有限理性下政策不確定性對新能源企業投資的影響

趙曉麗，胡星煒，吳 攀，高 立

1 中國石油大學(北京) 經濟管理學院，北京 102249

2 中信百信銀行股份有限公司，北京 100029

3 中國船舶工業綜合技術經濟研究院，北京 100081

引言

2020 年9 月，中國提出2060 年前實現碳中和的目標，實現碳中和的一個重要措施是促進新能源對傳統化石能源的替代。為促進以可再生能源為代表的新能源產業的大規模發展，分析如何促進新能源企業投資增長尤為重要，尤其是關注政策的影響。自2006 年《中華人民共和國可再生能源法》頒布之日起，中國政府出臺了多項政策促進可再生能源增長，一方面，這些政策促進了可再生能源產業的快速發展；另一方面，政策頒布的密集性也會產生政策不確定性的問題[1]。政策不確定性對投資的影響是學術界關注的熱點問題，已有研究關于政策不確定性對企業投資的影響多基于企業決策者的理性假設，而越來越多的研究表明，社會學中的理性選擇理論與實際不符[2]，由于人們注意力的限制和對未來情景預期能力的限制等因素，人的決策理性是有限的[3]。因此，需要在有限理性背景下研究新能源政策不確定性對新能源企業投資的影響。對于不同股權性質的企業，政策不確定性對投資的作用機制是不同的。很多學者通過實證研究揭示了國有企業對資本回報率的追求并不如民營企業，在這種背景下，當投資具有一定風險時，國有企業便會出現投資不足的現象[4]。因此，有必要區分不同股權性質，研究新能源政策不確定性對新能源企業投資的影響。

1 相關研究評述

1.1 政策不確定條件下企業投資決策

首先，學者們從多個角度衡量政策不確定性的程度。SKINNER[5]將向量自回歸模型中的殘差項作為政策不確定性的反映；GIAVAZZI et al.[6]通過問卷調查的方式獲取研究對象對未來政策的反饋并據此衡量政策不確定性；HUANG et al.[7]采用類似方法構建中國經濟政策不確定性月度指數和日度指數。

其次，研究政策的不確定性對企業投資的影響也是一個熱點。中國進行供給側結構性改革使經濟政策調整更加頻繁，一些研究表明，政策不確定性對企業投資具有負面影響。LIU et al.[8]的研究證明更高的經濟政策不確定性對私企投資和債務發行有顯著的負面影響，資產可逆性較低的企業尤其敏感；彭俞超等[9]關注中國經濟“脫實向虛”的問題，發現經濟政策不確定性對企業金融化趨勢呈明顯抑制作用；許罡等[10]按照企業產權性質、地區市場化水平等將樣本企業分組研究，發現對經濟政策敏感性強的企業，經濟政策不確定性對其金融化投資的抑制作用更顯著。還有研究表明，政策不確定性對不同類型的投資具有不同的影響作用。才國偉等[11]以地方官員變動率作為地方政策不確定性的代理變量，基于2003年至2013 年中國A 股上市企業的財務數據，研究發現政策不確定性降低了企業的債權融資，但對股權融資影響不顯著；徐光偉等[12]基于BAKER et al.[1]開發的中國經濟政策不確定性指數，分析2007 年至2016 年中國滬深證券交易所A 股上市企業的數據，發現政策不確定性與實物資產投資成本正相關，與企業實物投資活動負相關；顧夏銘等[13]研究政策不確定性對企業不同領域投資的影響，發現經濟政策不確定性雖總體抑制企業的投資活動，但有效激勵了上市企業研究與發展的投入和專利申請。

最后，也有一些學者開始關注政策不確定性對新能源企業投資決策的影響。OZORHON et al.[14]構建技術-經濟-社會環境的三維可再生能源投資決策的支持框架，研究發現經濟政策和法律法規是影響可再生能源投資決策的最重要因素；WEN et al.[15]基于2007 年至2019 年中國新能源行業A 股上市公司數據，研究發現財政政策的不確定性顯著降低新能源企業的創新投入；李慶等[16]應用實物期權理論中的不確定性下的最優投資決策方法，把政策因素加入到最優投資決策模型中，發現確定的激勵政策能降低投資臨界值，增強新能源決策者的信心，促進新能源的投資。

