智能投顧和FOF對比分析與優化研究

摘 要：新形勢下的普惠金融需注重為大眾提供能滿足其需求的投資渠道和服務模式。近年來，智能投顧和FOF等新業務在我國迅速興起，兩者雖各具優勢但背后運營邏輯有很多相通之處，業務發展前景廣闊。文章通過將智能投顧與FOF進行對比分析，以更好地推動兩者優勢互補、合作共生，并在人機協同、信息安全保障、算法治理等方面對現行運營機制和監管制度進一步優化完善，以適應我國資管市場發展的新形勢，為實體經濟高質量發展賦能。

關鍵詞：智能投顧 基金中基金（FOF） 金融科技 金融資管

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）04-108-03

一、引言

習近平總書記指出：“深化金融供給側結構性改革必須貫徹落實新發展理念，強化金融服務功能，找準金融服務重點，以服務實體經濟、服務人民生活為本?！苯刂?022年6月，中國居民存款余額達251.05萬億人民幣，全市場公募基金與私募基金數量分別為10010只和133793只①。智能投顧、基金中基金（FOF）等新資管產品的出現，將金融科技、多重管理等元素加入資管產品之中，降低了投資者參與門檻，提升了資管服務的“普惠性”和“便捷性”。通過研究，很多研究者提出兩種產品雖各具優勢，但內在本質相通，將智能投顧稱為FOF在金融科技下的產品服務升級版[1]。也有研究者指出，兩者雖有很多共同點，但智能投顧的重心在“顧”，FOF的重心則在“投”，兩者在法律屬性、策略應用、底層資產等方面也有一定區別[2]。兩者雖有不同，但也并非競爭關系，相輔相成、共生互利更可能是兩者今后的發展趨勢，將從很大程度上改變傳統金融生態。通過對比研究對智能投顧、FOF的發展現狀和運行規律等進行探索，有助于把握中國金融資管的發展趨勢，更好地發揮新型資管模式，提升我國金融資管在促進引導創新創業方式升級、提高資本鏈整體效率、服務養老基金投資等方面的積極作用。

二、智能投顧和FOF基本特點及異同

（一）智能投顧和FOF的基本概念

目前，國內外理論界和實務界關于智能投顧（Robo-Advisor）尚未形成統一概念，認為智能投顧是基于現代資產組合理論（MPT），依托大數據、云計算、人工智能等金融科技為投資者提供在線投資顧問服務的新型投資理財和資產管理模式。狹義的智能投顧一般以ETF為底層資產，通過客戶畫像、風險評級、投資組合推薦、自動再平衡等流程為客戶提供投資理財服務；廣義的智能投顧在此基礎上還包括智能投研、量化投資

等[3]?，F有智能投顧的運營策略有兩類：一是以白盒策略為代表的基金策略組合產品，公開持倉基金、調倉規則，依據大數據提供資產配置組合，例如雪球的蛋卷基金；二是以黑盒策略為代表的智能投顧產品，系統基于用戶先前填寫問卷提供信息輸出結果，用戶無法獲悉系統背后的運算邏輯，例如招行的摩羯智投。

基金中基金（又稱母基金，英文為Fund of Funds，以下縮寫為FOF），是通過持有各類投資基金來間接配置各類底層資產的金融產品，相當于在一般基金管理者之上多了一個管理層，形成“FOF—子基金—底層資產（證券、股權等）”結構[4]，讓FOF擁有分散化投資、平滑風險等優勢，成為吸引社會資本集聚、服務實體經濟發展、平衡商業性資本收益與風險、培育創業投資行業的重要工具，政府引導基金、養老基金等也多采用FOF模式管理[5]。

（二）智能投顧與FOF本質相通

1.底層運營邏輯基本相同。一是有相同的理論基石，以現代資產組合理論（Modern Portfolio Theory）為基礎，該理論體現在“制定投資組合配置”環節，根據客戶預期收益、風險偏好和流動性安排，篩選目標基金，確定機構層面的戰略和戰術資產配置方案并進行動態調整。二是基本運營方式相同，都通過定量與定性相結合的方式考察基金經理的選股策略、管理經驗及基金公司的管理規模、業績表現等信息構建投資組合，抓好風險控制、動態管理等。因此，以公募基金為底層標的的智能投顧其實是一種賬戶式FOF，也稱為互聯網新型FOF，是未來在大數據、智能化市場環境下FOF新的表現形式[6]。

