ESG責任表現能傳遞更透明的信息嗎？

徐祥兵 喬鵬程 黃沁?

關鍵詞：ESG；年報文本語調；信息透明度；應計盈余管理；信息披露

一、引言

ESG責任是指在環境（Environment）、社會（Social）和治理（Governance）這三個利益相關者方面所承擔的責任（Michelsonetal.，2004）。ESG責任表現是目前衡量企業可持續發展水平的重要標準，受到國內外監管部門的廣泛關注（邱牧遠和殷紅，2019；于俊秋和王瑩，2021）。1992年聯合國環境規劃署金融行動機構（UNEPFI）首次提出希望能夠將環境、社會和公司治理表現納入金融機構投資決策中（孫冬等，2019），到2030年聯合國將要求所有大公司必須報告與ESG信息相關的可持續發展狀況（操群和許騫，2019）。中國政府也加強了對ESG信息披露的要求。從2003年9月中國國家環?？偩郑ìF生態環境部）發布《關于企業環境信息公開的公告》①要求重污染企業每年公布上一年度環境保護信息，到中國證監會2018年6月修改并于9月發布《上市公司治理準則》②，確立環境、社會責任和公司治理（ESG）信息披露基本框架。ESG責任表現在加大上市公司信息披露方面作用巨大。

ESG涵蓋更廣泛的利益相關者責任，其內涵比企業社會責任（CSR）和倫理責任更寬泛，包含更多CSR所無法展示的非數字信息（周方召等，2020）。作為向外部投資者傳遞非數字信息的另一重要工具，年報文本語調被認為具有更豐富的內涵，擁有更多的信息含量，是上市公司管理層對業績表現及其預期的另一種表達形式（LoughranandMcdonald，2011；Huangetal.，2014；曾慶生等，2018；姚加權等，2021）。雖然已有研究表明，積極的文本語調通常是對良好業績的有效預測（Daviesetal.，2012；謝德仁和林樂，2015），但是基于機會主義的考慮，管理層也會通過操縱年報文本語調誤導投資者，配合其進行盈余管理（Huttonetal.，2003；Huangetal.，2014；王華杰和王克敏，2018；陳良銀，2020）。本文基于可持續發展理論、利益相關者理論以及競爭力評價理論，探究ESG責任表現與盈余透明度的關系以及ESG責任表現能否突破年報文本語調的消極管理向外部環境傳遞更加積極的語調信息。

本文基于2012-2020年度A股主板和創業板非金融類上市公司年報文本語調數據、財務數據以及彭博ESG綜合得分數據，實證檢驗ESG責任表現與應計盈余管理和年報文本語調的關系。研究發現，ESG責任的履行意味著其遵循可持續發展理念，能夠產生獨特的競爭優勢，可持續發展競爭能力強。因而：（1）ESG責任表現越好，可持續發展能力越好，盈余管理動機越少，會計盈余信息透明度越高；ESG責任表現越好，公司的治理能力越強，能夠突破向下的語調管理，向外界傳遞更加積極的語調信息。（2）區分產權異質性，由于國有企業更具實力也更愿意踐行ESG責任，因而ESG責任表現與應計盈余管理的關系以及ESG責任表現與年報文本語調的關系在國有企業中更明顯。（3）進一步研究表明，ESG責任表現涵蓋比治理因素更廣泛的信息，對文本語調信息的促進作用更顯著。（4）拓展性研究發現，強化ESG信息披露制度能夠促進企業履行ESG責任，提升會計盈余信息透明度。

相較于以往研究文獻，本文可能的邊際貢獻在于：（1）拓展了ESG責任表現與應計盈余管理和年報文本語調的研究理論。已有研究主要關注ESG與財務績效的關系、ESG指標的構建以及ESG責任投資等，而很少將ESG責任表現與年報文本語調這一文本信息同時探討。本文則實證檢驗ESG責任表現對年報文本語調的積極影響。（2）提供了ESG信息披露制度在中國踐行的經驗證據。本文實證檢驗了ESG責任表現向外界傳遞積極語調信息的能力，盡管上市公司具有更強的消極語調管理動機，但是ESG責任表現能夠抑制這種消極語調管理。（3）驗證了ESG信息披露制度的會計盈余信息透明度治理效果。通過構造DID模型，檢驗ESG信息披露制度對會計盈余信息透明度的政策沖擊。研究發現，提升ESG信息披露要求能夠促進企業履行ESG責任，提升會計盈余信息透明度。這一研究結論驗證了ESG信息披露制度所具有的會計盈余信息透明度治理效果。