綜上，關于政策不確定性對企業以及新能源企業投資決策的影響已有很多有價值的研究成果，本研究與已有研究的不同是：構建新能源企業管理層有限理性的綜合指數，對企業有限理性在新能源政策不確定性對新能源企業投資影響中的調節效應進行分析；按照股權性質差異將新能源企業分為國有企業和民營企業，進一步分析新能源政策不確定性對不同類型新能源企業投資影響的差異。

1.2 企業管理層的有限理性對企業決策的影響

企業的決策是如何產生的，這是一個值得探究的問題，尤其是在中國新能源投資這樣一個決策環境復雜、決策主體異質性明顯的領域中。盡管期望效用理論在很多情形下都具有一定合理性，但是期望效用理論基于獨立性公理，這一基本假設在很多現實問題中都無法得到認可，在實際研究中也時常產生偏離。在實證研究中，基于有限理性的企業決策被證實。曹麒麟等[17]認為決策者處于風險決策時是有限理性的，基于此提出決策者的心理感受對于風險投資決策的結果會產生實際影響，結合高新技術投資項目高風險、高收益以及投資資金不可逆且分批進入的特點，建立考慮有限理性和不同技術戰略的實物期權投資動態決策模型，結果表明，在風險投資中決策者的過度自信行為導致決策者過分強調自己收集的信息的優越性，偏差體現更明顯，決策者更看重能夠證明自身正確并彰顯其自信心的信息，與此同時輕視與高新技術項目直接相關的敏感的收益信息；HWANG et al.[18]的研究基于1996 年至2014 年13 754 個美國企業的相關數據，認為企業管理者的權力可以誘使過度自信情況的出現，而管理者的過度自信會給企業投資帶來不良后果；郝穎等[19]研究發現，與高管適度自信行為相比，高管的過度自信行為與企業的投資增長水平顯著正相關，在中國上市企業特有的股權制度安排和治理結構現狀下，過度自信的高管更有可能引發資源配置效率低下的過度投資行為。

綜上，本研究對于有限理性的考慮將基于已有的行為決策理論和非期望效用理論，將可能影響企業決策者過度自信的學歷、海外背景、學術背景、金融背景和政府關系等因素納入到政策不確定性對新能源企業投資影響的研究中。

2 理論分析和研究假設

2.1 政策不確定性對新能源企業投資的影響

已有研究發現，政策不確定性一方面具有延緩企業投資的作用[20]，同時，也有可能因其具有創造獲取超額利潤的機會而促進企業投資增長的作用[21]。新能源產業具有技術密集和資本密集的特征，這決定了新能源企業的投資具有風險大、收益高的特征，相對于一般行業的決策者，新能源企業的決策者具有更大的風險偏好。因此，政策不確定性雖然加大了投資風險，但對相對更偏好風險的新能源企業決策者而言，意味著獲取更高的投資回報率，因此，新能源政策不確定性可能會增大新能源企業的投資支出。因此，本研究提出假設。

