管理者短視與企業金融化

■喻彪，楊剛

一、引言

在逐利動機驅使下，越來越多非金融企業將資源配置到房地產業與金融業①由于房地產業具有金融屬性，將非金融類、非房地產類企業統稱為非金融企業。，大量依靠虛擬經濟來獲取利潤，呈現出顯著的金融化趨勢。根據國泰安數據庫統計顯示，滬深A股非金融上市公司中配置金融資產的公司數量由2010年的1024家加至2020年的3464家②金融資產的界定具體參見“研究設計”部分，主要包括交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款、可供出售金融資產、持有至到期投資以及投資性房地產等項目。，占 比 由52.51%升至86.56%；平均所持金融資產規模由2010年的1.46億元增至2020年的6.86億元，占總資產份額由2.49%升至7.32%。企業金融渠道平均獲利比重也呈逐年遞增趨勢③為避免企業規模及利潤負值的影響，借鑒張成思和張步曇（2016）的做法，采用加總方式計算非金融企業整體平均金融渠道獲利比重，具體計算公式為：整體平均金融渠道獲利比重=A股所有非金融企業金融渠道收益之和/A股所有非金融企業營業利潤之和。其中，非金融企業金融渠道收益=投資收益+公允價值變動損益+凈匯兌收益-對聯營和合營企業的投資收益，即狹義口徑下的金融渠道收益。，由2010年的5.62%升至2020年的15.40%。綜上可知，企業金融化程度在不斷加深。

盡管企業金融化能在一定程度調劑資金余缺，發揮“蓄水池”功能。但是越來越多研究發現，企業金融化存在明顯的逐利傾向，“擠出”效應更為突出。不僅會降低企業實物資本投資和創新投資，還會增加企業經營風險，抑制生產效率提升（謝獲寶等，2020），甚至會加劇公司股價崩盤，誘發系統性金融風險?！笆奈濉币巹澨岢?，要始終“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，守住不發生系統性金融風險的底線”。因此，探尋企業金融化的影響因素及驅動機制，進而有針對地引導企業“脫虛向實”，對于實現虛擬經濟與實體經濟的結構均衡，促進國民經濟社會高質量發展具有重要意義。

高層梯隊理論認為，管理者是公司資源配置的決策主體，其所具備的先天特質及后天經歷都會顯著影響公司戰略選擇與決策行為，并且相較于后天經歷，先天特質對個體行為的影響更具持久性。但現有研究主要聚焦于考察管理者后天成長與工作經歷對企業金融資產配置決策的影響，鮮有文獻注意到管理者短視這一關于時間感知的先天特質對企業金融化可能產生的效應。相較于實物資本投資及創新投資等實業投資，金融資產投資具有期限短、收益高且可逆性強的特點，這與短視管理者在短期內追求高額利潤的性格特質高度契合，因此金融資產是短視管理者的理想投資標的，可能會對企業金融化行為產生一定影響。

全文邊際貢獻主要有：（1）拓展了企業金融化影響因素的研究。雖然大量文獻從宏觀經濟環境、中觀產業特征以及微觀企業視角考察了企業金融化的影響因素，但管理者作為企業決策主體，在企業金融化決策中發揮著怎樣作用的文獻相對較少，并且主要集中在管理者后天經歷方面。筆者直接考察了管理者先天短視特質對企業金融化的影響，有助于豐富企業金融化影響因素的研究內容與視角。（2）補充了管理者短視經濟后果的研究。關于管理者短視對企業資源配置決策影響的已有文獻主要聚焦于實物資本投資與研發投資等方面。筆者從“脫實向虛”視角探討了管理者短視對企業金融資產配置的影響，為評價管理者短視經濟后果提供了額外證據。（3）為抑制管理者短視導致企業“脫實向虛”提供了可行的治理方案。在明確管理者短視對企業金融化影響效應的基礎上，進一步從管理者的后天經歷以及公司內外部治理機制入手，發現管理者后天的海外經歷及學術經歷、高質量內部控制以及穩定型機構投資者均有助于抑制短視對企業金融化的促進效應。

