雙重股權結構對公司治理的影響研究

李梅茵　韓汶峻

摘要：股權結構是公司治理的基本形式，它直接關系到公司股權的分配和大股東的權益，從而對公司的運營方式和實施結果產生影響。然而，公司在融資時，創始人的股權被稀釋而喪失了對公司控制權的案例時有發生。因此，分離投票權與現金流權的雙重股權制度由此產生。在公司發展過程中，公司的創立者和精銳的員工隊伍扮演著不可取代的角色，文章從雙重股權結構對公司治理的影響進行剖析，從而為公司雙重股權結構的深入研究提供參考。

關鍵詞：雙重股權結構；公司治理；影響研究

一、引言

高質量發展的公司已逐步采用雙重股權結構，以實現公司創始人和團隊對公司的穩定控制。雙重股權結構也稱為“同股不同權”，它是以分離投票權和現金流權為基礎，有效地保證了創始人和團隊對公司的控制權。特別是在具有高新技術的公司中，公司的創建者和精銳的團隊在這個行業中擁有獨特的洞察力和豐富的知識儲備，他們的分析能力非常強，可以促進公司穩步發展。從更深層次來看，雙重股權結構的激勵促使創始人和員工為公司輸送更多優秀的人才，從而使他們帶領自己的團隊創造更多的經濟價值。

二、雙重股權結構的概念

所謂雙重股權結構，即公司發行不同表決權股票，或通過公司內部的制度安排，建立一種特殊的股權結構，對于該股權結構，少數股權的股東可以操控公司，而擁有較高股份的股東無法操控公司。采用雙重股權結構的公司通常會將其股票分為A股和B股，A股按照“一股一票”的公平性，B股則有數倍于A類股的表決權。B股的表決權比例在很多國家都有不同的規定，英、美都沒有這樣的限制，事實上，公司通常會將B股的表決權設定在10～20倍之間，而且B股的持有人也受到了限制，只有公司的創始人或者公司的高層才能持有，而且禁止流通。在目前世界范圍內，只有少數國家承認雙重股權結構這種制度是合理的，即使這樣，也有少數幾個國家把“同股同權”作為其最根本的準則。

三、雙重股權結構的作用

（一）鞏固公司創始人的控制權

雙重股權結構之所以能吸引眾多公司，是因為它能籌集到大量的資金供公司運營發展，同時也能緊緊掌握公司的控制權。公司的發展需要持續的資金保障，而上市融資則是最好的選擇，隨著資金規模的增加，原控股股東手中的股份也會越來越少，要掌握公司的控制權，就只能通過降低融資額來獲得更多的股份，但資本不足則會阻礙公司的發展。這也讓企業在選擇融資方面進退兩難。由此，出現了“雙重股權結構”的制度，創始人較低的股權以獲取更多的投票權作為補償，這就解決股權稀缺問題。創始人的出發點是長遠考慮，如果失去了決策權，外界的投資者就會采取“短視”的做法，對公司的可持續發展是不利。通過雙重股權結構的保障，公司可以順利進行上市融資，募集資金可以推動公司快速發展，這不僅有利于公司發展，也有利于投資人，從而達到經營目標。

（二）創始人掌握經營權可以提高決策效率

一方面，優秀的人才是企業發展的重要因素，而公司的雙重股權結構決定了公司的運營模式，避免了互相推諉，極大地提高了公司決策的高效性，推動了公司的快速發展；另一方面，雙重股權結構保障企業創始人擁有最基本的決策權，企業能夠持續、穩健地運作，極大地提高了資本市場的資源分配。

