金嗓子“啞嗓”

孫晨

“保護嗓子，請用金嗓子喉片，廣西金嗓子！”

這句廣告詞讓廣西金嗓子聲名遠播，成為國內家喻戶曉的品牌，是一代人的回憶，不過，經營該品牌的公司已經進入退市倒計時了。

10月29日，港股金嗓子（金嗓子控股集團有限公司;06896.HK）發布私有化公告。根據公告，要約人（一間由創辦人控股公司及亞賦控股公司間接全資擁有之公司）與金嗓子擬通過協議安排方式將公司私有化，按每股2.8港元的注銷價予以注銷，資金由亞賦基金提供。

要約收購完成后，金嗓子的現有業務不會發生變化，江佩珍兒子曾勇創辦的海外信托機構、亞賦基金分別持有金嗓子的股份比例為70.72%、29.28%。金嗓子預計在2021年12月15日（星期三）上午九點撤銷在聯交所的上市地位。

對于退市的理由，金嗓子總結到，上市五年以來，公司的財務業績喜憂參半，推出的新產品吸引力不足，導致股價下跌，股份交易流動性日益不足。

從上述總結來看，金嗓子對自身的認知還是較為到位，不過，值得思考的是，從輝煌到落幕，金嗓子在哪個環節出現了問題，此外，退市之后，又該何去何從？

討論金嗓子的興衰，一切還要從其創始人江佩珍談起。

1946年，江佩珍出生于廣西平南，在其剛滿13歲時，因母親早逝且家庭貧困等多重因素下，迫使其進入了柳州市糖果二廠當學徒，開啟了社會生涯。

憑借著優異表現，江佩珍一步一腳印，完成從學徒、組長、青年班長、車間主任、工會與女工委員的蛻變，到1979年2月，33歲的她被任命為廠長。

擔任廠長的江佩珍，帶領技術人員奔赴德國、法國等先進國家學習新技術，引進先進的生產線，糖果二廠得以創造出了中國多個“第一顆”，例如果醬夾心糖、花生巧克力、酒心巧克力等。

在江佩珍的領導下，糖果二廠取得了不菲的成績。數據顯示，1984年，糖果二廠的年產量達165000噸;1988年，產值達到9700多萬元。而江佩珍個人也在不斷進修，1992年取得了高級經濟師資格證書。

也是1992年，伴隨著原材料上漲、假冒產品頻出不窮，再疊加“多吃糖不利于健康”等言論，讓糖果二廠銷量急劇萎縮，一度陷入瀕臨破產的局面。

彼時，一場企業家座談會讓江佩珍認識到了科技創新的重要性，要憑借科技產品改變這種情況，為此，其親赴上海華東師范大學尋找科研專利，以求尋得新突破。期間，江佩珍與生物學家王耀發教授相識，兩人一拍即合，在進行深入交流后，后者將其正在研制的一個專治慢性咽病的配方無償贈送給了糖果二廠，也因為如此，才有了后來大名鼎鼎的非處方藥“金嗓子喉片”，同時，王耀發的頭像也無償地印在了該產品的包裝盒上面。

1994年，由江佩珍發起眾籌，集資780萬元成立了廣西金嗓子制藥廠，主要生產金嗓子喉片。金嗓子喉片上市后不久，便迅速占領市場，市占率在同類產品中居第一位。

能夠取得該成績與江佩珍斥巨資投放廣告不無關系。多家媒體報道，其在1995年拿出500萬元在央視投放廣告，并在次年實現營收破億的成果。

1998年，經柳州市人民政府批準，由糖果二廠、廣西金嗓子制藥廠改制而來的廣西金嗓子有限責任公司（簡稱：金嗓子）成立，江佩珍及其兒子曾勇成為該公司的實際控制人。

2015年7月15日，金嗓子在港交所上市。

成功上市，是對金嗓子前些年經營成績的肯定，不過，上市是起點，不是終點。借助上市，企業可以拓寬自身的融資渠道，彌補諸多不足，是企業做大做強、成就百年基業的基礎，而從金嗓子上市五年后退市來看，其沒能借助上市優勢壯大自身。

作為中國潤喉糖的第一品牌，金嗓子有著得天獨厚的優勢。根據歐睿報告，金嗓子的專有配方潤喉片在2014年的市場份額約為25.8%，是當之無愧的市場一哥。

不過，該數據輝煌的背后是，金嗓子產品單一的問題十分突出。2012年至2014年，其產品金嗓子喉片的銷售額占總銷售額的比例分別為92.4%、92.4%、90.6%，其他主要藥品包括銀杏葉片、金銀三七膠囊及復方百部止咳顆粒等占其銷售的比例較低，分別為1.7%、1.3%、1.3%。