H1新能源政策不確定性對新能源企業投資具有正向影響。

對于具有更高投資風險的新能源企業而言，不同股權結構的新能源企業具有不同的風險偏好特征，在面臨不確定的政策環境時其投資決策也有較大不同。新能源民營企業往往更愿意承受較高風險、獲取更多利潤；而新能源國有企業則相對更看重企業穩定經營，對利潤的關注程度相對較低。新能源產業在發展初期技術還不成熟、企業投資面臨較大風險，民營企業往往是投資的主體。以太陽能光熱發電和海上風電項目為例，太陽能光熱發電是新能源利用的一個新方向，它通過改良昂貴的硅晶光電轉換工藝極大降低了太陽能光熱發電成本。但是這樣的新興技術在中國起步晚，技術上仍處于不斷創新和改進的階段，相對于發展已經趨于穩定的光伏發電技術，光熱發電站投資更大，風險更高。2016 年9 月，國家能源局在《國家能源局關于建設太陽能熱發電示范項目的通知》中正式確定了首批20 個太陽能熱發電示范項目名單，其中，民營企業11 家，港澳臺合資企業1 家，國有企業僅有8 家。在高風險的海上風電項目投資中也有類似的問題，面對更高的政策不確定性，國有企業更加保守，民營企業則會搶占先機。截至2017 年8 月31 日，中國開工建設的19 個海上風電項目中，半數以上都是民營企業，并且從工期進展程度看，國有企業明顯慢于民營企業。這是由于在風險較大的情景下，國有企業投資相當慎重，不愿涉足高風險的領域，對于國有企業的決策者而言，高風險未必意味著高回報，該情形給民營企業提供了進入高風險領域投資的更大的可能性。因此，在新能源產業發展初期，民營企業投資比國有企業投資更加活躍；同時，這一時期政策變化比較頻繁，政策的頻繁變化對于新能源民營企業而言意味著更大的獲利可能性。

與民營企業不同，國有企業特別是地方國有企業還承擔著地方發展的重任，其經營和投資等直接受到地方政府的影響，短期政績的壓力從各個方面對國有企業投資決策產生約束，影響企業長短期投資決策[22]。國有企業的投資決策既基于國家總體規劃和地方政府或官員追求績效的政治目標，又基于項目投資能為企業管理層帶來政績提升。這兩種截然不同的動機與新能源產業高不確定性和高回報并存的投資環境相遇，就使國有企業的投資策略一方面會由于國家對新能源產業的整體戰略規劃以及地方政府對新能源產業擴張的政績需求而體現出“積極”的一面，另一方面也會因為企業決策者對項目收益敏感度較低、希望政績穩定提升而體現出“消極”的一面。HE et al.[23]的研究表明，國有企業決策者更加致力于追求自己的社會政治目標，而不是最大化其股東的財富。因此，由于國有企業經營目標的多元化導致其對于投資中不確定性因素的偏好明顯有別于民營企業，并最終導向不同的投資選擇。因此，本研究提出假設。

H2新能源政策不確定性與新能源產業中的民營企業投資支出正相關。

H3新能源政策不確定性與新能源產業中的國有企業投資支出不具有相關性。

2.2 有限理性對新能源企業投資的影響

隨著行為科學的發展，人們發現建立在完全理性假定基礎上的古典決策理論體系存在局限性，包括西蒙在內的許多學者都認為古典決策理論從抽象的“經濟人”假設出發的規范性決策理論無法準確解釋現實生活中決策者的實際行為，西蒙認為現實生活中作為管理者或決策者的人是介于完全理性與有限理性之間的有限理性的管理人[24]。有限理性對投資決策的影響研究最早興起于金融領域，而過度自信是眾多非理性心理特征中最穩定的一種，因此受到大量研究的關注[25]。決策者的過度自信可以促進企業投資，但同時可能會帶來過度投資的問題。辛沖等[26]對中國高科技制造業企業領導者過度自信與新產品開發績效的關系進行研究，認為過度自信的領導往往高估項目成功概率，低估項目風險和不確定性，更敢于投入資源以研發新產品，企業的新產品開發績效往往較好；李建英等[27]對中國上市公司高管過度自信的現實表現及其與企業投資決策的關系進行分析，發現過度自信的高管更傾向于過度投資，而且其投資行為對企業現金流情況較為敏感。新能源產業的投資環境與金融市場有相似之處，首先，頻繁變動的政策帶來投資的較大不確定性，新能源企業投資的不可逆程度高又進一步提升了投資風險；但新能源投資項目的收益也同樣誘人，高風險與高收益并存是新能源產業與金融市場投資最大的共性。其次，決策者對于投資項目的期望收益和方差的判斷都是基于獲得的信息以及對信息認知的程度，但新能源企業投資的信息積累較少，企業決策者的投資經驗也十分有限，這與金融市場中投資者的處境也十分相像。因此，本研究通過新能源企業與金融市場投資環境的對比分析，將行為經濟學領域中已有的有限理性投資研究結論嫁接到新能源企業的投資問題中來，即初步認為企業管理層的有限理性程度越大，企業越傾向于擴大投資支出。但是，對于民營企業和國有企業，管理層的有限理性程度對企業投資支出影響的機理又有所不同。