二、文獻綜述

（一）企業金融化的影響因素

企業金融化的影響因素相對復雜?；诮鹑谫Y產配置的預防性儲蓄以及逐利等動機，學者們先后從宏觀經濟環境、中觀產業政策以及微觀公司財務與治理特征等方面展開了卓有成效的探討，但研究結果大相徑庭。從宏觀經濟環境看，胡奕明等（2017）發現企業金融化與經濟周期及股票走勢負相關，與貨幣流動性正相關，總體上支持了預防性儲蓄動機；針對非現金金融資產配置動機的檢驗則發現存在一定程度的逐利傾向。彭俞超等（2018）發現經濟政策不確定性會顯著弱化企業金融化趨勢，尤其是在融資約束程度低的企業中更明顯，支持了金融化的逐利動機。郭胤含和朱葉（2020）發現經濟政策不確定性會顯著促進企業金融化，但這是企業在實體投資受到沖擊時的無奈之舉，并非有意為之。就中觀產業政策而言，劉帷韜等（2021）發現產業政策會抑制企業金融化，而于連超等（2021）發現受產業政策支持的企業金融化趨勢更明顯。但是該效應在成長性好、主業收益率高的企業中并不明顯，說明企業金融化可能更多發揮“蓄水池”效應，而非真正的“脫實向虛”（王愛儉等，2020）。在微觀企業特征層面，金融投資與實業投資的收益率差距是驅動企業大量配置金融資產的主要原因。Demir（2009）發現，金融資產與固定資產投資收益率級差越大、固定資產投資風險越高，企業金融化程度也越高。此外，從公司治理角度看，治理水平欠佳的公司金融化程度顯著更高（閆海洲和陳百助，2018）。

（二）管理者短視的經濟后果

已有研究認為，自利動機與外部資本市場壓力是導致管理者短視的重要原因。短視管理者在做出投資決策時往往傾向于選擇期限短且收益高的項目，而對期限長卻能使企業價值最大化的項目投資不足。Brochet et al.（2015）進一步發現短視管理者不僅會削減企業研發投資，還會減少企業廣告支出。中國上市公司管理者也存在明顯的短視投資行為。王海明和曾德明（2013）從股東短期利益壓力視角出發，發現管理者短視偏差越大，企業短期投資水平越高。胡楠等（2021）還發現短視管理者更傾向削減企業長期投資。

（三）管理者特質對企業金融化的影響

管理者作為企業資源配置的決策主體，對企業金融化具有重要影響。已有研究主要聚焦于管理者后天的成長與工作經歷。杜勇等（2019）發現具有金融背景的CEO更加過度自信且能夠有效緩解融資約束，會顯著促進企業金融化，但這主要出于逐利動機，會擠出企業實業投資（戴澤偉和潘松劍，2019）。具有學術背景的高管團隊會更加注重實體資本投資和創新活動，能夠有效抑制企業金融化（杜勇和周麗，2019）。全球金融危機經歷則會激勵管理者的逐利傾向進而促進企業金融資產配置（杜勇和王婷，2019）。CEO和董事長的從軍經歷也會提高其過度自信水平和企業戰略激進度進而促進企業金融化（于連超等，2019）。牛煜皓和盧闖（2020）還發現具有貧困經歷的高管也會加劇企業金融化，但這僅限于配置流動性強且易變現的短期金融資產。

（四）文獻簡要評述

從上述文獻可以看出：第一，雖然現有研究從宏觀、中觀及微觀等方面考察了企業金融化的影響因素，在一定程度上探究了管理者特質驅動企業金融化的原因，但相關研究主要聚焦于管理者顯性的后天成長及工作經歷，而鮮有涉及管理者隱性的先天短視特質。第二，管理者短視影響企業資源配置決策的研究，主要集中于實物資本投資與創新投資等領域，是否影響企業金融資產配置的研究尚不深入。第三，現有研究主要基于管理者面臨的外部環境壓力或者可以直接觀察的具體投資行為來間接度量管理者短視，但這并非管理者先天的短視特質。因此，借鑒社會心理學中的時間導向理論，采用基于機器學習的文本分析方法構建衡量管理者先天短視程度的指標，考察管理者短視對企業金融化的影響，以豐富和拓展該領域的研究。