回顧歷史，金嗓子上市后的業績情況總體呈現不增反降的趨勢。

2015年至2020年，金嗓子的營業收入從7.07億元下降至6.47億元，累計下滑幅度為8.49%，凈利潤從1.55億元增加至1.54億元，下降0.65%。具體來看，金嗓子的營業收入、歸母凈利潤分別在2019年達到最高值，分別為7.97億元、1.68億元（如表1）。

需要指出的是，金嗓子喉片一直是金嗓子營業收入的主要來源，2015年至2020年期間，實現的營業收入分別為6.49億元、6.69億元、5.59億元、6.28億元、7.21億元、5.82億元，占總營收的比例分別為91.8%、87.12%、89.58%、90.49%、90.46%、89.95%。以此來看，金嗓子一直沒能改變產品單一的情況。

雖然金嗓子喉片是金嗓子營收的大頭，但是其銷量則是逐年下滑的。數據顯示，金嗓子喉片的銷量從2015年的1.29億盒下降至2020年的0.91億盒，下降幅度為29.46%，導致其銷量下滑的因素很多，其中不可忽視的是產品價格的不斷上漲。

2015年至2020年，金嗓子喉片每盒的單價分別為5元、5.4元、5.5元、6元、6.4元、6.4元，累計漲幅28%;另外，其同期的金嗓子喉寶系列產品的價格也在上漲，分別為4.2元、4.4元、4.9元、5.2元、5.2元、5.5元，累計漲幅30.95%。

對比來看，金嗓子的銷售成本從2015年的1.85億元下降至2020年的1.71億元，降幅為7.57%。其中包裝材料從0.74億元增加至0.75億元，原材料從0.41億元增加至0.43億元、勞工成本從0.53億元下降至0.39億元，增長率分別為1.35%、4.88%、-26.42%。

產品價格的不斷上漲讓金嗓子的金嗓子喉片、金嗓子喉寶系列產品的毛利率長期維持在高位，前者的毛利率在76%上下小幅波動，而后者2020年的毛利率為64.1%（2015年為49.6%）。

不過，從上述金嗓子喉片的銷售數據逐年遞減分析，金嗓子后續想要依靠提升產品價格來保持毛利率會越來越難，截至今年上半年，其金嗓子喉片的單價為6.4元，與近兩年價格一致，而其金嗓子喉寶系列產品單價下降，為5.2元。提價保利潤、維持高毛利將成為過去。

事實上，金嗓子在近幾年也嘗試著推出新產品，改變產品單一的情況，不過，效果不理想，甚至于讓公司陷入品牌信譽危機。

表1 金嗓子歷年營業收入與凈利潤（單位/億元）

2016年上半年，定位“清嗓潤喉”的金嗓子植物飲料系列產品正式推出。在當年，金嗓子來自銷售其他產品的收益為0.45億元，同比增加0.26億元，主要是該產品推出所致。不過，同期的銷售及分銷開支費用大增，為3.19億元，同比增加0.64億元，原因是投放該系列產品的廣告增加所致。植物飲料產品的虧損也導致金嗓子當年的歸母凈利潤大幅減少約0.52億元。

次年，金嗓子來自銷售其他產品的收益為0.17億元，同比減少0.28億元，主要是植物飲料銷售減少所致;同期的銷售及分銷開支費用為3.06億元，同比減少0.14億元，主要是植物產品投放的廣告減少。在隨后的三年財報中，金嗓子在管理層討論及分析中，關于植物飲料產品的經營情況分析越來越少。另外，在天貓中已經搜索不到該類產品。

以此來看，金嗓子的植物飲料策略以失敗告終，但需要指出的是，金嗓子旗下公司廣西金嗓子食品有限公司（簡稱：金嗓子食品）卻因不支付廣告費用而成為被執行人，江佩珍也被限制高消費。

根據裁判文書，2019年7月，法院判決金嗓子食品向原告星空華文國際傳媒有限公司廣告費5167萬元。同月，因金嗓子食品有履行能力而拒不履行生效法律文書確定義務而成為被執行人以及被限制高消費。9月11日，關聯對象江佩珍等也被限制高消費。目前，上述限制高消費已經被撤銷。

江佩珍被限制高消費事件讓市場聯想到，金嗓子與知名球星羅納爾多之間的廣告“羅生門”事件。2003年，羅納爾多代言了金嗓子喉片，但在2007年，其表示未接受該廣告代言，準備起訴金嗓子和央視，后續沒有下文。不過，金嗓子之后以1430萬元的代價邀請了羅納爾多的老鄉卡卡作為代言人，但廣告效果不及羅納爾多。

