智能投顧的現狀、發展及監管問題研究

何柳亭

摘要：隨著全球智能投顧服務的蓬勃發展，我國也開始了對這一領域的探索歷程。文章結合中國特殊的金融市場環境以及我國目前智能投顧產品的現狀，從多個維度上展開分析，參考國外智能投顧領域經驗，揭示我國智能投顧模式存在的主要問題。最后在前述分析基礎上結合市場提出智能投顧新模式的解決方案。

關鍵詞：智能投顧；金融科技；金融監管

一、引言

智能投顧，原名為“Robo-Advisor”，是計算機搜集投資者理財需求、資產狀況、風險承受能力、風險偏好等因素，通過一系列算法搭建數據模型替代傳統的人工理財顧問，為客戶提供更加客觀、準確的理財服務，故又稱為“機器人投資顧問”。智能投顧是對普惠金融概念的一種實踐，使以前只有高凈值人群才能享受到的財富管理服務普惠至普通民眾，其主要優勢在于服務效率更高、門檻及成本更低。由于我國智能投顧還處于初步發展階段，目前，我國《證券法》中仍然沒有關于智能投顧的明確官方概念界定。我國的智能投顧目前還未達到完全的“智能化”，多為提供一定計算機技術的投資顧問服務，即“半智能”投顧。

我國對于智能投顧的摸索可以追溯到2012年，當時的“智能投顧”被定位為“薦股軟件”。2012年12月，中國證監會在《關于加強對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業務監管的暫行規定》中，將薦股軟件定義為擁有一種或多種特定的證券咨詢服務功能的軟件工具、產品或終端設備，但是，僅僅擁有證券歷史數據匯總的簡單統計功能則不屬于“薦股軟件”的范疇。2018年，在《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》第23條規則中，官方再次提及“智能投顧”。規定中提到，“運用人工智能技術開展投資顧問業務應當取得投資顧問資質，非金融機構不得借助智能投資顧問超范圍經營或者變相開展資產管理業務?！睆膫让婵隙藗鹘y金融機構如銀行、證券公司等經營智能投顧業務的合法合規性，同時也明確了金融機構從事智能投顧業務時應當遵守本意見的一般性規定，包括投資范圍、風險隔離、投資者適當性、信息披露等。

放眼全球的金融市場，美國、英國等金融市場較為發達的西方國家已經開始將智能投顧服務作為普通投資者資產管理的重要工具。最早出現智能投顧業務的是美國，2010年左右，伴隨著大數據和金融科技的蓬勃發展，美國開始了對于這種新型的投資顧問模式的探索。Wealthfront、Betterment、Charles Schwab等智能投顧平臺如雨后春筍般出現在金融危機后的美國的金融市場，并且許多傳統金融機構也通過自主建立智能投顧業務或者并購的形式，紛紛投入智能投顧行業。受到西方國家智能投顧發展的影響，2015年，國內的金融市場也開始出現智能投顧的概念。2016年，我國的智能投顧服務井噴式發展，開啟了我國的“智能投顧元年”，目前，智能投顧服務已經在我國大量展開并不斷優化。然而，從市場實際需求和實踐來看，無論在國際還是國內，智能投顧服務模式都還存在著一系列的問題，而國際實踐，尤其是美國實踐要比中國實踐更豐富、更領先，因此其一些經驗也更值得中國借鑒。

二、我國智能投顧的現狀

我國的智能投顧從2015年發展至今，銀行、券商、基金、互聯網創業企業紛紛參與其中，因此產生了一系列各式各樣智能化、專業化程度不一的智能投顧平臺。雖然智能投顧概念已在中國市場遍地開花，但由于沒有清晰明確的行業規范，各個平臺對智能投顧的理解參差不齊。智能投顧的分類也有很多，招商證券將智能投顧細分為全智能投顧和半智能投顧，并指出我國目前行業以半智能投顧模式為主。根據平臺的業務模式，東吳證券將國內的智能投顧平臺分為獨立建議型、混合推薦型和一鍵跟單型。文章在前人的基礎上，根據平臺的性質，進一步將智能投顧分為三大類，一是獨立的金融科技平臺， 二是互聯網公司，三是傳統的金融機構（如表1所示）。