二、文獻綜述

現有關于ESG責任的研究，主要關注ESG責任與財務績效的關系（Kumaretal.，2016；周方召等，2020；于俊秋和王瑩，2021；曉芳等，2021）、ESG責任表現的影響因素（孫冬等，2019）、ESG責任指標的構建（中國工商銀行綠色金融課題組等，2017；操群和許騫，2019）以及ESG責任投資（李瑾，2021）等。雖然按照新古典理論的觀點——企業履行ESG責任被認為是為了個人聲譽而過度履責，這種行為將占用企業技術研發與創新的資源，因而ESG表現不會對企業財務狀況產生積極影響（邱牧遠和殷紅，2019）——但是基于可持續發展理論，ESG責任表現所具有的可持續發展能力能夠促進企業價值的提升（中國工商銀行綠色金融課題組等，2017）。例如，Kumar等（2016）研究發現，ESG責任表現越好的公司能夠向外界傳遞更加積極的信號，提升企業價值，并且公司未來的財務風險和違規風險也將明顯減少。這和李瑾（2021）的研究結論——中國資本市場中ESG表現越好的公司的平均收益率越高保持一致。并且，中國資本市場中ESG表現獲得的這種額外收益會隨著行情波動而增加（Kumaretal.，2016）。這表明，ESG表現越好的公司所具有的可持續發展能力能夠有效應對市場環境較差所帶來的不確定性風險（邱牧遠和殷紅，2019）。以電力企業為例，孫東等（2019）研究發現償債能力、盈利能力以及適當的資本結構能夠促進ESG責任表現，而營運能力會抑制ESG責任表現，這一抑制ESG責任表現的能力被認為是忽略可持續發展導致的。良好的ESG責任表現也能吸引機構投資者的持股偏好（周方召等，2020），甚至能夠推動社會的進步與發展（王靜，2019）。因此，發展和完善ESG責任評價體系意義重大。盡管ESG責任信息披露受到了國內外的廣泛關注（于俊秋和王瑩，2021），并且中國工商銀行綠色金融課題組等（2017）構建了具有中國特色的ESG責任評價指標，但是，目前對ESG責任評價指標的規定尚未統一，ESG責任評價體系仍不完善（操群和許騫，2019），沒有考慮行業間的差異性（孫冬等，2019）。此外，ESG對審計收費的影響（曉芳等，2021）等問題也為學者們所關注。上述研究多基于財務指標，考察ESG責任的影響因素以及ESG責任表現對企業價值與風險的影響等，很少關注ESG責任表現對非財務信息的影響。例如，ESG責任表現對年報文本語調的影響，這一影響能否向外界傳遞出更加透明的信息值得關注。

已有研究表明，年報文本語調能夠很好地預測公司未來業績，年報文本語調越積極，公司未來業績越好（Daviesetal.，2012；謝德仁和林樂，2015；周波等，2019）。年報文本語調也能夠有效預測股票收益率、成交量、波動率等市場因素（姚加權等，2021）。對股價崩盤風險的預測也較為有效。當年報文本語調真實程度較低時，年報文本語調越積極，發生股價崩盤的概率越大（周波等，2019）。關于經濟后果的研究。王嘉鑫和張龍平（2020）發現，異常積極的文本語調會促使審計師提高審計質量以降低可能的審計風險，并收取較高的審計費用。還有一部分文獻基于語調操縱的視角。例如，Huang等（2014）研究發現，向上的異常積極語調是管理層為了誤導投資者決策而進行的，預示著公司將來負的現金流量。此時，通過向上的應計盈余調整來實現盈余增長，上市公司將增加文本語調的復雜性，以掩蓋其盈余管理行為（Loetal.，2017）?？梢园l現，異常的文本語調操縱與應計盈余管理活動緊密相關。例如，王華杰和王克敏（2018）就發現，向上的積極語調管理伴隨著向上的應計盈余管理，向下的消極語調管理伴隨著向下的應計盈余管理。這種應計盈余管理活動將使得不可觀察經濟收入不能及時納入會計盈余中，從而降低會計盈余信息透明度（Balletal.，2000）。

