上市房地產企業融資模式與風險防范探析

崔學敏

（青海民族大學，青海 西寧 810007）

一、上市房地產企業融資現狀與融資模式

（一）上市房地產企業融資模式

在資產負債表框架下，根據融資行為是否影響資產負債表的兩邊，可將上市房地產企業的融資模式分為三大類。

1.傳統的擴表。即融資行為的發生同時影響資產負債表的兩邊，包括債務融資和股權融資。在資產負債表框架下，債務融資表左邊的“資產”是指用房地產企業的信用或者抵押物做擔保借來的資金，右邊的“負債”是借款憑證，即借款形成的債務；股權融資表的左邊是新股東帶來的投資，右邊是股東權益。其中，債務融資又劃分為直接債務融資和間接債務融資，直接債務融資是指企業通過發行債券的方式融入資金，而間接債務融資的主要途徑是銀行借貸和地產信托。當前，銀行貸款依然是上市房地產企業進行融資活動的最主要來源和最常用的方式，上市房地產企業開發和銷售過程的每一個階段都離不來銀行信貸資金。

2.不擴表。即融資行為引起資產負債表內轉化，把資產負債表內的資產轉化為資金。典型的是狹義供應鏈融資，把應收賬款或者庫存轉化為貨幣資金，實現表內轉化，這個過程需要銀行的參與，是上市房地產企業主動選擇降低利潤，換取資金流動的融資模式。

3.出表。即結構化融資，代表資產證券化（ABS）。在資產負債表框架下，資產證券化是將資產負債表中左邊的部分資產以及右邊相對應的負債和股東權益隔離出去形成新項目，對其進行證券化。資產證券化是上市房地產企業融資的一種創新手段，現已成為融資模式的一個重要補充。

（二）上市房地產企業融資結構演變

1.上市房地產企業融資總量現狀分析。以100家典型上市房地產企業為總體數據，2021年，上市房地產企業融資總量達到12 873億元，相比于2020年融資量17 407億元下降了26%。如圖1所示，2021年，上市房地產企業融資總量不增反降，連續五年來第一次出現了負增長情況，甚至達到了五年來的最低點，使上市房地產企業面臨著更大的融資挑戰。

圖1 2016-2021年上市房地產企業融資總量圖

分季度分析2021年融資情況，年初上市房地產企業有較大的償債需求，各銀行和金融機構能夠提供的資金額度較為充足，融資政策也未有太大的變化。如圖2所示，第一季度上市房地產企業融資量下降幅度較小，總量仍超4 000億元人民幣；但從第二季度開始，對樓市的監管政策逐步完善，疊加2020年貸款集中度政策效果初顯，政府加大了對通道類、經營貸業務的監管，銀行限貸，上市房地產企業融資環境收緊，第二季度融資量同比下降了16%；2021下半年上市房地產企業償債能力不足，違約事件頻頻發生，第三季度融資量同比下降32%，直接降到3 000億左右；隨著違約風險的進一步加大，第四季度融資量大幅下降，同比減少 55%，融資量僅為 1 767 億元，如圖2所示。

圖2 2021年上市房地產企業融資情況圖

2.上市房地產企業融資模式演變情況分析。從近年上市房地產企業各融資模式占比情況可以看出，債權融資模式持續占據主體地位，可細分為境內債權融資和境外債權融資，而境內債權融資中，銀行信貸占據主體部分。如圖3所示，2017年以來，上市房地產企業廣泛發行美元債債券，使境外債權融資占比明顯增加，境外發債也逐漸成為了上市房地產企業進行融資的重要手段，2019年境外融資量達到高峰，境外發債融資量達到5 052億元，占上市房地產企業發債總量的64%；證券資產化融資量逐年上升，現已成為上市房地產企業融資模式中的重要補充；而股權融資占比逐漸下降

圖3 2016-2021年上市房地產企業融資結構圖

具體觀察2021年上市房地產企業融資模式，占比最多的依然是債權融資，約為75%。其中，境內債權融資量為6 351億元，同比下降30%，占比49%，境外融資量為3 409億元，同比下降27%，占比26%；股權融資量僅占融資總量的1%，為112億元，同比下降77%。只有資產證券化融資模式同比增加，融資量達到2 943億元，占比23%。

