社交媒體時代投資者行為傳染及其啟示

林建秀

摘? ?要：本文基于投資者有限理性及其在媒介信息與社會化交互作用下注意力及決策的傳染機制，分析游戲驛站投資者在社交媒體信息傳播與情緒因素的影響下，注意力聚焦與行為傳染的過程，以及導致股價與交易量大幅波動的后果。分析結果認為，在社交媒體時代，操縱市場行為的認定、投資者分類管理、信息披露監管及企業財務信息披露都應作出適應性的調整。

關鍵詞：社交媒體;有限理性;行為傳染;游戲驛站

一、引言

近期美國證券市場一家經營游戲碟片的公司Gamestop（游戲驛站）股價大幅起落引起各界關注，人們既為參與其中的個人投資者的掙錢效應興奮不已，也為其股價大幅震蕩而驚嘆，更有人為散戶聯手打擊華爾街專業投資者而歡呼，并以此作為占領華爾街運動的象征。隨著監管介入以及股價逐步趨于平穩，游戲驛站事件也漸趨平息，但其給金融市場帶來的影響并由此引發各方對該事件的思考并未就此結束。本文基于行為金融學投資者有限理性及其內生的行為表征，通過游戲驛站事件剖析社交媒體時代媒介信息與社會化交互加劇投資者有限理性行為及其后果，總結社交媒體環境下對投資者及其行為監管所面臨的難題，以及信息披露所面臨的挑戰，以期為監管部門及企業應對社交媒體環境帶來有益的啟發。

二、投資者有限理性及其行為表征

傳統金融理論遵從經濟學理性人假說，認為理性投資者遵從貝葉斯法則搜集和理解任何新的信息并據此做出判斷，依照預期效用最大化原則做出決策。伴隨心理學的研究成果運用到經濟學領域，人們對經濟學的理性人假設產生了質疑，并給出大量的實驗證據證明投資者的非理性特征。概括而言，投資者非理性特征主要體現在與其決策行為相關的兩個方面：一是在信息不完全和投資者計算能力有限的客觀制約下，投資者固有的心理偏差和認知偏差，導致投資者在面對新的信息時，常常違背貝葉斯法則而作出判斷。二是基于 2002 年諾貝爾經濟學獎得主 Daniel kahneman和Amos Tversky 提出的展望理論，即投資者決策時并不遵循此前普遍認可的預期效用最大化原則。一方面，投資者并非理性人假設下的風險厭惡，相反，投資者在面對盈利和虧損時具有不同的風險偏好;另一方面，投資者對于不同的結果通常賦予不同的權重，這一權重不同于事件發生的概率，尤其對于發生可能性較高及較低的事件，投資者所賦予的權重具有更大的偏差，而不是理性人假設下根據貝葉斯法則所形成的主觀概率。行為金融學基于投資者有限理性，發現大量有關投資者非理性行為特征及其相關證據。

投資者有限理性的內生行為表征通常體現為有限注意力與情緒偏差，兩者對投資者利用信息、形成信念乃至決策都具有重要的影響。Kahneman（1973）[1]認為，注意力是一種稀缺資源，個體若增加對某一事物的關注必將減少對其他事物的關注，個體信息處理能力受到注意力的影響和制約。由于注意力成本的存在及信息處理能力有限，投資者僅能采集并處理部分反映價格的信息，即那些吸引投資者注意的信息。投資者有限注意力對資產價格的影響通常表現為：一方面，投資者因不具備完全的處理和吸收所有可得信息的能力，對與股票基本面相關的信息反應不足;另一方面，投資者因過于關注某種特定事件而對相應股票形成偏離基本面的過度反應（Engelberg等，2012）[2]。與此同時，投資者對未來的預期帶有系統性偏差，而這種帶有偏差的預期就是投資者情緒，是異質投資者固有的偏差性信念。當處于樂觀情緒期，那些經驗不足但是過度自信的投資者過度追逐風險而頻繁交易，高風險股被定價過高，這種不成熟的投資行為又進一步將理性套利交易拒之門外，導致這些股票的投資風險不斷被抬高（Constantinos等，2015）[3]。大量證據表明，投資者情緒與股票交易量及其波動正相關。

