負利率政策的實踐效果及對我國的啟示

完顏素娟 周振國

（廣東外語外貿大學南國商學院 廣東 廣州市 510545）

一、引言

負利率政策是指名義政策利率低于零的利率政策，是在通貨膨脹處于較低水平甚至為負值時，央行突破零利率下限，下調名義利率至負值，從而使實際利率低于均衡利率，達到刺激經濟擴張的目的。2008 年全球金融危機爆發后，瑞典經濟遭受重創，GDP增速降至-6%，失業率急劇上升。2009 年7月，瑞典央行史無前例地將隔夜存款利率下調至-0.25%，成為第一個使用負利率政策的國家。負利率政策顛覆了零利率下限的常規認知。費雪于19 世紀末提出了 “零利率下限”問題，他認為利率的下限是零，因為人們持有現金的收益與成本為零，如果貸出資金的名義回報低于零，那么人們會以現金的形式持有貨幣。長期以來，理論界認為名義利率存在零下限。而且很多學者認為，零收益資產——現金的存在，是存在零利率下限的主要原因。但有些學者則認為存儲、運輸現金都需要一定成本，因此持有現金的成本并不為零，尤其是大額現金的持有，成本比較高，所以政策利率可以低于零。

如何實現名義利率低于零，有學者提出可以通過廢除現金來實現。高利·曼昆則提出可以通過對貨幣征稅來實現，他指出通過定期征稅或沒收部分基礎貨幣，從而使得貨幣持有者貸出資金的利率高于他們持有貨幣的成本（被征稅或被沒收），他們就會愿意貸出資金，即名義利率為負。關于對貨幣征稅，在19 世紀晚期，西爾維奧·格賽爾就提出，定期對貨幣征稅是刺激總需求從而克服經濟危機的一種有效手段。當時很多人反對這種政策主張。但進入21 世紀后，中央銀行開始對貨幣征稅，實施“負利率”政策。對此，格賽爾（張偉，2021）指出，“負利率”政策只是中央銀行對商業銀行的超額準備金征稅，對社會公眾存貸款利率沒有影響，只是央行基準利率為負數。但現實情況是，除了政策利率為負，許多國家的國債收益率也長期處于負利率狀態。例如，2015 年后，德國、日本、法國、瑞士等國家的政府債券收益率長期處于負利率狀態。中國于2020 年11 月首次發行5 年期負利率的歐元債券，引發了歐洲投資者的搶購風潮。

從現有的研究文獻來看，學者們的相關研究主要在政策效果、傳導機制、溢出效應等方面。部分學者認為負利率政策效果并不明顯，甚至存在消極影響。Zaid 和Garin（2016）指出，“低利率+量化寬松”的“組合拳” 政策使經濟呈現出非平衡弱復蘇狀態，但仍未實現經濟復蘇與通脹明顯改善的預期效果。孟陽（2016）指出，負利率政策對信貸、消費作用有限，會導致銀行業利潤受損。Palley（2016）指出，負利率政策造成了金融體系的脆弱性，可能會助長金融危機的產生。丁玉（2017）分析了歐央行負利率政策的作用，認為負利率政策在刺激經濟發展方面成果并不明顯。也有部分學者認為負利率政策有積極作用。中國銀行紐約分行研究院（2017）的研究認為，小幅和相對短期的負利率對經濟增長有正面作用，但長期大幅采用負利率對實體經濟增長的促進效果會遞減。范志勇等（2017）指出，負利率政策較容易在金融市場層面進行傳導，可以通過拉低市場利率引發本幣貶值，從而改善對外貿易狀況。楊北京和張英男（2018）認為，負利率政策拓展了非常規貨幣政策的范圍，對抑制通縮起到了積極作用。

但是負利率政策的實施僅有十多年的時間，使用該政策的國家也不多，所以當前對負利率政策相關問題研究的深度、廣度都十分有限，對關鍵問題的回答也存在爭議，許多關鍵性的問題，如負利率是否應該普遍存在，負利率政策能否刺激經濟復蘇，負利率政策實施是否會加大市場金融風險等，都亟待深入地探討與解答。在全球復蘇態勢較弱的背景下，負利率政策是否有可能成為主要經濟體中常態化的貨幣政策，將對全球經濟帶來哪些潛在影響，這些問題都亟待解決。因此研究負利率政策的相關問題，對理解未來利率環境的“新常態”，設計負利率效應下的宏觀調控思路，無疑具有重要的學術價值、現實意義和前瞻作用。