2.設立動因基本相似。一是養老金投資需求。兩者的發展與當地推出養老金計劃有密切聯系，例如，美國的401（K）計劃、中國的養老目標證券投資基金指引、中國香港的強積金計劃推出，為兩者發展提供了龐大的資金存量[5]。二是投資參與普惠化需求。市場中很多優質投資項目往往具有較高參與門檻，而傳統基金也多面向高凈值客戶，大多數低凈值客戶很難擁有足夠資金獲得參與上述投資的資格。三是降低專業知識壁壘需求。金融市場快速發展和各類金融產品的爆發式增長，使普通投資者在投資選擇時面臨的選擇范圍和信息處理更加龐大，投入的時間、精力等成本增高。智能投顧產品和FOF正好為這些投資者解決了上述問題，而養老金投資、投資門檻、知識壁壘正是促進兩者迅速發展壯大的關鍵推手。

3.均需構建多元策略知識庫。智能投顧中的金融數據庫至少包括結構化知識庫、數據庫、圖譜庫等，知識庫吸納的專業模型、投資策略和算法越多，越有助于智能投顧針對環境變化輸出符合需要的結果和方案。FOF強調的優勢就是通過配置其他不同領域的基金經理管理的基金來提升在某個行業中的盈利能力，相當于借助其他基金經理的管理經驗，豐富了投資專業知識庫。

（三）智能投顧與FOF的區別

1.兩者法律地位不同。從法律地位看，公募FOF多采用契約制，私募股權FOF多采用有限合伙制，兩者都有明確法律意義的產品，FOF管理者為普通合伙人，屬于法律主體，其設立、運營、信息披露等各環節要符合規定，受到證監會監管。智能投顧作為一種新型“投資顧問”，適用于自然人或機構實體在法律上的定義，其“智能化”特征因終端設備的運用讓傳統金融行業中人與人之間基于信任提供的理財服務變得“虛擬化”，屬于法律關系的客體。

2.交易流動性不同。FOF作為一種長期理財方式，開放頻率和流動性較低，會影響對客戶的投資吸引力。因《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》）要求多層嵌套類產品只能投資公募類基金，這會讓FOF流動性有所提升。隨著FOF-LOF的推出，在一定程度上緩解了FOF封閉期較長的問題，而智能投顧在流動性上要靈活的多，投資者可通過手機等設備實現查詢、選購、調整等投資操作，這種移動性、實時性的投資方式讓智能投顧很受年輕人青睞。

3.“黑箱策略”覆蓋范圍和程度不同。智能投顧與FOF均有“黑箱策略”覆蓋的部分。智能投顧的“黑箱”主要為系統的算法技術。FOF的“黑箱”部分除了基金經理在選配和調整資產組合中運用的投資策略、量化分析等，其對各種基金配置調整的信息也不會實時對外公布，僅會通過季報、半年報、年報定期公布，FOF的“黑箱”在某種意義上是相對的，在面向投資客戶的體驗上，智能投顧的信息披露透明程度比FOF的透明程度明顯要高。

三、我國智能投顧和FOF發展面臨的問題

（一）監管和審查制度亟待完善

一是對算法審查的機制尚未建立。智能投顧和FOF都存在“黑箱”部分，都對自己的“算法黑箱”輸入數據和輸出投資決策結果。如果兩者算法和模型設計存在問題，將導致運算結果出現偏差，無法實現投資客戶的預期目標。歐美國家都建有對智能投顧算法進行初步審查和持續審查機制，我國在該領域也應盡快構建完整的監督和測試框架。二是市場準入和監管機制不完善。目前公募FOF因多為規模較大的基金公司設立，運營相對規范，但很多私募FOF運營則良莠不齊。資質不健全的FOF、智能投顧的管理者可能基于“逐利性”趨向損害金融投資者利益，造成無序競爭。三是信息數據安全保障機制有待完善。國內智能投顧市場中存在過度收集或侵犯用戶隱私、挪用客戶資金、倒賣客戶信息等市場亂象，根據中國消費者協會對10類App測評，發現很多金融理財類App隱私條款不達標，涉嫌過度收集或使用個人信息②。上述亂象表明，在數字金融信息安全等領域立法任重道遠，這些領域立法的缺失將在一定程度上限制FOF和智能投顧市場未來的發展。

