我國推進資本項目開放的戰略性管理研究
——基于中美內部失衡共振的兩國浮動匯率經濟增長模型

常軍

（中國人民銀行天津分行 天津市 300040）

近年來，我國資本項目開放度在本外幣可自由兌換及本幣的自由交易兩個方面都有了較大提高。資本項目雙向開放可以為進一步完善人民幣回流機制，進而促進我國形成國內國際雙循環新發展格局提供重要保證和推動力。但開放必然伴隨風險，特別是2008 年全球金融危機以來的實體經濟復蘇乏力，以及2020 年以來全球新冠肺炎疫情沖擊引致全球主要發達國家，特別是美國經濟失衡對我國的溢出風險，都為資本項目開放增加了不確定性。因此，深入探究歷史風險事件的內因，重新審視資本項目開放的原則條件，科學評估市場化調控工具的效果，對于指導下一階段我國資本項目開放管理策略的選擇具有重要意義。

一、研究進展

近20 年內國外學者的觀點分歧集中在資本項目開放會對一國經濟金融產生怎樣的影響（Edwards，2001；Agenor，2003；Bekaert 等，2005；Moore，2014；MacDonald，2015）。Borensztein 等（1998）與Bekaert 等（2004）、Bekaert 等（2005）分別從開放外國直接投資和股票市場兩個角度將研究具體到影響路徑的探討上。而國內學者有兩個研究方向：一是資本項目開放與其他改革或自由化的先后次序，如張禮卿（1999）、郭威（2007）、施建淮（2007）、熊芳和黃憲（2008）、胡援成等（2009）、王元龍（2013）、胡小文和章上峰（2015）、黃志剛和郭桂霞（2016）、陳中飛等（2017）、楊小海等（2017）；二是開放模式、路徑或速度，如余永定（2014）、胡逸聞和戴淑庚（2015）、王曦等（2015）、陳文科（2020）。近年來，基于實證數據的政策模擬方法被應用于資本項目開放路徑或影響的研究（孫俊和于津平，2014；馬亞明和胡春陽，2020），為理論分析提供了很好補充，但還未廣泛使用在相關外匯管理策略的效果評估上。

二、資本項目開放的外匯管理現狀

（一）我國資本項目開放進程中的特征

從風險管理和本幣國際化兩個方面歸納我國資本項目開放實施過程中的特征。一是在面對以1997、2008 年金融危機和2015年匯改為代表的重大歷史事件時，外匯管理措施往往在國際收支和資本流動形勢已發生明顯變化后才出臺，且多以應急或對沖風險型措施為主，在風險觸發前運用前瞻性、長效性管理工具的深度不足。二是資本項目開放政策或是在國際收支形勢平穩、向好時推出，或是在經濟波動期以逆周期調節工具的形式推出，部分政策供給與市場需求錯峰，開放效果不盡預期，能熨平短期擾動進而在長期內實現獨立有序開放的市場化調控手段仍需豐富。三是在人民幣國際化早于資本項目完全開放和利率匯率市場化的背景下，諸多資本項目開放決策均由人民幣國際化引發，但資本項目不完全可兌換（包括本外幣政策的不對稱性）對部分跨境交易渠道的限制卻制約著人民幣回流機制的完善，境外資金繞開監管變相回流的問題反而增加了資本項目開放的管理難度。

（二）2008 年后世界對資本項目開放態度的轉變

1.IMF 態度轉變。鑒于2008 年全球金融危機顯現出短期國際資本流動對資產價格產生影響進而引起經濟波動的放大效應，IMF 由主張積極推動資本項目開放和以資本全球自由流動發揮風險分散化功效，轉變為主張漸進的資本項目開放策略和強調資本管制的金融風險防范功能，認為需重新評估資本流動對經濟的作用，對其施加必要的臨時性管制是合理的（Ostry 等，2010）。

2.發達國家資本項目限制。在采取寬松政策對市場注入流動性并走出危機影響后，發達國家又開始收緊政策來緩解通脹壓力。大量資本流出入反而增加發生經濟危機的可能。美國在2017 年實施的稅改和加息政策也是配合著部分資本項目管制來維持自身金融穩定的。其他發達國家的資本項目開放也存在著管制和約束（見表1）。

表1 2008 年后主要發達國家資本項目限制情況

3.新興市場國家的重新管制。由于較嚴重的國際收支失衡問題，部分新興市場國家放慢了資本項目開放步伐（如俄羅斯、印尼等），甚至重新引入管制措施。新興市場國家主要關注開放后短期跨境資本大量流動對風險資產價格、匯率和儲備等產生的沖擊，以及相關的金融體系系統性風險和金融穩定方面的壓力。

