信息披露、有限關注與交易者期望收益

丁月華,張 淳

(太原科技大學 經濟與管理學院,山西 太原 030024)

0 引 言

有效市場假說認為,在半強有效性市場中,私人信息可以產生超額收益[1].然而,由于投資者具有不同的信息處理能力,得到的私人信息往往是異質的.公司大股東、高管等內部人是公司經營決策的直接參與者,能最早察覺公司業績變化、提前知曉公司重大經營決策[2],與外部投資者相比,具有絕對的信息優勢.外部投資者為了獲得超額收益,將通過關注公司披露的信息推測資產價值,本文將這些投資者稱為“關注交易者”.由于關注資源的有限性特征[3],關注交易者不可能掌握市場中披露出的全部信息,只能捕捉其中的部分信息,相對于內部交易者而言具有信息劣勢.交易者之間的這種信息不對稱導致了他們對預期收益的異質信念[4],進而導致了相互學習[5].在交易中,關注交易者一方面要關注公司披露出來的信息,另一方面要關注價格揭示出來的公共信息,以擴大信息量,提高收益預測能力,而這又意味著市場更加透明,風險收益隨之降低.為了避免收益損失,內部交易者在關注交易者提交訂單前,就提前加大交易量.可見,有限關注導致了交易者之間的相互學習和競爭,進而影響了交易者的期望收益和交易行為.

當前,關于投資者關注理論模型的研究,一種思路是借鑒Sims[6]的信息通道模型,把關注度刻畫成信息熵降低的過程,比如,Peng等[7]、Mondria[8]采用了這種方法,后來,Andrei等[9]、Hasler等[10]簡化了該模型,直接用信號精度來測度關注度,意味著關注度越大,投資者在新聞或信號的獲取上投入的精力越大,最終得到的信號精度越高.然而,此類模型的不足之處是:假設金融市場中僅存在一個投資者,未考慮投資者之間的相互競爭.另一種思路是用市場中信息關注者占交易者總量的比例作為有限關注的代理變量[11-12],并把關注交易者劃分為不同的類型,這種方法只考慮了相互之間的學習和競爭,但沒有刻畫關注的內生性特征.

本文借鑒Kyle[13]模型的分析框架,把基于信息的交易者分為兩類:內部交易者和關注交易者.內部交易者具有信息優勢,由于其往往是信息發布者,能較早地掌握內部信息,而關注交易者只能通過各方面收集公司披露出來的新聞消息,形成私人信號,根據私人信號和價格揭示出來的公共信號提交訂單.同時,內部交易者和關注交易者之間還要相互分析對方的信息掌握情況,這就充分考慮了交易者之間的相互學習、競爭和關注的內生性因素,彌補了以上兩種模型的不足.通過這種設置,本文也進一步拓展了知情交易者交易模型.Kyle 在其1985年的經典交易模型中,僅研究了一個得到完美信息的、具有信息壟斷地位的知情交易者的情況.但在現實中,由于交易者的交易動機和獲取信息能力不同,信息往往是不對稱的,因此,也有一些學者在Kyle模型的基礎上,把知情交易者分為具有信息優勢的內部交易者和具有相對信息劣勢的外部知情交易者,比如,Bushman等[14]把知情交易者分為一個內部交易者和多個得到相同信號的外部市場專家,研究內部交易者在交易發生前披露信息對收益的影響;Indjejikian等[15]采用同樣的模型設置,研究內部人信息泄露問題;這些模型既沒有考慮信號異質性產生的原因,也沒有考慮動態多期交易的情況.劉維奇等[16]把關注度引入此類模型,研究關注度對金融市場的影響,考慮了信號異質性產生的原因,但仍然沒有考慮動態交易的情況.在現實中,交易者的交易行為是一個動態博弈的過程,不可能只進行一次交易,交易者獲得信息的速度有快有慢,提交的訂單有先有后,并且還將不斷學習以增加信息量.因此,本文在文獻劉維奇等的基礎上,一方面考慮了交易者獲取信息的快慢,內部交易者最早獲取信息并進行交易,關注交易者較晚獲取信息并加入交易;另一方面,兩類交易者不僅通過自己的信息獲取能力獲取私人信息,而且通過觀察市場價格獲取公共信息.這就進一步完善了劉維奇等的模型設置,使模型符合實際情況.

1 模型設定

2)m個關注交易者.按照Peng等[7]、Mondria[8]、Andrei等[9]、Hasler等[10]的觀點,關注交易者投入的時間和精力越多,得到的信號的精度越高.另外,由于關注交易者的信息來源渠道往往是相同的,大多通過互聯網、電視等媒介得到信息,因此,可以認為這些外部關注交易者具有相同的關注度,得到同樣的信號[7].根據以上思想,可以把第i個關注交易者最終得到的綜合信號表示為:

其中,a表示關注度,關注度越大,關注交易者得到的信號精度越高.由于關注交易者獲得的信息來源于公司通過各種媒介的信息披露,而諸如公司高管之類的內部交易者是公司信息披露的實際決策者和發布者,因此關注交易者獲得的信息量不可能多于內部交易者,也即0≤a≤1.當a=0時,表示關注交易者沒有獲得任何信息;當a=1時,表示關注交易者的關注度足夠大,獲得了與內部交易者相同的信息.

