企業ESG表現對融資約束的影響

王莉敏 李金釗

【摘 ?要】論文以2016-2021年我國滬深A股上市公司為研究樣本，探究企業ESG表現對融資約束的影響，以及分析師關注在其中發揮的調節作用。實證結果表明：企業ESG表現對融資約束存在顯著的負向影響，且分析師關注有效促進了二者的負相關關系。研究結論對于完善ESG信息披露制度、提高企業ESG表現，進而緩解企業融資約束具有重要意義。

【關鍵詞】企業ESG表現；分析師關注；融資約束

【中圖分類號】F275；F270.7；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）04-0061-03

1 引言

從20世紀60年代起，與企業可持續發展有關的社會責任投資、綠色投資、可持續發展投資受到實務界和學術界的持續關注?；谕顿Y者保護和可持續發展觀念，國內外不斷改進細化企業ESG信息的披露政策與披露框架，社會公眾對企業在環境保護和可持續發展方面的動向也更為關注，投資者也利用企業披露的ESG信息來作出更為合理的投資決策，這些都為企業提高ESG表現提供了外部壓力。但企業進行ESG實踐是一個長期的過程，期間需要耗費大量內部資源，因此企業往往需要在“追求收益”與“有利社會”中進行衡量[1]，“漂綠”行為的存在就是企業重視短期收益，而忽視社會責任的錯誤做法。而從長遠來看，要形成企業提高ESG表現的內部動力，企業良好的ESG表現必須為企業創造一定的經濟價值，且創造的價值應大于進行ESG實踐的有關投入[2]。目前，大量文獻針對企業ESG表現所帶來的經濟后果進行了多角度的探討，主要包括提高企業績效、提升企業價值、獲取商業信用、降低融資成本、改善企業投資效率等。以上研究大都認為企業ESG表現能夠通過緩解信息不對稱和代理沖突，在履行社會責任的同時產生正向經濟效益，從而增強企業自愿披露ESG信息的意愿，形成企業ESG表現不斷提高的良好循環。在目前企業面臨“融資貴、融資難”的社會背景下，本文厘清企業ESG表現與融資約束的關系，并研究分析師關注在其中發揮的調節作用，對于促進企業自覺履行社會責任、提高自身ESG表現，進而降低企業融資成本、緩解企業融資約束程度等方面，具有重要意義。

2 理論分析與研究假設

2.1 企業ESG表現與融資約束

融資優序理論認為，由于企業外部融資成本高于內部融資成本，企業會優先選用內部融資方式，而外部融資行為受到限制，造成融資約束問題[3]。資本市場的資源配置作用在一定程度上緩解了企業的融資約束，但融資約束的根源在于信息差的存在，即信息不對稱問題。為緩解企業內外部的信息不對稱程度，企業必須向資本市場披露各類信息，其中主要是企業的財務信息。隨著資本市場環境愈加復雜，以及投資者專業能力和投資水平的不斷提升，投資者僅使用企業財務信息無法有效降低自身投資風險，此時非財務信息作為企業財務信息的有效補充，使投資者對該類信息的訴求不斷增加，證監會等有關部門對該類信息的披露規范也愈加嚴格。在此情況下，ESG整合了企業在環境治理、社會責任和公司治理3方面的非財務信息，提供了規范管理層治理，緩解信息不對稱問題，進而緩解融資約束的新手段。

首先，代理理論認為企業良好的ESG表現能夠展示企業可持續發展能力，使投資者了解企業長期發展的戰略方向，緩解代理沖突，從而降低雙方的交易成本和代理成本，緩解企業融資約束程度。其次，聲譽理論認為良好的ESG表現能夠釋放非完全自利的外部信號，樹立企業良好形象，形成企業的聲譽資本與競爭優勢，增強外部投資者的投資信心和投資欲望，緩解融資約束。再次，利益相關者理論認為企業良好的ESG表現兼顧了其他利益相關者的訴求，彌補企業在生產過程中消耗的自然資源、基礎設施等投入，從而將外部資源耗用轉移至企業內部經營成本，迫使企業減少自身經營產生的經濟負外部性，引導企業作出有利于提升社會效益的決策，從而增強利益相關者對企業的認可度，緩解融資約束程度。最后，良好的ESG表現能夠提高企業的內部治理的有效性，從源頭減少管理層的違規行為[4]，從而減少企業未來運營中的訴訟風險和財務風險，緩解企業的融資約束程度?；诖?，本文提出假設1：

