高新技術企業股權性質、研發投入與企業價值

宋潔 張英

【摘 要】文章以2015—2020年高新技術企業為樣本，研究研發投入與企業價值的關系，并從股權性質方面分析治理結構的影響效應。結果表明：在高新技術企業中，企業創新研發活動會促進企業價值提升;機構投資者持股比例與國有持股比例對研發投入與企業價值關系均有負向調節作用。

【關鍵詞】研發投入;企業價值;股權性質;調節效應

【中圖分類號】 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2022）03-0017-03

0 引言

高新技術企業是指通過研發創新活動形成專利技術以滿足其生存和發展需求的經濟實體。近年來，國家對科技創新的鼓勵與強力支持，使高新技術企業認定數量實現快速增長，規模逐漸擴張。2020年，我國研發投入規模達2.44億元，目前我國高新技術企業數量已達到27.5萬家。與一般企業相比，高新技術企業對技術與知識的更新迭代更加敏感，對創新研發強度要求更高，然而研發創新投入大、時間長，企業創新過程中存在許多不確定性因素與不可預知的風險，若研發失敗，不僅無法實現效益，還可能讓企業承擔巨大虧損。公司治理機制對企業的創新發展戰略有重要影響，而股權性質同樣對企業的整體研發活動有重大且持續的影響，因此對不同性質的股權進行有效配置能夠降低研發風險并推動企業研發活動實現價值產出，有利于企業長遠發展。雖然已有學者開始分析股權性質對企業價值的影響，但是大多數學者將企業分為國有與非國有進行對比研究，對于股權性質、研發投入與企業價值三者之間的關系的研究仍然不夠全面且未有系統的定論，需要繼續深入探討。本研究針對高新技術企業，實證分析研發投入與企業價值的關系，并分析機構投資者持股與國有參股比例對企業研發價值的影響，以期為高新技術企業持續優化研發機制與治理機制提供參考。

1 理論分析與研究假設

1.1 研發投入與企業價值

企業的研發活動關系到其創新水平、競爭能力與未來持續發展能力。增長理論認為技術創新是驅動企業成長的重要動力。國內外學者就研發投入促進企業價值提升大多得出一致結論。Stopford等人（1994）認為創新研發能夠改進生產條件，促進企業經營發展，并為企業帶來長遠利益[1]。陳霞（2017）認為企業開展研發創新活動能夠創造新的技術和產品，提升競爭優勢并在長期發展中獲取較高的經濟收益[2]。王保林等人（2019）認為研發投入活動實現了對新知識的吸收與運用，有利于創新產出并獲取超額收益[3]。王雪冰（2021）也認為研發是高新技術企業的發展根基，開展研發活動是增強企業核心能力與提升企業價值的有效途徑[4]。對于經國家認定的高新技術企業，研發投入強度代表創新能力和研發水平，企業開展研發活動能夠提升其競爭優勢，更有利于企業吸收投資，提升業務能力，開拓市場，進而創造企業價值?；谏鲜鲇^點，提出假設H1：高新技術企業研發投入促進企業價值提升。

1.2 股權性質的影響

機構投資者作為特殊的投資群體，長期以來受大環境投資觀念的影響，大多投資期限短于半年且買賣投資組合行為頻率較高，通常作為投機者而非長期戰略投資者出現，因而產生短視行為影響企業進行有價值的長期投資。宋建波等人（2012）研究表明，機構投資者持股會增加企業暫時盈余而降低盈余持續性，從而證明機構投資者偏好追逐短期收益的心理[5]。顧群等人（2020）通過研究得出機構投資者持股會影響企業創新研發的結論，認為我國機構投資者大多要求短期回報，對企業的研發策略通常消極對待，該短視化心理不利于企業長期發展[6]。周方召等人（2021）認為壓力敏感型機構投資者通常由于其經營模式而偏向投機，對創新產出結果較為敏感，因而更加看重企業的短期收益，不利于企業進行創新研發[7]。在當下市場環境中，我國機構投資者可能會投資短期回報較高的項目，對企業研發保持高度謹慎，控制研發投入規模，不利于企業價值提升?；诖?，提出假設H2：機構投資者持股比例對研發投入與企業價值關系有消極影響。