4)做市商.這是為市場提供流動性的特許交易商,他們不區分每個交易者的交易量,以市場總交易量為依據制定價格.

2 模型求解

在四類交易者中,噪音交易者的交易量對于模型來說是外生變量,其大小不影響交易者最優策略的選擇.因此,市場均衡條件為:激烈的市場競爭使做市商的收益為0;內部交易者和關注交易者提交使自己期望收益最大化的交易量.

根據以上思想,在第二期,內部交易者的期望收益為:

第i個關注交易者的期望收益為:

內部交易者在第一期的期望收益為:

第1期的流動性參數為:

同理,第2期的流動性參數為:

把式(9)代入式(8),然后求期望得到第一期內部交易者的預期收益為:

分別把式(3)代入式 (2)、式(5)代入式 (4),得到第二期內部交易者和關注交易者的預期收益分別為:

另外,有:

按照Kyle模型,市場效率為:

把式(17)代入式(18)得I1:

同理可得I2.

3 數值模擬

3.1 期望收益

圖1表明,關注度正向影響了內部交易者第一期的期望收益,這是由于內部交易者擁有非公開的信息,他們很可能利用這些尚未公開的重大信息進行交易以獲取超?；貓骩2],因此,當內部交易者預測到外部交易者可能得到更多信息時,就會在他們獲取信息和加入交易前,利用信息壟斷優勢,提高交易量以獲取超額利潤.然而,由于在第二期關注交易者的加入,市場競爭變得激烈,期望收益降低,從內部交易者兩期的收益分成可以看出,關注度越大,第二期與第一期的收益之比越低.對于關注交易者來說,隨著關注度的增大,掌握的信號精度越來越接近于內部交易者的信號精度,預期收益也隨之增大,圖1表明兩個交易者的預期收益隨關注度的增大逐漸接近.

(a)第一期期望收益 (b)第二期期望收益 (c)內部交易者兩期收益之比 (d)期望總收益圖1 關注度對期望收益的影響Fig.1 The effect of attention on expected return

從圖1也可以看出,內部交易者和關注交易者的總收益與關注度之間是倒U型關系,產生該結論的根本原因在于有限關注導致的信息不對稱性.根據Back等[17]的思想,交易者擁有的信號之間的關聯性決定了他們之間的競爭程度,當信號之間為正相關時,交易者之間是競爭關系;當信號之間為完全負相關時,交易者之間存在等待效應.而關注度的大小決定了信號之間的關聯程度,為了證明該觀點,我們假設市場中只有兩個關注交易者,他們擁有的信號之間的關聯程度可用協方差公式表達為:

同理,內部交易者與關注交易者擁有的信號之間的關聯程度,也可以用協方差公式表示為:

上式表明,關注度正向影響了信號之間的關聯程度,這意味著關注交易者的關注度越大,市場競爭越激烈.當關注度較小時,兩類交易者信號之間的關聯程度較低,不對稱性程度較高,交易者對各自擁有的私人信號具有壟斷地位,期望總收益隨關注度的增大而增大.同時,由于信息關注度較低,意味著市場中的噪音含量水平較高,交易者期望更高的風險收益回報.而隨著信息關注度的增大,信號之間的關聯程度增高,交易者之間的競爭變得更激烈,市場透明程度也越來越高,期望收益隨著關注的增大而逐漸降低.

以上結論支持了股票收益的反轉效應,比如,Da等[18]發現,用谷歌搜索量代表的關注度增大,推高了接下來兩周的股票價格,但最終價格下降;Li等[19]發現,道瓊斯工業指數越接近其52周最高點,收益越高,而越接近其歷史最高點,收益越低;Yuan[20]發現,能引發投資者高關注的股票指數創高創低事件和媒介上的頭版頭條新聞都會使市場價格急速降低.同時,該結論對于信息披露和投資者保護政策制定具有很重要的意義.由于兩類基于信息的交易者獲取的總收益是以市場中廣大不知情交易者的損失為代價的,在大小上等于他們的收益損失.這給我們的啟示是,政府部門在制定信息披露政策時,在增強市場透明性的同時,還要考慮市場關注度,如果信息的披露僅僅是為了提高市場透明程度,而不考慮信息的易讀性和可理解性,就不容易引起廣大中小投資者的關注,從而擴大了他們的損失.只有使披露出的信息能讓更多投資者理解、關注,才能最大程度降低他們的損失,有效保護他們的利益.

3.2 交易策略

本文模型的特點是兩類信息交易者在交易中同時利用了私人信號和價格揭示出來的公共信息,對兩類信息的利用程度通過反映強度體現出來,其中的β22、βA2也反映了交易者的學習行為,如果不存在學習行為,他們將不會去接收這些公共信息.