從市場投資者群體行為來看，投資者個體的判斷與決策并非獨立，更多時候受信息環境及其他投資者的影響，投資者個體的非理性往往會引發市場群體的非理性行為。已有研究表明，金融市場上投資者的羊群行為是普遍存在的。此外，由于交易成本和法規制約，套利機制事實上也不是任何時候都能夠有效運作的。投資者個體和群體的非理性使當前市場上形成了投資者理性假設無法解釋的現象，如資產價格的波動、金融市場泡沫等。

三、社交媒體加劇投資者有限理性行為

（一）社交媒體更易吸引非專業投資者

社交媒體是以WEB2.0技術為基礎的允許用戶創造內容并交換的一系列網絡運用，社交媒體用戶可以參與內容創造，彼此互動并即時、廣泛地傳播與分享信息。與金融市場相關的社交媒體包括：一是微型博客類，如國內的微博及國外的twitter;二是社交平臺，如微信、facebook等。這兩類社交媒體包含的信息種類繁多，但并非所有信息都對資產價格帶來影響。三是專門與投資有關的網絡社區，如各類論壇、貼吧等。目前國內較有影響的網絡社區諸如東方財富吧、和訊網吧、雪球網等，國外如yahoo財經貼吧、Estimize、Seeking Alpha等，這類網絡社區聚集了不同專業程度的投資者，彼此交流和共享投資信息與建議。

金融市場投資者決策有賴于信息的獲取與處理，不同專業程度的投資者對信息內容的提取和處理能力存在差異，信息可讀性及獲取的便利程度是決定信息處理成本的關鍵因素。Lawrence（2013）[4]的研究表明，專業程度低的投資者（如個人投資者）更容易受財務信息可讀性的影響，具體表現為個人投資者更多投資于擁有清晰和準確財務信息的企業。此外，信息的傳遞方式影響信息的可獲得性，投資者利用信息的能力存在差異，對信息的傳遞方式具有不同的偏好。如Kalay（2015）[5]研究發現，企業財務信息的傳遞方式對不同專業程度的投資者具有不同的吸引力。社交媒體信息因其簡短、易讀、易獲取的特點而吸引更多非專業投資者。

（二）社交媒體加劇投資者注意力與行為傳染

社會心理學研究表明，對個體而言，注意力是一種有限、稀缺的心智資源，常引起個體對“晦澀”信息的忽略而對“顯眼”信息的關注。與此同時，注意力具有一定的社會基礎，當個人認識到某些信息的重要性時，通常能夠引起團體中其他成員的關注，并能產生一致的世界觀和信息集合，促成團體行動上的一致。團體成員間的相互影響容易使其都將注意力集中于某一點，從而漏掉個體可能注意到的細節，因此，可能導致整個群體犯同樣的錯誤。注意力的社會基礎通過互動交流來運作，并以媒體作為傳播觀點的載體，從而在廣泛的范圍內激發集中的注意力，這種注意力的聚焦甚至會迅速擴散到世界上的大部分地區（希勒，2004）[6]。在互聯網時代，個體面對海量信息不得不選擇性地關注某些信息，而忽略對其他信息的處理。與此同時，社交媒體環境下信息的即時傳播以及可視化互動更容易促成注意力聚焦并加速擴散，從而在更大范圍內影響人們的行為。