獨立的金融科技平臺上如藍海智投、彌財、理財魔方等等，都在我國智能投顧發展早期市場占領了一定的份額。這類平臺的創始團隊多擁有互聯網金融背景，并且對于國外的智能投顧市場較為熟悉，在開發國內智能投顧產品時很大一部分參考國外成熟的智能投顧產品，掛鉤的金融產品也和國外較相似，多為海外ETF。因此這類平臺也被稱為我國智能投顧市場的探路者?；ヂ摼W公司開發的智能投顧產品，優勢在于明顯的分散化優勢和大數據優勢，其掛鉤的金融產品通常覆蓋基金、股票、債券、保險等多種不同類型的大類金融資產，如京東集團的京東智投，螞蟻金服的幫你投等。京東智投，依托于京東集團的用戶大數據，根據用戶的自身財務特征，能夠更精準地描繪出用戶畫像，幫助投資者制定最適合的投資策略。智能投顧區別于傳統投顧的最大優勢之一，就是能夠利用算法進行千人千面千時的個性化投資組合構建。傳統金融機構，則擁有更為豐富的客戶資源優勢以及金融產品資源優勢。傳統金融機構的智能投顧平臺又可以細分為銀行系、保險系和證券系。代表性產品主要有平安保險的平安一賬通、招商銀行的摩羯智投、廣發證券的廣發貝塔牛以及嘉實基金的嘉實金貝塔等等。這類產品在資產配置中，國內的公募基金占有較大的比例，尤其是銀行系智能投顧產品。其擁有的客戶體量和資金體量是最大的，因此隱藏的風險也是最大的。2021年12月，京滬粵三地證監局分別向轄區內的基金公司和基金銷售機構下發了《關于規范基金投資建議活動的通知》，投資組合中基金產品占比較大的智能投顧產品受到較大影響。2022年6月，招商銀行、工商銀行等紛紛暫停了其智能投顧產品，傳統型金融機構在智能投顧業務上出現停滯。這一現象并非意味著我國智能投顧發展受到限制，而是我國智能投顧向著規范化進程又向前邁出了一大步。取代以前的粗放式發展，我國對于智能投顧行業開始轉型關注發展的質量。截至2020年，全球智能投顧資管規模已經達到9875億美元，智能投顧用戶已達2.24億人，其中美國智能投顧資產規模達7497.03億美元，美國仍然是全球最大的智能投顧市場。我國與美國的智能投顧相比，我國智能投顧行業整體上仍然處于摸索階段，智能化程度低，且智能投顧用戶規模還較少。此外，收益率不佳、投資組合數量少也是我國智能投顧發展面臨的巨大阻礙。

三、我國智能投顧的發展

2018年，我國開始實施“資管新規”，規定資產管理行業中曾經的收益“剛性兌付”更改為凈值報價，從此以后金融市場不再有投資保本的金融產品。曾經將存款等保本型理財工具作為主要投資方式的廣大投資者急迫地尋求低風險的理財替代產品。在我國，資產管理從業需要嚴格的資質要求，而擁有投資顧問資質的從業人員與投資者的需求遠遠供不應求，投資成本高，服務效率低的問題推動著我國智能投顧服務的發展。2019年10月，中國證監會發布了《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》，通知中明確了試點機構可以接受客戶委托，按照協議約定向其提供基金投資組合策略建議，并可以代客戶做出基金投資決策和申購、贖回等交易，這一舉措有利于金融機構尤其是傳統金融機構率先創新運用智能投顧進行財富管理。2021年12月，京滬粵三地證監局已分別向轄區內的基金公司和基金銷售機構下發《關于規范基金投資建議活動的通知》，這一舉措，意味著我國的基金投顧正在走向規范化，健康化。根據國家統計局相關數據，2021年，我國人均收入達到35128元，兩年平均實際增長達到5.1%，且城鄉可支配收入不斷縮小。隨著國民經濟的持續增長，越來越多的普通居民有了投資理財的需求，小額理財、智能化理財成為了我國投資顧問行業的發展趨勢。同時，我國的受教育程度問題不斷改善，2021年，每10萬人中具有大學文化程度的就有15467人。人民對于物質文化的需要轉變為對于美好生活的渴求，投資者隊伍不斷壯大。運用PEST分析框架對我國的智能投顧發展進行分析，即政治、經濟、社會、文化，四個維度，均表現出我國的智能投顧行業有著較為積極的成長環境。由此可以預見，智能投顧在我國還有很大的發展空間和發展動力。

