投資者情緒、有限套利與上市公司現金持有價值

葉建華, 陳曉輝

(1.河南財經政法大學 會計學院,河南 鄭州 450046; 2.河南工程學院 會計學院,河南 鄭州 451191)

0 引言

在完美資本市場中,公司可為所有正凈現值項目籌集到資金,無需持有現金和可交易證券,也不存在流動性管理溢折價。但已有文獻研究發現信息不對稱性、代理問題等現實因素可能會扭曲公司持有現金價值。

現金儲備可減少投資不足、緩解融資約束及減低流動性風險,具有正向價值效應。公司持有流動性資產可應對外部融資成本高的不利影響[1]?，F金流波動率高且研發支出水平高的公司融資約束更嚴重,現金持有價值更高[2]。但代理問題嚴重的公司持有較多現金資產會產生明顯的負向價值效應。自利的管理層會通過過度投資等方式,消耗掉流動性資產儲備,現金成為大股東或者管理層謀取私利的工具[3]。

在完全有效的資本市場中,同公司現金持有相關的系統性風險水平決定了公司現金持有價值。高系統性風險公司的預期報酬率更高,持有更多現金可降低昂貴的外部融資成本[4]。高成長公司具有更多成長期權,現金持有的價值更高[5]。相反的觀點認為高現金持有會降低公司的流動性風險,公司股票的預期報酬率較低[6]。

在中國A股市場中,超過1億的個人投資者構成市場主體,持有市場中大多數自由流通股本[7]。這意味著投資者情緒影響有限套利及資產錯誤定價。本文研究投資者非理性、有限套利等因素對現金持有價值影響,可豐富資產定價及現金持有價值研究,為投資決策、現金持有決策提供政策啟示。

1 文獻綜述

現有研究主要在代理理論框架下研究公司現金持有價值。有效的治理機制會緩解自由現金流代理問題對企業價值的負面影響。審計費用高低折射了自由現金流代理問題嚴重程度,過高的審計費用會降低公司現金持有價值,這在融資約束程度較高的公司中更加明顯[8]。國企高管面臨的晉升激勵會提高自由現金流代理成本,降低超額現金持有價值[9]。放松賣空約束強化了市場監督,這會提高公司現金持有價值,該影響在代理成本較高的公司中更明顯[10]。會計穩健性的治理效應會提高現金持有價值[11]?！蔼毑谩毙凸镜拇韱栴}更嚴重,現金持有價值更低[12]。政治關聯增加了現金持有卻降低了現金持有價值,但外部治理機制完善時,該影響較弱[13]。審計師專長正向影響企業現金持有價值[14]。國企高管薪酬差距增加了現金持有量,降低了現金持有價值[15]。在投資者保護較好(薄弱)的國家,現金持有獲得了溢價(折價)[16]。利益相關者監督會顯著增加公司現金持有價值[17]。

高融資約束公司的現金持有價值會更高。管理者與資本市場間的信息不對稱程度會加劇企業融資約束,提高企業現金持有價值。融資約束較高公司持有現金的邊際價值更高,這在高成長性公司中更明顯[18]。債務期限較短公司的現金持有價值更高,金融發展降低了公司現金-現金流敏感性、抑制了過度投資并減輕了代理問題,提高了現金持有價值[19]。環境不確定性通過加劇公司融資約束而提高了公司現金持有價值[20]。

投資機會多、不確定性程度高的公司現金持有價值更高。公司投資機會多時有更強動機持有現金,宏觀經濟政策主要通過投資機會路徑影響企業現金持有的市場競爭效應和價值效應[21]。出于交易和預防動機而額外持有現金的價值更高[3]。新冠疫情沖擊下,企業現金持有的正向價值效應凸顯[22]。產品市場競爭通過掠奪效應而不是治理效應提高現金持有價值[23]。

通過對已有文獻的梳理,可以發現已有研究多在融資約束和代理問題框架下,研究融資約束、投資機會、代理問題等因素對現金持有價值的影響,但這些研究均暗含公司管理層和市場投資者理性的基本假設,并不符合A股實際情況。此外,A股市場中的賣空限制、漲跌幅限制、信息不透明等諸多因素限制了套利機制的有效運行,制約了定價效率。行為金融學認為,投資者非理性和市場套利機制失效是影響資產定價的兩大基本因素。因此,在A股市場中,投資者非理性及有限套利等市場摩擦因素可能影響現金持有價值。本文立足A股市場特殊制度背景,探究投資者情緒、有限套利等如何影響上市公司現金持有的資產定價效應。

