企業并購目標公司的選擇研究

摘 要：世界正在經歷百年未有之大變局，以中國市場為核心的全球第七次并購浪潮興起，如何選擇恰當的并購目標公司，實現預期的并購效果仍然是研究的重要議題。文章通過曲美家居的并購案例研究，從戰略匹配、行業匹配、資源匹配和目標公司特征四個方面分析曲美家居選擇標的的原因和適當性。研究發現，曲美家居通過選擇合適的并購目標公司優化了營收結構和渠道結構，提升了盈利能力，實現全球化布局，為其他企業并購提供了經驗借鑒。

關鍵詞：企業并購;目標公司選擇;匹配

一、引言

企業并購重組是能有效實現企業快速擴張、提升核心競爭力和整合資源的途徑之一。根據數據統計，我國家具行業集中度較低，2020年CR3為5.02%，CR5為6.32%，CR10為8.20%，行業呈現分散狀態，行業競爭格局分散，市場集中度低，具備極大的行業整合潛力。隨著下游地產行業集中度提升和消費升級，將會促進品牌家具企業的集中，家具企業更傾向于通過產業并購提升市場份額和市場地位，尤其是在消費升級影響下，國家對建筑裝飾產品質量的重視和消費者品牌意識的樹立，國內家具市場逐步向品牌競爭邁進，家具企業更青睞海外優質并購標的。但并購不一定能達到預期效果，提升企業績效，如何在通過選擇恰當的并購目標公司對并購是否成功具有決定性作用。本文基于曲美家居并購Ekornes ASA的案例，分析曲美家居選擇Ekornes ASA作為并購標的的原因和并購效果，為其他企業在并購時選擇合適的目標公司提供經驗借鑒。

二、文獻綜述

并購目標公司的選擇作為企業并購決策的第一個環節，對企業并購是否能實現預期的并購目標有決定性作用。目前學者們對于并購目標公司的選擇多采用模型進行實證研究，主要從并購目標公司的特征、雙方資源的匹配和雙方信息不對稱程度來研究并購目標公司的選擇。

早期學者們通過模型對以往的并購目標公司進行分析，大部分學者的研究證明并購目標公司存在盈利能力差、償債能力差、公司價值低和市盈率低等財務特征（Stevens，1973;趙勇和朱武祥，2000），較低的財務收益使得目標公司出售企業的欲望也更強烈，希望通過被管理效率高、盈利好的大企業并購，從而提高自身的收益。另一部分學者則研究了并購目標公司的一般特征，研究表明并購目標公司具有規模小、股權分散等一般特征（Palepu，1986;李善民和曾昭灶，2003），對于主并企業來說，收購規模較小的企業所需的資金量較小，不會導致企業的資金鏈斷裂，而并購股權較為分散的企業所產生的交易成本較小，主并企業出于追求成本效益會將股權分散的企業作為并購目標。

同時并購雙方資源的匹配和信息不對稱程度也是并購方在選擇并購目標時考慮的主要因素。當雙方的資源與技術存在一定的相似性和互補性時，并購雙方更容易通過資源與技術的相互匹配而發揮協同效應（任曙明等，2021）。雙方信息不對稱的程度也反映了并購方對目標公司信息的可獲取程度，處于同一行業、地域或產業集群中的企業信息交換程度較高，對彼此的資源與技術更為了解，從而在選擇并購目標公司時更表現出“本地偏好”（方軍雄，2008;黎文飛，2016）。

三、案例介紹

1.并購方介紹

曲美家居前身為建華工貿公司成立于1987年，主要經營家具的生產和銷售。1993年曲美家居有限公司成立后開始推出“彎曲木家具”，成為國內第一家生產彎曲木家具的企業，1999年開始專注于原創設計，獨家買斷丹麥設計師漢斯·山格林·雅各布森，確立曲美品牌在中國市場的唯一性，同時創建了“曲美國際設計中心”，開啟了中國家具行業創新設計的大門。2015年曲美家居正式登陸上交所，并提出“新曲美戰略”，推出了“你+”生活館，并提供“定制+成品+軟裝”的一站式家居服務。經過幾十年的發展，曲美家具秉承“設計創造生活”的品牌理念和“空間由你而定”的產品策略，成為國內為用戶提供生活美學的領先品牌。

2.被并購方介紹

Ekornes ASA（以下簡稱Ekornes）創立于1934年，是挪威的“國寶級”家居企業，也是全球化的家具供應商，1995年于奧斯陸證券交易所上市，距今已有八十多年的歷史，主要開發、制造家具和床墊，并通過直接銷售和零售商銷售旗下產品，旗下品牌主要有Stressless、IMG、Svane和Ekornes Contract，主要分銷至歐洲中部、北美地區和亞太地區，截至2017年，Ekornes在全球擁有21家銷售公司，9家工廠，2140名員工。