信息透明度是緩解代理沖突信息不對稱問題的重要指標，學術界的研究較為充分。Bhattacharya等（2003）構造了盈余激進、避免虧損和盈余平滑三個指標衡量34個國家的信息透明度，發現伴隨著信息透明度的降低，市場交易量也會降低。在Bhattacharya等（2003）信息透明度指標的基礎上，吳良海等（2016）實證檢驗了中國資本市場信息透明度與企業投資效率的關系，研究發現信息透明度會抑制投資效率，且這種抑制伴隨著風險的增加而增強。審計監督（代彬等，2011）、媒體關注（李曉慧和楊坤，2015）以及內部控制（郝東洋和韓穎，2018）等都能夠對管理層盈余管理行為形成約束，從而提升信息透明度。此外，也有部分學者基于Dechow等（1998）完善后的修正瓊斯模型、陸建橋（1999）模型計算的可操縱性應計盈余管理當作信息透明度的衡量指標進行研究。但是，這些研究大多基于非文本數據探索信息透明度的影響因素以及經濟后果，而很少將其與ESG責任表現聯系起來進行探討。本文基于可持續發展理論、利益相關者理論以及競爭力評價理論，探討ESG責任表現能否向外界傳遞更加廣泛的會計盈余信息和文本語調信息。

三、理論分析與研究假設

關于ESG責任表現的相關理論基礎有可持續發展理論、利益相關者理論以及競爭力評價理論（中國工商銀行綠色金融課題組等，2017；邱牧遠和殷紅，2019；于俊秋和王瑩，2021）?？沙掷m發展理論認為，不僅要追求當代人的利益，而且不能損害后代人的利益，更看重未來長遠的發展機會。作為微觀經濟單位，企業必須實現自身效益的發展與外部環境以及社會公眾利益的平衡，才能實現自身的可持續發展（于俊秋和王瑩，2021）。利益相關者理論認為，除股東、債權人等與企業利益緊密聯系的人之外，員工、社區、環境以及社會等與企業存在利益相關的外部主體也是影響企業發展的必要因素，脫離利益相關者的發展無從談起（于俊秋和王瑩，2021）。競爭力評價理論認為，企業的內部治理能力、應對環境的能力以及履行社會責任的能力是其潛在競爭力的重要表現（中國工商銀行綠色金融課題組等，2017）。

（一）ESG責任表現與應計盈余管理

ESG責任表現越好，其在環境、社會和治理這三個利益相關者方面的履責越好（Michelsonetal.，2004）。首先，在環境方面的積極作為包括符合環境保護政策要求、關注未來環境的影響等（于俊秋和王瑩，2021）。這將使得公司減少環境污染導致的處罰、獲得稅收減免產生的收益等。其次，在社會方面的積極作為包括公平對待利益相關者、維護好社會責任生態系統等（操群和許騫，2019）。這將使得公司產品的社會效應擴大、獲得相應的政策支持等。再次，在治理方面的積極作為包括經濟方面的利潤最大化、法律方面的治理體系現代化（操群和許騫，2019）。這將使得公司最大化創造價值、避免經營脫序。最后，綜合來看，ESG追求可持續的長期價值成長、兼顧經濟與社會效應（王靜，2019）?；诟偁幜υu價理論，越來越多的公司認為履行ESG責任是有價值的，ESG責任表現是公司風險分析和機會分析的一個重要組成，會成為投資者進行投資決策的重要工具（王靜，2019）。企業的綜合實力越強、治理水平越高，越有能力和機會獲得成功，實現業績的持續穩定增長（Kumaretal.，2016）。此外，ESG責任表現越好的公司，將會繼續保持或追求更好的ESG責任表現，會按照ESG責任表現評價標準不斷完善自身的信息披露制度并加強內部風險管理（曉芳等，2021），這將產生ESG責任表現的良性循環。前述分析表明，ESG責任表現越好的公司，越會獲得可持續發展競爭能力，其自身風險越低，能夠獲得越多的投資者關注，實現業績的穩定增長。那么，企業管理層進行向上盈余管理的壓力將變小，并且ESG責任表現越好，意味著公司的現代化治理能力越強，契約精神越強，公司進行向下盈余管理的機會越小。壓力與機會缺一不可，管理層盈余管理行為減少，會計盈余信息透明度提升?；谝陨戏治?，本文提出ESG責任表現與會計盈余信息透明度的研究假設。

