此輪全球性通貨膨脹的原因：從中央銀行角度討論（下）

肯尼斯·羅格夫 王宇譯

摘? ?要：近期全球物價水平持續大幅上漲，許多國家面臨嚴重的通貨膨脹壓力。有學者將其簡單歸因于政府的大規模經濟刺激計劃或俄烏沖突、新冠肺炎疫情等國際政治經濟因素，這樣的觀點并不完全令人信服。面對日益嚴峻的通貨膨脹形勢，各國中央銀行未能及時調整貨幣政策，這與2008年全球金融危機后中央銀行獨立性的削弱不無關系。事實上，中央銀行在進行貨幣政策操作時必須在物價穩定與經濟增長之間權衡，而經濟狀況又關乎選民的投票傾向，因而其往往承受著較大的國內政治壓力。同時，凱恩斯經濟學的廣泛應用與供應經濟學的式微也使各國中央銀行低估了經濟刺激計劃可能帶來的通貨膨脹風險。引進負利率政策等創新性貨幣政策工具可能是中央銀行對抗國內政治壓力、保持物價穩定的有效手段，但無論如何，低通貨膨脹時代已經結束，各國中央銀行將面臨比新冠肺炎疫情更加嚴峻的挑戰。

關鍵詞：通貨膨脹；中央銀行；獨立性；貨幣政策

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2023）05-0028-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.05.004

（接上期）

六、此輪世界性通貨膨脹可以避免嗎？

除了承受來自美國政府的壓力以外，美聯儲也受到了凱恩斯經濟學的影響。凱恩斯經濟學認為，在經濟持續低迷時，應當采取擴張性的宏觀政策來刺激經濟增長。早在新冠肺炎疫情暴發之前，許多經濟學家就提出如下觀點：即美國政府可能會在不提高利率、不引發通貨膨脹的情況下大幅增加政府支出（和/或減稅）。在經歷了長期低利率和低通貨膨脹之后，經濟學家認為，即使所有財政支出增長都是通過“印鈔”來實現的，即使中央銀行通過購買政府債務來向市場注入資金，世界性的通貨膨脹也不會卷土重來。這一觀點的理論基礎是現代貨幣理論。

當前一個流行的看法是，通過實施高支出和低利率政策來促進國內經濟較快增長，有利于實現社會公平的政策目標。其基本思路是：隨著經濟刺激計劃實施，低收入者會逐步進入勞動力市場，并且會在工作中學到那些可能為他們帶來高收入的技能。也就是說，這一臨時性的經濟刺激計劃可能為低收入者帶來永久性的收益。當時這一觀點不僅獲得了那些左派政策決策者的支持，就連特朗普經濟團隊也提出，可以通過“減稅驅動型”增長提高低收入者和少數族裔的工資水平。

七、負利率政策與創新性工具

2019年美聯儲進行貨幣政策框架評估時，征求了很多主流經濟學家的意見。當時這些經濟學家都在研究，采取什么樣的政策措施，才能有效刺激一個頑固抵抗通貨膨脹的經濟體，當時整個經濟學界都非常擔憂低通貨膨脹問題，非常擔心通貨緊縮可能帶來的嚴重后果。這種擔憂也成為兩年后美聯儲推遲加息的主要原因。與許多學院派的經濟學家一樣，當時美聯儲也認為，通貨膨脹已經不再是一個非常重要的問題了，因為美聯儲完全可以通過加息縮表來抑制通貨膨脹。但當時美聯儲忽視了如何把握正確的加息時機，以及如何應對隨之而來的政治挑戰。2020年8月美聯儲公布了貨幣政策框架的評估結果，并且明確表示，不會再僅僅因為勞動力市場趨緊就先發制人地采取抑制通貨膨脹的行動，而是會在明確看到物價上漲的數據之后再行動。

盡管美聯儲擔心通貨緊縮，但是始終沒有采取可能抑制通貨緊縮的政策創新，包括“負利率”政策，即允許政策利率降低至零以下，以推高通貨膨脹預期和長期利率。實際上，這一政策工具同樣也有助于抑制通貨膨脹。如果2021年美聯儲的貨幣政策工具箱中有這樣一個工具，美聯儲就可以更積極地加息。因為掌握了這一工具后，美聯儲已經不必擔心“零利率”問題了，就算過度加息，還可以適時降息。

