我國互聯網企業海外融資的動因分析及啟示

劉博雯，劉 群，朱夢瑤，車金芳

(山東農業大學經濟管理學院，山東 泰安 271001)

一、引言

1991年，首家中國企業——華晨汽車在美國紐約交易所上市。從此以后，三十年來,我國已經有大約300家企業選擇在美股上市。2010-2020年,共有超過210家企業選擇赴美上市,單單2020年就有34家企業,而且還不包含通過SPAC、OTC等方式上市的企業。在這些企業中,與互聯網相關的企業占據了半壁江山。數據顯示,過去的10年是中國企業赴海外上市的高峰時期，尤其是互聯網企業，赴海外上市的熱情只增不減。2000年，新浪、網易、搜狐三大企業集體赴美國納斯達克市場上市，轟轟烈烈地掀起了中國互聯網企業第一波海外融資熱潮。

圖1 2015-2019年中國互聯網上市企業數量

伴隨著互聯網這一新興行業的發展,融資這一問題變得愈發重要。對于初創期的互聯網企業，營業利潤較低、盈利能力較差，甚至處于長期虧損的局面，自身所擁有的資金往往不能滿足企業正常運營、穩定收益、擴大業務規模的需要。顯然，通過內部融資來籌集資金是遠遠不夠的。由于我國的資本市場尚未健全，外部融資途徑較為單一，如債券融資、銀行貸款等方式。這些融資渠道對企業的經營狀況、收入水平等方面均有強制性的規定，互聯網企業也難以借此獲得所需資金。因此，股權融資成為了廣大互聯網企業實現短期資金融通的首要選擇。然而，在經營的主要業務和面向的目標客群都在國內的情況下，越來越多的互聯網企業卻“不遠萬里”地扎堆海外上市，這其中的原因使我們陷入了沉思。

二、文獻綜述

李舒悅[1]根據已有的海外上市動因假說，提出了我國互聯網企業選擇赴美上市的五個動因假設，利用logit回歸的實證分析模型，選取了兩家具有典型性的中國互聯網企業作為案例，對企業的財務杠桿、盈利能力與資本規模進行了深入地研究與剖析，得出了互聯網企業更傾向于在海外融資的動因，并從三個角度對國內資本機構和企業自身給予了建議；李剛[2]指出了互聯網企業的特征，結合互聯網企業海外IPO的現狀，認為我國互聯網企業海外上市仍然存在成本過高、信息披露制度不完善、估值過高等問題，并以赴美上市的拼多多為研究對象，分析了互聯網企業海外上市的內部驅動因素與外部環境作用，為擬上市的互聯網企業明確了發展的方向；張暉[3]以人人公司為例，通過圖表等形式對該企業在海外上市前后的融資規模、融資結構、融資成本和融資風險一一地進行了對比，分析了海外上市的融資效果與影響，認為公司應結合自身的實際狀況與融資需求，理性地對待境外上市，以期實現更長遠、更穩健的發展。

三、互聯網企業赴海外上市的動因

(一)A股上市條件比較嚴格

目前A股的主板采用核準制的發行制度，企業若是想在A股上市,就必須通過嚴格的上市審查和批準制度。只有當發行方符合最近3個會計年度的凈利潤總額超過3000萬元、過去3年的經營活動中產生的目前現金流的凈價值超過50億美元以及3年的營業收入超過了3億3千萬美元等硬性的條件時,才能在A股成功上市。然而我國大多數初創型企業尤其是眾多的互聯網企業，長期處于虧損的境地,顯然很難滿足在A股上市的所有要求。相比之下,國外市場的股票發行制度就寬松很多,如美國股票發行采用的注冊制度表示：即使企業現有的盈利能力尚未達到規定的指標，甚至處于虧損的狀態,但只要有穩定的現金流，股票發行上市就能順利進行。

