新型貨幣政策工具定向調控具有顯著的靶向性嗎
——以MLF政策工具為例

舒長江，羅 鳴

（1.南昌航空大學 經濟管理學院，江西 南昌330063 2.哈德斯菲爾德大學 商學院，英國 哈德斯菲爾德HD 13DH）

一、引言

十九屆五中全會提出了構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，暢通經濟“雙循環”離不開貨幣政策的精準調控與有效傳導。如何理解貨幣政策傳導到實體經濟，提高貨幣政策工具的有效性，暢通貨幣政策傳導機制，達成幣值穩定和經濟增長最終目標，是世界央行和各國學者持續、深入探討的熱點問題。受傳統貨幣政策理論的影響，2007年美國次貸危機爆發前，世界各國央行主要以利率、再貼現率、法定存款準備金、公開市場操作等傳統貨幣政策工具對市場主體進行調控，但這些政策工具不僅未能有效預防資產價格暴漲直至泡沫破滅所引發的金融危機，同時在后金融危機期間刺激社會總需求效果上也收效甚微，傳統的貨幣政策工具實施效果受到市場普遍質疑。在此背景下，學界出現了對傳統貨幣政策工具的反思以及創新新型貨幣政策工具的思考，并由此促進了超級債務周期、流動性陷阱、資產負債表衰退、長期停滯等學說的發展。在理論的指引下，各國央行相繼對創新型貨幣政策工具進行了實踐探索，尤其在最近十年運用越發頻繁。例如美聯儲相繼開發了定期貼現窗口計劃、資產購買和扭曲操作等，歐洲央行創新推出了擴大抵押品范圍、負利率政策、前瞻性指引等。這些新型貨幣政策工具的操作有力地緩解了流動性缺口、促進了世界經濟的復蘇、有效地應對了嚴峻復雜的金融環境。

近年來，受外圍市場需求低迷的拖累和我國數量與價格工具并存下的貨幣政策傳導機制不暢的現實約束①現有研究表明，信貸主體的預算軟約束、信貸主體的“二元”結構、融資約束異質性、利率雙軌制等諸多問題導致了我國貨幣政策傳導機制長期不通暢，使得貨幣政策效果大打折扣。，我國試圖通過傳統貨幣政策工具為市場提供流動性出現了一些結構上的問題,具體表現為盡管每年我國貨幣投放量平均增速高達15%以上，但是實體經濟尤其是中小企業“融資難、融資貴”問題仍未從根本上扭轉，貨幣資金未能有效投向實體經濟已成頑疾。同時，隨著匯率市場化改革和人民幣資本項目可兌換進程的持續推進，我國外匯占款由高速增長轉為低速甚至負增長，通過外匯占款投放基礎貨幣的短期波動性加大，導致我國市場體系短期流動性供求波動較大。為了解決由此造成的基礎貨幣投放渠道不暢問題，彌補傳統貨幣政策工具調控模式的靈活性不夠、針對性不強等弊端，中央銀行在借鑒國外主要經濟體央行貨幣政策工具使用經驗的基礎上，自2013年初陸續推出了具有中國特色的一系列新型貨幣政策工具（見表1）。目前這些新型貨幣政策工具已經實施了將近8年，其政策效果是否符合當初設計初衷，具有顯著的靶向性②靶向性主要運用在生物醫學上，是指實現一定目標前進的性質，用來描述目標對工具作用的效果反饋，進而說明工具對目標的精準作用，具有專一、特效的特點。，達到了2020年《政府工作報告》中提出的“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”要求？當前我國經濟正處于“三期疊加”影響持續深化的關鍵時期，經濟下行壓力明顯、面臨的風險挑戰前所未有，回答好這個問題，可以為提高貨幣政策調控的前瞻性、精準性、有效性的實踐提供重要參考。

表1 中國人民銀行創設的新型貨幣政策工具

本文的邊際貢獻在于：（1）首次將生物工程領域的靶向性概念引入貨幣政策實施效果的評價，拓展了新型貨幣政策傳導機制的研究視角，豐富了現代貨幣理論；（2）利用企業微觀數據，運用TVP-SV-VAR模型，準確定量考察了新型貨幣政策工具對緩解企業融資約束的“靶向性”效果，為我國今后新型貨幣政策工具的精準施策提供了科學的微觀基礎依據；（3）分別從數量型貨幣政策規則和價格型貨幣政策規則視角下比較考察新型貨幣政策工具的靶向效果，為我國今后選取何種貨幣政策規則提供現實參考依據。