假設1：其他條件不變時，ESG責任表現越好，應計盈余管理水平越低。

（二）ESG責任表現與年報文本語調

一種觀點認為，管理者出于職業晉升、業績考核以及建立帝國等自利行為的考慮，傾向于在年報中進行語調管理（姚加權等，2021），即存在語調與實際行為之間的“口是心非”（曾慶生等，2018）。例如，業績不達標的情況下，管理者會操縱文本語調以混淆投資者的視線，配合其進行向上的盈余管理（王華杰和王克敏，2018；Loetal.，2017；Huangetal.，2014）。而另一種觀點則認為，當向上的積極語調管理能夠被觀察并且進行事后驗證時，虛假的語調管理將面臨更高的聲譽成本，并且為了避免被過度關注以及逃避監督，壟斷性企業更傾向于進行向下的語調管理（陳良銀，2020）。綜合來看，雖然我國資本市場中年報存在大量有偏的信息，但是同時也存在信息披露質量高的公司，這些公司的年報語調真實反映其業績情況（周波等，2019）。按照前述推論，ESG表現越好，代表公司治理水平越高，信息披露水平越高，能夠有效緩解信息不對稱問題（Ecclesetal.，2014；曉芳等，2021）。樣本企業整體受到ESG責任表現評價，具有一定的競爭優勢，能夠從以下兩方面對文本語調產生影響。

（1）降低語調管理的內源壓力。上市公司進行文本語調管理的一大動機是配合其進行盈余管理，進行向上的盈余調增或向下的盈余調減。ESG表現越好的企業擁有的可持續競爭優勢越大，企業業績能夠實現相對持續穩定的發展，因此上市公司向上的語調管理的壓力減少。

（2）提升語調信息的外源治理水平。語調信息的復雜性、可理解性、真實性等能夠反映公司向外界傳遞信息的透明程度。伴隨著治理體系的現代化，公司在誠信、道德、透明、公平以及有效性等方面將得到顯著提升（操群和許騫，2019）。ESG表現越好的公司，治理能力具有一定的優勢，相關機制的有效性能夠得到保證，雖然盈余較好的情況下，上市公司仍然有向下語調管理的動機，但是這一向下語調管理行為將會受到治理機制的有效抑制，從而向下的語調管理機會少，公司向外界傳遞的信息更透明。

目前我國監管部門對于上市公司ESG責任披露仍然采取“半強制+自愿”的規定，評級機構必須獲取有關ESG責任履行的相關信息才能對上市公司給出ESG責任表現評分（李瑾，2021）。因此，相對于沒有給出ESG責任表現評分的公司，本文已有ESG責任表現評分的樣本公司整體屬于ESG責任表現較好的公司，信息披露質量更高。此時，如果語調信息透明度高，那么語調應當能夠反映公司的業績、發展、綜合能力等。語調應當是積極的，這就是本文所述的更為廣義的語調信息。在樣本企業中，語調越消極，語調操縱的可能性越大，認為語調信息越不透明。上述分析認為，ESG責任表現能夠改善消極語調管理行為。因此，本文提出ESG責任表現與年報文本語調的研究假設。

假設2：其他條件不變時，ESG責任表現越好，年報文本語調越積極。

（三）區分產權異質性

國有企業是黨執政興國的重要支柱，是國家進行宏觀調控的重要力量，同時承擔著經濟目標和社會責任等非經濟目標（潘俊等，2020；喬鵬程和徐祥兵，2021；王賢彬和黃亮雄，2021）。ESG責任的履行能夠獲得可持續的競爭優勢，擁有較好的發展機會，是實現可持續發展的必然選擇。相較于非國有企業，國有企業對ESG責任的履行具有更強的動機。例如：2008年《關于中央企業履行社會責任的指導意見》①、2016年《關于國有企業更好履行社會責任的指導意見》②等均要求國有企業引領社會責任履行，打造具有國際影響力的優秀公司（潘俊等，2020）。因此，本文認為，樣本企業中國有企業ESG責任表現較非國有企業更優秀，國有企業的可持續競爭能力更強，盈余管理壓力更小。同時，處于經濟轉型時期的中國公司，面臨著更為嚴格的政府監管，向上的積極語調管理被識別的政治成本較大（周波等，2019；陳良銀，2020）。在沒有業績壓力的情況下，上市公司的語調可能更為保守。因此，與非國有企業相比，國有企業高管有更高的政治追求，希望獲得政治晉升的機會，出于政治風險以及政治成本的考慮，其行為更加保守，不愿意進行積極的語調管理，年報文本語調相對更為消極（周波等，2019；王嘉鑫和張龍平，2020）。此時國有企業的ESG責任表現對消極語調的抑制作用更強。國有企業的年報文本語調能夠突破向下的消極語調管理向外界傳遞更為積極的語調信息?；谝陨戏治?，本文提出基于產權異質性考慮的研究假設。

