，縱坐標表示完全對沖條件下企業獲得的終期總收益，圖中3 條曲線分別代表企業購買的100、200、300 單位初始碳排放權?？傮w上，圖1 中各履約年走勢差異不大，總收益隨著購買的初始碳排放權的增加呈現出不同速率和兩種增長趨勢。首先，在持有的初始碳排放權總量較低時，總收益隨購買的初始碳排放權的增加而迅速增加。其次，在持有的初始碳排放權總量較高時，總收益隨購買的初始碳排放權的增加而減少。分析這一現象產生的原因，由于當前碳市場的流動性較低，該市場的收益絕大部分來源于終期碳排放權交易，合理的購買初始碳排放權可將剩余資金進行頻繁的投資組合，帶來可觀的風險投資利潤，而過量的購買初期碳排放權將擠占企業進行其他風險投資的資金空間。因此，在該種條件下，企業在購買初始碳排放權的同時應積極參與投資組合交易，以降低市場不確定性帶來的風險，在保證自身碳排放權足夠使用的同時獲得投資組合和剩余碳排放權的雙重收益。

圖1 完全對沖條件下控排企業購買的初始碳排放權與總收益關系Figure 1 Relationship between Initial Carbon Emission Rights and Total Income of Emission Control Firms under the Condition of Complete Hedging

(2)考察企業終期碳排放權與終期總收益之間的關系，結果見圖2。

圖2 中橫坐標表示整個履約企業參與碳交易獲得的碳排放權增加量，縱坐標表示完全對沖條件下企業獲得的終期總收益，圖中3 條曲線分別代表企業為履約而留存的不同數量碳排放權(整個履約期均不參與交易)。由圖2 可知，總收益隨著終期擁有碳排放權的增加呈現出3 種趨勢。首先，終期擁有的碳排放權越少，企業獲得的總收益增加速率越大。其次，終期擁有的碳排放權越大，企業獲得的總收益將減少。最后，終期碳排放權擁有數量適中時，呈現出企業總收益先上升后下降的趨勢。分析其原因，本研究認為，由于企業擁有的資金量限制，購買碳市場的配額應在合理范圍之內。若超出該范圍，投資碳市場將擠占企業其他投資空間，反而降低總收益。本研究中，碳市場風險均可對沖，故即使配額持有量不足以履約，也可由投資組合抵消該部分風險。過多的配額持有需占用大量資金進行投資組合，當其超出假設的資金持有總量，再增加碳配額的購買則會導致總收益降低。同時，當前碳市場處于初期發展階段，市場交易頻率較低，碳價格波動性大，持有配額至終期的風險性遠高于收益性。因此，終期擁有的碳排放權在完成履約且無留存時可使企業總收益最大。

圖2 完全對沖條件下控排企業擁有的終期碳排放權與總收益關系Figure 2 Relationship between Terminal Carbon Emission Rights and Total Income of Emission Control Firms under the Condition of Complete Hedging

綜上，在完全對沖條件下，企業應充分認識碳市場的價格波動性和流動性風險，嚴格控制碳市場的參與程度。同時，企業不應盲目地追求多購買初期碳配額以保證終期碳排放權數量的增長，而是通過技術升級或參與市場交易獲得終期的碳排放權，提高總收益。

4.2 不完全對沖下的收益

假定初始時刻企業擁有的資金量可購買500 單位的金融資產(碳配額或股票)，終期需要220 單位碳配額，未定權益和投資組合均為定值100。

(1) 考察企業購買的初始碳排放權與終期總收益之間的關系，結果見圖3。

圖3 中橫坐標表示整個履約企業參與碳交易獲得的碳排放權增加量，縱坐標表示不完全對沖條件下企業獲得的終期總收益，圖中曲線代表企業購買的100 和200 單位初始排放權。由圖3 可知，不完全對沖條件下，控排企業總收益與購買的初始碳排放權之間呈線性關系，且總收益隨著購買的初始碳排放權數量的增加而減少。分析其原因，在整個交易時期內，由于控排企業擁有的投資資金不足，致使金融市場中投資組合的收益不足以抵消投放于購買的初始碳排放權上的損失。雖然終期的碳排放收益能夠抵消一部分損失，但由于碳市場價格不平穩，波動率大，且購買更多的初始碳排放權意味著更多的初期碳市場投資，故該種情景下，控排企業會因參與碳市場程度的加深而產生虧損。因此，現階段控排企業資金不足時，應審慎參與碳交易市場，僅購買企業自身需要的初始碳排放權。

圖3 不完全對沖條件下控排企業購買的初始碳排放權與總收益關系Figure 3 Relationship between Initial Carbon Emission Rights and Total Income of Emission Control Firms under the Condition of Incomplete Hedging

(2) 考察控排企業擁有的終期碳排放權與企業總收益之間的關系，結果見圖4。

圖4 不完全對沖條件下控排企業擁有的終期碳排放權與總收益關系Figure 4 Relationship between Terminal Carbon Emission Rights and Total Income of Emission Control Firms under the Condition of Incomplete Hedging