三、理論分析與研究假說

（一）管理者短視與企業金融化

管理者短視的理論淵源可以追溯到社會心理學中的時間導向理論。該理論認為，時間導向是個體對過去、現在及未來等不同時間維度的心理感知傾向，是一種穩定的先天特質，也可以是被情境因素所激發的偶然性情緒，對個體的諸多行為有著潛移默化的影響。不同個體對時間的心理感知傾向千差萬別，根據占主導地位時間導向的差異，可以將其區分為過去、現在和未來導向三種。管理者短視則是現在導向的具體體現，主要表現為在公司戰略決策過程中，管理者在主觀上更加注重眼前利益而忽略長遠發展目標。

根據高層梯隊理論，管理者特質會影響其戰略選擇，進而影響包括企業資源配置行為在內的各項決策。對于短視管理者而言，由于其決策視域較短，出于對眼前利益的考慮，他們會更加偏好期限短且收益高的投資項目，以便快速獲取短期超額收益，進而改善或提升企業財務業績及股票價格。而金融資產投資具有投資期限短、收益高及可逆性強的特點，天然高度契合管理者短視特質，因此會激勵短視管理者在進行投資決策時更多配置金融資產。此外，企業對管理者金融投資業績表現存在明顯“重獎輕罰”的非對稱激勵現象（徐經長和曾雪云，2010）。管理者通過金融投資獲取高額收益，有助于提升其薪酬水平，更好地實現自身利益訴求；出現虧損時卻可以將其歸咎于市場風險等外部不可控因素，以降低對自身利益的損害，這種錯位歸因及非對稱激勵在一定程度上加劇了短視管理者的金融投資傾向（杜勇等，2019）。

實物資本投資與研發投資等實業投資是促進企業高質量發展的重要投資類型。微觀企業金融化不僅與金融資產投資增加有關，而且關系到不斷下降的實業投資。從公司資源配置組合視角看，管理者短視僅僅增加金融資產配置，并不意味著金融化程度加深，還需要考察管理者短視是否會抑制企業實業投資，因而在此進一步探討管理者短視對企業資產組合配置決策的影響。首先，從實業投資與金融投資的相互關系看，由于企業存在資源約束，金融投資與實業投資實際上是一種相互替代關系。如果企業將更多資源配置于金融資產，那么用于實業投資的資金必然減少（杜勇等，2019）。因此，兩者在資源配置上呈現出明顯的相互競爭與擠占特點。其次，從實業投資與金融投資的屬性特征看，固定資產、無形資產以及其他長期資產等實物資本投資雖然有利于企業長期可持續發展，但不能在短期內迅速改善企業業績，反而會使當期折舊、攤銷等費用增加，最終降低企業當期盈利水平。研發活動更是需要持續大額資金投入，并且結果具有不確定性，往往會加劇企業經營風險，因而短視管理者會傾向于降低實物資本投資與研發投資（胡楠等，2021）。相較而言，金融資產投資具有期限短、收益高且可逆性強等特點，更加契合短視管理者的投資偏好。因此，短視管理者一方面會降低企業實業投資規模，另一方面會增加企業金融資產配置，從而促進企業金融化。尤其是近年來實業投資回報率下降而金融投資收益率上升，導致兩者收益率級差不斷拉大的社會現實，更是強化了短視管理者的金融投資偏好。為快速獲取超額收益，短視管理者更傾向于通過配置大量金融資產進行投機套利，將原本用于實業投資的資源配置于金融資產以“賺快錢”。從實現公司長遠利益目標角度看，管理者將公司資本從實業投資轉移到金融投資，本質上是一種短視投資行為，與短視管理者的價值立場、行為及動因也是高度一致的?；谝陨戏治?，提出研究假說H1。