目前而言，智能投顧業務在我國還處于起步階段。我國的金融市場，金融工具價格波動幅度過大，投資者追求短線收益投資且不夠理性等問題亟待解決。對比智能投顧市場較為成熟的歐美國家，我國特殊的金融環境決定了不能夠照搬西方經驗，而是需要結合自身情況探索一條具有中國特色的發展道路。全球最大的智能投顧機構Betterment誕生于2008年的金融危機，而中國的大部分智能投顧產品成立于宏觀經濟較熱的2015年前后，主要是迎合投資者對于理財市場的需求。美國的智能投顧誕生于雪中送炭，而我國的智能投顧更像是一種錦上添花?？坍嬘脩舢嬒褚彩俏覈悄芡额櫺枰P注的地方。用戶畫像是智能投顧一系列服務的起點，我國主要采取搜集調查問卷的方式。由于監管當局對于投資者信息保護等原因，在我國，智能投顧只能夠以調查問卷的形式主動了解投資者的信息，導致搜集的信息較為單一，分析結果不準確，無法為投資者輸出最優的投資決策。尤其是2021年8月頒布的《中華人民共和國個人信息保護法》之后。最后是投資標的方面，也是目前最難以解決的問題之一，中國的金融市場產品種類單一，價格波動較大。國外的智能投顧投資標的主要是ETF，投資組合中除股票、債券外，還包括了房地產、自然資源等投資種類。我國的智能投顧產品投資組合中的資產標的，主要是以公募基金為主，且目前公募基金數量較少，同質化嚴重，這樣的客觀條件導致了智能投顧服務的優勢明顯削弱。

四、我國智能投顧的監管問題

監管問題是目前我國的智能投顧服務發展面臨的主要問題。這些監管問題有的是已經暴露亟待解決的，有的是仍然存在著隱藏的風險，有的是由于客觀環境所限制的，有的是可以調整以此促進智能投顧健康發展的。文章將整個智能投顧的監管分為三部分，即運營過程，監管邊界以及監管對象的界定。

（一）對智能投顧服務運營過程監管的問題

智能投顧業務的服務對象是不特定的投資者，交易的商品為投資策略。智能投顧服務和投資者之間的關系與經營者和消費者之間的關系有一定的相似之處。在智能投顧的服務過程中，不可避免地需要涉及收集、處理大量的用戶信息。由于智能投顧服務運行具有一定程度的專業性要求，所以不會向投資者詳細描述特定投資組合以及資金流向的具體信息。由于信息不對稱，智能投顧的運營人員有動機篡改或泄露用戶信息，以此為自己謀取利益，即存在一定的操作性風險。如果一個國家放開智能投顧服務的發展，并且沒有對運營過程進行嚴格的監管，甚至可能引發大范圍的系統性風險。對于智能投顧運營過程的監管，我國在《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》第23條中有所涉及，但是界定較為模糊。比如信息披露的詳細程度，具體內容等并未做出明文的規定。因此智能投顧的運營平臺向投資者披露的內容都是對自身有利的，回避對自身不利的信息。信義義務的智能投顧應該遵守的重要準則，投資顧問應該運用自己的專業知識，結合用戶的投資偏好和財務背景，為客戶提供最優的投資決策建議，以客戶利益最大化為己任，并向客戶詳盡地披露當前投資組合所隱含的具體風險。但目前我國的智能投顧行業，絕大多數平臺沒有盡到應盡的義務。當前，智能投顧行業在我國蓬勃發展，我國投資者迫切地需要在技術界定與信息披露的相關立法，以此來保護投資者的利益。但目前而言，智能投顧運營問題的靈活性、復雜性是難以用政策監管來規避的。