（二）算法趨同引發的風險

智能投顧和FOF在配置資產組合時，都以算法模型得到的結果作為依據，算法做出的決策會依據算法設定的規則和數據輸入得到，不會像人類那樣可能在判斷中受到“個人偏好”“感性經驗”等影響。當投資者運用相似算法預設策略和數據程序，其做出的決策和投資甚至交易時機也都將出現趨同現象。FOF及其他基金管理者可能因“個人偏好”“投資經驗”等而導致投資差異，除部分投研能力較強、具有獨到見解的基金經理外，相當數量的基金經理會傾向于從關系網絡中獲取的信息輔助投資，導致某一方向作用被過度放大，一旦市場發生重大波動，就將激發投資者的“羊群效應”，加劇金融市場系統性風險。

（三）底層投資標的資產數量有限

通過對當前公布數據的國內216只FOF重倉基金和20家智能投顧平臺下備選基金統計，FOF平均重倉持基8只左右，智能投顧平臺備選基金6～10只，基本是依據風險調整各備選基金的比例，很少增加新基金產品。FOF雖然在投資標的品種要比智能投顧推薦的組合要豐富，但根據《資管新規》《指引》等規定，只能將80%以上的資產投資到公募基金上，投資品種方面也受到限制。這樣的資產組合形式雖然對小額用戶尚可發揮分散風險作用，但對大額客戶來說，有限的基金和底層資產顯然不能很好地分散風險。

（四）理論研究相對滯后脫節

一是缺少針對性理論研究。雖然研究基金的理論和績效評價指標可以用于FOF和智能投顧產品，但兩者畢竟具有與其他基金不同的特征，使用以往研究方法可能會遺漏對兩種產品面臨的特有性問題的關注，不利于對癥施策以改善兩種產品。二是產品運營數據反饋不足。因兩種產品出現時間較晚且對于數據披露存在范圍和時間限制，提供可用于研究的數據有限，導致學術界以目前的數據難以得出全面、客觀的研究成果。三是投資實踐與理論研究脫節。FOF和智能投顧管理者與學術研究者屬于不同的組織和機構，其目標、任務、觀念和立場不同，使得他們難以站在彼此角度或合作發現其中的問題，阻礙了在FOF和智能投顧理論研究上的深度合作。

四、優化我國智能投顧和FOF業務的對策與建議

（一）健全監管體系和強化行業治理

一是明確監管主體。目前，我國對傳統投資顧問監管的主體主要為證監會，而智能投顧開展的業務主要涉及證券、基金、期貨等領域，與已有的FOF和傳統投資顧問有很多相似之處，建議將智能投顧業務也納入證監會統一監管框架之下。二是科學設置市場準入門檻?？蓞⒄彰绹?、英國關于FOF和對數字金融產品監管的相關制度，對FOF的管理機構和智投運營商資質、經營范圍、監控做出規定，尤其要對智能投顧平臺的測試算法、防范網絡風險和保障信息安全風險的管理、投資者服務標準等一般性義務做出明確規定。三是加強對算法隱患風險的治理。監管部門要在開展事中、事后治理基礎上，加強自動化算法決策工具進入市場之前的監管力度，可借鑒英國金融行為監管局的“監管沙盒”理念③，建立算法雙重評估體系和監管沙盒，降低其因可能失控而導致損失的潛在風險。四是對算法的規制采取審慎謙抑原則。要根據算法的固有特性創新發展出相應的算法測試、算法認證等事前審批制度，以“在呵護創新活力和維護金融穩定間相機權衡”的理念為指引，秉持包容、謙抑、審慎的監管態度，探索內嵌式監管工具在算法治理時代的應用可能與適用方式，穩步推進監管措施逐步落地，達成監管與激勵的動態平衡。

（二）豐富金融市場投資產品類型

智能投顧和FOF的主要投資標的多為公募基金產品，而公募基金的業績又與股票、債券等底層資產的質量息息相關，智能投顧和FOF的發展壯大需要依靠金融市場各類產品的發展作為支撐。一是要不斷豐富公募基金產品類型，尤其要繼續豐富商品型基金、QDII基金、被動指數基金等產品，為FOF和智能投顧產品構建基金組合提供多樣化選配資產基礎；二是持續推進證券市場發展，改革完善股票市場發行、交易、退市等制度，完善主板、科創板、中小企業板、創業板和新三板市場建設，不斷增加可作為公募基金底層標的資產品種；三是在推動傳統資產穩步發展的基礎上，促進大宗商品、海外資產、衍生品等金融產品發展，尤其是大宗商品作為一種獨立于傳統資產的類別，與傳統資產回報呈現低相關甚至負相關，起到對抗通脹、資產保值作用，并可為各類主體參與期貨市場提供便捷的投資工具和渠道，為公募基金乃至FOF、智能投顧組建資產組合營造一個股票、債券、大宗商品、海外資產、衍生品等產品類型豐富的金融市場。