二、文獻回顧

目前國外學者主要圍繞新型貨幣政策工具穩定市場與刺激經濟增長的效果進行了系統研究。Michael等（2012）通過評估量化寬松等非常規政策，發現其緩解了經濟的持續下滑,對經濟穩定產生一定作用。[1]Chodorow-Reich（2014）實證檢驗了非常規貨幣政策對貨幣市場的效應，發現其確實降低了某些部門的不穩定性。[2]Yellen（2016）認為前瞻性指引新型貨幣政策工具在短時期內可以有效引導市場理性預期，降低經濟沖擊造成的負面程度。[3]Fiorelli和Meliciani等（2019）基于VAR模型，比較估算了傳統貨幣政策工具與新型貨幣政策工具對工業生產的影響，研究發現新型貨幣政策工具具有較好的穩定工業生產的功能。[4]Ben（2020）認為當政策利率受下限限制時，即使在金融市場正常運轉的情況下，新型貨幣政策工具也能有效緩解金融狀況，并且將來可以使它們更加有效。因此，新工具應成為標準中央銀行工具包的一部分。[5]Klyuev等（2009）通過對后危機時期各國貨幣政策工具實施效果比較發現，購買政府債券、向市場提供充足流動性等非常規工具能夠顯著遏制經濟下滑、刺激社會需求和維護金融穩定。[6]Ben（2009）通過研究，主張在經濟衰退時應該選擇資產負債表管理工具配合其他短期利率調節工具。[7]Borio和Disyatat（2009）主張市場上的非常規貨幣政策工具本質上都是通過資產負債表渠道，在金融加速器效應下改善了社會需求。[8]Morgan（2009）通過對新經濟體國家研究發現，即使市場利率處于零利率水平，非常規貨幣政策對經濟刺激依舊能夠繼續發揮有效的作用。[9]Dell等（2018）發現新型貨幣政策工具通過降低和拉平收益曲線，降低了企業的信貸成本，刺激企業投資支出。[10]Martin和Florian（2018）將傳統貨幣政策沖擊的傳導與期限利差的意外下降進行了比較，發現利差沖擊主要通過促進消費者財富增長而起作用，而常規貨幣政策沖擊通過廣泛的信貸、銀行貸款影響實際產出增長。[11]

國內學者對新型貨幣政策工具研究起步較晚，剛開始大多是從新型貨幣政策工具的興起、作用、特點以及國外經驗啟示等方向進行了詳細的介紹（李奇霖，2015；劉元春等，2017；許光建等，2019）。[12-14]后來研究方向拓展到新型貨幣政策工具量價效應和對經濟高質量發展的影響。陶士貴和陳建宇（2016）基于中國數據研究發現，結構性新型貨幣政策工具促進經濟增長效果更加明顯。[15]劉義圣和王春麗（2019）從新型貨幣政策工具對基準利率沖擊影響視角出發，基于VAR模型研究發現，相比較于R001、Shibor0/N、IBO001等傳統工具，DR001傳導機制更加通暢，政策效果更加明顯。[16]李成等（2019）以經濟周期與政策目標為切入點，探討了新型貨幣政策工具的改進機制，并通過SVAR模型進行了實證檢驗。結果表明，新型貨幣政策工具具有良好的“總量管理”和“結構優化”雙重功能。[17]朱寧等（2019）在新型貨幣政策調控理論框架下，通過EGARCH模型，研究發現新型貨幣政策工具具有更加穩定經濟市場的作用。[18]王永欽和吳嫻（2019）認為，新型貨幣政策工具通過抵押品渠道，可以有效降低企業的融資成本。[19]李義舉和侯合心（2018）考察了新型貨幣政策工具對企業運行風險的影響，研究發現緊縮的貨幣政策能夠降低企業運行風險，并且貨幣政策變動與行政干預的中介效應顯著。[20]