2020 年初新冠肺炎疫情在全球范圍內爆發，使得世界各國經濟遭受不同程度的重創。為了刺激經濟復蘇，各國央行采取了自救模式，其中歐元區、日本迫于經濟長期下行的壓力，維持負利率政策，美、英、加、澳等國家的央行將基準利率調整到接近于零。負利率政策是在量化寬松貨幣政策背景下實施的，是寬松貨幣政策中的一環，并不是全新的貨幣政策。負利率政策是包含了前瞻指引刺激總需求的政策。例如，日本銀行宣稱，如果認為有必要，日本銀行將在負利率區間內進一步降息，直到實現2%的通貨膨脹目標。負利率政策實質上是常規貨幣政策的進一步延伸，是對零利率下限的突破。在常規貨幣政策下，利率的下調可以刺激消費和投資，從而實現就業的增加和物價的回升，那么負利率政策能否實現同樣的效果？負利率政策是否實現了政策制定者的初衷？

二、各國負利率政策目標及實施狀況

2008 年的金融海嘯及隨之而來的歐債危機，使得許多國家陷入發展的困境，在低利率環境下，各國央行相繼推出了量化寬松的非常規貨幣政策，然而許多國家并未因此實現經濟的復蘇和通脹的明顯改善。由于宏觀經濟環境不容樂觀，居民消費和企業投資意愿不強烈，再加上銀行面對風險惜貸，導致銀行體系出現過剩的流動性，無法形成支持實體經濟的信貸投放，只能存入央行獲取低息收益，這就削弱了量化寬松的實施效果。為了促使銀行將資金投放到市場中，從而支持經濟的復蘇，許多國家開啟了負利率政策。瑞典、丹麥、歐元區、瑞士、挪威、保加利亞、日本和匈牙利先后實行了負利率政策。目前，全球GDP 比例約1/4 的國家和地區實施了負利率政策，表1 列舉了八個經濟體的負利率實施情況。

表1 八個經濟體的負利率實施情況

盡管各國負利率政策的實施均在貨幣極度寬松的背景下，但實施的目標并不相同，大致可以分為兩類：第一類是為了避免資本的過度流入從而導致本幣不斷升值的壓力，以丹麥和瑞士為代表；第二類是希望用負利率政策來對抗通縮，刺激經濟復蘇，以歐元區和日本為代表。

（一）丹麥和瑞士負利率政策目標及實施狀況

丹麥克朗和瑞士法郎都是盯住歐元的，當歐元區實施量化寬松的貨幣政策之后，這兩種貨幣開始面臨升值的壓力，從而對出口造成影響。鑒于這樣的壓力，兩國實施了負利率政策。

丹麥在2012 年7 月開始實施負利率政策。丹麥央行將金融機構的存款利率下調至-0.2%，并對金融機構在央行的隔夜存款設置上限，對于超過這個上限的存款征收利息。通過調整隔夜存款的上限，丹麥央行控制金融機構因負利率而承擔的成本。

瑞士實施負利率政策的背景與丹麥相似，瑞士央行也采取了類似于丹麥央行的二級利率體系，只不過瑞士央行為每一個金融機構設置了不同的免征利率上限。瑞士在實施負利率政策的同時還改革了匯率制度。瑞士在2011 年實施了“最低匯率”制度，將歐元兌瑞士法郎匯率控制在1.2。結果，最低匯率制度雖然抑制了瑞士法郎的升值，但卻帶來了國際資本的涌入，瑞士央行資產負債表不斷擴張。為了緩解資金流入的壓力，瑞士央行在2014 年12 月開始實施負利率政策，并且隨后在2015 年1 月放棄了盯住歐元的匯率制度。因此，瑞士實施的負利率政策是為了匯率穩定的一種被動選擇，是將匯率干預手段由數量型轉為了價格型，通過降低瑞士法郎的利率來降低其在國際資本市場的吸引力，從而緩解瑞士法郎的升值壓力。