(二)A股上市周期較長

在我國，A股上市實行的是核準制，審計時間較長，短則兩年或三年，長則四年或五年。就互聯網企業自身而言,上市融資的根本目的就是提高在資本市場的核心競爭力，促進企業的長久性發展。在如今競爭激烈、科學技術迭代更新迅速的時代，如果融資時間過長,無法在時間上形成優勢，就會錯失很多潛在的發展機會。與此相比，在國外資本市場上市的時間則較短,一般為半年到一年。而且由于融資周期變短,使得互聯網企業更容易在短期內依靠股權融資做大做強，具備與同類企業相抗衡的競爭力,占據市場的制高點，為他們進一步拓展業務范圍、擴大市場份額提供了絕佳的機遇。

(三)A股上市必須同股同權

目前很多企業的創業者在選擇上市的時候都會對控制權有著嚴格的要求，他們雖然只占據較少的股份,但并不能因此只擁有較少的控制權。這種同股不同權的雙層股權結構既能使企業獲得外部融資，又避免了股權的稀釋，從而充分有效地保障了創始人的自身權益，有助于大大提高企業的決策效率。雖然這種資金籌措模式在境外市場已相當普遍，但在我國A股市場是仍然不被允許的，也就大大地限制了我國互聯網企業創始人對于企業控制權與決策權的要求。

(四)A股市值增長相對緩慢

近十年來,國際股票市場上股票飛速上漲的情形有目共睹，很多國家的股市上漲幅度甚至都達到了一倍以上,但A股卻長期在3000點徘徊。增長速度緩慢、遠遠落后于其他國家的市值使得許多在A股上市的企業無法反映其自身的真實價值。因此，有很多高質量的企業特別是互聯網企業,市場價值被大大低估，往往不被國際市場所看好，無法形成強有力的競爭力。而與此同時，國外股票的市場價值逐年持續顯著地增加,創始人的財富也顯著增加，吸引了我國大量互聯網企業赴此上市。

(五)股票的鎖定周期較長

目前A股股票的禁止銷售期限較長,而在鎖定期內,企業的股票隨時可能面臨著各種劇烈的波動。在上市初期，其股票一般會大幅上漲。在上市后，隨著融資規模的擴大，企業的股票更容易面臨各種不確定的因素。而國外市場的禁售期限則相對較短，一般來說只要半年到一年多,企業就可以在股票市場上實現自由買賣。較短的禁售期大大降低了時間成本，有利于資本機構的提款和套現。因此,在境外上市的國內企業更容易得到各類資本機構的支持。

(六)為了拓展國際業務

對于眾多互聯網巨頭企業來說,海外上市的另一個重要原因就是引進和利用外資，加快國內企業走向國際化經營的步伐。如果企業順利在海外交易所上市，必然會擴大企業的知名度，形成品牌效應，從而提高企業與國際資本市場接軌的程度。同時，由于海外投資者對國內互聯網企業的發展有著良好的預期，有利于吸引更多優質的外資企業投資，贏得更高的聲譽。因此，海外上市促進了企業發展的良性循環，為實現規模經濟創造了條件，這是在國內上市所帶來的發展機遇與市場環境所無法比擬的。

(七)提高企業融資效率

由于中國內地的資本市場起步晚且發展較為緩慢，資本體系不健全、不完善，因此面臨著長期缺乏資金的局面。但在境外成熟的資本市場如美國和香港市場上,世界各地的投資者都聚集于此，資金相對而言也就豐富了許多，為我國互聯網企業實現IPO上市和發展大額貸款提供了有力的支持與保證。另外，海外上市完善了公司治理機制,吸引了大量高素質管理和技術人才。同時，海外市場規范化的市場操作程序以及國際化的資本運作模式也為后續企業的兼并收購等提供了廣闊的平臺,促進了互聯網企業的全面發展。

四、互聯網企業赴海外上市帶來的啟示

根據上文的分析,我們得出了互聯網企業赴海外上市的動因主要有上市門檻低、融資效率高、資本市場制度健全等,這為國內資本市場的改革與發展帶來了尤為重要的啟示。據此,本文提出如下建議:

(一)全面推行注冊制改革,提高上市效率

一直以來,我國股票發行采取的是核準制,IPO上市的流程繁瑣,手續復雜,浪費了大量寶貴的時間。對于以時間為生命線的新興互聯網企業,核準制無疑阻礙了它們擴大融資規模、實現穩定盈利的黃金時期。而且,在國內A股市場上市有持續盈利的要求,這對許多處于萌芽期的互聯網企業來說門檻過高,是很難符合標準的。因此,繼科創板和創業板實行注冊制后,國內資本市場應全面推行注冊制改革,降低上市公司準入門檻,簡化IPO的程序,從而大大提高互聯網企業的上市效率,降低上市費用,為市場充分有效地配置資源提供了有利的條件。