3.并購過程

曲美家居董事長于2017年開始與Ekornes董事會接觸，商討友好收購的可能。2018年5月，曲美家居和華泰紫金在境內各自設立SPV公司，各自的SPV公司在海外設立SPV公司，由海外SPV公司在挪威設立新的SPV公司，即Qumei Investment AS，然后通過該公司向Ekornes全體股東發出收購要約，要約收購價格為139挪威克朗/股。2018年9月曲美家居公告Qumei Investment AS完成收購Ekornes100%股權，共支付對價512，812.55萬挪威克朗。由此曲美家居將持有Ekornes90.5%股份，華泰紫金持有Ekornes9.5%股份。

四、案例分析

1.并購目標公司選擇分析

（1） 戰略匹配分析

曲美從2015年開始制定了“新曲美”戰略，將集團的發展目標定位為“成為集設計、生產、銷售、服務于一體的大型、規范化家具集團”，戰略實施圍繞“新產品、新模式、新價值”三個維度展開，實現從制造品牌向商業品牌升級的戰略目標，從單一的家具制造商向內容提供商轉型的同時加快全球化布局。本次并購的目標公司在是北歐地區最大的家具制造商之一，旗下產品主要銷往歐洲及美國地區，在海外細分市場具有較高的品牌認知度，分銷商遍布全球，范圍涵蓋歐洲、北美、亞洲、澳大利亞及新西蘭等地區，通過并購目標公司，曲美家居可以快速獲取標的公司旗下的品牌產品，為“新曲美”戰略的“新產品、新價值”賦能，在國際上樹立優質品牌形象，快速實現制造品牌向商業品牌的轉型升級，同時推動國內自主品牌建立海外認知度，增強全球競爭力，實現全球化戰略布局。據此，曲美選擇Ekornes作為并購目標公司符合其戰略定位和戰略需求，戰略契合度較高。

（2） 行業匹配分析

曲美作為家具行業典型的腰部企業，想要追趕頭部企業歐派家具和顧家家居，縮短與頭部企業之間的距離，通過并購實現品牌價值提升和品牌差異化戰略是較為有利的途徑。想要通過并購實現企業戰略，提升企業價值，選擇與企業發展戰略契合的行業也是重要影響因素。處于同一行業領域的并購雙方對本行業的發展前景、產品競爭力和生產技術有一定的了解，在一定程度上降低了雙方的信息不對稱程度，存在更高的潛在協同效應，并且雙方信息不對稱程度較低也更有利于并購方對并購后整合的整體把握，有利于實現潛在協同效應。標的公司是挪威高端家具品牌，與曲美的主要產品屬于不同的細分品類，但下游客戶具有極高的重合度和相似度，并購相同行業中不同細分領域的公司，可以同時實現企業規模的擴大和產品種類的增加，曲美并購Ekornes不僅完善了其家具生態體系，同時Ekornes的品牌差異化戰略也讓其在躺椅業務領域構建了完善的產品矩陣，曲美此次并購以較低的成本獲取了躺椅領域的知名品牌和完善的產品矩陣，引領曲美家具生態體系中躺椅領域業務的發展。據此，曲美此次選擇的并購目標公司與其在行業相關方面具有極高的契合度。

（3） 資源匹配分析

①技術資源匹配

曲美家居以原創設計作為企業的核心競爭力，同時將原創作為其未來發展方向，自成立曲美家居國際設計聯盟后與全球100多位知名設計師進行合作，致力于將家具的舒適性和功能性完美融合，創新產品和工藝，打造了“曲美原創設計”的品牌美譽度。Ekornes作為北歐最大的家具制造商之一，具有較好的研發能力并且專注于家具“功能性”和“舒適性”的研發，目前共擁有181項外觀設計專利，163項發明專利，將專利技術廣泛應用于旗下產品，在研發創新的同時也注重設計效率，其設計高度迎合“高銷量市場”的喜好，將“高銷量市場”的喜好需求作為其研發設計的起點，效率與品質結合的卓越能力是Ekornes的核心競爭力之一。研發設計理念的統一和研發能力與技術的相似，能讓雙方在產品定義和設計方面進行快速有效的信息溝通，使雙方在充分了解的基礎上進一步提升各自的產品設計和研發能力，針對新的消費潮流和設計趨勢適時推出新的品牌，在全球范圍內實現品牌布局。

②市場資源匹配

曲美家居與Ekornes具有相似度較高的客戶群體。兩者屬于家具行業中不同細分領域的公司，曲美家具主要銷售渠道和客戶群體主要集中分布在中國境內，根據公司年報，2015年-2017年公司境內銷售收入占總營業收入的比例分別為98.85%、99.49%、99.75%，境外銷售收入占比為0.68%、0.51%、0.25%，其供銷渠道集中于中國境內，缺乏海外市場和銷售渠道，同時由于家具行業的周期性和消費升級，海外高端家具品牌受到了消費者與國內大型家具企業歡迎，高端的海外家具品牌能顯著增強家具經銷商的品牌吸引力，從而帶動國內自主品牌的銷售。標的公司作為挪威最大的家具生產商，擁有全球知名的躺椅品牌和遍布全球的銷售渠道，在全球擁有4，000多個零售門店，渠道結構扁平，范圍涵蓋歐洲、北美、亞洲、大洋洲等，營銷體系兼顧“全球化戰略”視角和“區域特色”。由此可見，并購雙方在市場資源方面匹配度較高，標的公司可以利用曲美強大的線上互聯網營銷能力，增強標的公司在中國區域的線上銷售能力，同時無縫對接曲美線下銷售門店，將雙方產品進行組合展示，形成線上和線下渠道協同的營銷模式。而曲美則可以利用標的公司現有的國際經銷商渠道，快速提升境外收入份額，推進公司的國際化進程，增強公司全球競爭能力，實現公司海外和國內業績均衡發展的戰略目標。

