如何在量化寬松政策退出中 保持充分就業與金融穩定： 美聯儲面對挑戰（上）

賈森·弗曼 王宇譯

摘? ?要：當前，美國的失業率降至2017年以來最低水平，通貨膨脹率升至1990年以來最高水平，實際利率和長期利率雙雙開始下行，美國貨幣政策正在調整，美聯儲將退出量化寬松。美聯儲應將膨脹預期轉向“中性”或“擔憂”，說明貨幣政策“目標”與“現實”的沖突，加快推進資產購買計劃的縮減進程，在2022年上半年進入加息通道四項措施，并應當保持政策的連續性和穩定性，緩慢、謹慎地由非常寬松向適度緊縮調整，以在量化寬松退出中保持充分就業和金融穩定。此外，應當充分考慮財政政策與貨幣政策的不同職責和特征，貨幣政策根據經濟數據的變化靈活適時調整，財政政策則著眼于中長期計劃和中長期發展。

關鍵詞：量化寬松;充分就業;金融穩定;貨幣政策;財政政策

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2022）03-0026-03

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.03.004

一、引言：美國貨幣政策正在調整，美聯儲將退出量化寬松

美國經濟尚未完全復蘇，就業和經濟增長可持續性都還存在不足，這些為美聯儲繼續實施量化寬松的貨幣政策提供了理由。然而，考慮到過去18個月以來以下三項指標的變化情況，美國貨幣政策正在調整，美聯儲將退出量化寬松。一是失業率已經降至2017年以來最低水平;二是通貨膨脹率已經上升到1990年以來最高水平;三是美聯儲貨幣政策已經開始收緊，美國實際利率已經開始下降。其實，這三項指標中的任何一項都表明美國貨幣政策應當轉向，即使通貨膨脹在2022年大幅放緩。未來，美聯儲貨幣政策調整主要取決于經濟數據變化。

要在量化寬松貨幣政策退出中實現充分就業和金融穩定，美聯儲應當如何行動？我們提出四項政策建議：一是將通貨膨脹預期轉向“中性”或“擔憂”;二是說明貨幣政策“目標”與“現實”的沖突;三是加快推進資產購買計劃的縮減進程;四是在2022年上半年，打開加息窗口，進入加息通道，但如果經濟運行出現大的變化，使通貨膨脹或就業明顯低于預期，加息時間應當改變，退出路線應當調整。此外，美聯儲還應該考慮，適度提高貨幣政策的通貨膨脹目標，并將此作為下一次貨幣政策框架評估的組成部分。

二、為什么要保持貨幣政策的連續性和穩定性

在新冠肺炎疫情暴發之前，美國減少了大約600萬個工作崗位，實際經濟增長大約下降了2%。美國經濟中出現了匹配工作崗位所需要的供應限制，包括勞動力供應減少、芯片供給短缺、港口和運輸緊張、移民減少等。一些供應限制反映了供應鏈的惡化情況。這些問題的根源在于感染新冠肺炎疫情的病例不斷增加。很明顯，這是貨幣政策無法解決的問題。

未來貨幣政策調整方向不應當是“中性”或者“緊縮”。量化寬松的貨幣政策是推動美國部分需求恢復的重要因素，如果貨幣政策突然轉向，推動總需求恢復將可能成為一句空話。與此同時，美聯儲貨幣政策突然轉向，也會引起金融市場大幅動蕩，造成金融不穩定。很明顯，新冠肺炎疫情期間美國經濟持續疲軟主要是由于需求不足造成的，要促進經濟快速恢復，需要提高總需求水平;而要提高總需要水平，貨幣政策必須保持適度擴張。為此，美聯儲應當堅持貨幣政策的連續性和穩定性，考慮當下全球經濟金融中的諸多不確定因素，這一點尤為重要。

三、充分就業目標還沒有實現，但正在接近

2008年全球金融危機之后，美聯儲實施了退出量化寬松貨幣政策的行動。與上一輪周期相比，這一輪退出量化寬松貨幣政策的行動即將開始。與上一輪退出相比，2021年10月美國失業率為 4.6%，遠遠低于美聯儲 2013年12月開始縮減資產購買計劃時的6.7% ，也遠遠低于2015年12月美聯儲開始加息時的5.0%。