H1：管理者短視會促進企業金融化。

（二）管理者短視、產權性質與企業金融化

產權性質差異使得國有企業與非國有企業在經營目標、公司治理特征等方面存在一定異質性，導致管理者短視對企業金融化的影響也可能大相徑庭。首先，國有企業天然具有多重經營目標屬性。區別于非國有企業單純追求利潤最大化目標，國有企業除了追求經濟利益之外，還需承擔各級政府攤派的各類政策性負擔，如促進就業、增加稅收、脫貧攻堅等。因此，國有企業短視管理者在外部政治壓力下不能僅僅關注企業短期財務業績。其次，國有企業管理者兼具“經濟人”和“政治人”兩重身份。與非國有企業管理者純粹的“經濟人”身份不同，國有企業管理者的個人利益更多與其政治晉升相關聯。為實現政治晉升，國有企業管理者更可能迎合政府利益訴求并主動承擔各項政策性負擔。因此，國有企業短視管理者可能不會過度追求企業短期財務業績。最后，國有企業具有預算軟約束，會享受一些政策扶持。由于承擔了各類政策性負擔，國有企業也會在一定程度上享有諸如政府補貼、稅收減免以及投資優惠等政策扶持，能在一定程度上改善企業財務業績，因而國有企業短視管理者的短期業績壓力相對較小?；诖?，管理者短視對企業金融化的影響可能在國有企業體現得較弱，而在非國有企業體現得較為明顯?；谝陨戏治?，提出研究假說H2。

H2：相較于國有企業，管理者短視促進企業金融化在非國有企業中更明顯。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為避免2008年全球金融危機對企業金融化行為產生的沖擊，以2010—2020年滬深A股上市公司作為初選樣本，在剔除金融保險業及房地產業樣本、ST及*ST樣本、當年上市樣本、數據缺失樣本之后，最終得到21491個觀測值。管理者短視數據來自文構（WinGo）財經文本數據平臺，其余數據來自國泰安（CSMAR）數據庫，其中研發投資數據還與萬德（Wind）數據庫以及公司年報進行核對并補全。對所有連續變量在1%和99%的分位數上進行Winsorize縮尾處理，以降低極端值的影響。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

企業金融化（Fin）：現有研究主要從金融資產持有和金融渠道獲利兩個層面對企業金融化程度進行刻畫，但金融利潤份額受外部金融市場波動影響較大，而金融資產占比更能反映企業自身的金融活動決策。因此，借鑒杜勇等（2019）的做法，以金融資產占總資產比重衡量企業金融化程度（Fin1）。其中，金融資產具體包括交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款、可供出售金融資產、持有至到期投資以及投資性房地產等項目①需要指出的是，根據財政部2017年3月新修訂的《金融工具確認和計量》準則對2018—2020年金融資產項目進行了調整，使用“債權投資”替代“持有至到期投資”，使用“其他債權投資”與“其他權益工具投資”之和替代“可供出售金融資產”。。另外，考慮到企業金融化行為存在明顯的行業同群效應，為控制行業差異對企業金融化程度的影響，還使用行業年度中位數對Fin1進行調整，得到經行業調整的金融化指標Fin2。Fin1和Fin2的值越大，企業金融化程度越高。

2.解釋變量

管理者短視（Myopia）：管理層短視通常難以直接衡量，已有研究主要以管理者面臨的外部環境壓力或者可以直接觀察的具體投資行為來間接度量管理者短視。然而，社會心理學的研究發現，個體的性格特質會通過語言表達予以反映，通過分析個體語言表達中所使用的詞語類型及詞頻能夠有效捕捉個體性格特質?；诖?，借鑒胡楠等（2021）的研究，以年報中的管理層討論與分析（MD & A）為研究對象②MD&A是管理者對企業財務報表及附注中重要歷史信息的進一步解釋和分析，對下一年度經營計劃以及公司未來發展所面臨的機遇、挑戰和各種風險的說明。雖然制度層面上強制要求披露MD&A，但管理者在披露內容和披露形式上具有較強自由裁量權，這使得MD&A中的語言表達詞語類型及詞頻能夠更好地反映管理者的性格特質。?；贐rochet et al.（2015）確定的英文短視詞集，采用基于機器學習的文本分析方法確定中文短視詞集③具體包括種子詞集和在種子詞集基礎上通過Word2Vec機器學習技術獲取的擴充詞集兩類。其中，種子詞集主要包括天內、數月、年內、盡快、立刻、馬上、契機、之際、壓力、考驗等；擴充詞集主要包括日內、數天、隨即、即刻、在即、最晚、最遲、關頭、恰逢、來臨之際、前夕、適逢、遇上、正逢、之時、難度、困境、嚴峻考驗、雙重壓力、通脹壓力、上漲壓力、應盡快、盡早、早日、及早、時值、時機、到來之際、財務壓力、環境壓力、諸多困難、融資壓力、還款壓力等。，并以短視詞集詞頻占MD&A總詞頻的比重（乘以100）作為管理者短視的衡量指標（Myopia），該指標值越大，管理者短視程度越高。由于在中國企業中，董事長是最具權威的決策個體，掌握著企業資源配置的最終決策權，對企業投資決策的影響最為顯著。因此，基于上述方法獲取的管理者短視特質主要體現為董事長的短視特質。

