環境不確定性對旅游上市企業非效率投資的影響研究

劉筱笛張勝武馮小進

（1 安徽省地質礦產勘查局三一二地質隊 安徽 蚌埠 233040；2 安徽財經大學工商管理學院 安徽 蚌埠 233030）

一、引言

伴隨旅游產業規模不斷擴大，旅游業作為國民經濟戰略性支柱產業的地位越發穩固。投資是企業經營的重中之重，其效率高低直接關乎企業當前經營業績與未來長遠發展。然而現實情況是，當前我國旅游投資普遍存在供需錯配、投融資錯位、投資邏輯不清、投資專業性不強等弊病，導致投資效率普遍偏低，整體處于非效率投資狀態。2022 年，國務院印發《“十四五”旅游業發展規劃》明確指出，我國旅游業應立足構建新發展格局，加快推進供給側結構性改革，繼續深化“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”任務要求。其中，“去產能”就是要求減少過度投資，“補短板”就是要求解決旅游新業態、旅游新動能方面的投資不足問題?？梢?，減少非效率投資、提升整體投資效率已成為我國旅游上市企業亟須解決的問題。

環境是影響企業投資效率的重要因素，不確定性作為環境最重要且最突出的特征，顯著影響企業投資效率。伴隨著經濟社會的深刻變革，我國環境不確定性日益凸顯。就旅游企業整體而言，面臨“百年未有之大變局”，不確定性因素持續增多。同時，旅游投資項目往往涉及較多環境要素，且項目建設周期較長，大量環境要素在較長建設期間所形成的不確定性也較大[1]。因此，相較于其他行業，環境不確定性對旅游上市企業的投資效率可能產生更大影響。此外，從不同非效率投資類型看，投資不足與過度投資在形成原因、經濟后果等方面存在一定差異，但二者本質是相同的，即企業實際投資規模偏離最佳投資規模，極大程度上損害企業價值。為此，本文探討環境不確定性與旅游企業非效率投資之間的內在關系，以期揭示環境不確定性對旅游企業投資效率的負面影響。

二、文獻回顧

主流研究認為，環境不確定性與投資效率負相關。根據研究視角不同，相關研究可分為兩類。第一類研究指出環境不確定性通過影響委托代理沖突進而影響投資效率。一方面，當環境不確定性較大，股東很難嚴格監督職業經理人的行為，職業經理人為追求私人利益（如控制更多企業資源）往往過度投資，并且，若投資失敗仍可將責任歸咎于環境這一客觀因素，進一步刺激了職業經理人的過度投資傾向[2]。另一方面，當環境不確定性較大，投資失敗風險也相應增加，職業經理人為避免投資失敗對職業聲譽及個人收入造成負面影響，往往不顧股東利益與企業價值，面對好的投資項目也選擇不投資，造成企業投資不足。與之類似，環境不確定性越大，大股東與小股東之間的委托代理沖突越嚴重，大股東很可能利用自身信息優勢進行資產轉移，如采用關聯交易掏空企業資產，導致企業過度投資[3]。第二類研究基于融資約束視角，指出環境不確定性通過影響融資約束、進而影響投資效率。如申慧慧指出，一般而言，環境不確定性越大，企業面臨的融資約束越大，但由于我國特殊的制度背景，國有控股企業面臨的融資約束始終小于非國有控股企業[4]。對比分析發現，因存在這一差異，當環境不確定性較大，國有控股企業仍能迅速籌集所需資金，往往出現過度投資。相反，非國有控股企業深受融資約束限制，往往出現投資不足。王東清以民營企業為樣本，得到了類似的研究結論，當環境不確定性較大，民營企業受融資約束限制，不僅會主動減少投資支出，還會為應對突發事件而保留一部分流動資金，往往導致企業因資金短缺而出現投資不足[5]。與上述觀點相反，也有部分學者認為環境不確定性與投資效率正相關。例如，楊志強指出，當環境不確定性較大，受委托代理沖突影響，企業極可能出現過度投資，但是投資不足卻表現出下降趨勢，即環境不確定性緩解了企業的投資不足[6]。Li 等指出，環境不確定性較大時，受融資約束影響，投資不足在中小企業中更顯著，而環境不確定性抑制過度投資在大規模企業中更顯著[7]。