（三）加強對高水平投研團隊的培養

以往基金經理對股票、債券、大宗商品等某類資產有深入研究就能做好投資管理，但金融市場爆發式發展不僅使市場各類產品種類更多樣化，也使各大類下的金融產品數量更多。FOF為分散風險要考察較多領域的基金，知識儲備也更多。要打造優秀的FOF和智能投顧平臺，必須有一只擅長多種投資策略、多樣專業技能的投研團隊，在擅長大類資產配置時，掌握各類別資產風格特征和對應基金的情況及較為優秀的算法編寫能力，將專業知識和各種策略轉化為智能平臺能夠運行的指令。

（四）改進產品績效考核方式

基于智能投顧和FOF的特殊性，要改變對其現有的考核方式。一是改變績效評價標準。FOF和智能投顧為投資者降低了參與門檻和投入成本，在衡量業績時必須將這部分貢獻納入基準考量，不能跟其他基金簡單置于同一標準下考核。二是要克服對短期業績排名的過分關注。很多FOF迫于考核壓力而追求短期業績，盲目跟風投資、追漲殺跌行為較多，容易導致其業績大起大落。要加大對投資用戶的教育，使其更加注重產品的長期收益，智能投顧不僅要為投資者提供“選”的建議，更要為投資者的“管”和“賣”的時機提供建議，力求讓其收益長期跑贏投資基準。

（五）加強相關理論研究

一是加大智能投顧和FOF管理者與專家學者的交流合作。業內投資者愿意通過“具體方法解決具體問題”尋找有針對性的方案，而專家更傾向于從具體現象中總結出普適性理論以推動理論方法創新?？山梃b西方高等院校聘請金融機構卸任的高管到大學從事科研教學的做法，彌合兩者在目標、任務、立場等方面的差異。二是構建“投學研”一體化的理論研究和投資實踐格局，加大投資機構、實務界與高等院校、研究機構協作共建力度，充分整合學界、實務界研究資源，促使研究的廣度深度不斷拓展、成果不斷豐富。三是轉變以往發現問題后被動應對為主動預研，提前謀劃布局金融顛覆性、變革性發展，對FOF、智能投顧發展中可能面臨的問題及新業態進行預研，重點加強對未來FOF和智能投顧業務場景的創新，使其更加成熟完善，更好地服務實體經濟和人民經濟生活。

注釋：

①以上數據來自Wind數據庫。

②中國消費者協會：《100款App個人信息收集與隱私政策測評報告》，http：//www.cca.org.cn/jmxf/detail/28310.html.

③金融科技產品被放置在一個縮小了的金融市場環境之中去運營，該金融環境中一切市場影響因素與現實一般無異，而監管方面則會體現得更為寬松。其目的是通過真正投入到金融市場之前，在一個幾乎一模一樣的小環境下進行金融科技產品的實踐性測試和評估，以決定是否準許進行正式的使用。該監管模式的監管成本相對較低，且風險被限制在既定金融環境中，發生系統性風險的可能性大大降低。

參考文獻：

[1] 金夢媛.智能投顧與FOF的一體兩面——訪盈米財富副總裁孟巖[J].大眾理財顧問，2017（06）：64-65.

[2] 江賽春.智能投顧/FOF的邏輯：以投資者回報為使命[J].現代商業銀行，2017（07）：62-69.

[3] 李勁松，劉勇.智能投顧：開啟財富管理新時代.北京：機械工業出版社，2018.

[4] 馮科，曾慶松，何小鋒.基金中基金（FOF）理論研究進展[J].中央財經大學學報，2019（08）：31-42.

[5] 何小鋒.資產相對論：重組金融學[M].北京：企業管理出版社，2020.

[6] 張怡姮.美國FOF發展鏡鑒[J].金融博覽（財富），2021（04）：46-49.

（作者單位：中國農業發展銀行總行戰略規劃部 北京 100045）

［作者簡介：徐博涵（1990—），男，漢族，安徽六安人，碩士研究生，中級經濟師，研究方向：數量金融。］

（責編：紀毅）