信息是團體成員間交流并對行為產生影響的關鍵因素，金融市場也不例外。關注度是影響投資者買入股票的關鍵，投資者關注度受同伴間意見交流的影響。Shiller 和Pound（1989）[7]通過對個人投資者的問卷調查得到的結果幾乎一致認為，買入股票前吸引投資者關注該股票的因素來自與他人之間的直接交流。在社交媒體時代，用戶組成網絡社群實現可視化互動與交流?？缇W絡社群用戶的存在，使信息在社群之間傳播也變得毫無障礙。信息以及個人觀點通過社交媒體在投資者之間廣泛分享并得到迅速傳播，加劇投資者對股票的關注以及決策的相似性。投資者之間的社會交互導致注意力傳染至鄰近投資者，引發投資者行為的社會傳染效應，最終可能帶來市場總體有限理性的進一步加劇。與此同時，投資者情緒通過社交媒體也容易得到迅速蔓延，引發投資者行為趨同，影響股票市場走勢，尤其是負面情緒對股市下跌的影響更為顯著（金秀等，2018）[8]，甚至加大股市崩盤的風險（孫鯤鵬和肖星，2018;唐斯圓和李丹，2018）[9，10]。

四、游戲驛站事件分析

（一）游戲驛站公司簡介及其事件回顧

游戲驛站公司成立于1984年，期間經歷多次并購，于2000年更名為Gamestop，2002年在紐約證券交易所上市（股票代碼為GME）。通過并購實現全球擴張，2005年，游戲驛站在世界范圍內擁有7000家連鎖零售店，成為全球最大游戲碟片零售商。近年來，在互聯網游戲的沖擊下，實體經營的游戲驛站公司一直在走下坡路（見表1），其股價也從2016年的28美元/股一路下探至2020年4月的2.57美元/股，股東的回報逐年下降，且遠低于同期標普500及行業平均水平（見表2）。由于轉型未明顯見效，加上新冠肺炎疫情沖擊，公司未來經營存在較大不確定性，一些機構投資者由此看空其未來股價，使得游戲驛站成為華爾街機構投資者賣空倉位最高的公司。

自2020年8月以來，曾是寵物用品電商Chewy的創始人Ryan Cohen認為，游戲驛站公司數字化轉型后可以成為游戲界的亞馬遜而看好游戲驛站的未來，因此，持續買入該公司股票①。盡管如此，游戲驛站的股價在2020年第四季度才開始超過10美元。

帶動GME股價上漲的導火線是Ryan Cohen和兩名Chewy公司的前高管于2021年1月11日進入游戲驛站公司董事會。1月12日，游戲驛站股價并沒有多大變動，但從13日開始便一路跳漲。到1月27日收盤時達到創紀錄的347.51美元，相較1月11日的收盤價漲幅高達1643%。隨后幾天股價大幅波動，到2月2日降至100美元以下，此后股價一路走低，至2月18日（聽證會舉行日）收盤，股價跌至40.69美元，較1月27日最高收盤價跌去754.04%（見圖1）。GME股價上漲的結果讓一些個人投資者獲得了做夢也難以想象的財富，但也讓華爾街做空機構損失慘重，其中，有著125億美元管理規模的對沖基金Melvin Capital就因損失慘重，不得不向同行求救，最終由Citadel和Point72注入27.5億美元才避免清盤②。

（二）游戲驛站事件中投資者注意力與行為的傳染效應

1. 社交媒體對投資者注意力聚焦與情緒傳染的影響。在GME股價開始上漲及大幅波動期間，除1月11日的董事會成員變動之外，游戲驛站并未發生基本面變化，推動其股價大幅上漲的因素來自兩方面的共同作用：一是大量投資者買入游戲驛站股票及其看漲期權，二是因股價上漲導致賣空者不得不被動買入游戲驛站股票以彌補損失。此次投資者行為被認為是一場“散戶抱團大戰華爾街”的經典大戲，散戶之所以能夠形成合力構成逼空華爾街專業賣空者之勢，與投資論壇上關于GME帖子的數量和內容密切相關。作為流量僅次于Google、YouTube和Facebook的美國最大社區網站Reddit的子論壇，WallStreetBets（簡稱WSB）是關注股票、期權、外匯等投資的論壇，成員多為希望在投資中抓住一次機會徹底改變人生的冒險者，其口號是“You only live once”，簡稱YOLO，意為“你只活一次”。WSB上的帖子由成員自行發布，以分享投資觀點、曬交割單和交流討論投資心得為主。該論壇規則稱，論壇不提供投資建議，不宣傳、推薦任何一只股票，成員禁止發布任何包含虛假或誤導性信息并以操縱證券市場為目的的帖子。在WSB每日最受關注的帖子“明日如何操作？”中，則有大量成員提供的操作建議引來無數關注，如買入看漲期權等。