多年之后的今年，金嗓子在官網發布嚴正聲明，稱自2003年起，公司先后與羅納爾多簽署多份協議，約定羅納爾多先生擔任金嗓子產品在中國的代言人，并同意金嗓子將其肖像用于電視廣告。不存在網絡傳言江佩珍“忽悠羅納爾多”等情形。

同時，對于江佩珍被限制高消費事件，金嗓子稱與某傳媒公司達成和解，已經履行全部付款義務。對于私有化計劃，金嗓子稱是私有化發起人自主商業決策，屬于正常市場行為。

從登陸資本市場再到私有化退市的結局，金嗓子的產品單一風險、新品推出不利、品牌聲譽危機在其中扮演著十分重要的角色，沒能夠給市場“新故事”，也讓其股份交易流動性日益不足，上市帶來的融資優勢逐漸喪失。

上市不是終點，退市同樣不是終點。從上市到退市，企業需要面臨更大的壓力，壓力不單單來源企業自身，更多的是來自于外界輿論。這種情況下，金嗓子該何去何從？

直至退市，金嗓子約90%收入還是來源于金嗓子喉片，但銷量是持續下降，一種可能是伴隨著產品漲價，消費者轉而消費其他產品，這也說明部分用戶對金嗓子喉片的忠實度并不高，品牌溢價率也沒有想象中的那么高，金嗓子的漲價策略不再行得通。在原材料漲幅不大的情況下，若后續強行漲價，只會取得適得其反的效果，即，金嗓子喉片會進一步失去更多用戶。

目前，金嗓子喉片的主要競爭產品包括京都念慈菴總廠有限公司的京都念慈庵潤喉糖、吉百利（中國）食品有限公司的荷氏薄荷糖、桂林三金藥業股份有限公司的西瓜霜含片、江中藥業的草珊瑚及亮嗓、華素制藥股份有限公司的華素片、王老吉潤喉糖、桂龍藥業的慢嚴舒檸。

根據華經產業研究院數據，在2019年中國潤喉糖/片品牌力指數排名中，第一至第六名的品牌分別為京都念慈菴、荷氏、金嗓子、綠箭、王老吉、慢嚴舒檸，位居第三的金嗓子，品牌力有待提升。

在天貓輸入關鍵詞“潤喉”搜索，銷量前十的潤喉品牌中沒有出現金嗓子喉片或者喉寶，而京都念慈菴（月合計銷量5萬+）在前十中獨占兩席，慢嚴舒檸（銷量2萬+）、龍角散（4萬+）也在前十之列。金嗓子喉片排在第十七位，銷量為9000+，與上述品牌差距較大，這或許也與金嗓子喉片以線下經銷為主有關。

后續，金嗓子需要加強自身的品牌知名度，這意味著需要大額的廣告費用支出，同時，需要跟上時代，改變傳統的投放策略，將重心轉向手機APP端。當然，最重要的是，廣告只是將產品廣告而知，留住用戶最終依靠的是產品，畢竟打鐵還需自生硬，這需要持續的研發投入做支撐。

上市是起點，不是終點。借助上市，企業可以拓寬自身的融資渠道，彌補諸多不足，是企業做大做強、成就百年基業的基礎，而從金嗓子上市五年后退市來看，其沒能借助上市優勢壯大自身。

2015年，金嗓子在年報中稱擬于未來三年投放6500萬元用于研發活動，但最終用于研發的費用與其計劃有很大出入。數據顯示，2015年至2020年，金嗓子的研發成本分別為228.9萬元、172.4萬元、208.9萬元、219.5萬元、289.4萬元、279.3萬元，六年合計1398.4萬元。對比來看，其同期的銷售費用分別為2.55億元、3.19億元、3.06億元、2.9億元、3.08億元、2.53億元，合計17.31億元。六年合計的研發費用占同期的銷售費用的比例為0.81%。

作為一家藥企，金嗓子如此不重視研發，新品推出不利也是理所當然的事情，更重要的是，如此低的研發費用如何讓公司根據市場需求及時開發出新產品？

去年12月，金嗓子再度推出新品——金嗓子腸寶（固體飲料），查詢天貓發現，該產品的月銷量寥寥，為個位數，其中20條裝289元、10條裝149元的銷量分別為2筆、5筆。該產品能夠堅持多久？

對比來看，白云山（王老吉母公司）、江中藥業在2020年用于研發費用的支出分別為6.12億元、0.56億元，遠遠高于金嗓子279萬元的研發費用，完全不具備可比性。

回首歷史，金嗓子基本沒有能夠拿得出手的產品，而其被廣為人知的金嗓子喉片能夠生產出來，還是因為王耀發將配方贈予的緣故。退市之后的金嗓子，若沒能做出改變，仍然持續重營銷、輕視研發，結局已然注定。