（二）歐元區和日本負利率政策目標及實施狀況

歐元區和日本在實施負利率政策前，都早已打開了量化寬松的貨幣閘門，但由于其央行對商業銀行的流動性供給中，有相當部分以準備金的形式沉淀在了央行賬戶，并沒有轉化為有效的貸款進入實體經濟，導致經濟發展陷入了低增長、低通脹和長期低利率的停滯狀態（何綱，2020）。為了走出困境，推高通貨膨脹及其預期，歐元區和日本相繼實施了負利率政策。

歐債危機爆發后，歐元區的財政問題日益嚴重。2013 年歐元區CPI 跌破2%之后連續下跌，到了2014 年5 月，CPI 同比上 漲0.5%，環比下降0.1%，歐洲央行擔心通縮會持續下去，于是在2014 年6 月，歐央行將隔夜存款利率降至-0.1%，自此開始實行負利率政策。負利率政策通過利率走廊機制來實現，邊際貸款便利利率是金融機構向央行借款的隔夜利率，構成了利率走廊的上限；而存款便利利率是金融機構在央行的存款利率，構成了利率走廊的下限。

日本經濟在上個世紀90 年代泡沫破滅后，一直處在低速增長，通貨緊縮問題遲遲得不到解決，2012 年12 月，日本首相安倍晉三推出了 “質化和量化貨幣寬松政策（QQE）”以擺脫通縮，制定了爭取兩年之內實現年通脹率達到2%的目標。實際上，雖然“安倍經濟學”取得了一些成果，但并未達到預期效果，到2015 年12 月，日本CPI 仍為0.2%。因此，日本在實施了質化和量化寬松貨幣政策之后，央行資產規?？焖贁U張，但日本國內貸款總額和貨幣總額的增長速度要慢得多，工業制造業不景氣，家庭購買力水平低。鑒于此，日本央行在2016 年1 月下調超額存款準備金率至負值，開始實施負利率政策。日本央行希望通過負利率政策的實施，減少金融機構持有的儲備金規模，增加對非金融企業的貸款供給，從而刺激投資，促進實體經濟的增長。另外還有對抗通縮、降低失業率的效果。

日本實施負利率政策，由日本央行將商業銀行存放的資金分為三個等級，對不同等級的存款準備金支付不同的利率。其中第一級存款準備金是基本余額，支付0.1%的利率。第二等級存款準備金是宏觀附加余額，指的是金融機構的超額準備金以及央行貸款支持計劃等項目所導致的準備金增加（該部分準備金規模根據基本余額的一定比例確定），實行0%利率政策。第三級是政策利率余額部分，是除第一和第二級準備金之外的部分，實行-0.1%的利率。

三、負利率政策的效果評價

從實施負利率政策的效果來看，各國的差別很大，不同方面的效果也不一樣，以下從對GDP 增速的影響、對通縮的作用、對失業率的影響、以及對穩定匯率的作用四個方面加以展開論述。

（一）負利率政策對GDP 增速的影響

在實施負利率政策之后，匈牙利、丹麥、歐元區和瑞典四個經濟體的GDP 增長率都有不同程度的上升，但這種狀況并沒有在日本、瑞士、挪威和保加利亞發生（見表2）。在GDP 增長方面，匈牙利的效果似乎最為顯著，其GDP 增速不但明顯反彈，而且保持了高位運行，2016 年為2.2%，2017 年為4.3%，2018 年更是達到了5.4%，2019 年也保持了4.6%的增速；丹麥2013—2016 年GDP 增速逐年上升，效果較為明顯；瑞典實施負利率政策僅當年有顯著效果，隨后便出現了明顯回落。

表2 各國GDP 不變價同比增長率（單位：%）

歐元區的負利率政策雖然降低了企業的貸款成本，但消費與投資并未出現顯著變化，反倒是居民存款余額不斷增加。2016 年，非金融部門的總信貸額增長不到1%，而居民總存款額增長卻超過了6%。由此可以看出，負利率政策并未將金融機構存放于央行的資金轉化為實體經濟的信貸。負利率政策使得金融機構的投資選擇發生了變化，當把資金存入央行可能會遭受利息損失時，轉而投向國債。數據顯示，2016 年第二季度，10年期國債收益率下滑至-0.2%。但從GDP 增速來看，負利率政策實施之后，歐元區走出了GDP 負增長的局面，開始緩慢復蘇，2017年的GDP 增速達到了2.6%。