（三）滿足股東對公司的多樣化訴求

雙重股權結構的實施被大多數股東認同，以適應公司的多樣化需要。不同的股東對公司的要求也會不同。例如，經營性企業的持股人更多地要求掌握公司的控制權，而投資性股東要求獲得巨額利潤，而雙重股權結構的形成體現了自治的理念。在上市之前，公司會公開關于合伙人制度的詳細內容，但投資者依然選擇購買他們的股票，這是經過了深思熟慮后做出的決策。在國外，雙重股權結構取得了巨大突破，如推特和谷歌的許多公司都是通過多次融資后，仍對公司擁有較大的控制權。因此，單一的股權結構已經不適用于金融市場，但這也會使得京東商城、小米等中國的優質公司被迫奔赴海外，對國內的資本市場創新和改革產生不利影響。

（四）避免股權融資對創始人股權的稀釋

由于缺少擔保，公司很難取得商業貸款，從而導致股權融資成為有效途徑，但同時也帶來了股權稀釋問題。人才是公司最主要的資產，而創始人團隊更是重中之重，如果股權稀釋會影響對公司的控制權，那么公司很有可能會因為迷失發展方向而走向破產。雙重股權結構典型的表現就是把單一或者沒有投票權的股票投入到金融市場中，引入外部投資者獲取資金，充分提高股權的分配效果，實現以低成本獲取發展趨勢所需要的資金，促進公司的迅速發展。銀行貸款門檻高，私人借貸利率高，公司選擇雙重股權結構來獲取資金便捷可行，且沒有負債的壓力。對于外部投資者而言，購買股票是為了進行投資，這樣可以將更多的精力投入到其他投資項目上?？偠灾?，在這種雙重股權結構下，創始人持有優質股，發行普通股上市進行流通，這般設計讓公司上市獲得融資，再加上沒有控制權稀釋困擾，這是一舉兩得的事情。

四、雙重股權結構對公司治理的積極意義

（一）雙重股權結構有利于實現公司的長期價值

公司的經營團隊要具備清晰、準確的導向，具備豐富的專業理論知識和敏銳的判斷力，迅速做出高效的決策。雙重股權結構給予了創始人更大的決定權來管理公司的運營，以此提高公司的總體效益。但是，對于投資者來說，更注重的還是自身的利潤，這種管理方式會對公司的持續發展產生不利影響，而雙重股權結構可以彌補這個缺點，更有利于公司的長足發展。

（二）雙重股權結構是有效的激勵機制

雙重股權結構的架構使創業者能夠掌握公司的管理權，更容易激發他們對創業者的責任感，促使其將更多的創造力注入公司中。創業公司的特色在于創意，其中很大程度上依賴于創始團隊的原創精神和對市場的敏銳感知。如果高層發生重大變動，創始團隊的投資和努力都不會有任何回報，風險就更大了。所以說，這種雙向的股票配置更多的是一種激勵。其基于對創立團隊的支持，更多地關注項目本身，讓創始人創造出更多的使用價值。

（三）雙重股權結構有利于避免創始團隊股權稀釋

公司的創辦人獨特的人格魅力對于企業文化、戰略選擇都有積極影響，他們都是公司的品牌形象大使。公司要想繼續發展，就需要有一筆穩定的資金，在引入新的資金時，必然會稀釋原有股東的股份，如果是同股同權，一旦公司的股本膨脹到了某個臨界點，就會威脅到創始團隊對公司的控制權。如果管理隊伍輸掉了控制權，公司的核心人員將會發生很大變化。造成企業文化的崩塌和改變策略選擇等不可彌補的后果，也會給公司的發展帶來巨大的沖擊。

（四）雙重股權結構有利于提高決策效率

公司采用雙股東制，實現了公司的控制權與決策權的統一，從而極大地縮短了公司的決策周期，提高了公司治理的高效能，保證了公司的發展策略和企業的可持續發展。Face book扎克伯格利用雙重股權結構來掌控公司的控制權，曾以190億美金的價格買下了 Whats App。