綜上，債權融資模式持續占據主體地位，說明近年上市房地產企業融資模式較為單一，缺乏創新且融資比例失調的問題一直存在；境外融資占比增加且處于穩定狀態，說明上市房地產企業國內融資受阻，很大程度上需借助境外資金維持發展；股權融資一直占比不高且逐年下降，說明上市房地產企業自有資金不足且對直接融資模式的重視程度不高；而資產證券化融資模式占比逐年上升，2021年已接近融資總量的1/4，說明可增加資金的流動性，對改善融資結構是相對有利的。因此，上市房地產企業自有資金不足，資金來源主要為債權融資，債權融資主要依賴銀行信貸，而銀行信貸縮減，支撐融資力度減弱，成為2021年房地產企業融資量較低的一個關鍵因素；銀行信貸融資渠道受阻，上市房地產企業為了獲得維持發展所需要的資金，開始通過境外渠道、資產證券化等方式暫時緩解融資難題。

二、上市房地產企業融資風險評估

（一）主要依賴債權融資，融資比例失調

目前，絕大多數的上市房地產企業資金來源仍然是以銀行貸款為主的債權融資，該融資模式占到融資總量的50%以上。一方面，上市房地產企業在開發銷售中需要的資金大部分來自于銀行貸款；另一方面，上市房地產企業為減輕資金壓力會提前對外出售房屋，看似將風險轉移給了買房者，但實際上買房者支付的資金大部分同樣來自于銀行貸款。因此，整個流通過程中銀行貸款發揮著重要的作用。但是目前銀行放貸潛力已近極限，中國銀行業金融機構人民幣貸款余額規模已從2016年的106.6萬億元增長到2021年的192.69萬億元，貸款余額年復合增長速度達12.57%，融資需求缺口大幅減小。政府為支持房地產等實體經濟的發展，促進綜合融資成本穩中有降，全面降準，截至2021年7月，大型金融機構的存款準備金率降至12%，中小型金融機構的存款準備金率降至10%，存款準備金率雖有一定的下調空間，但空間有限，比往年小得多，銀行信貸很難在原有的基礎上再次擴張，限制了銀行向上市房地產企業貸款的額度。加之銀行信貸受政策因素影響較大，經常出現變動，一旦銀行貸款環節出現問題，資金鏈中斷，整個上市房地產企業系統就會癱瘓?；诖?，上市房地產企業為解決融資困難和促進穩定發展也在探索新的融資渠道，如資產證券化、房地產信托等創新型的融資模式應運而生，但是占比不大，融資渠道比例失調嚴重，且存在獲取資金需付出大量的利息、門檻更高、無合適的資金供給者等問題，導致上市房地產企業不得不繼續使用固有且單一的渠道完成融資。融資模式單一、融資比例失調限制了上市房地產企業的穩定發展，成為亟需解決的問題。

（二）自有資金不足，融資成本高

上市房地產企業資金來源主要是長短期借款，通過銀行或者非銀行金融機構、個人投資者、民間借貸、信托等方式獲得資金，都需要承擔一定的借款利息和手續費；自有資金只占極小一部分。目前，整個上市房地產企業的貸款利率都比較高，很難低于5%，一般維持在6%~10%，而因自身原因無法獲得金融機構貸款的企業只能通過民間借貸的方式進行融資，民間借貸利率更高，通常會高出正常貸款利率2~3倍，大大增加利息成本。為籌集資金，上市房地產企業還會花大量的時間和精力去尋找合適的資金提供方、搜尋相關信息和提供自身信息等，耗費一定的利息成本、時間成本和資源成本，使得上市房地產企業的融資成本進一步增加?？偟膩碚f，上市房地產企業自有資金不足，融資主要依賴借貸，為了快速融資，大多申請的是短期借款，但短期負債占比越高，銀行系統性風險越大，上市房地產企業負債比例的提高會增大銀行系統性風險。

（三）境外債融資成本高，違約風險大

上市房地產企業由于境內融資受阻，故而轉向境外融資，境外債發行規模大增。但境外融資存在很多問題，主要集中于兩方面。一是境外債融資成本高。境外貸款利率遠高于境內貸款利率，境外融資成本除了較高的利息之外，還包括貨幣轉換成本、鎖匯成本、稅費成本和時間成本等。據克而瑞報告顯示，2021年上市房地產企業新增融資成本為5.32%，其中，境外債券融資成本為 6.88%，境內債券融資成本為 4.06%?？梢钥闯?，上市房地產企業境外融資成本遠高于境內融資成本，境外高融資成本便提高了整體融資成本。二是境外融資違約事件頻發，違約風險大。2017年以來，受人民幣升值的影響，上市房地產企業特別偏愛發行美元債，增加了違約風險。一般境外發債存在1-5年的年限限制，2021年上市房地產企業有大量的美元債到期，達到3 000億元以上，巨大的償債壓力增加了違約風險。2021年，中資美元債違約規模再創新高，主要集中在房地產行業。根據Bloomberg統計數據顯示，2021年發生的25起中資美元債違約事件中，有14起都來自房地產行業，占比高達56%。預計2022年以后，到期的美元債規模更大，境外償債壓力也會更大，境外發債融資一直存在借錢容易還錢難的問題，是上市房地產企業融資中的一個重大風險。