（三）經驗與啟示

一是資本項目開放不存在恒久準則，針對不同發展階段及外部環境，采用相應策略是明智的，在面對跨境資本異常流動壓力時，有必要適時加強資本項目管制。二是我國巨大的經濟體量和有待加深的金融自由化程度，兼具發達與新興市場國家特征，有其獨特性，他國資本項目開放經驗的參考意義有限。三是我國在加入WTO 后實現的經濟加速發展與匯改后市場干預措施穩定預期的良好效果并未被當期主流模型預測到，意味著主流標準分析缺少對開放問題的預見性，主流模型缺乏解釋力（Stiglitz，2011；Stiglitz，2016）。因此，有必要重新構建理論模型，對我國進入彈性匯率時代的資本項目開放原則和市場化調控措施的效果進行評估。

三、理論模型構建與數值模擬

（一）重要歷史事件回顧

本文選取2008年全球金融危機與2020年新冠肺炎疫情兩類典型全球系統性風險事件，分別代表經濟金融體系內部沖擊和外生沖擊，由此解析中美兩國經濟失衡與持續共振的事實，為構建資本項目開放的理論模型提供更符合現實的假設條件和經濟體特征。

1.2008年金融危機時期的中美經濟失衡與共振。中美兩大國內部失衡的互聯與共振是比放松金融監管和過度金融創新更前置的誘因。一方面，美國在二戰后資本-產出比的兩次趨勢性攀升和工資收入比的趨勢性下降反映出內需不足問題，使其逐漸偏離穩態發展路徑，呈現出明顯的“內部失衡”趨勢，導致美國債務不斷累積，最終讓總債務與GDP 比率的增長一直延續到危機后。

另一方面，中國勞動收入占總國民收入比例長期下降，使勞動收入加總后難以在貨幣價值上買下全部產出。在“居民收入增長和經濟增長基本同步” 成為制度性安排，以及國民收入分配真正實現向居民收入、工資性收入傾斜實現前，工資收入增長難以穩健地追上經濟增長，由此引發的內需不足問題也是長期的。

中國加入WTO 讓中美經濟聯通，中國獲得大量外國投資，加速了農業人口工業化、城市化，縮短與發達國家技術差距等，這些目標至少在當期與經濟平穩同等重要，一定程度淡化了工資收入占比下降的問題；同時，美聯儲在“9·11”事件后采取了寬松貨幣政策，但美國去工業化和發展金融業也導致收入分配差距擴大，導致債務呈指數增長，惡化了內部失衡問題。正如經濟學家弗里德里?！す怂枋龅?，過度負債推動過度投資不斷循環，為危機積累泡沫?？梢?，兩個經濟聯通系統的“共振”效應是使內部失衡不斷積累，進而由次貸危機觸發全球金融危機的重要誘因之一。

2.2020年疫情大流行時期的中美經濟失衡與共振。美國方面，2020年企業固定投資和出口保持疲弱，居民支出增長較為溫和，美聯儲對通脹率持續低于2%的目標感到不安。疫情爆發后，美國貨幣與財政政策向市場釋放巨量流動性以刺激經濟，但對疫情的治理卻消極且混亂，勞動市場的疲弱未能有效改善，經濟增長恢復的內生動力嚴重不足，疊加全球能源短缺、芯片短缺和國際港口運輸功能停滯等疫情并發癥及地緣政治沖擊，通脹水平持續增至新高度，供求矛盾加劇。

中國方面，疫情前居民可支配收入增速放緩并開始低于GDP增速，居民消費性支出增長因收入分配差距擴大而與收入增長背離；新舊動能轉化仍未結束，難以支撐投資收益率增長；宏觀調控下地方政府基建投資和房地產投資難以長期支撐經濟增長；外部需求隨全球經濟增長率預期下降持續回落。疫情沖擊后，我國高效的抗疫防疫行動實現了率先復工復產，緩解了社會總供求矛盾；央行“以我為主”的穩健政策引導流動性回歸實體經濟。但失業率仍高于歐美主要國家，且2021年宏觀經濟政策常態化后，財政支出和信貸增量明顯回落，疊加極端天氣、疫情多點散發、房地產調控等多重影響，市場消費信心不足，內需放緩；受大宗商品價格持續上揚、煤電體制問題下“拉閘限電”“芯片荒”和下游需求不足等因素的共同影響，工業、制造業利潤被擠壓；在貿易條件未改善的背景下，企業開工意愿下降，勞動市場均衡受影響，加劇供求雙疲弱局面。