引起論壇成員注意游戲驛站的則來自一位后來被稱為“帶頭大哥”的Keith Gill，該投資者因堅持看好游戲驛站，時常在WSB論壇上發布對GME的投資建議，并在其股價較低時買入5萬美元的看漲期權。就在游戲驛站股價最初開始上漲階段，這位投資者常在論壇上更新其投資賬戶截屏，以顯示每日收益變動而吸引眾多論壇成員關注。隨著越來越多投資者跟隨買入GME，推動其交易量增加和股價進一步上漲，Keith Gill所發的帖子以及游戲驛站股票引來更大范圍的注意。在游戲驛站股價飆漲期間，備受追捧的帖子是會員們股票賬戶截屏，顯示投資GME獲得的巨額收益。在此期間，WSB論壇上還充斥著大量聲稱要打敗華爾街賣空者的激進言論。股價上漲帶來的掙錢效應以及對打敗賣空者的激情，吸引眾多投資者紛紛買入游戲驛站公司股票及其看漲期權。

2. 意見領袖言論的強化效應。在游戲驛站股價逐步上漲但仍低于100美元之際，知名投資人Chamath Palihapitiya于1月26日在社交媒體宣布買入5萬張行權價為115美元的GME2月看漲期權，并在第二天CNBC的Fast Money節目中進行長達30分鐘的直播訪談。同時，Elon Musk也于1月26日盤后在其個人twitter上發布“Gamestonk??！”（意指Gamestop沖上天），并附有Reddit社區的WSB論壇鏈接。兩人在個人社交媒體上的較高關注度③使得他們的言行強化了投資者對Gamestop的關注與狂熱，激發了人們紛紛加入WSB論壇，其會員人數從1月26日的260萬，到1月29日上午即超過600萬，期間因注冊人數急劇增加，導致28日傍晚不得不短暫關閉以禁止新成員加入。與此同時，截至2月1日，WSB所在的網絡社區Reddit成員也多達800萬人，僅在過去兩個星期就增加了200萬人。隨論壇人數增加帶來的巨量信息及各大主流媒體報道不斷集聚投資者的注意力，投資者對游戲驛站的樂觀情緒也在成員不斷壯大的WSB論壇中蔓延開來，并迅速擴散到其他社交媒體，如twitter等各大社交平臺也鼓動人們買進GME。在投資者高度關注及樂觀情緒推動下，GME收盤價從1月12日的19.32美元上漲到1月27日的347.51美元，其中，1月27日的環比漲幅達到1.35倍，股價在1月28日盤中創下483美元的最高價。與此同時，成交量從1月13日開始啟動，1月22日到達最高的1.97億美元，這一數字是月初（以1月4日為基準）的近20倍。GME成交量在隨后的2個交易日都維持在1.7億美元左右的規模（見圖1）。

五、幾點啟示

游戲驛站股票價格波動及其帶來的影響，引發多方關注，在此期間，美國SEC及財政部長耶倫均對此表示關切。隨后，美國國會眾議院也于2月18日召集社區網站Reddit的CEO、對沖基金Melvin Capital的創始人及WSB論壇“帶頭大哥”Keith Gill等就該事件舉行聽證會。根據監管部門的意圖，其關注的焦點在于確認游戲驛站事件背后是否存在市場操縱行為，以維護市場公平、保護投資者利益。從游戲驛站事件所賴以發生的環境及投資者行為來看，在互聯網時代，個人投資者不能被簡單地視為孤立無序的噪聲交易者，在媒介信息與社會化互動影響下，眾多投資者可能形成一致行動，其所帶來的聚集性交易足以引起資產價格的大幅震蕩。該事件對于市場操縱行為的認定、投資者保護以及信息披露等方面具有重要的啟示。