（二）監管邊界模糊的問題

目前，我國金融業實行“一行兩會”的監管體系，即中央銀行、銀保監會和證監會。金融產品也相應被劃分為兩大類型，銀保監會負責對銀行、保險、信托業務進行監管，而證監會負責對證券、基金等業務進行監管。我國大多數智能投顧產品涉及的領域為公募基金產品，但智能投顧的投資標的發展趨勢為投資組合多元化，在風險相同的情況下，構造最優的投資組合，這樣就可能會涉及到跨監管機構的投資組合。智能投顧服務向投資者給出的資產配置可能會涉及到股票、基金、保險甚至一些另類資產，因此，分屬于不同行業的金融產品由于智能投顧被包裝成了一個不屬于任何行業的特殊金融產品。這個特殊的金融產品原則上應該受到銀保監會和證監會的雙重監管，但現實中，雙重監管即意味著雙重的監管缺失。我國對于跨行業的金融產品還沒有給出完美的監管方案，并且，我國的智能投顧高速發展，很有可能出現監管方案的滯后性，亦不能解決這種跨行業監管的難題。監管邊界模糊的問題增加了我國金融市場的系統性風險，對于我國智能投顧的發展也是不利的。

（三）監管對象難以界定的問題

智能投顧服務的現實運營者為一系列程序和算法。在傳統的人工投顧模式中，主要通過立法的方式來約束、監管投資顧問信義義務的履行。信義義務主要約束的對象是經營機構和自然人，投資顧問應該在法律范圍內向委托人提供專業的投資理財服務，如果違反了相應的信義義務，投資者可以要求該服務機構承擔相應的法律責任。智能投顧服務與傳統人工投顧的運營主體有著本質上的差別，監管的信義義務主體也隨之發生了變化。智能投顧服務是通過問卷調查等方式搜集用戶信息，再通過一系列的程序算法對這些信息進行深入解析，將關鍵信息提取并嵌套進預先設置好的策略和模型中，為投資者輸出理論上最優的投資決策。但金融市場變化莫測，智能投顧輸出的都為理想條件下的投資決策。雖然智能投顧可以滿足投資者“千人千面千時”的投資需求，但仍然可能會出現一些信義糾紛，這時的信義主體界定就變得尤為重要。智能投顧可以代替人工投顧，更加高效地為投資者提供建議，但現實中信義義務主體的界定卻不能夠簡單地取代。目前我國的智能投顧還處于半智能模式，很多的投資決策需要人工的輔助，人工參與部分的比例以及重要性都很難用量來衡量，這也給監管對象的界定增加了難度。

五、提出建議

對于我國智能投顧的發展，大部分學者著眼于智能投顧行業的監管問題，并提出了多個維度的建議，如（李文莉，楊玥捷，2017）認為保護投資者利益，應該從智能投顧的信義義務方面來監管，（牛雪芳，2018）從功能和行為角度對智能投顧的監管問題入手，認為當局應該利用牌照監管和功能監管逐漸引導我國智能投顧健康發展，而（于文菊，2018）認為，建立評估反饋機制和保險機制的方法是我國智能投顧行業發展的良藥。文章基于前人的建議，立足于智能投顧在我國的發展現狀，結合我國的特殊金融環境，借鑒智能投顧發展相對成熟的西方國家所使用的監管措施，對于我國的智能投顧發展提出一些建議。