2 理論分析與研究假設

2.1 A股市場中上市公司現金持有價值的理論分析

在中國特殊制度背景下,公司現金持有在緩解融資約束方面的正向價值效應會高于其相關的代理成本。第一,中國資本市場體系并不完善,企業持有現金在緩解融資約束問題上的價值凸顯。中國特殊的貨幣政策、政府部門利率管制、地區金融發展水平、公司內部代理問題以及信息不對稱等問題是導致中國企業融資約束的重要原因,上市公司普遍面臨融資約束難題[24]。第二,中國上市公司中現金持有的代理問題可能相對較弱。首先,中國企業的過度投資問題在逐步被抑制和減弱。國企投資效率偏低等問題在逐步扭轉。國企負責人問責制、國家審計、國有資本經營預算制度、國企強制分紅、EVA考核、巡視等基礎性制度的實施對國有企業過度投資具有抑制作用。其次,股權高度集中的家族企業,經營權與所有權分離度較低,這會削弱管理層控制下的自由現金流代理問題。

綜上,在中國特殊制度背景下,現金持有的正向價值效應會強于其負向價值效應,并整體呈現正向價值效應。鑒于此,提出如下假設:

假設1在A股上市公司中,現金持有能夠正向影響企業價值。

2.2 投資者情緒對現金持有價值的影響

投資者情緒對資產價格有重要影響。投資者情緒驅動資產價格偏離其基本價值,則未來股價會反轉。全球范圍內,投資者情緒同未來股票收益率間存在負相關關系,這種關系在新興市場中更強[25]。情緒悲觀的投資者風險規避程度更高,會過高預期企業持有現金在緩解融資約束、降低債務違約成本等方面的積極作用,并增加對現金持有水平高、風險低公司股票的購買,推高此類股票價格。情緒悲觀的投資者更規避風險,要求更高的風險溢價,現金在降低企業融資及流動性風險方面的價值更明顯。投資者情緒對投資者財務決策過程、風險偏好以及風險溢價具有解釋力[26]。在市場情緒惡化時,投資者更規避風險,會把股權基金轉化為固定收益基金[27],會較多地購入高現金持有公司股票,推高公司股價,現金持有的正向價值效應更明顯。此外,投資者情緒同投資者要求的風險溢價負相關[28]。

綜上,在投資者情緒低落期,投資者風險規避程度增加,公司現金持有會在更大程度上通過降低投資者要求的風險報酬而呈現更強正向資產定價效應?；诖?本文提出如下假設:

假設2同投資者情緒高漲期相比,在市場情緒低落期,公司現金持有的正向價值效應更加明顯。

2.3 有限套利對公司現金持有價值的影響

有限套利會降低套利機制在消除錯誤定價上的作用。套利風險會妨礙套利活動實施,新興市場中非成熟投資者數量多,套利風險更高[29]。有限套利是A股市場中情緒驅動異象產生的主要原因之一,在套利受限程度高的股票中,投資者情緒驅動的資產定價異象更明顯[7]。此外,A股市場存在的短期賣空限制會導致投資者對上市公司現金持有相關的消極影響的評價難以及時注入股價中,這會導致資產定價偏差,現金持有的正向價值效應凸顯。

基于上述分析,本文認為在A股市場,情緒因素會導致公司現金持有產生錯誤定價,而漲跌幅限制、賣空限制、信息透明度低等有限套利因素導致套利機制難以及時有效消除錯誤定價,投資者情緒相關的現金持有水平的正向資產定價效應會更加明顯?；谏鲜龇治?本文提出假設3。

假設3在套利風險或套利成本較高的樣本中,現金持有的正向資產定價效應更加明顯。

3 研究設計

3.1 變量定義

被解釋變量包括個股在t月度的毛收益率、風險收益率、行業收益率均值調整收益率及三因子模型預測的風險收益率的異常收益率,分別用RETi,t+1,ERi,t+1,IDRi,t+1和ARi,t+1表示。

本文用兩種方法識別投資者情緒低落期:t月份A股市場中個股流通股市值加權平均收益率小于0, 或者該加權平均收益率在t月份和t-1月份均小于0,則認為t月份市場情緒低落期。

有限套利變量包括基于t-2到t月日交易數據計算的股價同步性以衡量公司信息透明度TRANSPi,t,t-2到t月內股票i日交易價格觸及漲跌停次數的均值PLMi,t、日換手率均值TURNi,t及日交易額均值DUVOLi,t。