（一） 社交媒體環境下關于市場操縱行為的認定

操縱市場，即操縱證券的市場價格，是一種虛假交易行為。具體而言，操縱市場一般是指操縱主體利用資金或信息等方面的優勢，以不正當手段人為制造證券行情，操縱并影響證券交易價格，誘導其他投資者進行證券交易，進而為自己謀取利益或者轉嫁風險的行為。我國《證券法》具體列舉了八種操縱市場的行為，其包含三個關鍵要素：第一、操縱市場的目的是通過影響證券交易價格或證券交易量而獲取利益;第二，作為操縱主體可以是個人或者與他人合謀以不正當手段有意而為之;第三，操縱主體一般具備資金、持股或信息優勢。

從游戲驛站事件所反映出來的特點來看，由大量個人投資者組成的市場參與者被WSB論壇上備受關注的與財富增值有關的帖子所激發，其多以獲利為目的參與GME股票買賣。如上文所述，多數個人投資者一致行動是游戲驛站股價波動及交易量大幅增加的推動力，而引起投資者一致行動的主要因素則來自社交媒體交互式溝通所形成的集中的注意力爆發及決策傳染④。就眾多投資者個體而言，顯然不具備資金、持股及信息優勢。即便影響巨大的“帶頭大哥”Keith Gill，不僅投資金額有限⑤，且只是利用公開信息分析研究，并將自己真實想法和決策結果發布在社交媒體上，不存在內幕信息和有意誤導。游戲驛站的股價與交易量波動是眾多不具備資金、持股及信息優勢的個人投資者，在當前社交媒體信息環境下形成的一致行動帶來的，這不僅給操縱市場行為的認定帶來新的挑戰，對其他參與其中的投資者是否存在誤導或合謀，也存在取證上的難度，甚至對是否利用虛假賬戶發布信息故意引導投資者注意并激發買入情緒的認定也存在技術上的障礙。

（二） 投資者分類監管

維護金融市場公平、公正，保護投資者利益，是各國政府對金融市場的監管目標，確保金融市場參與者的平等地位是維護市場公平的前提之一。相對機構（專業）投資者，個人投資者在資金、知識以及信息方面處于劣勢，各國針對金融市場的監管普遍遵循弱者傾斜保護的原則，從信息披露、先行賠付與權利救濟方面給予個人投資者充分救濟，同時對機構投資者施予相對嚴厲的監管，通過制定法規對可能影響個人投資者平等地位的行為予以明確禁止。

在游戲驛站事件中，大量個人投資者受媒體信息與情緒的影響盲目追隨而遭受損失，同時也有機構投資者因個人投資者集體行動導致巨額損失甚至瀕臨清算，其中，最為典型的當屬賣空機構Melvin Capital，最后靠同行救助才得以存續。在此期間，即使有機構投資者發出不同聲音也因迫于個人投資者聯合聲討而選擇主動禁言⑥。大量個人投資者在媒體信息與社會化交互作用下形成集體行動，足以對機構投資者構成威脅。盡管機構投資者也存在抱團現象，但其在面臨嚴重偏離基本面的投資決策時更可能保持相對理性與獨立。相比之下，個人投資者更容易受他人觀點所左右，忽略公司基本面而將注意力聚焦于基本面之外的其他因素。在社交媒體時代，個人投資者可以實現零距離的交互關系，且范圍能夠無限擴大甚至達到世界范圍。個人投資者行為傳染引起的聚集性交易同樣會給金融市場帶來大幅波動。由此，有必要重新考量針對投資者類別監管的理念及其措施的適應性。