在新能源領域，從太陽能光熱發電和海上風電項目投資中各企業的表現可以看出，與國有企業相比，民營企業具有強烈的投資擴張意愿。此外，對于新能源民營企業決策主體，投資收益與其個人利益融為一體，企業收益與決策者的自身能力聯系更為緊密，有限理性特征能夠極大程度地體現在企業最終決策之上。因此，對于新能源產業中的民營企業，應得出與諸多類似研究[28]一致的結論，即企業決策者的有限理性程度(自信程度)正向影響企業的投資。因此，本研究提出假設。

H4新能源民營企業決策者的有限理性程度越大，投資支出越大。

反觀國有企業，首先，國有企業的經營目標是達到社會福利最大化，企業的投資決策在一定程度上受到政府干預或控制[29]，因此對投資項目收益信息的敏感性十分有限；其次，國有企業管理層受政府調配，其薪酬在很大程度上受到政府的限制，薪資與企業績效關聯有限[30]。劉星等[31]的研究也認為政府管制降低了國有企業高管薪酬對業績的敏感性，表明國有企業決策者個人所得與企業投資回報率之間的相關性不強。因此，國有企業個人利益與企業利益的聯系并不如民營企業緊密，即便國有企業管理層本身具有較高程度的有限理性，也很難體現在企業的最終投資決策上。因此，本研究提出假設。

H5新能源國有企業決策者的有限理性程度與其投資支出不相關。

2.3 有限理性在政策不確定性對新能源企業投資影響中的調節效應

由于企業決策者受到認知水平、自身素質和經驗等因素的限制，在政策不確定性較大時，無法做到對投資項目收益和風險的準確判斷[12]，在決策時很容易受到有限理性因素的干擾。而新能源產業的投資高風險與高收益并存，在有限理性因素的影響下，企業決策者傾向于做出激進投資的策略，甚至有可能引發企業過度投資[32]。根據前文分析，新能源產業中的國有企業管理層的有限理性特征并不足以體現在企業的投資決策中，而民營企業的有限理性程度則與企業投資決策密切相關，因此本研究討論的調節效應僅針對民營企業。

有限理性對民營企業投資起顯著影響的前提是考慮環境的不確定性，這是由于環境的不確定性會加大決策者認知能力的有限性問題。如果決策者對投資收益的客觀概率分布了如指掌(即不確定性為零)，則不會出現有限理性的問題；如果決策者對投資收益情況一無所知，市場也沒有任何可靠消息(即不確定性趨于無窮)，決策者只能根據自己的信息積累做出判斷，此時有限理性對民營企業投資決策的影響會相當大。因此不難推測，決策者的有限理性對新能源民營企業投資決策的影響隨著新能源政策不確定性的增大而增大。同樣，如果有限理性是影響新能源民營企業投資的一個關鍵因素，而與有限理性相伴相生的新能源政策不確定性對新能源民營企業投資的影響也會隨著有限理性的增大而增大，在已有研究中，將有限理性在政策不確定性對企業投資支出影響中發揮的作用稱為調節效應[33]。因此，本研究提出假設。