3.控制變量

參考杜勇等（2019）、胡楠等（2021）的研究，從董事長個人特征、公司財務及治理特征等三個方面選取控制變量。其中，董事長個人特征包括董事長性別（Gender）、年齡（Age）、金融背景（Finback）；公司財務特征包括公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）、市值賬面比（MB）、經營現金流（CFO）、固定資產比重（PPE）；公司治理特征則包括股權集中度（Top1）、股權制衡度（Balance）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、管理者薪酬（Msalary）、管理者持股比例（Mshare）以及機構持股比例（Insti）等。此外，還控制了年度（Year）及行業（Industry）固定效應。

（三）模型設定與說明

為考察管理者短視特質對企業金融化的影響，建立如下多元回歸模型（1）：

其中，Fin為企業金融化水平，Myopia為管理者短視程度，Controls為控制變量，μ為殘差項。對于研究假說H2，則按照產權性質將樣本劃分為國有企業與非國有企業進行分組回歸。主要使用OLS回歸對研究假說進行實證檢驗。為保證回歸結果的準確性，還對模型（1）進行了如下處理：第一，控制年度（Year）及行業（Industry）虛擬變量以更好地吸收固定效應；第二，對回歸標準誤進行公司層面的聚類穩健調整以降低時間序列相關及異方差的影響。

（四）描述性統計分析

Fin1的平均值為0.041，表明企業金融資產占總資產比重平均約為4.1%；最小值和最大值分別為0與0.492，標準差為0.075，表明有的企業沒有配置金融資產，而有的企業接近一半的資產為金融資產，金融化水平的企業異質性較強。Fin2的平均值為0.029，最小值為-0.054，最大值為0.470，表明相對行業水平來說，企業更傾向于配置較多金融資產。Myopia的平均值為0.090，標準差為0.079，最小值為0，最大值為0.562，表明管理者短視也具有充分變異性，不同企業的管理者短視程度存在較大差異。

五、實證結果與分析

（一）基本回歸分析

表2報告了研究假說H1的回歸分析結果。第（1）列和第（2）列的結果顯示，Myopia的系數均為0.028，并且均在1%水平下顯著，表明管理者短視會顯著促進企業金融化。從經濟意義上看，以第（1）列結果為例，管理者短視程度每提高1個標準差，企業金融化水平將平均提升約5.40%（0.028×0.079/0.041），具有一定經濟意義。如前所述，微觀企業金融化不僅與金融資產投資增加有關，還關系到不斷下降的實業投資。因此進一步考察管理者短視對企業實業投資的影響。表2第（3）列和第（4）列分別報告了管理者短視對實物資本投資（Capex）和研發投資（RD）的影響①參考胡楠等（2021）的研究，實物資本投資（Capex）等于現金流量表中的購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金/總資產，研發投資（RD）使用研發支出/總資產衡量。。第（3）列中Myopia的系數在5%的水平上顯著為負，表明管理者短視程度越高，實物資本投資越少。第（4）列中Myopia的系數在1%的水平上顯著為負，表明管理者短視會降低企業研發投資。從上述結果可以看出，短視管理者由于投資決策視野較短，基于對當前利益的考慮，存在明顯的“脫實向虛”傾向，會降低投資金額大、期限長且風險高的實物資本投資與研發投資，轉而增加投資期限短、收益高且可逆性強的金融資產配置，從而加劇企業金融化趨勢。綜上所述，研究假說H1得到驗證。