三、研究設計

（一）變量選取

1.解釋變量。申慧慧指出，外部經營環境的各種有利或不利變化都會直接或間接地導致企業經營業務出現波動，進而導致企業經營收入隨之波動[4]。因此，采用企業經營收入的波動來測度環境不確定性是合適的，但是這些波動中的一部分是由企業正常成長帶來的，因此，應剔除經營收入中正常成長部分的波動，采用非正常成長部分的波動來測度環境不確定性。具體來說，利用企業過去五年的經營收入數據、采用OLS 方法運行下述模型：

其中，SALE 為經營收入；YEAR 為年份變量，當觀測數據為當前年份時YEAR=5，為過去第1年時YEAR=4，以此類推；模型殘差表示非正常成長部分的經營收入。計算過去五年的模型殘差的標準差，再除以過去五年的經營收入SALE 的均值，則獲得企業當年的環境不確定性EU。

2.被解釋變量。參考徐倩等人研究[2]，采用OLS方法運行下述模型：

其中，INV 為企業實際新增投資支出，即企業實際投資規模，TBQ 表示企業成長性，等于企業市值與總資產的比值，LEV 為資產負債率，RET 為股票收益率，采用考慮現金紅利再投資的年個股回報率表示，CASH 為現金持有率，等于貨幣資金與總資產的比值，SIZE 為企業規模，LNAGE 為企業年齡，等于上市年限的自然對數，YEAR 為年份變量。為避免內生性問題，各解釋變量均采用滯后一年的數據。運行模型（2）可獲得各變量的回歸系數，將各個系數再代入模型（2），則可計算出企業的預期投資規模。利用企業實際新增投資支出INV 減去預期投資規?？色@得模型殘差，殘差小于零表示投資不足，大于零表示過度投資。為便于理解，對殘差取絕對值，絕對值越大，表示非效率投資AININ 越嚴重，包括投資不足UININ 和過度投資OININ 兩種具體類型。

3. 控制變量。借鑒已有研究，選取企業規模SIZE、自由現金流FCF、企業成長性TBQ、債務資金成本COD、董事會規模BOA、大股東占款率TUN 與年份變量YEAR 為控制變量。以上各變量的定義與測度見表1。

（二）樣本選擇及數據來源

以2004—2020 年主營業務為旅游業務及相關服務的中國A 股旅游上市企業為研究樣本。因測度核心變量需要過去五年數據，期限為2000—2020 年。經篩選，按照上述測度方法計算出各變量，共獲得28 家旅游上市企業、325 個非平衡面板數據并采用STATA15 軟件來進行模型檢驗。所有數據均來源于國泰安數據庫。

四、實證結果及分析

（一）核心變量的描述性統計

本文環境不確定性EU、財務柔性FF 與非效率投資AININ 三個核心變量的總樣本均值或中位數可用于表示我國旅游業在這三方面的行業水平。如表2 所示，環境不確定性EU 均值為0.157，中位數為0.106，表示旅游上市企業整體面臨較大環境不確定性，標準差為0.161，表示企業間差異不大。非效率投資AININ 均值為0.496，中位數為0.383，表示我國旅游上市企業的非效率投資整體比較嚴重，且一半以上企業的非效率投資比行業平均水平更嚴重，標準差為0.427，表示企業間差異較大，即一部分旅游上市企業能夠實現高效率的投資，但仍有一部分企業投資效率較低。其中，投資不足樣本量占比為53.85%，過度投資樣本量占比為46.15%，表示我國旅游上市企業的投資不足問題更普遍，此結果與魏偉[8]、杜雪楠[9]的研究基本一致。