（三）社交媒體環境下信息披露

1. 就監管而言，在社交媒體環境下，用戶不僅是被動的信息接收者，同時也是信息生產與傳播者。作為信息生產與傳播者，個人同樣有義務遵守信息領域的行為規范。監管部門除針對制造與傳播不實信息的行為明令禁止之外，對于意見領袖社交媒體言論可能造成的社會影響也須加以適度規范。與此同時，社交媒體平臺對用戶社交媒體活動負有管理責任，針對平臺出現的異常情況，須履行報告義務。在財務信息披露方面，盡管證監會早在2013年6月對上市公司利用社交媒體披露信息的行為提出相關意見，但至今仍未將社交媒體正式列入企業財務信息披露渠道。由于對信息解讀與理解的局限，個人投資者偏愛簡短易懂的信息而聚集于社交媒體。未來可考慮針對企業利用社交媒體披露財務信息方面出臺具體的制度規范與指引，鼓勵企業通過社交媒體以通俗易讀的形式披露財務信息，以提高財務信息的決策價值。

2. 從企業層面看，此次游戲驛站事件，眾多投資者置公司基本面于不顧，盲目將其股價推高到完全與其經營狀況相背離的高度，部分原因可以歸結于當前的財務信息披露環境。在社交媒體環境下，信息需求者不再是被動的信息接收者，用戶不僅可以即時獲得信息、發表評論并轉發信息，也能夠即時獲得其他用戶發布在社交媒體上的意見、評論及決策，形成可視化的互動。社交媒體所具有的開放、即時以及共享特征降低信息獲取的成本，使信息生產與傳播進入平民化時代。不同專業程度和背景的個人投資者都可以利用個人社交媒體賬戶或在投資者聚集的各類投資論壇上發布投資分析報告、分享投資的經驗與建議。投資者發布以及不同投資者之間交流與共享的信息成為投資者決策的信息來源（Chen等，2014）[11]，而企業披露的財務信息不再是眾多信息需求者賴以決策的依據。社交媒體用戶間可視化互動與信息交流，弱化了企業對信息生產與傳播的控制，使企業在社交媒體時代面臨全新的信息環境。為滿足社交媒體環境下非專業投資者對信息的解讀與期待，以更大程度發揮財務信息的傳播效果，目前多數企業已通過微博、微信公眾號披露與企業經營相關的信息，但針對信息披露的內容、語言的運用以及溝通方式如何更好地適應社交媒體的特點，則是企業下一步需要關注的重點。

注：

①Chewy被全美最大寵物商店PetSmart收購后，Ryan Cohen出巨資買入了620萬股蘋果股票，成為蘋果最大個人投資人而倍受市場關注。

②以上游戲驛站事件的相關內容及下文所涉及該事件的資料均整理自www.caixin.com及www.cnbc.com網站從1月27日至2月18日期間的相關報道，文中日期均指美國當地時間。

③Chamath Palihapitiya被譽為“硅谷最精明的投資人之一”，也是早期比特幣投資關鍵人物之一，自稱一度擁有全部比特幣供應量的5%，其個人推特賬號有100萬關注者;Elon Musk 為特斯拉股東及CEO，其個人推特賬號有超過4000萬的關注者。

④最初有人質疑這一過程有投資機構混雜其中有意引導散戶的注意力，或利用虛假賬戶重復發布促使人們買入的信息。但在2月18日聽證會上，社區網站Reddit CEO表示，經過對其子論壇WSB活動的分析，不存在機器人、外國代理或其他不良行為者在其中發揮重要作用。

⑤據Keith Gill發布在WSB論壇上的帖子，其買入價值5萬美元的GME看漲期權。

⑥如Citron Research（香櫞）于1月19日在社交媒體發布游戲驛站估值為20美元的文章而招來眾多罵聲，其后不得不另開設社交媒體賬戶，宣布不再對GMS發表意見。

參考文獻：

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[9]孫鯤鵬，肖星.互聯網社交媒體對投資者情緒傳染與股價崩盤風險的影響機制 [J].技術經濟，2018，37（6）.

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[11]Chen H，De P，Hu Y J，Hwang B H. 2014. Wisdom of Crowds：The Value of Stock Opinions Transmitted through Social Media [J].Review of Financial Studies，27（5）.