圖4 中橫坐標表示整個履約企業參與碳交易獲得的碳排放權增加量，縱坐標表示不完全對沖條件下企業獲得的終期總收益，圖中曲線代表企業為履約而留存的不同數量碳排放權(整個履約期均不參與交易)。由圖4 可知，不完全對沖條件下，控排企業總收益與終期碳排放權之間呈線性關系，且總收益隨著擁有的終期碳排放權數量的增加而增加，但隨著碳價格的上升而迅速減少(履約期碳排放權均價為2017 年28.80 元/噸， 2018 年36.20 元/噸， 2019 年41.10 元/噸)。究其原因，與碳稅不同，控排企業可在碳市場中自由交易碳排放權，并獲取相應利益。然而，資金有限增加了風險對沖成本，碳排放權價格上升進一步加劇了該風險，使控排企業若想真正獲得正向收益需擁有大量終期碳排放權。因此，控排企業若想獲得超額收益，必須保證終期擁有大量碳排放權。

(3)與完全對沖條件不同，不完全對沖下的企業總收益還受到未定權益和可容許投資組合的影響。假定初始時刻控排企業擁有的資金量可購買500 單位的金融資產(碳配額或股票)，終期擁有的碳排放權數量為150，則控排企業終期收益與未定權益和可容許投資組合之間的關系見圖5。

圖5 中，橫坐標表示風險對沖策略資金投入增加值，縱坐標表示不同風險對沖策略帶來的企業終期總收益。由圖5 可知，不完全對沖情況下，總收益與未定權益和可容許投資組合之間呈線性增長關系，總收益隨著未定權益和可容許投資組合的增加而增加。且與未定權益相比，投資組合對企業終期總收益的貢獻量更大，未定權益增加對企業終期總收益的貢獻速率更顯著，即相對于投資組合變化時的終期總收益增長幅度，未定權益變化時的終期總收益曲線更陡峭。究其原因，控排企業擁有的碳排放權數量均視為負債，因此，投資組合和未定權益的收益均會部分對沖購買碳排放權帶來的損失，保證終期收益為正。其中，未定權益的保值效果更佳，投資組合的潛力更優。同時，投資組合和未定權益帶來的總收益值顯著少于控排企業參與碳市場交易的收益值。這一結果表明，雖然未定權益和投資組合可有效對沖碳市場風險，但過于保守的投資策略也限制了企業獲得超額收益的空間。

圖5 不完全對沖條件下未定權益、可容許投資組合與總收益關系Figure 5 Relationship among Contingent Claim,Permissible Portfolio and Total Income under the Condition of Incomplete Hedging

綜上，在風險不能完全對沖的前提下取得碳市場收益，企業不僅需要購買一定碳排放權，還需要加強在技術和管理領域的改革和創新，實現終期持有碳排放權數量的增加。同時，在良好的投資環境中，控排企業可以通過投資組合對沖碳市場交易帶來的風險，適當參與碳交易有助于保證企業終期收益。

5 結論

本研究從控排企業角度，以風險對沖理論為基礎，以上海環境能源交易所碳現貨價格為依托，量化不同風險水平下控排企業參與碳市場的程度與其終期總收益之間的關系，得到以下結果。

(1)完全對沖條件下，適度購買初始碳排放權和大量持有終期碳排放權均會提升控排企業總收益。由于有能力完全對沖碳排放權損失的控排企業一般為規模以上企業，因此本研究認為，該類型企業應充分認識碳市場風險，適度參與碳市場交易，并積極研發節能減排技術，從碳市場發展中獲得收益。

(2)不完全對沖條件下，碳市場政策依賴度高，碳價格波動性強，因此只有持有超額的終期碳排放權和良好的風險資產投資環境才有可能幫助企業獲得終期收益。同時，鑒于使用不完全對沖策略的控排企業規模一般較小，本研究認為該類型企業應審慎參與碳市場，并積極提升自身技術和管理能力，降低碳排放。

(3)當前中國的碳市場處于發展階段的初期，其投資意義遠不及其促進節能減排的價值。故企業應該充分認識碳市場的風險，確定已掌握碳資產的規模，穩健參與碳市場的交易，為自身在將來的碳排放權競爭中爭取一席之地。

基于以上結論，本研究認為中國控排企業應盡早開展碳盤查，確定碳排放的組織邊界，識別溫室氣體排放源，并針對不同排放源，科學選擇量化方法，確保這些系統性文件隨企業內部生產調整而更新，保證碳盤查的準確性和動態反饋性。同時，應提升控排企業碳資產管理能力，編制企業的低碳發展規劃，跟蹤國內外碳市場動向，進行專題研究，保證企業能夠及時、準確地獲取碳市場最新信息。此外，控排企業還需依據自身條件適度參與碳市場交易，根據自身所處的發展階段和資金能力選擇相應的碳市場交易策略，選擇直接參與碳市場和適當引入金融機構介入碳資產管理等不同方式，規避碳市場參與中的交易風險。

本研究的不足在于僅將資金規模作為劃分碳市場中的控排企業的標準，且將控排企業投資范圍僅設定于股票市場。未來研究可考慮控排企業所屬行業和排放份額對其碳市場收益的影響，進一步豐富控排企業風險對沖策略的選擇范圍，拓展模型的適用性。