許多經濟學家認為，在上一輪周期中，美聯儲過早加息，并且不斷強化加息預期，從而引起“緊縮恐慌”?？紤]到當時的低增長、低通貨膨脹、高失業率等情況，應當盡量避免“緊縮恐慌”的觀點有一定道理，但是，不應當夸大這些。因為我們可以清楚地看到，從2015年到2020年初，不斷下降的失業率已經非常接近美聯儲的貨幣政策目標，通貨膨脹率較快上漲，實際工資持續增加，經濟快速復蘇，在此背景下，美聯儲的貨幣政策調整已經無法避免。需要說明的是，此前長期存在的勞動生產率持續低迷，與貨幣政策和貨幣政策調整沒有關系。

即使美聯儲在上一輪周期中過早退出了量化寬松的貨幣政策，我們仍然建議，美聯儲應當將這一輪退出的預置期設定在2022年上半年，那時失業率可能比現在的4.6%還要低，更加接近于2017年或2018年的水平。加息時間將比上一輪晚兩年。

有人認為，美聯儲應該更快加息，因為目前的通貨膨脹率和通貨膨脹預期都遠遠高于2015年，需要有更快的和更大力度的加息，只有這樣才能使實際利率接近上一輪的水平。目前美國勞動力市場的就業情況正在改善，與上一輪相比，這一輪財政政策更具擴張性。但是，所有這些分析都沒有考慮到這兩輪政策調整的一個重大差異：這一輪通貨膨脹率與美聯儲通貨膨脹目標相比，出現了更大的偏差。

四、通貨膨脹率將繼續保持高位，但存在不確定性

在過去的12個月內，美國核心消費者價格指數上漲了4.6%，為最近30年以來的歷史最快增速。在過去的6個月內，美國房地產市場價格以5.9%的年率增長，2021年10月達到7.4%。不過，我們認為，未來通貨膨脹率有可能下降，因為全球能源價格最終將趨于平穩或下行，消費需求正在從商品生產部門向服務業部門傳導，供應鏈形勢正在好轉，財政政策正在調整。尤其是汽車價格和二手車大幅上漲的情況正在改變，2021年4月、5月、6月和10月，汽車價格上漲曾經極大地推高了美國的通貨膨脹率。

更為重要的是，單個市場的微觀經濟分析可以較好地解釋短期內相對價格的變化，而不是平均價格的變化。如果沒有足夠的需求量，當一個市場價格上漲時，會對其他市場的需求和價格造成下行壓力。歐元區和美國都經歷了大致相同的新冠肺炎疫情沖擊，美國實施了比歐元區力度更大的財政政策擴張，但是，就最近24個月的通貨膨脹率來看，美國要比歐元區高出2個百分點。宏觀經濟分析表明，美國通貨膨脹率會以高于美聯儲平均通貨膨脹目標2%的增幅持續下去，這一點與單個市場的微觀經濟分析結果相同。也就是說，盡管短期內，通貨膨脹可能會改變目前快速上升的態勢，通貨膨脹率可能會從目前的增速下降，但是，從整體上看，未來美國的通貨膨脹水平仍將保持高位。下面我們討論具體原因：

一是需求水平提高?？芍涫杖朐黾雍拖M減少而產生了2.3萬億美元的過剩儲蓄，再加上銀行流動性充足、資本市場持續走強、美國經濟救助計劃大約5000億美元的財政支出、量化寬松的貨幣政策，以及勞動者收入出現了較大幅度上升，這些因素將共同推動2022年的美國總需求水平提升。

二是供應增長受限。目前美國經濟增長的最大制約因素是勞動力供給不足，包括人口老齡化和勞動力參與率低于預期。由于新冠肺炎疫情陰影揮之不去，工人仍需要一段時間才能回到企業。芯片短缺和其他供應鏈問題也可能需到2022年才能真正得到解決。

三是住房和其他服務價格繼續上漲。住房價格已經開始回升，在過去的12個月內上漲了3.5%，高于新冠肺炎疫情之前3.3%的漲幅。這里住房在消費者價格指數中所占的權重要遠遠大于住房在個人消費支出價格指數中所占的權重。很明顯，美聯儲更看重個人消費支出價格指數，并且在短期內其他服務價格也有較大的上升空間。

