我國A股市場的春節效應檢驗

余富

摘? ?要：自上交所成立以來，股票市場的各種異象就備受學者關注。為了研究春節期間常常能讓投資者獲得超額收益率這一異象，使用上證綜合指數2000—2021年的日收益率數據作為樣本，首先對收益率進行了統計性描述，然后通過基于GARCH模型的方法對中國A股市場的春節效應做實證檢驗，結果顯示，A股市場不僅存在春節前效應，也存在春節后效應。最后，從行為金融學視角出發，對A股市場產生春節效應的原因進行分析總結。

關鍵詞：春節效應;上證指數;GARCH模型;波動聚集性

中圖分類號：F830.91? ? 文獻標志碼：A? ? 文章編號：1673-291X（2022）14-0122-04

引言

節日效應，一般是指由于某些特殊日子的到來使得相關的金融變量異常。這一現象難以用傳統金融理論解釋。1970年，尤金·法瑪（Eugene Fama）修改并深化了其1965年發表的博士論文，從而形成有效市場假說。EMH理論認為，若股票市場法律體系完備、透明度高、具有充分競爭并且功能性良好，則股價走勢能充分、及時而且準確反映所有有益的信息;同時認為，當前的股價已經囊括了企業從現在到未來的價值。因此，在市場無人為操作的情況下，投資者不可能通過技術性分析獲得超過市場水平的利潤。但是，從中國的證券市場開始建立至今，證券市場上時常出現的收益率等指標異常的現象一直在不斷沖擊著傳統的有效市場假說理論。

隨著大量學者和專家對節日效應的深入研究和實證分析，節日效應的神秘面紗被一層層揭開。通過梳理學者們的觀點，大多認為引起節日效應的原因如下：（1）投資者的情緒導致節日效應的產生;（2）投資者心理活動和滿足感與節日效應有緊密聯系;（3）國家相關政令的出臺以及公司信息的發布與節日效應有關;（4）企業的規?？赡芤彩窃斐晒澣招囊粋€因素。春節作為我國最重要的傳統節日，分析春節效應在A股股市的存在性，不僅豐富了節日效應的相關實證內容，更為投資者投資市場、合理配置資產和適時選擇投資時間節點提供一定的借鑒?；诖?，本文選取上證指數2000—2021年的日收益率組成樣本，考慮日收益率的波動聚集性，采用基于加入虛擬變量的GARCH模型對上證日收益率進行實證檢驗，從實證結果分析該市場是否存在春節效應，并且進一步深入分析原因。

一、文獻綜述

對節日效應的闡述是由學者Fields在1934年提出的。該學者認為，由于投資者厭惡風險，所以不愿意在股市休市的時候持有手中的股票，從而導致了假日前后股票收益率產生波動。Lakonishok和Simdt（1984）對美國道瓊斯工業指數研究發現，節前平均收益率大大超過其他平時的日收益率。Paul（1995）驗證了香港股票市場的節日效應，發現香港股市存在明顯的節前效應。同時，新西蘭以及以色列等證券市場存在明顯的節前效應也被相關學者實證分析一一驗證。Liano和Wilson（1993）對1973—1987年美國股票市場的數據進行節日效應分析，發現節日前效應確實存在。Pettengill（1989）分析標準普爾發現，所有公司在節假日開始前都獲得了不錯的收益率，進一步研究發現，市值小的公司的節前效應好于市值大的公司。而McGinnis（1999）分析美國1987—1996年的數據發現，低市值公司的節前效應不斷降低，更可怕的是規模大的公司節日效應正在不斷降低甚至消失。

近年來，國內學者也對各種證券市場上的異?，F象進行了大量的研究，形成了豐富的實證內容。戴國強和陸蓉（1999）對A股市場進行實證檢驗，結果顯示，只有深市市場有周末效應。奉立城（2003）的研究結果表明，外國股票市場普遍存在的“周一效應”以及“一月份效應”不存在于A股，但A股存在周二平均收益率顯著為負，周五則顯著為正的奇怪現象。歐陽建和李慶華（2005）選取1992—2004年深圳綜指的數據實證分析，發現深市存在節日效應。陸磊與劉思（2008）對上證指數研究發現，1996—2007年上證指數的節日效應也顯著，這種節日現象也存在于同期的深市市場。特別地，吳瑋琳（2009）利用ARMA-GARCH模型研究節日效應發現，中國的傳統節日——春節的節日效應最為明顯。