假設3：相較于非國有企業，國有企業的ESG責任表現更好、應計盈余管理水平更低、年報文本語調更消極。

假設4：其他條件不變時，國有企業ESG責任表現對應計盈余管理的影響以及ESG責任表現對年報文本語調的影響較非國有企業更明顯。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2012-2020年度A股主板、創業板公司為研究樣本。其中，財務數據取自國泰安（CSMAR）數據庫，ESG數據取自彭博資訊（Bloomberg），年報文本語調數據取自中國研究數據服務平臺（CNRDS）。本文在數據進行回歸前做以下預處理：（1）剔除金融類公司；（2）剔除“ST”“*ST”“PT”類公司；（3）剔除資產負債率大于1的公司；（4）剔除樣本相關變量缺失的公司。最終得到7812個觀測值。為降低極端異常值的影響，本文還進行了上下1%水平的縮尾處理。

（二）變量定義

1.ESG責任表現

ESG責任表現以綜合評分為主，其中具有較大影響力的有彭博（Bloomberg）ESG綜合評分指數、MSCI（MorganStanleyCapitalInternational）ESG指數、意大利ECPI指數等（中國工商銀行綠色金融課題組等，2017）。彭博ESG綜合得分指數鼓勵公司披露更多的ESG數據，其數據來源廣泛，包括企業社會責任報告、年報、ESG報告以及公司治理報告等。因此，本文選用彭博ESG綜合得分指數作為樣本企業ESG責任表現的衡量指標，記為ESG，該得分越大代表ESG責任表現越好。

2.信息透明度

應計盈余管理。修正瓊斯模型計算的可操縱性應計盈余利潤從盈余波動的角度衡量信息透明度（Dechowetal.，1998），但是該模型忽略了無形資產和其他長期資產對可操縱性應計盈余管理的影響，這一忽略將導致盈余管理行為被高估（陸建橋，1999）。為此，本文參考陸建橋（1999）的做法，在修正瓊斯模型中加入無形資產和其他長期資產控制變量來計算本文的可操縱性應計盈余利潤。見模型（1）-（2）。

模型（1）為修正瓊斯模型，加入無形資產和其他長期資產控制變量后為模型（2），即陸建橋模型（陸建橋，1999）。相關指標解釋如下：TA為營業利潤與經營活動產生現金流量凈額之差；A為資產總額；ΔREV為營業收入增量；ΔREC為應收賬款增量；PPE為固定資產原值；IA為無形資產和其他長期資產；μ為回歸模型殘差即可操控性應計利潤，記為DA，以過去三年可操控性應計利潤絕對值之和作為信息透明度的衡量指標，記為Opaque，該值越大表示信息越不透明。

年報文本語調。無論是修正瓊斯模型還是陸建橋（1999）的改進修正瓊斯模型，都考慮從盈余波動性角度對信息透明度進行衡量。但是，按照曾慶生等（2018）的定義，信息透明度指信息使用者能夠自由方便獲取有關公司經營與發展形勢等信息的程度。因此，本文認為，信息透明度不應局限于盈余角度的透明度，更為廣義的還包括外界獲取公司經營以及發展形勢信息的自由、難易、可理解程度等。因此，本文將語調信息納入本文信息透明度的考察范圍。本文參考Davis等（2012）、Huang等（2014）、曾慶生等（2018）的做法以Loughran和Mcdonald（2011）的金融情感詞匯為基礎，對上市公司年報中積極詞匯與消極詞匯進行統計，定義本文的年報文本語調：（積極詞匯數-消極詞匯數）/年報詞匯數，記為LM_Tone1。該值越大表示年報文本信息語氣越積極。在穩健性檢驗部分本文還將參考謝德仁和林樂（2015）的做法，以凈語調：（積極詞匯數-消極詞匯數）/（積極詞匯數+消極詞匯數），作為LM_Tone1的替代變量進行穩健性檢驗。