H6新能源民營企業決策者的有限理性在新能源政策不確定性對其投資影響中具有正向的調節效應。

3 構建變量和模型

3.1 樣本選擇和數據來源

本研究探討的新能源產業涵蓋新能源電力、熱力生產和供應業，新能源汽車等設備制造業，新能源電氣機械及器材制造業等各類與新能源相關的領域。本研究選取2012 年至2016 年中國滬深股市上市的新能源企業作為研究樣本。2012 年發布了《可再生能源發展“十二五”規劃》，這一年頒布的風電政策數量是上一年的兩倍；且自該年開始中國風電政策數量快速增長，因此，將2012 年作為本研究的起始年；由于本研究開始時所能獲得的最新相關數據是2016年，因此，根據研究樣本確定的可獲取原則[34]，本研究選取的研究時間范圍為2012 年至2016 年。對于新能源企業的識別，首先，通過對企業經營范圍進行文本篩選，篩選出包含“新能源”或“風能”或“光伏”或“太陽能”或“風電”等與新能源產業相關詞匯的企業；其次，逐一核查已篩選出的企業，將僅把新能源作為企業經營業務中很小一部分的企業排除；最后，剔除數據缺失和存在異常值等情況的企業。最終得到5 年64 家國有企業320 個樣本和52 家民營企業260 個樣本。所需數據主要來自CSMAR 國泰安數據庫、萬德數據庫、中國咨訊行高校財經數據庫和國家統計局網站，新能源產業的政策不確定性指數根據中國2012 年至2016 年新能源產業的相關新聞測算，新聞來源于中國能源網(http://www.cnenergynews.cn)新能源板塊，該網站由《人民日報》社主管主辦，是服務國家能源戰略、能源政策和宏觀管理的信息發布平臺，其新聞具有即時性和代表性。本研究對2012 年1 月1 日至2016 年12 月31 日這一板塊的新聞進行抓取，涉及太陽能、風電、新能源汽車以及整個新能源產業綜合信息4 部分內容，共抓取近30 000條新聞。由于整體樣本量較為有限，不再對數據采取截尾處理，為了消除極端值對實證結果的影響，用縮尾和對數轉換方法進行處理，整體采用年度數據，運用Stata 軟件處理數據。

根據已有研究，政策不確定性的測量變量可歸納為4 個：①政府領導人或官員的更替[35]；②經過修正的公司股票回報波動率[36]；③某一項特定的重大政策從模糊到確定的過程[37]；④政策的綜合指數[1]。第1 個變量適合從分地區角度的研究，而由于研究樣本的局限，本研究將從全國總體展開研究；第2 個變量著重從政策不確定性的結果展開分析，而本研究將著重對不確定性政策自身進行分析；第3 個變量適合于對某一項重大政策的分析，這也與本研究的對象不符。綜上，本研究選用第4 個變量，即以政策的綜合指數測量政策不確定性。

3.2 變量的構建和選取

3.2.1 因變量

參考譚小芬等[38]對于企業投資的研究，本研究選取企業投資率作為因變量，采用企業現金流量表中構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金這一指標除以企業總資產并進行標準化，得到企業投資率指標。

3.2.2 新能源政策不確定性

借鑒BAKER et al.[1]的方法，對新能源產業直接相關的政策進行重新計算，得到新能源政策不確定性綜合指數。

圖1 給出本研究測算出的2012 年1 月至2016 年12 月新能源政策不確定性綜合指數的月度變化趨勢，中國新能源產業相關政策自2012 年開始一直呈波動態勢，波動平緩的持續時間不超過4 個月(2013 年6月到9 月)，較大的波動出現在2013 年11 月到2014年1 月和2014 年11 月到12 月。新能源政策不確定性綜合指數極值出現的年份中，一方面是新能源政策出臺數量快速增加，另一方面是監管類政策和規劃類政策比例較高，從而導致相應年份中市場和企業對于不確定性的預期更明顯、反應更強烈，從而使政策不確定性的效果更強。

圖1 2012 年至2016 年中國新能源政策不確定性綜合指數變化趨勢Figure 1 Changing Trends of Uncertainty Comprehensive Index of China′s New Energy Policy from 2012 to 2016