在疫情沖擊下，中美兩國內部失衡問題以不同機理均被擴大，經濟的互補和共振更加明顯。一方面，美國無限量貨幣寬松政策和供應鏈問題使市場需求過剩，而中國產出滿足了海外需求，暫時緩解了內需疲弱問題，但自主研發關鍵上游產品能力仍不足，也難以再依賴直接投資打破技術壁壘，且國際運輸成本高企，難以根本緩解全球供應鏈問題，世界范圍的供求失衡或將持續存在。另一方面，疫情初期，大量避險資金經資本項目渠道流入境內，但美聯儲貨幣政策對預期引導的失敗助長了通脹高企，被迫啟動縮債程序的決定加速了美元回流和匯率波動，可能發生的超預期變化將對中國部分貿易伙伴國和貿易競爭國的相關產業帶來明顯沖擊，進而為中國對外貿易和直接投資帶來不利影響，有礙經濟穩健復蘇。

（二）浮動匯率制下的兩國開放經濟模型

由上述分析可引申：一是隨著中國經濟體量崛起、中美經貿規模持續增長和美國將重要戰略對峙目標轉向中國，中美經濟內部失衡與共振將成為影響我國經濟中長期發展的主要因素；二是資本-產出比和工資收入占比等要素市場指標對于內部均衡的評估具重要意義；三是鑒于目前發達國家愿意轉移的先進技術已經基本轉移完畢，而中國未掌握技術又為發達國家不愿或不能轉移項目，基于名義量的建模和長期經濟動態分析是有效的?；谠撍悸?，本文擬構建基于兩個大國相互交易的動態經濟模型，且僅分析浮動匯率條件下的情況。

式（1）和（2）的量綱分別為C 國和A 國貨幣。

2.總儲蓄與資本存量。兩國總資產均衡條件為：

家庭部門除投資企業外，也可投資人力資本，但不考慮跨國投資人力資本的情況，則兩國總人力資本H 滿足：

其中，ρ、ρ為兩國名義GDP 投資人力資本的比率，設其為常數。定義兩國人力資本支出E和純消費E構成各自總消費：

3.總工資與總利潤。兩國總收入由總工資與總利潤組成，設總工資中歸屬人力資本的勞動收入為W，歸屬純勞動的為W，則兩國總回報率R 滿足：

由無套利原則，可得：

4.對外貿易和跨國投資。兩國經常、資本項目之和保持平衡：

其中，θ、η分別為C 國、A 國消費中用于進口彼此商品的比率，由偏好、生產技術所決定，受一般均衡影響，隨時間隨機變化。

5.決定經濟運行的差分方程系統。引入約定條件：

利用上述約定條件，可得C 國經濟差分方程組：

A 國方程組同理。

證明如下：

由方程（15）可得：

定義C 國儲蓄率s：

結合方程（17）、（18）可得：

C 國經濟的差分方程組變為（16）、（19）-（24）、（27）、（28）。

穩態時，C 國各內生變量值為：

A 國同理。

推論：若兩國經常項目賬戶保持平衡，長期將達到平衡增長，貿易部門對長期均衡沒有影響。根據方程（15），兩國達到平衡增長路徑后，匯率e受一般均衡決定因素（具時變性的偏好、技術）確定。在長期，偏好、技術的時變性無法預測，因此匯率服從隨機游走過程。

7.資本項目開放與經濟長期穩態增長的聯系?，F實中，我國單純依靠直接投資引進和提升技術的紅利逐漸消失，宏觀經濟穩健良性發展的目標變得更加重要；新冠肺炎疫情恰恰爆發在我國新舊動能轉換關鍵期，需要進一步放開資本管制，讓資金更便利地跨境流動，以更充足流動性支撐技術更新迭代，改善內部供求失衡局面，促進經常賬戶平衡，這對經濟實現穩態發展是有益的。此外，“8·11”匯改后，更具市場化的有管理的浮動匯率機制已日趨成熟，與自由不干預市場假設更貼近，資本項目與經常項目平衡間的糾纏關系更加穩固。若不考慮資本流動成本，兩國資本收益率差異及匯率變化會作用于資本跨境流動及資本賬戶平衡，影響經常項目平衡及經濟穩態。因此，按上述推論看，我國推進資本項目進一步開放的條件已滿足，原則是以經常項目平衡為中間目標，經濟長期穩態增長為最終目標。