（4） 目標公司特征分析

并購方在選擇并購目標公司時，通常會將目標公司本身的一般特征和財務特征作為并購目標公司選擇的重要因素。在一般特征方面，根據交易報告書顯示，截至交易日，Ekornes已發行股份總數為36，892，989股，公司股東總數為2695人，前三大股東的持股比例分別為17.2%、10.5%、8.3%，第一大股東持股比例較低，股權結構較為分散;在財務特征方面，按照2018年5月22日人民幣匯率中間價計算，Ekornes2016年、2017年實現營業收入分別為人民幣24.09億元、24.39億元，凈利潤分別為2.54億元、1.59億元，根據我國企業劃分標準，其屬于大型企業。根據以上分析，雖然標的公司規模較大，但其股權結構較為分散，且交易意愿較為強烈，在并購和整合過程中產生的交易成本較小，符合成本效益原則，是較為合適的并購對象。

2.并購效果分析

（1） 財務效果分析

此次并購改變了曲美家居的營收結構，打開了海外市場。在實施并購前，曲美家居2015年-2017年境內收入不足1億元，境外收入占總營業收入的比例也呈現逐年下降趨勢，表明其在海外市場的認可度不高，缺少海外銷售渠道導致海外業務增長乏力。并購完成后曲美家居海外營收結構發生了巨大改變，2018年境外收入上升為9.28億元，2021年實現境外收入32.14億元，實現對境內收入的反超，同時，境外收入占比也由原來不足1%迅速增長至2018年的33.41%，并且在此后三年保持高速增長的態勢，在并購第二年境外收入占比超過50%，2021年境外收入占比為64.59%，實現營收結構的優化升級。

由表2可知，在并購前曲美家居境內外銷售毛利率差距不大，且總銷售毛利常年保持在40%以下，并購后2018年境外銷售毛利率上漲至51.53%，在2018年-2021年均遠超境內銷售毛利率，主要由于Ekornes旗下Stressless、IMG、Svane等產品毛利率都較高，2021年三個子品牌的毛利率分別為41.69%、36.56%、19.08%，Stressless對曲美家具的營收和毛利貢獻最大。

（2） 非財務效果分析

曲美家居并購Ekornes后在產品端和渠道端都獲得了相對明顯的協同效應。首先在產品端，曲美加大了對新產品的研發創新力度，在鞏固現有拳頭產品“舒適椅”優勢的同時開發產品品類，更契合目標客戶群體的需求。聘請知名設計師作為外部顧問團隊，幫助Stressless品牌優化產品外觀，提升新品的時尚度，同時開發了軟體沙發、茶幾、餐桌椅等非舒適椅類客廳成品家具，彌補了Stressless品牌配套產品款式的不足，順應電動產品發展的大趨勢，于2019年在歐美市場推出了第一個電動沙發系列產品，在取得了良好的市場反響，產品集中度進一步提高。

在渠道端，曲美從質量和數量兩方面著手布局，其中IMG品牌的渠道擴張最為迅猛。曲美利用自身的銷售渠道和全網同價、線上線下相結合的模式幫助IMG快速擴張渠道，主要以曲美店中店為核心渠道，在全國范圍內設置體驗點，快速提升市場知名度，同步拓展了多類新零售渠道，并于2020年成功開設中國市場第一家品牌獨立店。此后，非曲美體系的銷售收入快速增長，渠道結構進一步優化。在曲美積極擴張收入的指引下，Ekornes旗下三大品牌的總經銷商門店數量從2018年的5394家上升至2020年末的6942家，幅度達28.70%。

五、結論

選擇恰當的并購標的是并購決策中的第一步也是最重要的一步，恰當的并購標的不僅有利于企業戰略的實現，更減少了并購后整合的阻力，有效發揮潛在協同效應。本文通過戰略匹配、行業匹配、資源匹配和目標公司特征四個方面對曲美家居選擇Ekornes的原因進行分析發現，曲美家居通過選擇與自身發展戰略高度契合的、在同一行業的不同細分領域的海外領先企業——Ekornes，將目標公司的技術資源和市場資源與自身形成增強或互補的效應，實現雙方的協同，得到了較好的并購效果，本次曲美家居并購目標公司的選擇是恰當的。

參考文獻：

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作者簡介：吳佩璟（1997- ），女，漢族，廣西貴港市人，廣西大學工商管理學院，碩士研究生在讀，研究方向：財務理論應用