（四）調控政策持續高壓狀態，融資難度增加

上市房地產企業進行融資易受到國家經濟政策的影響。近年來，國家對上市房地產企業的資金監管更加嚴格，相關政策的出臺和調整相對頻繁，政策的實行和變動勢必會對上市房地產企業融資的規模、融資難易程度和融資方案等造成一定的影響。比如國家對上市房地產企業的資金監管日益嚴格，加大了上市房地產企業的資金流壓力，使融資本就困難的中小型上市房地產企業進一步陷入融資困境，甚至可能會導致其走向破產；“三道紅線”嚴控融資量，“限購限賣”增加上市房地產企業銷售壓力、“房住不炒”理念抑制房價等，也都會反映到上市房地產企業融資上來，很大程度上增加了融資的難度；貸款利率隨政策調整而經常波動，對上市房地產企業融資產生較大的影響。在國家政策面前，整個房地產行業處于相當被動的狀態，上市房地產企業的融資環境并不理想，一定程度上限制了融資模式的創新，還面臨著巨大的融資壓力。

三、上市房地產企業融資建議

（一）擴展融資模式，改善融資結構

上市房地產業企要尋求多元且新型化的融資渠道，合理調整各種融資方式的比例，增加融資方式的靈活性和多元性?？梢酝ㄟ^房地產投資基金和私募基金方式，達到新型資產證券化的效果；推行房地產信托融資，而不讓其一直停留在試點階段，擴展信托融資的實施范圍；敢于嘗試商業抵押貸款支持票據、個人住房按揭貸款資產證券化等新型融資方式，公募和私募方式齊頭并進，增加融通資本的流動性和房地產企業表外業務的可能性?？傊?，要綜合掌握和全方位拓寬融資渠道，創新融資方式，滿足上市房地產企業不同發展階段的資金要求，保證資金鏈順暢且持續穩定的發展。

（二）增加直接融資比重，合理降低融資成本

一是適當增加債券融資的比例。二是上市房地產企業可以通過股權融資來發揮自身的比較優勢。三是關注創新型融資工具和整個房地產市場的變動情況，現推出的創新型融資模式絕大部分都是直接融資，如個人住房按揭貸款資產證券化，房地產信托等，根據不同時期市場發展的不同情況去選擇最合適的新型融資模式。上市房地產企業要不斷對融資模式進行合理優化，逐漸提高直接融資比重來降低融資成本和融資風險，根據不同時期市場發展狀況，靈活有效的進行股權和債券融資。

（三）降低法定存款準備金率，增加超額準備金

中央銀行應與商業銀行緊密結合，共同應對商業銀行貸款額度不足的問題，可以從兩方面入手。一是中央銀行合理降準。降低法定存款準備金率，使銀行需要預留的法定存款金減少，增加上市房地產企業可貸款額度，可以一定程度上降低上市房地產企業的融資難度。二是商業銀行增加超額準備金。商業銀行對超額準備金具有自主支配權，銀行在進行信貸擴張的時候都會消耗超額準備金，當銀行信貸膨脹到極限，超額準備金就會消耗殆盡。適當增加超額存款準備金可增加商業銀行的貸款額度，一定程度上可以緩解上市房地產企業融資問題。

（四）完善房地產融資環境，規范房地產金融市場

在整個房地產行業中，政府始終發揮著指導監督的作用。一方面，政府可以從立法層面著手。政府要建立健全上市房地產企業融資相關制度，不斷完善相關法律法規，形成由政府帶頭，上市房地產企業和有關金融部門共同參與的立法體系，不斷改善上市房地產企業融資環境。另一方面，從監管層面著手。政府要對上市房地產企業的融資行為進行全面監管，建立起良好的風險評估體系，嚴格管理和約束金融市場，同時把握好監管的力度和節奏，防止監管過度而使上市房地產企業融資受限。