國有持股比例代表國家對企業經營活動的涉入程度，根據信號傳遞理論，國有參股企業的股東會主動契合國企投資方向，偏好風險較低、投資回收期較短的項目。當國有持股比例上升至重大影響或控股，相關董事通常會更多地考慮職位晉升、個人榮譽等私人利益，進而選擇不確定性較低的投資項目，減少創新研發類投入，從而阻礙企業長期發展。馮根福（2008）研究得出國有持股比例高，企業展開研發活動時所受到的約束會降低企業研發創新能力[8]。郭倩文等人（2020）認為，當經營者受雇于政府時，他們的經營目標通常更偏向利潤最大化與政治地位的提升，進行創新研發有可能會因監管不足導致資產配置不佳，進而影響研發成果效益，對實現企業價值有消極影響[9]。陳林（2021）的研究結果同樣表明非國有企業的研發投入對企業價值的正向效應比國有企業強[10]?；诖?，提出假設H3：國有持股比例對研發投入與企業價值關系有消極影響。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本研究選取的樣本為2015—2020年高新技術企業上市公司的財務數據。為保證樣本數據的可靠性與完整性，進行以下處理：①剔除ST類企業。②剔除數據異?；虿煌暾钠髽I。③剔除資產負債率大于1的企業。經過篩選和整理，獲得563家上市企業共3 378個數據。研究數據主要來源于CSMAR數據庫和銳思數據庫，數據整理與分析主要運用軟件Excel 2010和SPSS 22.0。

2.2 變量定義

？譹？訛被解釋變量：企業價值。目前，企業價值的主要衡量方法包括賬面價值法和市場價值法。本研究選取兩種方法結合計算出的指標托賓Q值衡量企業價值。？譺？訛解釋變量：研發投入。學者們大多以相對指標衡量研發投入，本研究以研發投入/營業成本作回歸分析變量。？譻？訛調節變量：股權性質。以機構投資者持股與國有持股比例代表兩類不同性質的股權。？譼？訛控制變量：選取企業規模、資產負債率、總資產利潤率、總資產周轉率、年度、行業為控制變量。變量定義見表1。9A334ACE-30A5-4FCD-9F3D-6DACC2694B7B

2.3 模型設計

參考已有的研究方法，基于本研究的假設，設定回歸方程如下。

為檢驗研發投入對企業價值的影響，建立模型1：TQ=α0+α1RD+α2CONTROL+ε。

進一步研究調節因素對研發投入與企業價值的影響，建立模型2：TQ=α0+α1RD+α2INV+α3RD×INV+α4CONTROL+ε;模型3：TQ=α0+α1RD+α2STATE+α3RD×STATE+α4CONTROL+ε。

其中，α0為方程截距，α1、α2、α3、α4為各變量回歸系數，ε為回歸殘差。TQ為解釋變量企業價值，RD為解釋變量研發投入，RD*CV、RD*STATE為回歸方程的交互項，LEV、SIZE、ROA、TAT、YEAR、IND為模型的控制變量。

3 實證分析

3.1 描述性統計

描述性統計結果見表2，①TQ平均數為2.225，中位數值為1.762，標準差為1.616，最大值與最小值有較大差距，中位數值低于平均數，即大多企業發展在行業平均水平以下，說明我國高新技術企業還有較大的發展空間。②RD平均數為0.083，中位數為0.014，標準差為0.453，表明雖然高新技術企業整體研發投入規模較大，但各企業間差距較大，仍存在許多研發投入不足的企業。③INV平均數值為40.0%，中位數為41.52%，表明機構投資者持股比例偏高，基本達到重大影響;國有持股比例平均數為14.8%，中位數為7.1%，最大值與最小值差距懸殊，表明國有持股整體水平適中，但各企業間有所不同。④資產負債率平均數為0.435，中位數為0.418，表明企業資本結構相似且較為合理;其他相關指標差距較小，表明樣本企業運營狀況與資產規?？傮w處于一定水平。