通過文獻回顧不難發現，現有文獻對新型貨幣政策工具的運用、功效和作用等進行了比較詳細的闡述，新型貨幣政策較之傳統的貨幣政策，在傳導機制的通暢度和實施目標的有效性方面都具有明顯的優越性。但是現有文獻更多是從宏觀層面進行分析，注重整體效果，缺乏關于新型貨幣政策工具對微觀主體定向調控的“靶向性”效果，容易陷入“盧卡斯批判”，因此研究需要進一步深入。

三、研究設計

貨幣政策具有推動經濟發展、維持物價穩定、保障充分就業、實現收支平衡和促進金融穩定等多重目標要求①國際金融危機之后，貨幣理論界出現了一國央行應該承擔更多的金融穩定職責的新潮流。，但這些目標存在“米德沖突”。為解決“米德沖突”的困境，大量關于貨幣政策有效性的文獻汗牛充棟，其中“丁伯根法則”尤為引人注目。但在“丁伯根法則”下，中央銀行無法花費更多精力也不能使用更多政策工具去實現特定目標，在此背景下，貨幣政策的靶向性是解決這一困境的至關重要的一個環節。

靶向性概念常見于生物醫學領域，靶向作用機制是在指通過對某一疾病發生病理以及對藥物發生反應充分了解的前提下，在治療的過程中有目的針對某一些特定目標或部位選擇合適藥物和劑量，以此達到減少藥物用量、準確達到病變區域的效果。將該機制作用到貨幣政策，是指以充分了解貨幣政策工具傳導作用機制和選擇既定的貨幣政策規則為基礎，為實現貨幣政策的最終目標，從而選擇和開發作用于特定中介目標的貨幣政策工具，并貨幣政策指示器及時顯示出來。

從靶向性概念和作用機理，不難發現，貨幣政策工具的有效性和靶向性并非相互獨立的概念，有效性是貨幣政策工具實施的結果，靶向性則是背后實施的動機，二者形成有機的整體（見圖1）。

圖1 貨幣政策有效性與靶向性的關聯性

貨幣政策工具的有效性和靶向性在作用時間、作用機制上具有顯著的互補性。一方面，靶向性依賴于完善、成熟的貨幣政策傳導機制，是通過事前充分分析貨幣政策傳導機制而得到的結果；另一方面，有效性是將事后觀測與實證檢驗相結合得出的結論，是貨幣政策工具實施后根據相關指標觀測該工具對中介目標的影響程度和效果所做出的判斷。若將二者獨立分析，則可能影響貨幣政策的實施效果，導致貨幣政策無法達到預期目標。因此，貨幣政策工具在設計時，為保證貨幣調控政策措施的恰當性，進而及時、有效地實現貨幣政策最終目標，必須將其有效性和靶向性同時加以考慮。傳統的貨幣政策工具是基于總量思想考慮，其優勢在于通過總量控制能夠及時顯性表達作用效果，但是不能有效區分這種效果作用到客體上的差異性；新型貨幣政策工具的設計兼具總量和結構思想考慮，其有效彌補了傳統政策工具在調控精準度的不足?；谝陨戏治?，根據研究主題，本文研究設計如下：

（1）貨幣政策規則設定

考慮開放經濟條件下的經濟系統，引入匯率因素，借鑒王愛儉和王璟怡（2014）、王曦等（2017）的研究，[21-22]分別設定如下數量型貨幣政策規則和價格型貨幣政策規則：

其中，mt和分別表示t時刻的貨幣供應量和利率；m0和分別表示均衡狀態下的貨幣供應量和利率；pt和φt表示時變平滑參數，且pt、φt∈[0，1]；yt、πt、et分別表示時刻的產出、通脹與匯率；φy、φπ、γt、ζy、ζπ、ηt表示相應的參數。

（2）TVP—SV—VAR模型設定

傳統的VAR模型解決了聯立方程組的偏倚問題，無須事先對內生變量和外生變量進行區分。但是該模型假設變量參數固定，忽略了當系統發生突時對變量的非線性影響。針對上述缺陷，Negro和Primiceri（2005）在傳統VAR模型基礎上，將具有隨機波動特點的時變參數引入向量自回歸模型中（TVP—SV—VAR）。[23]Nakajima（2011）認為該模型不僅提高了估計的精確度，同時又具有較好的擬合效果。[24]該模型一般表達式為：