3.2.3 有限理性

本研究中的有限理性特指由企業決策者個人特征決定的有限理性問題。本研究將企業董事會、監事會和高管團體(簡稱董監高)作為企業的決策者代表，并通過對他們的個人特征測量其有限理性的程度。參考SCHRAND et al.[39]的研究，本研究首先選取4 個關鍵指標作為企業決策者個人特征的代表：①學歷。一方面，教育水平高的個體更相信自身的能力和判斷的準確性，表現出更高程度的過度自信[39]；另一方面，教育水平高的個體也擁有更多的信息資源。因此，董監高的學歷為中專及以下記1 分，大專記2 分，本科記3 分，碩士研究生記4 分，博士研究生記5 分。②海外背景。有海外任職經歷記3 分，有海外留學背景記2 分，無海外背景記1 分。③學術背景。有學術研究背景的高管，其固定思維傾向和管理經驗缺失可能會導致創新偏執，具有過度研發傾向[40]。因此，有高校任教經歷記4 分，有科研機構任職經歷記3 分，有協會從事研究經歷記2 分，無學術背景記1 分。④金融背景。個體具有的在不同層級金融機構任職的經歷，從高到低分為監管部門、政策性銀行、商業銀行、保險公司、證券公司等12 個類別，層級最高記12 分，最低記1 分，沒有金融背景記0 分。然后，考慮到本研究探討的問題是政策變動帶來的不確定性對企業決策的影響，如果企業決策者有更多的政府關系，對政策信息的了解更及時、更全面，在此基礎上對自身判斷的自信程度會更高，由此引入第5 個特征：政府關系。用4 個指標測量政府關系，分別為行政層級、任職機構類別、任職狀態和任職機構層級，行政層級為個體政治背景中所任職位的高低，分為國家級正職、省部級正職、廳局級正職等18 個層級，層級最高記18 分，最低記1 分，沒有記0 分；任職機構類別為個體政治背景中任職單位的類別，從中國共產黨中央委員會到中國共產黨地方委員會共分為12 個級別，級別最高記12 分，最低記1 分，沒有記0 分；任職狀態分為現任和曾任，現任自然比曾任具有更多的信息來源，因此現任記1 分，曾任記0 分；任職機構層級，分為中央、省級、市級、縣區級和其他，依次記5 分～1 分。4 個指標加和即為個體政府關系的全面衡量。由于目前很難判斷出上述5 個指標分別對有限理性的影響權重，因此將5 個指標的影響權重平等對待，即對5 個指標求均值得到有限理性的綜合指數。

3.3 模型構建

為控制每個企業不隨時間變化的非觀測效應，如地理位置、政策環境等對估計結果的影響，本研究采用固定效應模型對假設進行實證檢驗。

首先，為檢驗H1、H2和H3，即新能源政策不確定性對企業投資的影響，本研究構建模型為

表1 變量定義Table 1 Definitions of Variables

4 實證分析

4.1 企業的描述性統計

表2 給出116 家新能源企業樣本的描述性統計結果，大部分企業的主營業務主要在新能源電力、熱力生產和供應業，以及制造業(包括新能源汽車等設備制造業和新能源電氣機械及器材制造業)，分別占樣本的54.310%和37.931%；還有9 家企業主營的新能源產品分別歸屬于建筑業、有色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物制品業以及房地產業。由表2 中后兩列可知，國有新能源企業數量在電力、熱力生產和供應業中占據絕對優勢，民營新能源企業則在制造業中占有絕大多數席位，這也與目前中國新能源產業的發展現狀相符，表明樣本的選取對新能源產業具有代表性。

表2 企業的描述性統計結果Table 2 Results for Descriptive Statistics of the Enterprises

4.2 變量的描述性統計

表3 給出2012 年至2016 年新能源國有企業和民營企業有限理性綜合指數的描述性統計結果，新能源民營企業有限理性的均值總體上要高于國有企業。表4 給出相關變量的描述性統計結果，新能源國有企業的投資率、現金流量和企業規模等明顯高于民營企業。

表3 有限理性綜合指數的描述性統計結果Table 3 Results for Descriptive Statistics of Bounded Rationality Comprehensive Index