表1 變量定義

表2 管理者短視與企業金融化

為進一步考察管理者短視對企業金融資產配置期限結構的影響，參考杜勇和周麗（2019）的研究，將交易性金融資產和可供出售金融資產劃分為短期金融資產（Fin_Short），其他種類金融資產劃分為長期金融資產（Fin_Long），用總資產標準化后，再對Myopia進行回歸，表3第（1）—（4）列 的 結 果 顯 示，Myopia對Fin1_Short、Fin2_Short的系數在1%的水平上顯著為正，對Fin1_Long、Fin2_Long的系數雖然為正，但未通過顯著性檢驗，說明管理者短視主要促進企業配置更多短期金融資產，而對長期金融資產配置的影響不明顯?？傮w上看，這種配置期限結構具有一定投機性，有助于企業在短期內快速獲取金融投資的超額收益，與短視管理者更加傾向于選擇期限短、收益高的投資項目的內在特質相一致。

表3 管理者短視與企業金融資產配置期限結構

表4報告了研究假說H2的回歸分析結果。第（1）列和第（3）列國有企業子樣本中，Myopia的系數均為0.011，未通過顯著性檢驗；而在第（2）列和第（4）列非國有企業子樣本中，Myopia的系數均為0.039，且均在1%的水平上顯著，說明國有企業與非國有企業在經營目標、公司治理特征等方面的異質性使得國有企業短視管理者的短期業績壓力相對較小，通過配置金融資產追求短期超額收益的動機得以弱化，進而管理者短視促進企業金融化在非國有企業中更為顯著，驗證了研究假說H2。

表4 管理者短視、產權性質與企業金融化

（二）穩健性檢驗

1.內生性處理

第一，兩階段殘差介入法。參考胡楠等（2021）的做法，第一階段在模型（1）的基礎上進一步增加企業虧損與否（虧損取1，否則取0）、以流通股數為基礎計算的股票年度日均換手率、分析師跟蹤人數（加1取自然對數）等驅動管理者短視的內外部環境因素變量進行回歸，取其殘差作為增量管理者短視衡量指標（Myopia_res），代入模型（1）再次進行前述回歸。結果顯示，Myopia_res的系數均在5%的水平上顯著為正，前文結論依然成立。

第二，傾向得分匹配法?？紤]樣本選擇偏差可能造成的內生性問題，使用傾向得分匹配法進行處理。按照管理者短視程度的行業年度中位數將樣本劃分為短視程度較高和短視程度較低兩組，選取模型（1）中所有控制變量作為協變量，分別進行1∶4最鄰近匹配和卡尺匹配。平衡性檢驗表明，采用這兩種匹配方式均能有效降低各協變量的標準化偏差，并且匹配后各協變量在兩組之間不存在明顯差異，說明管理者個體特征差異以及企業財務與治理特征差異得到較大程度的消除，匹配效果較好。根據1∶4匹配和卡尺匹配后樣本回歸結果，Myopia的系數至少在5%的水平上顯著為正，支持前述研究結論。

第三，將解釋變量進行滯后一期處理。為進一步緩解互為因果引起的內生性問題，使用滯后一期的管理者短視指標（L_Myopia）對企業金融化指標進行回歸。結果顯示，L_Myopia的系數依然在10%的水平上顯著為正，與前文結論一致。

第四，為進一步緩解不隨時間或公司變化而難以觀測的因素帶來的遺漏變量問題的影響，進一步控制公司個體固定效應（Firm）進行檢驗。結果表明，Myopia的系數均在10%的水平上顯著為正，依然支持前文結論。

2.其他穩健性檢驗

第一，變更金融化指標衡量方式。一是借鑒胡奕明等（2017）的做法，為降低金融化決策以外因素的干擾，使用金融資產絕對規模（加1后取自然對數）衡量企業金融化水平（Fin3）。二是參考謝富勝和匡曉璐（2020）的研究，在前述金融資產界定范圍的基礎上，進一步考慮應收股利、應收利息以及買入返售金融資產等項目測度企業金融化水平（Fin4）。變更金融化度量方式后的回歸結果顯示，Myopia的系數分別在10%、1%的水平上顯著為正，研究結論未發生改變。

第二，子樣本回歸。一是考慮到在2015年中國資本市場多次出現的“千股跌?！笨赡軙ζ髽I金融化行為產生一定影響。為此，剔除2015年樣本重新進行回歸。結果顯示，Myopia的系數均在1%的水平上顯著為正，與前文結論一致。二是考慮到制造業為實體經濟的主體，進一步剔除行業異質性的潛在影響，僅保留制造業樣本進行回歸。結果顯示，Myopia的系數分別在10%和5%的水平上顯著為正，也支持前文結論。