（三）模擬計算和實證估計

市場化匯率干預措施對于對沖我國資本跨境流動風險非常必要，但需對干預時機、干預策略進行模擬分析，以提高其事前預警水平。

1.模擬模型。設人民幣匯率收益率滿足：

設干預措施允許的目標匯率浮動區間上、下限分別為：

其它參數選擇如下：

圖1 的概率密度分布函數與累計分布函數的模擬估計

表2 “隨機干預”策略模擬計算結果

表2 和表3 的模擬結果顯示：與“底線干預”策略相比，后兩種策略可在更少外匯儲備量下完成市場干預；相較“隨機干預”策略，“混合”策略干預次數隨閾值提升而出現較大增加，意味著以小概率在匯率波動距離無最優原則目標邊界較遠時就開始實施干預措施，較匯率波動到目標邊界附近時才使用大概率進行干預的策略更合理。綜合看，“隨機干預” 策略所需外匯儲備量及干預頻率相對較少，具有比較優勢。

表3 “混合”策略模擬計算結果

四、相關結論與政策建議

（一）資本項目開放的原則條件

改革開放后，尤其是20世紀90年代后，我國科技水平與發達國家的差距巨大，且具備世界最大規模受初步良好教育的健康人口和初步完善的基礎設施，大量外資帶來的技術才能被迅速消化、吸收、擴散，并將大量人口工業化，實現經濟增長。當中美兩國經濟因內部失衡都難以獲得長期穩態增長時，2008年的金融危機以及2020年新冠肺炎疫情沖擊后的經濟失衡具有一定必然性（我國在2001后發生的巨幅變化和跳躍式增長，正是利用了這種不平衡），且外匯管理，儲備規模也無最優數量，因此，我國曾采取相機抉擇策略是合理的。當我國至少滿足“1.中國與處于技術前沿的主要發達國家間的科技水平近似相等；2.發達國家仍然在科技領域保持優勢，并設置技術轉移障礙，以致這些領域已不存在通過直接投資等方式進行技術轉移的可能”中任一條，則需進一步實施資本項目開放措施，以更豐富的資金流動渠道支持實體經濟，促進經常項目平衡及經濟長期穩態發展。

（二）我國已滿足資本項目開放原則條件

要判斷我國是否滿足資本項目進一步開放的原則條件，僅看短期內市場波動，并大幅調整變化是不可取的，需確立長期原則，才能把握更穩健的趨勢，使經濟在長期實現穩態發展。從與發達國家的科技水平差距看，當前或較短時期后我國已經基本滿足前述原則條件1。證據之一源于近年來我國一流論文發表數量、一流專利數量等指標已處于僅次于美國，但大大超過所有其它國家的狀態。同時，我國繼續引進發達國家尚未向中國轉移的技術已面臨顯著障礙，且新冠肺炎疫情又進一步助長技術壁壘，原則條件2 也已基本滿足。因此，進一步推進資本項目可兌換，降低管制成本，給經濟穩定運行帶來的收益將逐步增加。黨的十九大報告提出，我國在2035 年左右建設成社會主義現代化國家；2049 年左右建成社會主義現代化強國。這意味著在人均的意義上，我國將在2035 年左右趕上二流的發達國家水平，而在2049 年左右達到世界前列?？紤]到科技發展超前于社會經濟水平，我國科技水平趕超的時間表會更加超前。這一變化對我國資本項目開放的時間表也提出了要求。

（三）政策建議

1.現實中，科技的發展往往領先于現價美元表示的人均收入水平。因此，我國科技水平將在以現價美元表示的人均收入低于主要發達國家的時期就提前趕超發達國家。資本項目全面開放，人民幣實現自由浮動匯率的目標不應晚于2035 年。

2.在資本項目開放過程中，我國應加快完善金融體系運行機制，提高金融市場運行質量。前文理論模型分析表明，在兩個技術水平相近大國構成的貿易系統中，即使在穩定增長路徑上，匯率仍然服從隨機游走，因此必要的干預是合理的，完善金融體系運行機制并提高運行質量是必要的。

3.中美經濟共振現象表明，隨資本項目開放程度加深，國家內部失衡和宏觀政策變化對跨境資本流動的溢出效應越明顯，因此我國應把資本項目開放納入到宏觀審慎框架。在資本項目開放過程中要密切關注自身及重要經濟體總債務與總資產的比例、工資收入占比、結構性失業引發的供求失衡等變量，在采取必要干預措施前檢測匯率動態變化、外匯儲備數量的變化，重點做好危機預警。

4.未來我國資本項目的開放應該考慮到技術創新、技術領先在經濟發展中的重要性，重視完善直接投資負面清單的動態調整機制，鼓勵高端技術的引入，同時防止我國關鍵技術泄露。對于與提升我國技術水平關系不大，同時引起消費波動的不動產投資領域，應該在跨境資金流動上施加嚴格限制措施。