控制變量包括t月i公司股票的非流性指標AMHi,t、換手率TURNi,t、收益率RETi,t及月末股票收盤價格PRi,t;公司規模用t月末i公司股票流通市值對數SIZEi,t表示,用t月所屬年份i公司“投資支付的現金”除年初總資產衡量公司投資支出水平Ii,t及t月所屬年度年末i公司資產負債率Levi,t。

3.2 回歸模型

按照Fama和MacBeth(1973)的方法逐月進行橫截面回歸估計模型(1)。

Ri,t+1=β0+β1×CASHi,t+β2×AMHi,t+β3×TURNi,t+β4×RETi,t+β5×PRi,t+β6×SIZEi,t+β7×Ii,t+β8×Levi,t+εi,t

(1)

3.3 樣本選擇

本文以1999—2020年A股上市公司為樣本,財務數據來源于國泰安CSMAR上市公司數據庫,股票市場數據來源于RESSET金融研究數據庫。進行必要的數據處理后,共得到383661個樣本觀測值。

4 實證結果和分析

4.1 描述性統計和相關性分析

描述性統計分析結果表明:個股月度收益率指標、現金持有水平指標公司市帳比、公司規模、公司盈利能力、公司資本支出水平等指標均呈典型的右偏分布特征。相關性分析結果均表明,公司現金持有水平同未來股票收益率存在正相關關系,公司規模、盈利能力、市賬比及資本支出水平同未來股票收益率間存在負向關系。

4.2 資產組合分析

基于CASHi,t-1構建的10個等樣本資產組合表明,隨著CASHi,t-1增加,資產組合的月度收益率呈整體遞增趨勢且最高、最低現金持有水平極端組合間的月度均值差異顯著為正值。

4.3 回歸結果分析

回歸結果顯示,在被解釋變量為RETi,t,IDRi,t,ERi,t和ARi,t時,CASHi,t-1的斜率系數估計值分別為0.729,0.669,0.729和0.592,并均在5%水平上顯著,且模型擬合優度較不包含的模型擬合優度的增加量分別為0.28,0.51,0.28和0.08?？刂谱兞康幕貧w結果同主流研究保持了較好的一致性。這說明在控制相關影響因素后,上市公司現金持有水平顯著正向影響股票收益率,這證明了假設1。

4.4 穩健性檢驗

根據Fama和French(1993)三因子模型估計基于CASHi,t-1構建的10個等樣本資產組合的流通股市值加權異常收益率分別為0.246,0.487,0.466,0.339,0.487,0.520,0.460,0.623,0.669和0.683,等權重異常收益率分別為0.259,0.496,0.479,0.342,0.494,0.526,0.466,0.632,0.676,0.686,且在CASHi,t-1最高組中0.683和0.686均顯著。說明資產組合月度平均異常收益率隨現金持有水平增加而增加。這證明A股市場中高現金持有水平公司的確會產生更高的異常收益率。

4.5 投資者情緒對現金持有價值的影響

t月投資者情緒低落時,斜率系數估計值分別為0.716,0.716,0.883和0.818,并分別在10%,10%,5%和5%的水平上顯著,在其他月份,估計值均不顯著為正值。在t-1和t月份市場情緒均低落時,解釋變量的斜率系數估計值分別為0.842,0.842,0.726和0.627,并分別在5%,5%,5%和10%的水平上顯著,其他月份,解釋變量的斜率系數估計值均不顯著為正值。

在控制其他影響因素的情況下,市場情緒低落期的公司現金持有價值更高,在其他時期公司現金持有的正向資產定價效應并不明顯。因此,低落的市場情緒對A股市場中上市公司現金持有價值具有較強的解釋力。這些證明了假設1,也證明了假設2,說明現金持有具有正向資產定價效應且在投資者情緒低落期更加明顯。

4.6 有限套利對現金持有價值的影響

先按各套利受限指標從小到大順序把各月樣本等分為低、中、高三組,再按照現金持有水平從小到大順序把各有限套利組合等分為10組,最后計算各有限套利資產組合中極端現金持有水平資產組合收益率差異及其t統計量。