（二）實證結果

設定如下模型來檢驗環境不確定性與非效率投資的關系（Controls 為控制變量）：

為檢驗環境不確定性是否影響旅游上市企業非效率投資，分別以非效率投資AININ、投資不足UININ 與過度投資OININ 為被解釋變量，采用相應樣本進行回歸分析。

以非效率投資AININ 為被解釋變量、采用總樣本運行模型（3）進行回歸分析模型擬合結果較好。其中，F 統計量為2.607，環境不確定性EU 的回歸系數為0.224，在1%的水平上通過顯著性檢驗。表明環境不確定性EU 與非效率投資AININ顯著正相關，環境不確定性越大，旅游上市企業的非效率投資越嚴重。進入新常態以來，伴隨市場經濟的迅猛發展，日益加劇的環境不確定性已成為影響我國企業經營管理的重要因素。環境不確定性大，意味著外部經營環境呈現動態化、復雜化，旅游上市企業難以準確預測各種宏觀、微觀環境要素的未來狀態及其變化，進而難以制定正確的投資決策，導致企業實際投資規模偏離最佳投資規模，出現非效率投資。

以投資不足UININ 為被解釋變量、采用投資不足樣本運行模型（3）進行回歸分析模型擬合結果較好。其中，F 統計量為1.499，環境不確定性EU 的回歸系數為0.200，在5%的水平上通過顯著性檢驗。表明環境不確定性EU 與投資不足UININ顯著正相關，環境不確定性越大，旅游上市企業投資不足越嚴重。當環境不確定性較大，企業投資失敗的風險也較大，一是，銀行等金融機構為維護資金安全，不僅會減少貸出金額，還會提高利率要求，致使企業因缺乏及時、足額的資金支持而錯過好的投資機會，出現投資不足。二是，職業經理人為避免承擔失敗風險，往往主動減少投資計劃，即使面對寶貴的發展機遇，如具有廣闊前景的“旅游+”“+旅游”等發展趨勢，仍然選擇不投資或延緩投資，導致企業投資不足。

以過度投資OININ 為被解釋變量、采用過度投資樣本運行模型（3）進行回歸分析模型擬合結果較好。其中，F 統計量為1.967，環境不確定性EU 的回歸系數為0.217，在10%的水平上通過顯著性檢驗。表明環境不確定性EU 與過度投資顯著正相關，環境不確定性越大，旅游上市企業過度投資越嚴重。為抓住新一輪發展機遇，我國旅游上市企業普遍開展了一定程度的多元化經營，如完善上下游產業鏈，或與其他行業融合發展。然而，多元化的投資活動本身便增加了企業過度投資的可能性。當環境不確定性較大，客觀上看，模糊的市場信息增加了職業經理人做出正確投資決策的難度，主觀上看，環境不確定性可能成為職業經理人投資失敗的借口。因此，為控制更多企業資源以謀求在職消費、職位晉升、薪酬增長等私人利益，職業經理人可能出現過度投資。

五、結論與討論

面對日益加劇的環境不確定性以及旅游上市企業普遍存在的非效率投資，本文將環境不確定性與非效率投資納入同一研究框架，深入分析環境不確定性對非效率投資的影響關系，并細化研究環境不確定性分別對投資不足、過度投資的影響。研究發現，在控制其他條件的前提下，環境不確定性與非效率投資顯著正相關。按照非效率投資類型進行細化研究，該關系依然成立，即環境不確定性與投資不足、過度投資均顯著正相關。由此，表明環境不確定性越大，旅游上市企業的非效率投資越嚴重，旅游上市企業應對環境不確定性的綜合能力需要提升。伴隨著經濟社會的深刻變革，我國市場環境越發動態化、復雜化。從整體上看，環境不確定性是導致我國旅游上市企業出現非效率投資的重要影響因素，而投資效率關乎企業當前經營業績與未來長遠發展。因此，只有具備應對環境不確定性的綜合能力，旅游上市企業才能在激烈的市場競爭中占據一席之地。具體來說，企業應隨時關注環境及其動態變化，客觀認識環境不確定性，同時，應基于本行業、本企業的現實情況，對一些可能出現的環境不確定性事件建立應對預案。