相比之下，瑞士、挪威、保加利亞和日本四個經濟體在實施負利率政策之后，GDP 增速并未顯著提高。日本實行負利率政策后，實際GDP 同比增長率在2017 年有所好轉，但2018 和2019 年則處在顯著惡化的狀態，疫情爆發后，又出現了進一步的惡化。

（二）負利率政策對抗通縮的效果

在實施負利率政策之后，歐元區、匈牙利、保加利亞、瑞典和丹麥這些經濟體的物價明顯回升，通貨緊縮的勢頭得以扭轉；而瑞士、挪威和日本三個經濟體的物價沒有出現明顯回升的趨勢（見表3）。

表3 歐元區和CPI 同比增長率（單位：%）

歐元區在實施負利率政策之后，在對抗通縮方面取得了比較明顯的效果，調和CPI指數出現了緩慢的上升，2017 年顯著上升至1.5%，2018 年達到1.7%，疫情爆發后，2020年下降為0.2%，但2021 年直接飆升至2.6%。

日本在負利率政策實施之后，通脹緊縮反而加劇，CPI 增長率最低為-0.5%。直到2017 年CPI 增長率才緩慢上升，最高時在2018 年2 月達到同比增長1.5%，但隨后又快速回落，疫情爆發前的2019 年CPI 同比增長僅為0.5%。疫情爆發后，2020 年同比增長為0，2021 年更是低至-0.2%。由此可見，在對抗通縮方面，日本遠遠沒有實現2%的通脹目標。

（三）負利率政策對各國失業率的影響

在降低失業率方面，除了挪威不降反升、瑞士不顯著之外，其他國家都有一定的效果（見表4）。匈牙利和保加利亞的效果非常顯著，實施負利率政策之后，匈牙利失業率從2016 年的5.12%下降為2019 年的3.42%，保加利亞也從2016 年的7.58%下降為2019 年的4.23%。歐元區和日本兩大經濟體也都取得了較為明顯的效果。歐元區在實施負利率政策之后，失業率從2013 年的12.13%降到了2019 年的7.63%，效果顯著。日本實施負利率政策之后，失業率整體上呈現持續下降，由2016 年3.2%下降至2019年12 月的2.1%，效果也比較顯著。

表4 各國失業率數據（單位：%）

（四）穩定匯率的效果

在穩定匯率、抑制本幣過度升值方面，以此為主要目標而采取負利率政策的兩個經濟體——丹麥和瑞士取得了一定效果。

丹麥中央銀行為避免丹麥克朗過度升值，實施了負利率政策。歐債危機之后，歐元區大量資本涌入丹麥，引起丹麥克朗對歐元幣值上升，負利率政策實施之后，丹麥克朗的升值態勢得到了有效的抑制。

瑞士中央銀行為避免瑞士法郎過度升值，一直在外匯市場上干預，結果導致升值壓力越來越大，不得已在2014 年12 月開始實施負利率政策，但并沒有起到立竿見影的效果，瑞士法郎繼續升值，直到2015 年6 月才得以抑制，此后又出現了較小幅度的貶值。

歐元區實施負利率政策，壓低市場利率，除了激勵金融機構積極放貸外，還希望壓低歐元匯率。負利率政策實施之后，2016年底，歐元兌美元匯率曾跌到周期低點1.041，但這并不全是歐元區負利率政策造成的，美聯儲的加息是主要誘因。

綜上所述，負利率政策在應對經濟問題、實現經濟目標方面具有一定的積極作用；但需要指出的是，上述分析僅僅是對負利率政策與最終經濟目標之間進行了時間先后的相關性分析，還不能完全肯定它們之間確實存在因果關系，而且沒有排除其他因素的影響。從各國實踐來看，負利率政策是寬松貨幣政策中的一環，寬松貨幣政策在短期內會對經濟起到一定的刺激作用。負利率政策是比量化寬松更加寬松的貨幣政策，通過將商業銀行在央行的存款利率降為負值，來刺激銀行放貸。這種過度寬松的貨幣政策確實能夠解決燃眉之急，在一定程度上避免了企業的大量破產，從而增加就業機會。但是，這歸根結底不過是在飲鴆止渴，過度寬松的貨幣政策終究無法從根本上解決經濟中所面臨的問題。貨幣政策本應是一個反周期的工具，當被用作為長期性的刺激工具時，必然會帶來諸多問題。