假定外部隨機沖擊符合聯合正態分布，即：

參照Nakajima（2011）的做法，進一步假定∑β、∑α、∑h符合對稱矩陣，且具有固定的期望與方差。[24]隨后根據MCMC方法對該模型后驗分布進行抽樣模擬。

（3）變量選取與數據來源

為了有效檢驗新型貨幣政策工具的靶向性，根據表1內容可知，MLF政策工具主要針對“三農”和小微企業，具有典型的靶向特征。自2014年9月央行首次發行MLF新型貨幣政策工具后，先后發行了3月期限、6月期限和1年期限等短期、中期和長期的產品結構，其中3月期限和6月期限的產品發行時間短。2018年央行創設了定向中期借貸便利（TMLF），雖然其政策實施的定向性更強，但考慮數據的可獲性以及樣本量，因此本文選取MLF作為貨幣政策工具變量，選取1年期的MLF期末余額作為代理指標，數據來源于央行網站；與之相對應的選取1年中期借貸便利招標利率作為利率變量，數據來源于WIND數據庫；CPI同比增長率作為通貨膨脹代理指標，數據來源于國泰安數據庫；參照笪哲（2020）的研究，選取月度小微企業運行指數體現我國小型企業、微型企業以及個體工商戶的綜合經營及發展狀況。[25]其中，績效指標綜合反映了企業的經營業績，可以作為企業產出變量；融資指數能夠綜合反映企業外部資金條件的松緊狀況，作為企業信貸變量，數據來源于WIND數據庫；人民幣匯率選取人民作有效匯率，數據來源于中經網。為了避免異方差給檢驗結果帶來的影響，對中期借貸便利余額以及人民幣有效匯率數據采取對數無量綱化處理。樣本區間范圍取自2016年1月—2020年5月的月度數據。具體變量選取如表2所示。

表2 變量選取與說明

續表2

四、實證分析

（一）平穩性檢驗與協整檢驗

ADF檢驗適用于不同樣本單位根情況，為了避免偽回歸問題，采用ADF檢驗判斷序列平穩性，檢驗結果見表3。由表3可知，部分變量為非平穩序列，對各變量進行一階差分后，差分變量均在1%水平上平穩。

表3 ADF檢驗結果

然而，一階差分意味著對各變量進行增量分析，這不符合研究的現實經濟意義。因此，采用Johansen協整檢驗對各變量之間可能存在的長期協整關系進行驗證。結果如表4所示，數量型貨幣政策規則下存在三個或以上的協整關系；價格型貨幣政策規則下存在兩個或以上的協整關系。根據協整理論，選取的變量能夠作為非平穩序列構建實證模型。

表4 Johansen協整檢驗結果

（二）參數估計和收斂性診斷

根據研究實際,使用matlab 2019軟件對TVP—SV—VAR模型進行模擬。按照信息準則對模型滯后項選取滯后1期，MCMC算法抽樣次數為10000次。為了提高估計結果的精準性，確保樣本數據獨立于初始值，舍去了模擬中前1000次抽取的預澆抽樣。

TVP—SV—VAR模型待估參數相關估計值的輸出結果如表5所示，各參數的后驗均值落在95%的置信區間內，同時各參數Geweke值小于1.96，表明在5%的顯著性水平下，模型接受各參數收斂于后驗分布的零假設，馬爾科夫鏈趨于集中。Inef(無效因子)的最大值僅為32.70，遠遠低于臨界值的范圍，說明本次抽樣通過MCMC算法對參數的后驗分布檢驗完全有效。另外，根據模擬抽樣的運動路徑和參數的后驗分布圖以及自相關系數的判斷發現，各參數圍繞均值上下波動，呈現出較強的獨立性，自相關系數具有平穩下降的趨勢，并且在0值附近迅速截尾，表明模擬抽樣過程中消除了自相關性。綜合參數估計結果和分布圖運動情況能夠得出，可以采用TVP—SV—VAR模型進行分析。