第三，控制管理者過度自信的影響。過度自信的管理者對投資項目的風險與收益往往存在非對稱認知，表現為高估收益而低估風險，因此可能在更大規模上配置金融資產，加劇企業金融化趨勢（閆海洲和陳百助，2018）。為控制管理者過度自信影響，參考閆海洲和陳百助（2018）的研究，以“高管前三名薪酬總額/高管薪酬總額”測度管理者過度自信（OverCon），在模型（1）中加入OverCon進行回歸。結果顯示，OverCon的系數在1%的水平上顯著為正，意味著管理者過度自信確實會促進企業金融化，但在考慮其影響之后，Myopia的系數仍然均在1%的水平上顯著為正，與前文結論保持不變。

第四，排除替代性解釋。前文述及，短視管理者主要出于逐利動機促進企業金融化，然而短視管理者也可能出于預防性儲蓄動機配置金融資產，前文結論可能會受到企業融資約束狀況的影響。理論上，如果短視管理者出于預防性儲蓄動機配置金融資產，那么當企業融資約束程度較低時，企業能夠更為便捷地從外部進行融資，因而沒有必要配置更多金融資產以發揮其儲備功能；反之，如果短視管理者出于逐利動機配置金融資產，那么即便企業面臨較低的融資約束，短視管理者也會增加金融資產配置，并且較低的融資約束也使得企業具有更加充裕的資金來滿足金融投資需求，這也會進一步增加短視管理者出于逐利動機的金融資產配置。為此，參考魏志華等（2014）的研究，采用KZ指數衡量企業融資約束程度，并按行業年度中位數將樣本劃分為融資約束程度較高和融資約束程度較低兩組進行回歸。結果顯示，當企業融資約束程度較低時短視管理者反而配置了更多金融資產，并且回歸系數也較基本回歸中有所增加，這表明短視管理者配置金融資產主要是為了逐利而非預防性儲蓄，從而排除了替代性解釋。

六、進一步分析

雖然短視是一種相對穩定的先天特質，但也會受到后天情景因素影響。一方面，烙印理論認為，個體成長“敏感”時期的學習與工作經歷會在其心理留下相應“印記”，并對其后續職業生涯產生持久影響。另一方面，公司內外部治理水平也會顯著影響管理者的行為決策。為此，進一步探究管理者后天的海外經歷與學術經歷以及公司內部治理水平（內部控制質量）與外部監督機制（機構投資者類型）如何影響管理者短視與企業金融化之間的關系。

（一）管理者海外經歷與學術經歷的影響

管理者具有海外學習與工作經歷，通常意味著其以往接受過更好的教育或培訓，能夠顯著改善自身人力資本水平，從而提高資本投資效率與創新成功概率。同時，在不同制度約束與文化熏陶下，其認知也往往具有遠見卓識，在作出各項資源配置決策時也會更加主動關注公司長遠發展。因此，海外經歷使管理者具有前沿的知識、廣闊的視野以及豐富的海外學習工作經驗，有助于減輕管理層短視的影響，能夠在一定程度上促進企業實物資本投資與創新投資，從而降低短視對金融化的促進作用。為檢驗該問題，按照管理者是否具有海外經歷將樣本進行分組回歸，表5第（1）—（4）列的結果顯示，在管理者具有海外經歷的樣本中，Myopia的系數均不顯著；而在管理者不具有海外經歷的樣本中，Myopia的系數均在1%的水平上顯著為正，表明管理者的海外經歷能夠抑制降低短視對金融化的促進作用。

管理者曾在高校任教、科研機構任職或者協會從事研究工作，長期學術訓練會使管理者在作出企業資源配置決策時留下與之匹配的“學術印記”。管理者的學術經歷會使其更加穩健及自律，并且具有更高社會道德，這些性格特質將促使其更加注重實物資本投資。與此同時，學術研究活動的創新性也會塑造管理者的創新特質，使得其更加傾向進行創新活動，進而增加企業創新投資，推動企業長期可持續發展（杜勇和周麗，2019）。因此，具有學術經歷的管理者會更加重視企業實物資本投資與創新投資，從而降低短視對金融化的促進作用。為檢驗該問題，按照管理者是否具有學術經歷將樣本進行分組回歸，表5第（5）—（8）列的結果顯示，在管理者具有學術經歷的樣本中，Myopia的系數均未通過顯著性檢驗；而在管理者不具有學術經歷的樣本中，Myopia的系數至少在5%的水平上顯著為正，表明管理者的學術經歷能夠抑制短視對金融化的促進作用。