四、負利率政策的消極影響及對中國的啟示

（一）負利率政策的消極影響

1.負利率政策壓縮了商業銀行的利潤空間。一方面，負利率政策的實施，使得銀行間資金供給增加，迫使同業拆借利率下降，利率下行。市場利率下降，有利于推動資產價格上升，短期來看，會改善金融機構的資產負債表，改善市場信貸條件，增強銀行的信貸供給能力；但長期來看，存款利率的降低，促使消費者轉向權益性和債務工具的投資，拉升證券價格并壓低收益率，從而降低直接融資的成本。這將對貸款利率形成外在壓力，迫使銀行不斷降低貸款利率水平以維持盈利能力。另一方面，存款利率下調粘性，存款利率難以穿透零利率區間（孫國鋒和何曉貝，2017）。這使得商業銀行的利差變小，經營成本增加，利潤減少，損害銀行信貸供給能力，而且還可能加大金融機構的風險承擔。在經濟形勢不良的狀況下，銀行對企業償還能力信心不足，從而惜貸。消費者也傾向于增加儲蓄，比如，歐洲各國的儲蓄率在利率不斷下降的情況下反而上升。貸款收入減少而儲蓄支出增加，銀行業盈利能力下降。因此，商業銀行為了避免利潤損失，將資本投向海外，這與負利率政策實施的初衷背道而馳。

2.負利率政策導致了大量“僵尸企業”的存在。紐約大學的阿查里亞教授（Viral Acharya）及合作者的研究表明，當貨幣政策極度寬松時，有可能會形成 “僵尸融資渠道”。僵尸企業的存在，雖然短暫地使得就業機會增加，但長期來看，會拖累經濟的發展。而且這些就業機會大多收入比較低，就業者將來可能隨時面臨再次失業的風險。研究數據表明，美國在實施了量化寬松貨幣政策之后，增加的就業崗位大多是收入較低的服務業崗位，而收入較高的制造業崗位幾乎沒有增加。另外，僵尸企業生產的產品同質性比較強，價格也比較低，從而壓低了平均物價水平，導致了通貨緊縮的出現。而通貨緊縮會刺激延遲消費，降低消費者的需求，從而導致經濟低迷。

3.負利率政策引發了資產的泡沫。在實體經濟增長乏力，資產回報率不斷下降的情況下，負利率政策的實施，迫使銀行向市場供給廉價的資金，這些資金難以流入到實體經濟中，從而淤積在金融體系內進行 “空轉”。投資者會通過博取短期資本利得實現獲利，從而不斷推動資產價格的上升，加劇資產泡沫破滅的風險。瑞典在實行負利率期間，消費和投資幾乎沒有增長，實際收入幾乎停滯，但是房地產價格指數上漲50%，平均住房指數上漲27%，股票指數上漲超過20%。歐元區自實施負利率政策以來截止到2021 年底，房價指數上漲了約35%，見圖1。

圖1 歐元區房價指數變化趨勢

在經濟發展停滯的情況下，房價的快速上漲無疑增加了生存的成本，進一步阻礙了消費水平的提高，抑制了未來經濟發展的潛在動力。隨著“以鄰為壑”式的利率不斷下降，貨幣的競相貶值，投資者不再傾向于投資實業，而是轉而投資虛擬資產。研究數據表明，疫情之下，大多數國家的股價和房價節節攀升，虛擬貨幣也被炒得火熱。