四是名義工資增長和通貨膨脹預期上升。通常情況下，當勞動力市場低于充分就業時，名義工資很難增長。目前在充分就業目標還沒有實現的時候，名義工資已經出現了較快增長。在接下來的三到五年內，各種通貨膨脹預期指標都有可能上升。這表明未來的工資上升可能會在更大程度上轉化為物價上漲。

現在，還沒有人預測2021年下半年的通貨膨脹情況。2021年5月，相關調查預測人員認為，2021年核心個人消費物價指數通貨膨脹率超過4%的可能性僅為0.5%，2021年8月提高到2.1%。他們的最新預測為，2021年核心個人消費物價指數通貨膨脹率為4.1%。我們預測，2022年核心個人消費物價指數通貨膨脹率為3%～4%，當然，也有可能為1%或6%。

五、貨幣政策非常寬松：實際利率和長期利率雙雙下行

貨幣政策是一個連續的統一體，不能僅用“緊縮”與“寬松”二分法來表示。并且，2020年美國貨幣政策也沒有因為應對新冠肺炎疫情而極度擴張，當時美聯儲原本可以實行力度更大的量化寬松貨幣政策，包括加大資產購買規模，采取更加積極的前瞻性指引，甚至實施更加激進的政策，比如控制收益率曲線。

美聯儲貨幣政策也在不斷調整之中?？死锼沟倌取ち_默和戴維·羅默認為：“預期實際利率，應當是貨幣政策立場的最基本指標?！爆F在實際利率水平非常低，在過去幾個月里，美國實際利率持續下行。貨幣政策走向了非常寬松的設定，相當于降低聯邦基金利率1個百分點。

我們認為，與一年前相比，目前美聯儲的貨幣政策更加寬松。這一判斷主要基于以下理由：

第一、高通貨膨脹和高通貨膨脹預期意味著實際利率下行。美聯儲可以控制短期名義利率，但是，在經濟運行中，真正重要的是實際利率。雖然名義利率在過去一年沒有發生變化，但是，由于通貨膨脹和通貨膨脹預期持續上升，實際利率呈下降態勢。在過去的24個月內，市場關于名義利率的預測已經上升了50個基點，而市場對10年國債的實際利率的預測比較低。

第二、長期實際利率下降。與短期利率相比，長期利率與經濟運行的關系更加密切，比如抵押貸款和企業借款。目前名義長期利率略高于24個月之前，但總體低于6個月之前。更為重要的是，預期通貨膨脹率上升，進一步降低了長期實際利率。目前10年期國債收益率已經達到1997年以來最低水平。

第三、總體金融狀況指數越來越寬松。高盛編制的金融狀況指數已經得到廣泛引用，該指數綜合了無風險利率、匯率、股票估值和信貸息差等相關經濟信息。在過去的12個月內，總體金融狀況指數下降了大約1個指數點，相當于利率降低了1個多百分點。

總之，為了應當新冠肺炎疫情沖擊， 2020年美聯儲的貨幣政策已經較為寬松，2021年貨幣政策更加寬松，主要表現為實際利率和長期利率雙雙下行。

（未完待續）

How to Maintain Full Employment and Financial Stability in the Midst of Quantitative Easing Exit：The FED Facing Challenges（Ⅰ）

Jason Furman

Translated by Wang Yu

Abstract：Currently，the unemployment rate in the United States has dropped to the lowest level since 2017，the inflation rate has risen to the highest level since 1990，and both real and long-term interest rates have begun to decline. The US monetary policy is being adjusted，and the FED will withdraw from quantitative easing. The FED should turn its inflation expectations to "neutral" or "concerned"，explain the conflict between the "target" and "reality" of monetary policy，accelerate the process of reducing the asset purchase program，and enter the interest rate hike channel in the first half of 2022. It should accelerate the tapering process of the asset purchase program and enter the interest rate hike channel in the first half of 2022 four measures，and should maintain policy continuity and stability，slowly and cautiously adjust from very loose to moderately tight，in order to maintain full employment and financial stability in the quantitative easing exit. In addition，due consideration should be given to the different responsibilities and characteristics of fiscal policy and monetary policy，with monetary policy being flexible and timely adjusted according to changes in economic data，while fiscal policy focuses on medium- and long-term planning and medium- and long-term development.

Key Words：quantitative easing，full employment，financial stability，monetary policy，fiscal policy