3.控制變量

借鑒曾慶生等（2018）、王嘉鑫和張龍平（2020）的做法，如表1所示本文還選擇以下控制變量：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產凈利率（Roa）、獨立董事比例（Indep）、上市年限（ListAge）、大股東資金占用（Occupy），本文還加入了月均超額換手率（Dturn）控制變量，以及行業和年度控制變量。

（三）模型構建

為驗證本文研究假設，構建以下回歸模型進行檢驗。

其中，Controls為控制變量，其他變量與變量定義表一致。模型（3）為ESG責任表現與應計盈余管理的回歸，用以檢驗假設1；模型（4）為ESG責任表現與年報文本語調的回歸，用以檢驗假設2。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

本文首先對各變量進行描述性統計分析。如表2所示，信息透明度（Opaque）的均值為0.157，標準差為0.106，最小值和最大值分別為0.0161和0.626，說明樣本企業中信息透明度存在一定差異。ESG責任表現（ESG_Score）均值為21.25，大于中位數20.25，小于上四分位數23.55，最大值為50.41，說明部分企業ESG責任表現非常好。年報文本語調（LM_Tone1）的均值為-0.00115，最小值為-0.0251，下四分位數為-0.00767，中位數為-0.00131，均小于0，上四分位數（0.00516）和最大值（0.0290）大于0，說明樣本企業中大部分上市公司年報語調較為消極，與文章前述研究推論即上市公司傾向于向下的語調管理保持一致。其他控制變量良好，不存在數據分布差異較大的問題。

（二）相關性分析

本文對各主要變量進行相關性分析，見表3。無論是皮爾森相關系數還是斯皮爾曼相關系數，各變量間相關性良好且顯著，初步驗證了本文前述的推論。但相關系數并未進一步控制其他因素的干擾，本文接下來將繼續進行回歸分析以驗證前述假設?；貧w分析前，本文對主要變量進行了VIF膨脹因子分析，各變量VIF值未超過3，不存在嚴重共線性問題，本文相關變量設置合理。

（三）ESG責任表現與年報文本語調和信息透明度

本文首先對假設1和假設2進行回歸檢驗，回歸結果列于表4。表4（1），ESG責任表現與信息透明度的回歸中，ESG責任表現的系數為-0.0010且在1%水平上顯著。說明樣本企業中，ESG責任表現越好，具備的可持續競爭能力越強，能夠從減少盈余管理壓力提升公司的會計盈余信息透明度，假設1得到驗證。表4（2），ESG責任表現與年報文本語調的回歸中，ESG責任表現的系數為0.0001且在1%水平上顯著。說明樣本公司中，ESG責任表現越好，年報文本語調越積極。ESG責任表現越好，反映出的是良好的業績以及高效的治理水平，能夠向外界傳遞更為積極的語調信息，假設2得到驗證。

（四）產權異質性的視角

本文進行單變量均值檢驗以及符號秩檢驗以驗證假設3，檢驗結果列于表5。檢驗結果顯示，樣本企業中國有企業的ESG責任表現顯著高于非國有企業，年報文本語調顯著低于非國有企業，會計盈余信息透明度顯著高于非國有企業，檢驗結果驗證了假設3。國有企業同時承擔著經濟目標和社會責任等非經濟目標（潘俊等，2020；喬鵬程和徐祥兵，2021；王賢彬和黃亮雄，2021）。國有企業更有能力也更愿意踐行ESG責任，但是國有企業面臨更強的監管，出于政治成本等的考慮傾向于以更低的語調避免被過度關注。樣本企業中國有企業ESG責任表現普遍高于非國有企業，所具有的可持續競爭能力更強，因而會計盈余信息透明度的表現優于非國有企業。