二、數據描述與模型選擇

（一）數據和節日的選取

本文選取上證綜指2000年1月4日到2021年6月22日的數據作為基礎樣本，數據均從英為財情官方網站下載。數據的選取基于以下原因：第一，1996年股票改變了交易規則，由T+0轉變成了T+1，選取2000年后的數據，是考慮到不規范的市場在新規的運作下會更完善，這樣的數據更加穩定。第二，上證指數的時間選取跨度超過20年，期間A股經歷了幾輪的牛、熊市，運用這樣的數據更加能驗證出春節效應在A股是否存在;同時，隨著經濟的發展，許多節假日已經越來越不被人們重視，而作為中國傳統節日的春節在人們心目中還是最重要的存在，選擇春節來驗證具有典型性。

（二）樣本數據統計分析

在對A股股市是否存在春節效應進行模型檢驗之前，先看下樣本數據的統計結果。通過以下公式定義樣本的日收益率：

r=（lnp-lnp）*100

其中，r代表上證指數在t時間的日收益率，p和p分別表示t和t-1天的股市收盤價。本文使用春節前3天和春節后3天的數據分別來驗證春節前、后效應。

表1是本文樣本數據的相關統計。從表1中可以看到，其他交易日（即除了春節的交易日）的日收益率平均為0.02%，標準差是1.521。從平均日收益率來看，春節期間為0.418%，高于其他交易日19.9倍，但波動率方面卻僅超過29.4%。將春節分開來看，春節前3日的日平均收益率為0.527%，不僅高于春節期間日收益率，甚至是其他交易日的26.35倍，而波動率卻只高了3.7%;春節后3日的日平均收益率是0.311%，是其他交易日的15.55倍，波動率高于其他交易日51.3%。由以上數據分析可知，滬市市場很明顯存在基于日收益率的春節效應。

（三）理論模型簡介

1.ARCH模型簡介

在眾多實證研究過程中，發現截面數據的異方差大量存在，而時間序列數據總是存在自相關性。Engle分析后發現，時間序列實際上也存在異方差，且這種異方差具有特殊性，被稱為“自回歸條件異方差”（即ARCH效應）。ARCH模型的主要邏輯是，t時刻的隨機擾動項的條件方差取決于它前面t-p項擾動的綜合。以下是ARCH（p）模型的公式：

在以上兩個表達式中，{μt}是滿足均值等于0、方差為1的獨立同分布隨機變量序列;α>0，α≥0，并且假定αi滿足一定的條件，從而讓ε的無條件方差變得有限。ARCH模型除了能夠很好刻畫波動率之外，還能較好擬合金融數據的尖峰后尾特征。

2.GARCH模型簡介

1986年Bollerslev把ARCH模型進行升級擴展創造了GARCH模型（廣義自回歸異方差模型）。該模型認為，時間序列在時間節點t時刻其變量的波動率與時間節點t之前變量的殘差和波動率有關，是臨近p階時間節點的殘差平方的線性組合，以及臨近q個時間節點變量的波動率的線性疊加，其表達式如下：

（四）本文模型的建立

在對時間序列進行GARCH建模的實證過程中，GARCH（1，1）模型是最常使用并且也很適合金融時間序列的。為了分別檢驗A股市場春節前、后的春節效應，本文加入了虛擬變量D和D。使用春節前3天日收益率數據時D=1，否則為0;使用春節后3天日收益率數據時Dl=1，否則為0。本文建立的刻畫均值的方程是：