對于內部交易者來說,圖2中的β2表示第二期內部交易者對所有信號的反映強度,大小等于對私人信號和對市場公共信息的反映強度之和.在第二期內部交易者對私人信號和市場公開信息的反映強度隨著關注度的增大而降低,對私人信號的反映強度β21低于對市場信息的反映強度|β22|,并且β21和β22兩者符號相反,說明私人信號和市場公開信息之間存在替代關系.Han等[21]的研究發現,公共信息能把私人信息擠出市場,這與本文結論相同.由于內部交易者得到的是不完美信息,而從市場上學習到的公共信息是精確信息,擠出效應使得內部交易者更多地利用了公共信息,即β21低于|β22|.圖2也表明,隨著關注交易者得到的信號精確度越來越高,對內部交易者構成的競爭越來越大,內部交易者的信息優勢越來越弱,因而對私人信號的利用程度β2也隨之減弱.對于私人信號的利用,內部交易者在第一期比第二期使用了更少的私人信號,即β21大于β1,該結論表明,內部交易者為了限制關注交易者的學習信息,延遲了信息揭示.同時,β1隨著關注度的增大而增大,這解釋了期望收益隨關注度增大而增大的原因,是因為交易量的增大導致了期望收益的增大.該結論也與市場半強有效性假設一致,即私人信息使得交易者賺取超額收益,收益的增長主要依靠交易者的私人信號質量狀況[22].對于關注交易者來說,圖2中的βA表示關注交易者對所有信號的反映強度,大小等于對私人信號的反映強度βA1和市場公共信息反映強度|βA2|之和.關注交易者的交易強度βA和對私人信號的反映強度βA1隨著關注度的增大而增大,而對公共信息的反映強度βA2隨關注度的增大而降低,且βA1和βA2大小相等方向相反,說明公共信息對私人信息的擠出效應使得關注交易者對于兩類信息的利用存在完全替代關系.另外也發現,關注度正向影響了βA,表明關注度的增大,使關注交易者對自己的信息精度越來越有信心,交易的積極性越來越強.

(a)內部交易者交易強度 (b)關注交易者交易強度圖2 關注度對交易強度的影響Fig.2 The effect of attention on trading intensity

3.3 市場效率

圖3 關注度對市場效率的影響Fig.3 The effect of attention on market efficiency

交易者獲取的信息直接影響了其對價格的預測,進而影響了市場效率[23],而獲取的信息根本上是由關注度決定的.圖3表明,第二期的市場效率明顯高于第一期,這是由于在第一期,內部交易者為了獲取壟斷收益,提交的訂單量較低,揭示了更少的信息,市場效率也比較低.在第二期,由于是交易末期,內部交易者沒必要隱藏信息,將最大程度地利用信息優勢進行交易,同時,隨著外部關注交易者的加入,市場競爭加劇,更多信息被揭示出來.另一方面,隨著時間的推移和不斷的學習,交易者之間的信息量越來越接近,信息不對稱性程度越來越低,市場效率也隨之越來越高.Foster等[22]、Back等[17]的研究也發現,知情交易者之間競爭越激烈,信息揭示得越快.在本文模型中,引入了關注度后,交易者的關注行為影響了學習行為和競爭行為,從而影響了市場透明度和市場效率.

4 結 論

在金融市場中,不同的投資者往往具有不同的信息處理能力,公司大股東、高管等內部人員能最早得到公司信息,并憑借信息優勢提前進行交易.外部市場中的關注交易者將通過各種媒介獲得公司披露的信息,相對于內部交易者而言,獲得的信息具有滯后性并具有信息劣勢.本文把關注度引入經典的Kyle知情交易者模型,建立了兩期動態交易模型刻畫兩類交易者的交易行為.在第一期,只有內部交易者進行交易,在第二期,關注交易者加入交易,兩類交易者同時以自己得到的私人信號和價格揭示出來公共信息為依據提交訂單.研究表明:

1)有限關注影響了價格形成,進而影響了兩類交易者的期望收益,由于兩類交易者在兩期得到的信息量和市場競爭程度不同,導致了關注度對每期的期望收益影響也不同.

2)在第一期,關注度正向影響了內部交易者的交易強度、期望收益,而第二期正好相反.在第二期,關注度正向影響了關注交易者的交易強度、期望收益,而市場總收益與關注度之間是倒U型關系.

3)兩期的市場效率均隨著關注度的增大而增大,并且第二期的市場效率明顯高于第一期.

基于以上結論,本文提出以下幾點建議:

1)政府部門在制定信息披露政策時,要同時考慮信息的透明性和廣大中小投資者對信息的關注度,如果信息的易讀性和可理解性較差,就不容易引起投資者的關注;

2)政府部門應加強對企業信息披露的監督,督促企業及時披露信息,打破內部交易者對信息的壟斷,以提高市場效率;

3)對于投資者來說,市場中的關注度過大過小都不利于獲得收益,因此,投資者應充分評估市場中的關注度水平,以使利益達到最大化.