在單變量檢驗的基礎上，本文繼續進行分組回歸，回歸結果列于表6。表6（1）-（2），ESG責任表現與應計盈余管理的回歸結果中，國企組ESG責任表現的系數絕對值顯著大于非國有企業組，表明國有企業ESG責任表現與應計盈余管理的關系較非國有企業明顯。表6（3）-（4），ESG責任表現與年報文本語調的回歸結果中，國企組的回歸系數顯著大于非國有企業組，表明國有企業ESG責任表現與年報文本語調的關系較非國有企業明顯。至此，假設4基本得到驗證。為了使結論更為嚴謹，我們對不同組別的回歸結果進行了似無相關組間系數差異檢驗，檢驗結果列于表6末尾。檢驗結果顯示，除了ESG責任表現與應計盈余管理的分組回歸中滿足10%水平下的顯著差異，其他回歸滿足1%水平下的顯著差異，至此，假設4得到驗證。

（五）進一步研究

綜合來看，ESG責任表現越好具有的可持續發展能力越強，公司治理水平越高，對會計盈余和年報語調的信息透明度治理能力越強。那么，是否可以認為ESG責任表現對信息透明度真正的影響是來自G，而與E、S的關系不大呢？為回答這一問題，本文區分樣本企業ESG責任在環境（記為Environ）、社會（記為Social）和治理（記為Govnce）的單方面表現對假設1和假設2重新進行檢驗，回歸結果列于表7。如表7（1）-（3）所示，在與應計盈余管理的回歸中，環境、社會和治理單方面表現對應計盈余管理的抑制作用顯著，其中治理的顯著性最強。但是在與文本語調的回歸中，治理表現出對文本語調的促進作用不顯著。雖然治理表現能夠顯著抑制會計盈余透明度，但是面對更為隱晦的非會計數字信息，ESG責任表現才能傳遞更為積極的語調信息。

（六）拓展性研究

會計盈余視角的信息透明度從盈余波動的角度反映會計信息質量，語調視角的信息透明度從語言情感角度反映信息透明度。其中，盈余視角的信息透明度受業績壓力的影響較大。而中國人的表達方式含蓄間接、用詞隱晦，講究點到為止、心領神會，這將增加信息的解讀成本，噪聲擴大（謝德仁和林樂，2015）。為排除其他因素干擾，準確識別ESG責任表現對會計盈余視角信息透明度的影響關系，本文以中國證監會《上市公司治理準則》修訂為契機，構造雙重差分模型（DID）。該模型可以用于評估政策的實施效應（黃煒等，2022）。2018年6月《上市公司治理準則》修訂，確立了環境、社會責任和公司治理（ESG）信息披露基本框架。因此，本文以2018年為政策起點，設置2018年及以后為政策實施，賦值Post為1，2018年以前賦值Post為0；為構建實驗組和對照組，本文以具有ESG評分的企業為實驗組，賦值Treat為1，不具有ESG評分的企業為對照組，賦值Treat為0。具體模型如下：

其中，Post表示政策影響，Treat區分實驗組和對照組，Post×Treat前的系數3是我們主要關注的值，該值顯著表示政策實施的影響顯著。由于政策實施的時效性加上目前ESG信息披露采用“半強制+自愿”的規定，因此我們推測該政策的實施效果具有滯后性。

本文首先進行平行趨勢檢驗，如圖1所示。政策實施起點的2018年實施效果并不明顯，但是從2018年開始，政策實施效果逐漸顯著，而政策實施前的年份均不顯著，滿足平行趨勢檢驗。

進行DID回歸，回歸結果列于表8（1）中?；貧w結果顯示，《上市公司治理準則》關于ESG信息披露基本框架的修訂影響了會計盈余信息透明度，但是由于目前中國上市公司ESG信息披露制度仍然采用“半強制+自愿”的規定，所以這一政策影響具有時滯性，并且僅維持在10%水平上顯著。這一政策修訂的意義在于加強ESG信息披露強化了企業ESG責任的履行，對會計盈余信息透明度提升產生良好治理效果。為使本文DID結論穩健，進行安慰劑檢驗，改變政策實施時點為2014年，回歸結果列于表8（2）。改變政策實施時點后Post*Treat系數不再顯著，結論穩健。