H1：企業良好的ESG表現能夠抑制企業融資約束程度。

2.2 企業ESG表現、分析師關注和融資約束

企業ESG信息的發布和傳播都需要媒介，互聯網的興起使媒體輿論迅速發展，極大地推動了企業ESG信息的傳播效率，但這種載體上的信息往往是未經過加工的原始信息，難以直接用于投資決策，投資者受限于時間精力以及專業能力的不足，導致ESG信息無法發揮應有的價值。證券分析師具有專業知識儲備和工作背景經歷，能夠進行高效率信息搜集與處理工作，為信息使用者提供專業評價、咨詢和管理服務。首先，分析師具有信息獲取和數據處理的優勢，不僅搜集企業各類公開報告，還可以通過實地調研、電話訪談等形式獲取更加全面的企業信息，并且憑借專業知識和有關經驗對信息進行甄別、整理、分析和解讀，確保證券分析報告的專業性。其次，證券分析報告代表了分析師的專業水平和聲譽，被眾多利益相關者關注，很難被單一利益集團影響其獨立性。因此證券分析報告的專業性和獨立性能夠為信息使用者提供公允的高質量信息，投資者也會將其作為重要的信息源，從而對投資者的投資決策和企業的融資約束產生極大的影響。

ESG信息能夠幫助分析師從多方面衡量企業的投資風險，提高分析報告結論的可靠性，近年來愈加受到分析師關注，并且ESG表現良好的企業更有可能獲得分析師的正向評價，從而使企業在資源獲取上更有優勢，緩解企業面臨的融資約束。同時分析師能夠對企業保持長期跟蹤與不定期考察，更容易發現企業存在的問題，以及管理層可能發生的舞弊行為，發揮外部監督作用，抑制管理層自利行為的發生，降低企業經營不規范帶來的風險，并促使企業主動披露ESG相關信息，緩解企業融資約束。因此，提出假設2：

H2：分析師關注可以促進企業ESG表現對融資約束的負向影響。

3 研究設計

3.1 樣本選擇及數據來源

本文選取2016-2021年滬深A股上市公司作為研究樣本，在此基礎上剔除金融類上市公司；ST、*ST及PT類上市公司；樣本有關變量存在重大缺失的上市公司。同時，為消除極端值對實證研究結果產生的影響，對所有涉及的連續變量進行了1%和99%分位上的縮尾處理，最后獲得16 675個研究樣本。分析師關注數據、融資約束數據、有關財務數據與公司治理數據均來自國泰安數據庫，ESG評級數據來自華證ESG數據庫。本文使用Stata 17進行數據處理。

3.2 變量定義

研究變量定義及說明如表1所示。①融資約束（FC）?，F有文獻對融資約束有多種測度方法，本文參考鞠曉生等[5]的做法，采用僅使用企業年齡和企業規模兩個指標構建的SA指數，避免內生性對結果的干擾。②企業ESG表現（ESG）。國內各大ESG評級機構在參考國外評級體系的基礎上，能夠綜合考慮中國資本市場特點與國內ESG發展情況，因此本文采用華證ESG評級體系，為方便實證研究，本文參考聶輝華等[6]的做法，將C～AAA九檔評級分別賦值1～9。③分析師關注（Analyze）。本文參考肖奇等[7]的研究，將一年內對該公司進行過跟蹤分析的分析師（團隊）數量加1后取自然對數處理。④控制變量。參考已有研究，本文選擇產權性質（State）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、成長能力（Growth）、盈利能力（Roa）、股權制衡度（Bal）、兩職合一（Dual）、董事會規模（Dr）、獨立董事占比（Ds）作為控制變量，并控制了年份、行業虛擬變量。

3.3 模型設定

首先，為檢驗企業ESG表現對融資約束的負向影響，建立如下模型：

FCi，t=β0+β1×ESGi，t+∑βk×Controlsi，t+∑Industy+∑Year+εi，t （1）

其次，為驗證分析師關注在ESG表現和融資約束關系中發揮的正向調節作用，促進了ESG對融資約束的負向影響，建立如下模型：

FCi，t=β0+β1×ESGi，t+β2×Analyzei，t+β3×ESGi，t×Analyzei，t+∑βk×Controlsi，t+∑Industy+∑Year+εi，t ? ? ? ?（2）