五、雙重股權結構對公司治理造成的風險

（一）對合伙人沒有明確的考核機制，缺乏監督

公司制定了明確的合伙人制度，卻沒有建立成為合伙人后的業績評價體系，同時缺乏監督機制。雖然大部分的合伙人都是公司的高層，也都有自己的評估體系。公司的業評制度只是對業績進行考核，沒有設立專業的監督部門。公司的內部架構合伙人有一票否決權，但是對合伙人的考核并沒有明確的細則監督。而對公司來說，公司的軟性規定：“為公司作出了巨大貢獻、努力工作、認可公司文化”等，硬性指標：“營收增長率百分比”等，都要作為合伙人的考核范疇，而不是單一的考核機制。具體而言，針對合伙人的內部考核機制，其他相關方無權參與，這種內部監督是不公開的。

在資本市場，如果公司的管理層不盡職盡責，或者決策失誤，會對公司的利益造成了不利影響，若公司被并購或者“賣殼”，就會存在新的管理者取代之前的管理人員。對公司來說，采用雙重股權結構，公司的股份就會被公司的創始人（高層）掌握，而不會被股權資本掣肘，即使被收購了，股東也很難取代原來的管理層，從而完善市場外部監督體系。

（二）造成管理層的獨斷專行

公司股份占比高的高層，得到更多的激勵時，有利于運營效率的提高。而如果管理層擁有較大的表決權，就會因為自身股權稀釋了而放棄了擴股增資。因此，如果管理者決策權和經營決定權減少，那么雙重股權結構就失去了其最大的優勢。同時，由于宏觀經濟形勢改變，如果企業的創始人不能敏銳地察覺到外部的變化，采取一些相應行動，或者做出了不合時宜的決策，在這種情況下，雙重股權結構賦予創始人的絕對戰略決策優勢將會對公司的發展策略產生不利影響，甚至導致公司的發展停滯不前。

（三）中小股東利益受損

從公司的股權結構來看，針對中小股東的利益層次有相對完善的保護措施。但是，由于雙重股權結構本身的限制，創始人擁有支配公司的權利，如果做出不當決策將會影響到分配給低投票權的權利。這就意味著，如果公司的創始人做出了不恰當的決策，或擁有高投票權股東濫用公司資源、產生關聯交易，高投票權股東僅需要承擔與持股比例匹配的責任，決策股東還會從關聯交易中獲取利潤，進而導致中小股東利益受損。

六、雙重股權結構對公司治理的建議

（一）要加快建立雙重股權結構的法律法規建設

根據《公司法》規定，對于同種類的股份應當享有相應的控制權，而關于其他種類的股份則可以另行規定。以上規定為我國實行雙重股權結構制度提供了立法的余地。而高質量發展的公司不斷到境外上市，造成了大量資產的流失。所以，我國企業要建立嚴格的雙重股權結構制度。隨著公司制度改革帷幕拉開，注冊制度的創新對差異表決權的影響標志著中國對多元股權結構的認可。中國金融業對雙重股權結構的期望越來越高，《公司法》的改革應與時俱進，推進雙重股權結構的改革是必要的。

針對公司層面的法律法規建設，具體有以下幾點：一是制訂清晰的評價指標。選擇雙重股權結構的企業，對其業績水平、經營范圍、利潤分配、資本結構等進行規范；二是完善信息公開系統，全面披露實際控制公司的小股東信息；三是建立獎勵和懲罰制度，針對公司違規行為設定懲罰標準。同時，針對創始人層面的規范建議如下：一是對公民權利和責任的確定。通過立法保護控股股東的合法利益，同時也要約束他們的權力，防止侵犯中小股東的利益，促進公司的價值提升。二是先試點后鋪開?？梢钥紤]先在互聯網領域建立一個示范基地，放寬對公司的資格限制，等完全鋪開以后，再對公司的規模和運作方式進行限制。三是加強對股權的控制。本著平等的原則，股權具有特殊表決權、時效性等多個層面上的限定，體現了權力與責任的平等。四是落實事后救濟條例。證監會成立專門機構處理集體訴訟，委托交易中心、行業協會等進行外部監督，設立專門的仲裁委員會等，以提高事后救濟的工作的成效。