（七）穩健性檢驗

更為廣義的信息透明度不僅應當包含盈余活動的透明度，還應當包括會計信息的披露質量，例如披露的及時性、準確性和完整性等（曾慶生等，2018）。因此，本文按照曾慶生等（2018）的觀點，分析師關注人數越多，被外界知曉的信息越多，公司越透明；審計質量越高，會計信息質量越高，信息透明度越高。本文使用分析師關注人數（AnaAtt）以及是否以四大（Big4）作為本文信息透明度的替代指標，對主要結果重新進行回歸，回歸結果列于表9?；貧w結果與前述保持一致，文章結論穩健。

增加控制變量。為了盡可能克服遺漏變量問題，并且本文的因變量信息透明度不局限于盈余視角的會計透明度，還包括語調視角的透明度以及更為廣義的會計信息的披露質量，例如披露的及時性、準確性和完整性等，因此，本文增加Cashflow（現金流比率：經營活動產生現金流量凈額除以總資產）、Growth（營業收入增長率：本年營業收入除以上年營業收入減1）、Board（董事人數：董事會人數取自然對數）、Wkcap（營運資本比率：營運資本除以總資產）、Top1（第一大股東持股：第一大股東持股數除以總股數）、Balance（股權制衡度：第二至第五大股東持股權除以第一大股東持股數）、Mfee（管理費用率：管理費用除以營業收入）控制變量，對本文的信息透明度指標進行穩健性檢驗，主要結果列于表10。如表10所示，在增加了上述控制變量后，ESG責任表現依然能夠提升信息透明度，文章結論穩健。

滯后一期自變量。為了使本文的研究結論更加穩健，排除反向因果的內生性干擾，本文將所有自變量進行滯后一期處理，重新對文章主要研究結論進行回歸。僅列示主要回歸結果于表11，回歸結果與前述保持一致，文章結論穩健。

替換修正瓊斯模型計算信息透明度。本文替換修正瓊斯模型計算信息透明度指標，記為Opaque2，重新對主要結果進行回歸，僅列示主要回歸結果于表12（1）?；貧w結果與前述保持一致，文章結論穩健。

替換文本語調計算方法。本文以凈語調：（積極詞匯數-消極詞匯數）/（積極詞匯數+消極詞匯數），作為LM_Tone1的替代變量進行穩健性檢驗，記為LM_Tone2。主要回歸結果列于表12（2）?；貧w結果與前述保持一致，文章結論穩健。

六、研究結論

踐行ESG責任是堅持可持續發展的必然要求，是落實新發展理念的重要舉措，對于2030年實現碳達峰而言意義重大?；谂聿〦SG綜合評分指數，本文實證檢驗ESG責任表現、年報文本語調與信息透明度的關系。研究發現，ESG責任表現越好，具有的可持續競爭優勢越強，這一競爭優勢不僅能夠幫助企業提升盈余方面的信息透明度，還能夠幫助其提升語調方面的透明度。因而：（1）ESG責任表現越好，會計盈余信息透明度越高；ESG責任表現越好，年報文本語調越積極。（2）區分產權異質性，ESG責任表現對年報文本語調的積極作用以及ESG責任表現對信息透明度的積極作用在國有企業中更明顯。（3）進一步研究發現，ESG所發揮的信息透明度治理效果不局限于治理因素，在考慮語調信息透明度時，ESG綜合表現比治理因素提升積極語調作用更明顯。（4）拓展性研究表明，ESG信息披露制度能夠促進企業履行ESG責任提升會計盈余信息透明度。上述研究結論驗證了ESG責任履行所具有的積極效果，為ESG信息披露制度正在中國的實施提供了經驗證據，也為年報文本語調信息透明度治理實踐提供了新思路。

基于本文發現的研究結論提出以下政策建議：（1）鼓勵上市公司履行ESG責任并披露ESG信息。上市公司履行ESG責任，不僅能夠幫助改善盈余方面的透明度，還能夠提升文本信息質量方面的語調透明度，對于中國上市公司文本語調信息透明度治理而言意義重大。（2）加快推行ESG信息披露制度。目前，我國監管部門對ESG信息披露的規定仍然處于“半強制+自愿”的階段，而到2030年聯合國將要求所有大公司都必須披露ESG信息。因此，提前布局ESG信息披露制度，對于我國資本市場與國際資本市場對接ESG信息具有重要戰略意義。（3）規范年報披露語言，鼓勵用規范客觀的語言進行信息披露。