（二）對中國的啟示

1.負利率反映的是過低的平均利潤率水平，央行主導的負利率政策不一定能刺激經濟。馬克思指出，利息率由借貸市場的供求和競爭關系所決定。在平均利潤率一定的情況下，借貸市場資金的供給增加，利率會下降，反之會上升。當食利階層逐漸增多時，資金的增加比對其需求增加得更快；由于信用制度的發達，存款也會增加，這都會導致借貸市場資金的供給大于需求，從而導致利息率的下降。因此，馬克思認為食利階層的增加以及存款的增加使得資金的供給遠遠大于對其的需求，從而導致了利率的下降。在經濟出現蕭條時，平均利潤率也會下降，當大量的企業在政府的救濟下才能存活時，即大量僵尸企業的存在，使得平均利潤率會進一步下降，再加上央行過度寬松的貨幣供給，利率接近于零甚至低于零也就不足為奇了。所以，負利率之所以存在，根本原因在于平均利潤率的不斷降低。但是，央行主導政策利率降低，并不一定能促使企業增加投資，企業行為選擇的關鍵是實體經濟項目的收益狀況，只有存在正收益的前提下，企業才會選擇投資。所以，要想刺激企業投資，全方位生產成本的降低和生產技術水平的提高，才是關鍵。

2.貨幣政策應與財政政策配合使用。陸超等（2019）用合成控制法評價了負利率政策的效果，得出結論：貨幣當局不應過度依賴以負利率政策為代表的非常規操作，還應配合其他貨幣操作和相應的財政政策，才能切實保證負利率政策效果的充分發揮。貨幣政策效果的好壞與經濟結構聯系密切，有的國家效果比較顯著，而有的國家幾乎沒有效果。原因在于，有的國家無法配合財政政策來使用。比如，同樣實行量化寬松的貨幣政策，美國相較于歐元區效果顯著得多，因為美國擁有獨立的財政政策。且在面臨通貨緊縮和結構調整時，財政政策的配合顯得尤為重要。當然，許多國家是因為財政負擔過重，從而導致財政政策難以發揮應有的作用。但目前我國的財政政策還有一定的空間，所以應該將財政政策與貨幣政策配合使用，在加強供給側結構性改革的背景下，宏觀調控應更倚重于財政政策定向發力，而貨幣政策將以配合結構性調整為主。

3.貨幣政策不應成為一個長期性的工具。貨幣政策應是一個跨周期的工具，當經濟過熱時，通過緊縮貨幣來給經濟降溫；而當經濟蕭條時，通過擴張型貨幣政策來緩解蕭條的狀況。但貨幣政策不可能是一副萬能的良藥，也不應該成為一個長期性的工具。日本在進入21 世紀以來就開始實施擴張的貨幣政策，把貨幣政策當成了一個長期性的救市工具，但事實證明效果并不理想。歸根結底，經濟的發展要靠經濟結構的調整和科技進步的推動來實現。我國應把經濟發展更多寄托在推動改革和技術革新上，而不是過度寬松的貨幣政策上。

4.經濟的發展要注重長遠，放眼未來。過度寬松的貨幣政策無異于飲鴆止渴，虛擬經濟的膨脹會暫時性地帶來經濟的反彈和繁榮，但長此以往必將積聚更大的風險和泡沫。過度貨幣寬松政策的實施，使得資金在非實體經濟領域“空轉”，當實體經濟項目不能帶來充分的收益時，負利率相當于向企業提供了一個零風險零成本的套利機會，企業有可能通過加杠桿的形式將負利率的收益投向虛擬經濟，導致資金“脫實向虛”（馬理和黎妮，2017）。當資金抬高了房地產類與股權類資產的價格時，由于收入效應的存在，西方出現了經濟向好的假象。由于大家更看重短期的投資回報率，經濟出現了空心化，虛擬經濟催生的金融泡沫如同定時炸彈，為下一次經濟危機的爆發埋下了隱患。所以，一國經濟的發展要注重長期效應，要依靠技術革新的推動，不斷地提高投資回報率，從而使實體經濟進入良性循環。

總而言之，負利率政策產生的積極影響比較短暫，而消極影響則持久而深遠。從我國目前的情況來看，我國可用的貨幣政策工具較多，降準空間很大，財政政策也可配合使用，因此，我國不應實施負利率政策，甚至是量化寬松的貨幣政策。歸根結底，一國的經濟發展不應依賴虛擬經濟的推動，只有認真務實地發展實體經濟，建立有效市場，才能獲得實現良性循環。我國現階段應注重有效市場和有為政府的配合，依據我國的比較優勢，發揮后來者居上的潛能，抓住新格局下換道超車的機會，引進國外附加值高的產業，進行消化、吸收、再創新，從而實現跨越式發展。