（二）提升公司治理效率

采用雙重股權結構，可以削弱公司的內部股東對公司的發展干擾，從而提高公司經營決策的有效性。在同股股權結構下，創業者和中小投資者的關注點不同，相比于中小股東，創業者更關心的是公司的可持續發展。同時，中小股東也無法在經營和管理方面集中精力。由于目標不同，公司股東分為經營、投資和投機三種。創始人及團隊作為經營股東，他們對公司經營有著全方位的理解，他們對公司的掌握能力遠比那些以投機和投資為目的的股東要好得多。另外，公司的創建者要一直掌握公司的控制力，負責制訂公司的發展規劃，參與公司的經營管理。但是，公司的主要目標是投資，股東只能享有收益。相對于同股股權結構，可以更好地利用表決權。因此，采用雙重股權結構的方式，可以有效地防止中小投資者不合理行使表決權，從而提高公司的治理效率。

（三）強化信息披露制度

當前的資本市場，出現信息不對稱是不可避免的。另外，國內的公司大多是公眾投資者組成，這些投機性股東對數據判斷和邏輯推理的水平都不高，因此對公司的信息披露要求也比較嚴格。雙重股權結構賦予創始人與其他股東不同的表決權，增加了信息披露不完善的概率。因此，基于與國內較為普遍的傳統股權結構差異，采用雙重股權結構的上市公司應指明采用這種特殊股權結構的緣由及期望實現的目的，也應當要求在公開信息中反映有關股權結構可能會損害中小股東權利及其產生侵害行為后的預防措施與賠償標準。

（四）提高創始人的戰略決策能力

在公司創立之后，創始人要持續提高自身的軟實力，持續進行戰略方向調整，使其人力資本持續增值。選擇雙重股權結構來對公司進行治理，要提升公司的創始人和精銳團隊的管理能力，這對公司的發展是非常關鍵的因素。公司的創始人應具有較高的理論知識水平和經營能力，具有較強的科研創新意識，具有探索性，從工作中汲取經驗，提升公司業績水平。當創始人的聲譽受到損害，就會對公司造成消極影響。所以，創始人一定要時刻保持對公司的責任感，制定更為嚴密的公司經營決策。另外，還可以通過公司的外在監管規則調整公司的股權結構及公司創始人的特殊表決權。

（五）加強對特別表決權的限制和監督

特別表決權設置為公司的發展提供了更多的機遇，但也存在潛在的風險，創始股東可能利用公司的巨大優勢謀取私利，甚至損害普通股東的權益，這就需要強化對特別表決權的約束和監督，運用行之有效的監督和措施阻止大股東對中小股東的權益侵害。公司監事的選舉，特別表決權能適用，選舉出來的監事和創始人有直接的關系，不能保證能有效地監督公司經營管理，在選舉公司監事時，應取消特別表決權，在涉及重要關聯交易、重要資產處理、股東分紅等涉及中小股東的重大權益爭議時，應當限制或停止行使特別表決權，擁有特別表決權的股東，在處理公司的重要決策時，應該對外部的設置做出一些評價，如是否主動對業務經營、戰略目標、內部治理等進行監督管控，對不符合公司規定的，應當限制其享有行使特別表決權。

七、結語

從本研究可知，選擇雙重股權結構對公司的可持續發展具有重要意義。公司擁有優秀的創始人和出色的人才隊伍，可以形成獨特的產品優勢、最理想的運營模式，這一切都是公司的無形財產。同時，公司的創始人和精銳的管理人員基于自身的控制力，能夠把整體的目光聚焦于長期發展上，實施公司長期發展戰略，推進公司持續發展。

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（作者單位：李梅茵，北京理工大學珠海學院；韓汶峻，英國格拉斯哥大學）