（一）提升智能投顧平臺準入標準

智能投顧是近年來伴隨著金融科技發展興起的一種金融創新，人員的專業性和技術的成熟程度都有待提升。智能投顧服務本質上為一種投資顧問服務，其不同之處在于利用科技幫助投資者進行更加高效的資產配置，這種服務背后本身就隱含著巨大的操作性風險。因此，對于智能投顧平臺的服務人員隊伍，不僅需要專業的金融知識，更需要高標準的職業道德規范。我國法律對于人工投顧有明文的約束，但智能投顧服務人員行業的界定較為模糊，且智能投顧服務過程相對人工投顧更不透明。隨著智能投顧服務的普及，為保證廣大投資者的利益，我國應該盡快發布明確的智能投顧行業人員準則，促進智能投顧行業優化服務人員隊伍。如建立相關專業知識的培訓系統，定期開展職業培訓；設置從業人員資格認定系統，組織從業人員資格考試；建立兼具金融和計算機網絡背景的復合型監管團隊，做到對于智能投顧程序的有效監管；要求智能投顧平臺定期披露智能投顧產品運營的報告等等。保證智能投顧服務整個運營過程合理合法合規，維護金融市場的公平和穩定，避免給投資者帶來損失。

（二）建立靈活的監管規則

對于智能投顧產品的監管權責的問題，我國目前也還沒有明文的規定。我國現有的法律規定傳統的人工投資顧問不能夠直接代替投資者做出交易指令，智能投顧是智能投資顧問，也不能夠越過投資者直接參與金融產品的交易。參考西方國家的智能投顧模式，當智能投顧服務發展到一定階段，智能化提高，要求智能投顧產品完全的為投資者進行資產配置，其中就包括代替投資者做出決策。有學者提出，可以通過“自由量裁”的方法來解決這種矛盾。具體而言，即投資者授權智能投顧平臺，在一定的“自由量裁”范圍內打開投資者的證券賬戶，進行買入、賣出、轉換償還、贖回等一系列原本只能投資者本人進行的操作。智能投顧產品的管理權責問題，同樣可以參考“自由量裁”的解決方案。由監管根據智能投顧產品中大類資產配置的比例，結合具體情況來判定監管的權責歸屬。同時定期披露和處罰監管中存在重大風險或違反規定的智能投顧平臺或產品，保證監管權責的透明性，最大限度保障投資者的利益。

（三）明確監管對象，關注算法的更新

我國的智能投顧還處于初級階段，原本應該由計算機程序完成的工作也需要人工來執行，并且其中的算法為人工開發，因此將人工智能與傳統投顧人員置于同一地位，將人工智能認定為民事法律關系的主體是不合理的。運營平臺雖然沒有和投資者直接接觸，但與投資者的信息接觸密切，是整個智能投顧服務的主導者，因此可以將智能投顧平臺作為監管對象。從嚴要求智能投顧牌照的管理，將不合規的智能投顧平臺排除在外，加強對智能投顧平臺信義義務履行的培訓與監管。對于智能投顧的算法，監管當局也應當密切關注。金融市場環境變化莫測，智能投顧算法不得不快速更新。監管應當持續性地對于評估算法的適當性、合法性進行評估，防范系統性風險的發生。

智能投顧的出現，拓展了我國廣大投資者參與金融市場的途徑，同時，也為普通居民財富管理提供了一種新的更加智能、更加便捷的服務方式。傳統的人工投資顧問成本高，主要是服務高收入群體，而智能投顧最大化發揮規模效應，將資產管理最大程度普適化。我國的投資者數量龐大，大多不具備基礎的金融知識儲備，且不夠理性。在加強對于智能投顧平臺的同時，對于投資者的教育也是必不可少的。同時，金融市場的成熟程度也是影響智能投顧發展的重要因素。智能投顧服務在面臨諸多挑戰的同時，也迎來了更大的發展機遇。完善對于智能投顧行業的監管措施，是目前我國智能投顧發展最有效也是最緊迫的路，只有這樣才能使智能投顧行業更加健康地發展。完善監管措施，同時加大創新力度，我國的智能投顧領域定會更上一層樓。

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（作者單位：北京工商大學經濟學院）