表5 模型估計與診斷結果

（三）脈沖響應比較分析

根據圖1貨幣政策傳導有效性與靶向性關聯機制分析發現，檢驗貨幣政策靶向性前提需要對貨幣政策有效性進行分析。在數量型和價格型貨幣政策規則下，為了精準刻畫貨幣政策工具作用機制的有效性，選取MLF12和r12滯后3期代表短期、滯后6期代表中期、滯后12期代表長期的沖擊效果。通過數量型貨幣政策規則下的圖2至圖3和價格型貨幣政策規則下的圖4至圖5的貨幣政策有效性脈沖響應分析發現，無論是滯后3期（短期）、滯后6期（中期）、滯后12期（長期）的脈沖結果看，MLF12和r12對企業產出和企業信貸均具有顯著的沖擊效應，并且脈沖響應沖擊符合IS—LM經典貨幣理論分析，表明我國新型貨幣工具傳導具有有效性。但是比較發現，新型貨幣政策工具在數量型貨幣政策規則下的傳導效果要強于價格型貨幣政策規則傳導效果，原因在于后金融危機時代，為了提振經濟復蘇，全球主要經濟體均采取了低利率政策，傳統的利率傳導渠道受阻，同時新型貨幣政策工具歸根結底屬于典型的定向流動性數量型政策工具。

圖2 MLF12對企業產出的脈沖響應

圖3 MLF12對企業信貸的脈沖響應

圖4 r12對企業產出的脈沖響應

圖5 r12對企業信貸的脈沖響應

接下來進行靶向性分析，分析結果如圖6至圖9所示。結果顯示，在數量型貨幣政策規則下，一個標準差的正向企業產出沖擊在前25期對MLF12具有負向影響，在25期之后具有顯著正向影響；一個標準差的正向企業信貸沖擊在前10期對MLF貨幣政策工具具有正向影響，在10期之后具有顯著負向影響。在價格型貨幣政策規則下，一個標準差的正向企業產出在前30期對r12具有負向影響，在30期之后具有顯著正向影響；一個標準差的正向企業信貸在前15期對r12具有負向影響，在15期之后具有顯著正向影響。研究結果表明，在數量型貨幣政策規則和價格型貨幣政策規則下，企業產出和企業貸款對MLF12和r12均具有靶向性。

圖6 企業產出對MLF12的脈沖響應

圖9 企業信貸對r12的脈沖響應

進一步分析來看，在數量型貨幣政策規則下，滯后3期的企業產出對MLF12沖擊的波動區間為[-0.015，0]，滯后6期的企業產出對MLF12沖擊的波動區間為[-0.025，0.025]，滯后12期的企業產出對MLF12沖擊的波動區間為[-0.05，0.1]；滯后3期的企業貸款對MLF12沖擊的波動區間為[-0.005，0]，滯后6期的企業產出對MLF12沖擊的波動區間為[-0.01，005]，滯后12期的企業產出對MLF12沖擊的波動區間為[-0.02，0.02]。結果顯示，無論是長期企業產出還是長期企業貸款對MLF12貨幣政策工具影響均強于其中短期，這個研究結論與朱寧等（2019）研究結果相一致，并且企業貸款對MLF12的靶向性要強于企業產出對MLF12的靶向性。[18]這驗證了MLF政策工具主要功能在于滿足中小企業的信貸需求，說明我國創造的新型貨幣政策工具達到了預期效果。在價格型貨幣政策規則下，滯后3期的企業產出對r12沖擊的波動區間為[0.005，0.015]，滯后6期的企業產出對r12沖擊的波動區間為[0.007，0.02]，滯后12期的企業產出對r12沖擊的波動區間為[0，0.15]；滯后3期的企業貸款對r12沖擊的波動區間為[-0.15，0.05]，滯后6期的企業貸款對r12沖擊的波動區間為[-0.03，-0.01]，滯后12期的企業貸款對r12沖擊的波動區間為[-0.03，-0.013]。結果顯示，無論是中期企業產出還是中期企業貸款對r12的影響均強于其長期和短期，并且企業產出對r12的靶向性要強于企業貸款對r12的靶向性。這就要求貨幣當局在創設發行MLF新型貨幣政策工具時，也要考慮制定恰當的利率水平降低企業的融資成本，促進企業快速發展。通過比較沖擊波動區間發現，對于新型貨幣政策工具而言，選擇數量型價格貨幣政規則優于選擇價格型貨幣政策規則，這與我國傳統的常規貨幣政策工具選擇價格型貨幣政規則優于選擇數量型貨幣政策規則有一定的出入（李成剛等，2020）。[26]