3.2 相關性分析

相關性檢驗結果見表3，根據檢驗結果可以作為初步推斷。RD與TQ相關系數為0.171且顯著，表明研發投入能夠促進企業價值提升，結果支持假設H1。STATE與TQ、RD的相關系數分別為-0.137、-0.025且顯著，機構投資者持股比例與企業價值、研發投入的相關系數分別為-0.109（顯著）、-0.016（不顯著），初步表明國有參股與機構投資者持股可能對企業研發投入產出有消極的影響。其他變量相互間的相關系數絕對值均小于0.4，故認為模型中無嚴重共線問題。

3.3 回歸分析

表4為回歸研究結果。整體來看，模型1、2、3的調整R2分別為0.379、0.411、0.382，表明模型能夠解釋變量之間的相互關系。從模型1的結果來看，RD的回歸系數為0.622且在1%的水平上顯著，表明在高新技術企業中，研發投入對企業價值有顯著的積極影響。企業增加研發投入時，市場通常有積極響應，隨即實現價值轉化效益，并在研發完成后給企業帶來巨大的增值效益。從模型2和模型3的檢驗結果來看，交互項RD*STATE、RD*INV分別為-0.125、-3.147且均在1%水平上顯著，表明高新技術企業價值實現十分依賴研發創新，機構投資者與國有持股等追求穩定上升類投資者的加入，會抑制研發投入產出。

4 結論及建議

通過研究2015—2020年我國高新技術企業研發投入效益及股權性質因素的影響，得出以下結論：研發投入與企業價值正相關。在高新技術企業中，創新研發是推動企業發展的首要途徑，因此企業應積極開展研發活動，提升企業的競爭力與成長能力，最終實現企業價值的增長。機構投資者持股與國有持股比例均負向調節研發投入與企業價值關系。由于偏好短期收益的資本性投入會降低高新技術企業的研發投入，并且在企業研發過程中過度謹慎會降低企業的研發效率，因此不利于企業長遠發展。

結合本研究結論提出以下建議：首先，高新技術企業應當明確發展目標，提升研發投入水平，制訂科學的研發規劃，通過建立健全的研發機制降低研發風險，加強對企業整體資源的綜合與有效利用，從而推動高新技術企業創新發展。其次，企業應當合理引入不同性質的股東，合理優化股權結構，主動融合多元化管理模式并豐富自己的管理機制與經營手段，增加企業研發項目的可行性與效益性，以推動高新技術企業價值增長。再次，機構投資者應積極關注企業的各項活動并參與治理，并結合所投資企業的經營狀況與經營模式，用自己豐富的治理經驗與專業知識為企業出謀劃策，幫助企業做出科學的研發決策并提供長期的資金支持與知識供給，以推動企業持續性發展。最后，監管部門應切實認識企業創新研發所面臨的困難，提升對高新技術企業的扶持力度并構建更加優良的社會環境與法律環境保護研發成果，同時必須加強管控企業研發數據的披露，并完善與投資者相關的政策，降低投資者的投資風險，使之關注企業長期發展，幫助我國科研企業做大做強。

參 考 文 獻

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[2]陳霞.高管激勵、研發投入與企業績效調節效應實證分析[J].統計與決策，2017（1）：178-181.

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[5]宋建波，高升好，關馨姣.機構投資者持股能提高上市公司盈余持續性嗎？——基于中國A股上市公司的經驗證據[J].中國軟科學，2012（2）：128-138.

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[7]周方召，潘婉穎，傅亞靜.上市公司技術創新與異質性機構投資者持股偏好[J].軟科學，2021，35（4）：91-98.

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[10]陳林.企業創新能力與企業價值關系研究[J].投資與創業，2021，32（18）：122-124.9A334ACE-30A5-4FCD-9F3D-6DACC2694B7B