式中，FC代表企業融資約束程度，ESG為ESG表現評級情況，Analyze為分析師關注，β0是回歸模型的常數項，β1～βk表示各變量的回歸系數，i和t分別代表不同企業和年份，Controls為控制變量，Industry和Year為控制行業和年度，ε為隨機擾動項。

4 實證研究與結果分析

4.1 描述性統計分析

由表2描述性統計分析結果可知，融資約束（FC）最大值為4.452，最小值為3.225，標準差為0.234，說明上市公司普遍面臨著融資約束問題，某些企業融資困難的情況尤為嚴重；ESG表現（ESG）的最大值為6，最小值為1，標準差為1.153，公司之間的ESG表現也存在較大差距，部分公司在ESG建設方面有較大的提升空間；分析師關注（Analyze）的標準差高達1.219，而平均值也僅為1.335，說明分析師（團隊）對不同公司的關注存在較大區別，并且多數公司未得到分析師足夠的關注。

4.2 回歸分析

表3列示了企業ESG表現、分析師關注與融資約束的回歸結果，每列回歸均使用企業層面的聚類效應進行標準誤的修正。列（1）表明在沒有控制變量影響的情況下，在控制時間和行業固定效應的基礎上得出企業ESG表現和融資約束的回歸系數為-0.016 2，在1%水平上相顯著負相關，初步驗證H1，表明企業的ESG表現與融資約束呈負相關關系。列（2）在列（1）的基礎上加入控制變量，ESG表現和融資約束顯著負相關的關系未發生改變，進一步驗證H1。列（3）加入調節變量與交乘項，ESG表現仍呈現1%水平下的顯著負相關，同時交乘項呈現1%水平下的顯著負相關，說明分析師關注能夠促進ESG表現對融資約束的負向影響，H2得到驗證。

5 穩健性檢驗

本文采取以下方法進行穩健性檢驗：一是考慮到ESG信息傳播與使用的滯后性，將解釋變量、調節變量和控制變量滯后一期重新對原有模型進行回歸。二是對ESG評級采用新的賦值方式，將企業ESG表現化賦值0或1，對模型重新進行回歸。三是采用雙向固定效應模型進行回歸。3種穩健性檢驗的回歸結果與基準回歸結果相比，系數與顯著性沒有發生很大變化，仍然支持企業ESG表現對融資約束的負向影響，以及分析師關注對其負相關關系的促進作用，因此可以認為研究結果是較為穩健的。

6 結論

本文以2016-2021年滬深A股上市公司作為研究對象，實證檢驗了企業ESG表現、分析師關注與融資約束之間的關系。研究結果表明：①企業良好的ESG表現能夠抑制企業的融資約束問題；②分析師關注發揮了正向調節作用，能夠促進ESG表現和融資約束的負相關關系；③按政策發布、產權性質、污染程度分類的企業異質性檢驗結果來看，2018年《上市公司治理準則》的發布使ESG表現對融資約束呈現負向影響，在非國有企業和重污染行業中，公司ESG表現能夠顯著緩解公司面臨的融資約束。

【參考文獻】

【1】白雄，朱一凡，韓錦綿.ESG表現、機構投資者偏好與企業價值[J].統計與信息論壇，2022，37（10）：117-128.

【2】馮鈺婷，李軍林，郭雪萌，等.“兼濟天下”與“獨善其身”：機構投資者持股對企業社會責任的影響研究[J].金融與經濟，2021（6）：75-83.

【3】Fazzari S，Hubbard R G，Petersen B C．Financing constraints and corporate investment： National bureau of economic[R].Working Paper，Research Cambridge，Mass，USA，1987．

【4】曉芳，蘭鳳云，施雯，等.上市公司的ESG評級會影響審計收費嗎？——基于ESG評級事件的準自然實驗[J].審計研究，2021（03）：41-50.

【5】鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營運資本管理與企業創新可持續性[J].經濟研究，2013，48（01）：4-16.

【6】聶輝華，林佳妮，崔夢瑩.ESG：企業促進共同富裕的可行之道[J].學習與探索，2022（11）：107-116+2.

【7】肖奇，沈華玉.分析師關注、成長性與公司違規行為研究[J].商業研究，2017（10）：116-125.