圖7 企業信貸對MLF12的脈沖響應

圖8 企業產出對r12的脈沖響應

五、結論與建議

創設更多的新型貨幣政策工具實現特定的政策目標，避免“大水灌溉”，實現“精準灌滴”是當前世界主要國家貨幣當局的常規做法。通過選取2016年1月至2020年5月的月度數據，首次將生物工程領域的靶向性概念引入貨幣政策實施效果的評價，運用TVP—SV—VAR模型對MLF貨幣政策工具的靶向性效果進行了實證檢驗。研究結果表明，企業產出和企業信貸對MLF貨幣政策工具均具有靶向性，但是在數量型貨幣政策規則下，無論是長期企業產出還是長期企業信貸對MLF貨幣政策工具影響均強于其中短期，并且企業信貸對MLF貨幣政策工具的靶向性要強于企業產出對MLF貨幣政策工具的靶向性。這驗證了MLF政策工具主要功能在于滿足中小企業的信貸需求，說明我國創造的新型貨幣政策工具達到了精準調控的預期效果。在價格型貨幣政策規則下，無論是中期企業產出還是中期企業信貸對r12的影響均強于其長期和短期，并且企業產出對r12的靶向性要強于企業信貸對r12的靶向性。通過比較脈沖沖擊波動區間發現，對于新型貨幣政策工具而言，選擇數量型貨幣政規則優于選擇價格型貨幣政策規則。

根據上述結論，相應政策建議在于：

（1）豐富和完善貨幣政策工具箱。受當前新冠肺炎疫情、單邊主義和貿易保護主義等因素不利沖擊，全球經濟形勢日益嚴峻，國內企業尤其是中小微企業經營的穩定性也越來越差。在整個產業鏈條越來越復雜，貨幣政策工具傳導渠道越來越長，導致貨幣政策有效性降低的大背景下，為了降低“丁伯根法則”的約束，確?！傲€、六?！奔榷繕?，貨幣當局應當根據經濟形勢和特定目標，創設更多新型貨幣政策工具直接服務實體經濟，進一步發揮精準滴灌的作用，實現精細化調控，精準化施策。

（2）加強貨幣政策調控的有效性與靶向性的統一。當前我國金融體制和機制改革持續深入，貨幣政策宏觀調控逐步從數量型調控向價格型調控漸進。在當前百年未有大變局下，世界經濟進入深度分化調整期，受外圍環境的影響，我國經濟復蘇不及預期，面臨不確定、不穩定因素較多，周期性與結構性約束疊加。這要求貨幣政策執行基點應該落實在政策調控效率上，通過探尋有針對性的貨幣政策調控工具來熨平經濟波動、保持經濟在合理區間健康運行。尤其是貨幣當局在政策工具實施過程中，應當將政策工具的有效性與靶向性綜合衡量，將總量貨幣工具與結構性貨幣工具有機結合使用，關注“政策效率”，改善“傳導效率”，靈活選取最合適的政策工具在最優的貨幣政策規則下實現最優的政策目標。

（3）加強預期管理。信號渠道是結構性新型貨幣政策工具的一個重要傳導機制，借鑒歐美國家成功經驗，將前瞻指引為核心手段的預期管理，作為一種新型貨幣政策工具加以運用，通過信息披露、輿情監控等手段向公眾及時準確傳遞貨幣當局未來貨幣政策立場和承諾、實施情況、市場關注焦點問題，培養公眾和市場主體的理性預期，促進政策高效傳導，引導市場主體防止因政策滯后造成的信息不完備對政策實施效果的誤判，縮短貨幣政策傳導的外部時滯，增強政策效果，進而推動整個行業和市場健康平穩可持續發展。