表5 管理者海外經歷與學術經歷的影響

（二）內部控制質量與機構投資者類型的影響

內部控制是公司內部治理機制的重要組成部分，高質量內部控制能夠有效監督和激勵短視管理者，降低其為尋求私利而進行的金融資產配置行為，進而抑制企業金融化。一方面，內部控制的本質是監督與制衡，高質量內部控制通過一系列嚴密的內在制度安排，能夠實現企業各利益主體的監督和制衡以及各業務流程的規范與優化，從而限制短視管理者作出僅符合個人私利但不利于股東長遠利益的金融資產配置決策。另一方面，高質量內部控制還有助于提升短視管理者的薪酬業績的敏感性，協調短視管理者與公司長遠利益趨于一致，從而激勵其將股東價值最大化作為金融資產配置決策的目標。因此，高質量內部控制能夠強化提升短視管理者金融投資決策的科學合理性，進而削弱短視與企業金融化之間的正向關系。為檢驗該問題，參考林斌等（2016）的研究，使用基于信息披露的內部控制指數來衡量內部控制質量，并按行業年度中位數將樣本劃分為內部控制質量較高和內部控制質量較低兩組進行回歸，表6第（1）—（4）列的結果顯示，當內部控制質量較高時，Myopia的系數均不顯著；而當內部控制質量較低時，Myopia的系數均在1%的水平上顯著為正，表明高質量內部控制能夠降低管理者短視對金融化的促進作用。

機構投資者是資本市場中重要的外部監督力量，能夠利用其在資金、技術、人力資源等方面的專業優勢積極參與公司治理。但是，不同類型的機構投資者參與公司治理的方式與程度存在一定差別。穩定型機構投資者更加看重公司的可持續發展，期望通過股利和提升公司業績來獲利，往往會通過“用手投票”的形式發揮監督治理功效，有動機和能力抑制短視管理者的機會主義金融資產配置決策。而交易型機構投資者更加關注公司短期業績和股價漲跌，往往通過頻繁交易賺取價差來獲利，更傾向于采取“用腳投票”的方式參與公司治理，不僅監督治理作用有限，而且還會加大短視管理者的短期業績壓力，激勵其出于逐利動機的金融資產配置。因此短視管理者的金融化促進效應可能在穩定型機構投資者持股公司不顯著，而在交易型機構投資者持股公司顯著。為檢驗該問題，參考楊棉之等（2020）的研究，按機構投資者持股穩定性將樣本劃分為穩定型機構投資者持股和交易型機構投資者持股兩組進行回歸。表6第（5）—（8）列的結果顯示，在穩定型機構投資者持股公司，Myopia的系數均不顯著；而在交易型機構投資者持股公司，Myopia的系數均在1%的水平上顯著為正，表明穩定型機構投資者可以有效制約短視管理者的金融逐利動機。

表6 內部控制質量與機構投資者類型的影響

七、研究結論與啟示

結果發現：管理者短視會顯著降低企業實物資本投資和研發投資，增加金融資產配置，從而促進企業金融化；區分金融資產期限結構后發現，短視管理者主要增加短期金融資產配置；相較于國有企業，管理者短視促進金融化在非國有企業更顯著；進一步研究發現，管理者后天的海外經歷與學術經歷以及高質量內部控制、穩定型機構投資者均有助于抑制管理者短視對企業金融化的促進作用。

研究結論具有一定啟示意義。短視管理者應該首先正確認識到自身先天性格特質帶來的不利影響，進而有針對性地制定職業發展規劃，通過后天的不斷學習與深造來提高自身人力資本水平，擴展決策視域，彌補出身不足。企業應進一步注重內部控制建設，加強內部控制信息披露，充分發揮內部控制對企業投資活動的監督治理效應，抑制企業過度金融化；在引入機構投資者時要充分考慮其持股特性。監管部門也要進一步引導、規范和優化機構投資者的投資行為，有效發揮機構投資者在公司治理中的積極作用。