R=c+αD+βD+ε

其中，R代表的是樣本數據中的日收益率，c是常數，α和β分別是虛擬變量的參數。本文依據虛擬變量之前參數的顯著性來綜合判斷A股市場的春節效應。

三、春節效應的實證

（一）平穩性檢驗

從圖1的上證綜指日收益率的序列圖中可以看出，日收益率圍繞在一個均值的附近波動，但波動幅度高低不一;同時可以，發現大的波動往往跟隨著大的波動，而小的波動之后的波動也較為平緩，說明上證綜指日收益率存在波動聚集性;從自相關和偏自相關圖可知，其自相關系數以及偏自相關系數均快速的衰減到0附近，而且由ADF檢驗結果可知T值為-17.015。由P值為0可知，檢驗結果拒絕日收益率具有單位根的原假設，也就是說本文樣本數據是平穩的。

（二）白噪聲檢驗

Ljung-Box檢驗的原假設認為所檢驗的序列為隨機序列，當LB檢驗的統計量對應的p值大于所檢驗的顯著水平時，接受原假設，反之則認為序列是白噪聲序列。對日收益率序列進行LB檢驗發現，當滯后3階時LB檢驗的p值為0.048<5%，因而不應接受原假設，應拒絕本文數據序列是白噪聲序列。

（三）ARCH效應檢驗

從圖2的日收益平方和絕對值走勢圖可以看出，上證指數存在較明顯的波動聚集現象，初步可以判斷出上證指數日收益序列存在ARCH效應。緊接著使用Ljung-Box對日收益率平方進行自相關性統計檢驗。選擇滯后1到5階的LB檢驗結果的p值均在1%以下， 該結果表明原假設成立的概率極小，從而可以拒絕上證指數日收益率的平方是白噪音序列的原假設，說明原來的序列（即上證指數日收益率）存在ARCH效應。

（四）節日效應的檢驗

對上證指數進行建立GARCH（1，1）模型所得的擬合結果如下：

從以上回歸結果可以看出，使用GARCH（1，1）模型得出的節前效應的系數為0.329 4，對應的統計量為2.116 5，對應的p值為3.43%;節后效應的系數為0.283 6，對應的統計量為2.185 8，對應的p值為2.88%。春節前、春節后均在5%的顯著性水平下統計性顯著，說明滬市市場存在明顯的春節效應。

四、研究結論以及原因分析

股市的異?，F象無法用經典的有效市場假說解釋，同時A股的日歷效應是眾多學者研究的課題之一。本文使用上證綜合指數代替A股，以上證2000—2021年的數據作為樣本，通過基于加入虛擬變量的GARCH模型對中國傳統節日春節進行了春節效應檢驗，結果發現：第一，春節期間的平均收益率大大超過其他交易日的平均收益率，除了春節期間的市場波動率比其他交易日波動率要高之外，春節后的波動率也大于春節前;第二，A股市場確實存在顯著的春節效應，投資者可以利用春節效應，讓投資獲得較多的超額收益率。

A股的春節效應在牛市、熊市中都明顯存在，基于行為金融學等理論，造成A股股市春節效應的原因可能為：第一，資本市場流動性寬裕，國家相關利率的下調造成銀行放貸量增多，同時投資者手中由于春節的來臨增加了許多可用的投資額度。第二，投資者高昂的情緒和節日帶來的滿足感。由于傳統節日的闔家歡聚等帶來的投資者的樂觀情緒，投資者往往對市場也樂觀，從而會加大投資額度。第三，國家政策的出臺以及上市公司年報的披露。國家兩會召開發布的各種利好政策疊加對公司年報的高預期，常常吸引一大批投資者紛紛入市。

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A Test of the Spring Festival Effect in China’s A-share Market

YU Fu

（School of Economics， Guizhou University， Guiyang 550025， China）

Abstract： Since the establishment of the Shanghai Stock Exchange， various anomalies in the stock market have attracted attention from scholars. In order to study the anomaly that investors can often obtain excess returns during the Spring Festival， this study uses the daily return data of the Shanghai Composite Index from 2000 to 2021 as a sample. First， the return is statistically described， and then based on The method of the GARCH model is an empirical test of the Spring Festival effect in China’s A-share market. The results all show that there is not only a pre-Spring Festival effect， but also a post-Spring Festival effect in the A-share market. Finally， from the perspective of behavioral finance， the reasons for the Spring Festival effect in the A-share market are analyzed and summarized.

Key words： Spring Festival effect; Shanghai Stock Exchange Index; GARCH model; volatility clustering

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