(二)強化信息披露制度,保護投資者利益

在國外實行注冊制的背景下,上市企業易出現魚龍混雜、經營能力參差不齊的局面。這就要求在海外上市的中概股強化信息披露制度,避免估值過高、包裝上市、財務造假等損害投資者利益的行為。同時,在國內市場推行注冊制改革的進程中,監管部門要嚴格實施與之相配套的制度,完善相關的法律規范,保證企業信息披露的真實性、準確性、完整性,保護廣大投資者的利益,實現促進企業長遠發展的目標。

(三)提供政策支持,吸引互聯網企業回國上市

根據上述分析,互聯網企業上市的最大誘因就是解決融資困難的問題?；ヂ摼W企業屬于創新型的輕資本行業,在初創期由于資金短缺、盈利能力弱,難以達到A股市場上市的嚴格標準,無法及時籌集到所需資金,這對它們來說無疑是雪上加霜,嚴重阻礙了自身的發展。而國外市場如納斯達克市場更關注企業的潛力和發展前景,正是這一點,深深地吸引了國內互聯網企業赴海外上市。因此,國家應當逐步提高互聯網企業的地位,實施傾斜性的政策支持,擴大債券與信托融資規模,建立健全互聯網企業的融資機制,為互聯網中概股重回國內市場樹立信心,創建良好的市場環境。

(四)加強科技創新,提高企業核心競爭力

隨著互聯網金融在國內的迅速普及,“互聯網+”新型經濟的時代已經到來,科技創新成為了互聯網企業持續發展的不竭動力。已赴海外上市的互聯網企業應利用在海外市場的知名度,進一步引進和利用外資,加大技術研發與投入的力度,支持業務創新,瞄準大數據、云計算等金融科技前沿,提高企業的核心競爭力和盈利能力,避免在海外市場退市的風險。國家應對于技術創新給予政策層面的支持,吸引大量金融創新人才,促進企業的轉型升級,也為在海外上市的我國優秀互聯網企業重回國內股票市場提供了良好的機遇。

(五)合理選擇證券市場與上市策略,降低交易成本

對于規模較小、收入微薄、盈利能力低下的初創型互聯網企業,并不適合在交易費用昂貴的海外資本市場上市。而對于規模較大、已形成一定的品牌效應、經營狀況良好的互聯網企業,如阿里巴巴、百度等,海外上市有利于進一步擴大融資規模,推動企業制度變革,加快國內企業“走出去”的步伐。因此,互聯網企業應根據自身的企業規模、經營狀況、盈利能力和融資渠道等因素,合理地選擇上市的場所，最大限度地降低交易成本。

五、總結

綜上所述,近年來新興互聯網企業赴海外上市的最大根源在于融資難、融資慢。許多企業難以符合國內上市的條件,被國內市場的高門檻、嚴要求拒之門外,從而無法實現短期融資。即使能夠在A股市場成功上市,受制于國內資本市場的不健全,上市流程復雜,審批速度慢,花費了大量的時間,也無法及時滿足企業發展的資金需要。

因此,對于國內資本市場來說,應進一步完善資本市場的結構,全面推行注冊制改革,提高企業的上市效率;對于監管機構來說,應建立健全信息披露機制,保護廣大投資者的利益;對于政府部門來說,應對互聯網企業的融資渠道、技術創新提供政策支持;對于已在海外上市的互聯網企業,應創新業務發展,完善公司治理結構,加強人才培養力度,提高核心競爭力以及在海外的影響力,形成品牌效應;對于擬上市的互聯網企業,應從企業自身的實際條件和需求出發,綜合考慮企業的融資規模、營運能力、上市的手續費用以及維持上市地位所需的成本、上市后面臨的風險,準確判斷要不要上市、在哪里上市,從而做出最合理、最符合企業利益的策略,保障企業的長遠發展。