在信息透明度較低的樣本中,最高、最低現金持有資產組合各收益率指標的組間差異分別為0.480,0.005,0.003和0.003,且分別為在1%,1%,5%和5%的水平上顯著。在信息透明度最高的樣本中,最高、最低現金持有資產組合各收益率指標的組間差異均顯著不為正值。上述證據說明,在信息透明度較低的公司中,最高、最低現金持有資產組合收益率的組間差異更高。

在漲跌停次數較高樣本中,最高、最低現金持有資產組合各收益率指標的組間差異分別為0.534,0.534,0.286和0.224,且前兩個均值差異均在5%的水平上顯著。在漲跌停次數較少的樣本中,最高、最低現金持有資產組合各收益率指標的組間差異分別為0.385,0.004,-0.001和0.001,且前兩個差異均在1%的水平上顯著。上述證據說明,在漲跌停次數較高的樣本中,最高、最低現金持有現金資產組合收益率的組間差異更高。

在換手率較高的樣本中,最高、最低現金持有資產組合各收益率指標的組間差異分別為0.311,0.311,-0.057和0.013,且不顯著。在換手率較低的樣本中,最高、最低現金持有現金持有資產組合各收益率指標的組間差異分別為0.310,0.003,0.003和0.001,并分別在5%,5%,5%和10%的水平上顯著。這上市公司現金持有的正向資產定價效應主要存在于低股票換手率的公司中。

在交易量較高的樣本中,最高、最低現金持有資產組合各收益率指標的組間差異分別為0.542,0.542,0.309和0.183,且前兩個差異在5%水平上顯著。在交易量較低的樣本中,最高、最低現金持有資產組合各收益率指標的組間差異分別為0.148,0.001,-0.001和0.000,前兩個差異均在10%的水平上顯著。此外,在交易量居中的樣本中,最高、最低現金持有資產組合各收益率指標的組間差異分別為0.384,0.384,0.163和0.201。這說明高股票交易量公司上市公司現金持有的正向資產定價效應更明顯。

綜上,A股上市公司現金持有的資產定價效應在信息透明度高、漲跌停次數多、股票換手率低以及交易量較高的公司中更明顯。這說明,基于A股市場的有限套利指標并不能完全解釋公司現金持有的資產定價效應。

5 結論及啟示

已有研究主要基于理性和有效市場假設,在風險或代理框架下分析無摩擦市場中,企業現金持有價值及其影響因素。本文立足中國股市背景,認為A股上市公司持有現金的正向價值效應強于其負向價值效應,并整體呈現出正向價值效應。在市場情緒低落期,投資者風險規避程度增加,更偏好現金持有水平高、流動性風險低的公司股票,且會提高風險溢價率進而加劇公司融資約束程度,現金持有價值更高。有限套利因素會妨礙投資者把對現金持有的負向價值判斷注入股價,致使正向價值效應更加凸顯。

本文綜合采用相關性分析、資產組合收益率分析及回歸分析等實證檢驗方法進行了實證研究,并形成了如下基本研究結論。第一,上市公司現金持有價值顯著為正。這說明在融資約束較為普遍的中國資本市場,上市公司持有現金的積極效應掩蓋了其相關的消極價值效應。第二,在投資者情緒低落期,上市公司現金持有價值更加明顯。在投資者情緒低落期,投資者風險規避程度增加,會更偏好現金持有水平高、流動性風險低的公司股票,進而提高對高現金持有公司的估值水平,并且投資者風險規避程度增加會提高市場風險溢價水平,加劇公司融資約束程度,公司現金持有價值在緩解融資約束方面的價值凸顯。第三,在高有限套公司中,現金持有的正向價值效應更加明顯。在A股市場特殊制度背景下,賣空限制等有限套利限制因素的存在會妨礙投資者把對現金持有的消極價值判斷注入股價,致使其正向價值效應更明顯。

基于上述結論,形成了如下啟示。第一,從上市公司市值管理角度看,在確定公司現金持有政策時,既要考慮未來資金需求,還要考慮公司所處的融資環境及公司治理質量等因素,在此基礎上確定現金持有政策,以更好地發揮公司現金持有的正向價值效應。第二,情緒因素既影響市場對公司持有現金的評價,還影響公司的融資約束,是公司在確定現金持有政策時需要考慮的重要因素。在市場情緒低落期,公司持有更多現金積極效應更加明顯,而在市場情緒高漲期,公司可以適當降低現金持有水平。第三,從提高資產定價效率,促進資本市場平穩發展的角度看,提高公司信息透明度,放松對交易價格的管制,強化投資者教育等措施會產生積極影響。