表4 變量的描述性統計結果Table 4 Results for Descriptive Statistics of Variables

4.3 計算結果分析

4.3.1 新能源政策不確定性對新能源企業投資的影響

表5 給出新能源政策不確定性對新能源企業投資影響的檢驗結果，由于回歸模型中對變量Npu、CF和Lev做滯后一期的處理，樣本量有所減少。為了對可能存在的異方差問題進行修正，使結果更穩健，在回歸中采用穩健標準誤。由表5 全樣本的結果可知，新能源政策不確定性的回歸系數為1.623，在1%水平上顯著，表明新能源政策不確定性對新能源企業投資具有顯著的正向影響，H1得到驗證。新能源民營企業樣本的回歸結果表明，新能源政策不確定性增大促進民營企業提高投資水平，使其表現出積極的投資策略，H2得到驗證。新能源國有企業樣本的回歸結果表明，新能源政策不確定性的回歸系數不顯著，說明很難判斷新能源政策不確定性對國有企業的投資變化是否具有影響，H3得到驗證。

表5 政策不確定性對企業投資的影響Table 5 Impact of Policy Uncertainty on Enterprises Investment

4.3.2 有限理性對新能源企業投資的影響

表6 給出新能源企業決策者的有限理性程度與企業投資之間的回歸結果。首先，新能源民營企業樣本的回歸結果表明，企業決策者有限理性綜合指數的回歸系數為0.063，在5%水平上顯著，說明新能源民營企業決策者有限理性程度(自信程度)正向刺激企業的投資，H4得到驗證。其次，新能源國有企業樣本的回歸結果表明，企業決策者有限理性綜合指數的回歸系數并不顯著，說明新能源國有企業決策者的有限理性對企業投資并不具有解釋力，H5得到驗證。

表6 有限理性對企業投資的影響Table 6 Impact of Bounded Rationality on Enterprises Investment

4.3.3 有限理性在政策不確定性與新能源企業投資中的調節效應

有限理性在政策不確定性對新能源企業投資影響中的調節效應檢驗結果見表7。由表7 可知，經過去中心化處理后，新能源民營企業樣本的回歸結果表明，Npu·Lmr的回歸系數為0.065，在5%水平上顯著。這一結果表明，對于新能源民營企業，當企業決策者自信程度越大時，新能源政策不確定性對企業投資的正向影響也會隨之增大，即管理層的自信程度在新能源政策不確定性對其投資支出影響中具有正向調節效應，H6得到驗證。

表7 有限理性在政策不確定性對企業投資影響中的調節效應Table 7 Moderating Effect of Bounded Rationality on the Impact of Policy Uncertainty on Enterprises Investment

4.4 穩健性檢驗和內生性檢驗

為了檢驗研究方法和指標選取對研究結果解釋的非隨機性和可靠性，本研究進行穩健性檢驗和內生性檢驗。有限理性變量是本研究根據影響有限理性的諸多要素進行融合并打分得到的，這些要素來源于本研究對相關研究整合開發出來的變量，具有比較充分的理論依據，有限理性對投資的影響也已得到比較充分的理論支撐，因此本研究只檢驗新能源政策不確定性對新能源企業投資影響的穩健性。本研究選取BAKER et al.[1]測算的中國經濟政策不確定性指數(Cnpu)作為新能源政策不確定性綜合指數的替代變量。

表8 給出中國經濟政策不確定性指數對新能源企業投資影響的回歸結果。對于新能源民營企業，Cnpu的回歸系數為2.039，在1%水平上顯著，原結論成立；對于新能源國有企業，Cnpu的回歸系數依然不顯著，原結論也成立。對(4)式調節效應的回歸結果表明，對于新能源民營企業，Cnpu·Lmr的回歸系數依然顯著為正。綜上，本研究結果具有穩健性。

表8 經濟政策不確定性對企業投資影響的穩健性檢驗結果Table 8 Robust Test Results for the Impact of Economic Policy Uncertainty on Enterprises Investment

在內生性檢驗方面，本研究考慮到回歸模型中可能出現的內生性問題，認為新能源政策不確定性變量很可能是一個內生變量，即企業的投資行為也可能會反過來影響政策的不確定性。喬治 · 索羅斯在其著作《這個時代的無知與傲慢》中指出，由于人類行為具有徹底的易犯錯性，人們對不確定事物的預期也會形成新的不確定性，當這種不確定性對產業發展造成一定影響時，政策必將起到調控的作用。本研究選取大氣污染變量作為工具變量，因為大氣污染程度會影響新能源政策的制定，但大氣污染程度與新能源企業投資之間沒有直接的相關關系，因此，大氣污染是一個很好的工具變量。由于本研究通過企業決策者的個人特征測量有限理性，這些特征是個體固有的背景或經歷，并不會隨模型中其他因素的改變而改變，所以該變量與企業投資之間并不存在內生性問題。

本研究選取大氣中二氧化硫、氮氧化物和煙塵3種主要污染物數據作為工具變量，用其對(1)式、(3)式和(4)式重新進行回歸。相關污染排放數據來自國家統計局年度統計數據-資源與環境-廢氣中主要污染物排放，引入工具變量后的回歸結果見表9。由表9 可知，新能源民營企業樣本的回歸結果表明，新能源政策不確定性對企業投資的回歸系數為2.241，在5%水平上顯著，H1得到驗證；新能源國有企業樣本的回歸結果表明，新能源政策不確定性對企業投資的回歸系數依然在統計上不顯著，H2也得到驗證。另外，新能源民營企業樣本的回歸結果還表明，Npu·Lmr的回歸系數為0.065，在5%水平上顯著，H5得到驗證。以上結果表明，本研究結果沒有因模型中可能存在的內生性問題而受到影響。

表9 引入工具變量后政策不確定性對企業投資影響的回歸結果Table 9 Regression Results for Impact of Policy Uncertainty on Enterprises Investment after Introducing Instrumental Variables

5 結論

本研究以2012 年至2016 年中國滬深股市上市的新能源企業為樣本，探究有限理性情景下的新能源政策不確定性對新能源企業投資決策產生的影響，得到以下研究結果。

①新能源政策不確定性對新能源企業的投資具有正向影響，這種影響主要來自對民營企業投資的正向作用；新能源政策不確定性對新能源國有企業的投資影響不顯著。這一結果表明民營企業與國有企業對政策變化的敏感性不同，民營企業投資對政策變化更加敏感。②新能源民營企業的決策者有限理性程度越高，其擴大企業投資的可能性越大，而新能源國有企業不存在上述特征。這是因為有限理性程度越強，民營企業決策者的決策越容易在不確定條件下低估投資的風險并高估投資收益，從而導致實行激進的投資策略。③對于新能源民營企業，進一步考慮新能源政策不確定性和有限理性的共同作用，有限理性水平加強新能源政策不確定性對投資的正向影響。

與已有研究相比，本研究的創新之處主要體現在以下3 個方面：①基于文本挖掘的方法構建新能源政策不確定性綜合指數，分析新能源政策不確定性對新能源企業投資的影響，為碳中和背景下更好地促進新能源產業發展提供了決策參考。②將有限理性納入研究框架，研究企業決策者的有限理性在新能源政策不確定性與新能源企業投資關系中的調節效應，加深了對政策不確定下新能源企業投資選擇問題的認知，也使研究結果更加符合實際。③區分國有企業與民營企業，研究新能源政策不確定性對不同類型新能源企業投資的差異性影響，為精準實施新能源企業投資激勵政策提供了理論指導。

上述結論對制定相關政策的啟示是：鑒于新能源民營企業對政策的頒布更加敏感，尤其是在考慮有限理性的情況下會進一步擴大這種影響，在制定新能源發展政策時要尤其關注政策出臺對民營企業投資產生的可能影響，保護好民營企業對新能源產業可持續發展的投資熱情。

本研究還存在一定的不足，數據獲取期間相對有限，僅為2012 年至2016 年，這段期間屬于新能源產業快速發展期，隨著樣本期限的擴大和新能源發展進入成熟期，需要進一步檢驗本研究結果的穩健性。