要想讓“負利率”政策有效，需要一系列法律調整和制度改革，美聯儲還要與美國財政部和美國國會通力合作。當然，關鍵是防止“負利率”政策使投資者不再繼續將資金存放在銀行賬戶和投資國債，而是持有“零利率”的現金紙幣。到目前為止，較早實行“負利率”政策的日本中央銀行和歐洲中央銀行較為成功地避免了這一問題，有兩個方案可以防止現金套利。一個方案是建立紙幣與中央銀行準備金（數字化）之間的聯動關系，這一聯動關系會隨著時間推移而貶值，其貶值幅度足以抵消在“負利率”時期持有現金紙幣的好處，這還不算持有紙幣的儲存和保險成本。另一個方案是在確保所有人都能免費獲得銀行基本服務的基礎上，取消紙幣。而要做到這一點，一是要引入中央銀行的數字貨幣，二是要求銀行向無銀行賬戶的個人免費提供基本賬戶（如日本）。這兩種方案可以任選其一，只需逐步淘汰大面額紙幣，并且實行有效監管措施，使數十億美元規模的貨幣囤積不再可行。在此情況下，中央銀行就可能實行低至-3%的“負利率”政策。

盡管“負利率”政策有助于推動經濟走出衰退，但是，出于政治方面的考量，在2019年貨幣政策框架評估報告中，美聯儲將“負利率”政策排除在外。事實上，更大規模的短期刺激措施肯定也會推高長期利率，因為市場對經濟增長和通貨膨脹的預期更高了。未來再次進行貨幣政策框架評估時，希望通過相應的法律調整和制度改革，允許美聯儲使用這些創新性工具。

美聯儲未能有效應對2021年的通貨膨脹，表明中央銀行的獨立性會受到國內政治影響，尤其是在美國總統選舉期間。當然，在美國政府受到民粹主義壓力的情況下也是這樣。由于政治因素無法根本改變，因此，要想在通貨膨脹壓力增大的情況下，美聯儲能夠將抑制通貨膨脹作為唯一目標、采取及時有效的加息行動，就需要在經濟放緩時，允許美聯儲擴充貨幣政策工具箱、增加創新性工具。

八、物價穩定與中央銀行使命

在關于2021—2022年世界性通貨膨脹的討論中，有一個問題被反復提起：目前美國面臨的通貨膨脹形勢是否類似于20世紀70年代的大通貨膨脹？對此，美聯儲表示，他們永遠不會允許20世紀70年代的“共謀”和“自滿”現象出現在當下和未來的貨幣政策操作中。眾所周知，20世紀70年代初期，美聯儲主席阿瑟·伯恩斯不計成本地擴大貨幣供應量，當時有許多人認為，這是為了幫助理查德·尼克松總統連任。1978年威廉·米勒接替伯恩斯擔任了美聯儲主席，為了維持較低的短期利率，他專注于“印鈔”。但他忽視了，當時由于物價持續上漲所造成的通貨膨脹預期正在推高長期利率。在米勒擔任美聯儲主席時期，美國通貨膨脹率大幅上升到兩位數。

在米勒擔任美聯儲主席一年半之后，保羅·沃爾克接替了他的職務，此后，美聯儲才開始真正重視通貨膨脹問題。沃爾克永遠被銘記的舉動是將聯邦基金利率提高到19%以上，從而使美國通貨膨脹率從1980年的14%大幅走低。鮮為人知的是，沃爾克最初還是有所保留的，他擔心快速加息會引發經濟衰退，進而影響到1980年的總統選舉。為此，起初沃爾克是默認物價上升的，這一失誤導致后來的經濟衰退更加嚴重。到1982年美國通貨膨脹率降低至3%～4.5%，當1987年艾倫·格林斯潘接任美聯儲主席時，美國通貨膨脹率還保持在較低的水平上。隨后，盡管格林斯潘努力推動美國經濟增長，并且進一步降低物價水平，但是，他也是在經過一段時間之后，才將通貨膨脹率降低到了2%。在格林斯潘擔任美聯儲主席的最初幾年，美國通貨膨脹率曾經上升至5%以上。20世紀90年代中期美國通貨膨脹率才真正開始下降。在高通貨膨脹預期根深蒂固的時候，降低通貨膨脹率是一項非常艱難的任務。

在大通貨膨脹時期，中央銀行面臨挑戰。20世紀70年代初布雷頓森林體系瓦解，切斷了貨幣與黃金之間的聯系。布雷頓森林體系是以美元和黃金為基礎的金匯兌本位制度，是以美元為中心的國際貨幣體系，基本內容包括美元與黃金掛鉤、國際貨幣基金組織會員國的貨幣與美元保持固定匯率。美國是少數擁有獨立的中央銀行制度的國家之一，維持物價穩定是中央銀行的使命。隨著時間推移，這一使命的意義越來越深遠，因為這一使命可以抵御那些要求中央銀行降息和保持低利率的政治壓力。各國中央銀行行長都很清楚，時至今日他們仍然在與那些要求永遠實行擴張性貨幣政策的政治壓力進行斗爭。目前美國政治家們大都要求中央銀行放緩加息節奏而不要加快緊縮進程，尤其是在美國總統大選的前一年。

當前的通貨膨脹危機與此前的通貨膨脹危機仍然有許多相似之處：通貨膨脹根源都出現在供給方面。1973—1974年歐佩克石油禁運對世界經濟造成了嚴重沖擊，2021年俄烏沖突也同樣也動搖了現行國際經濟體系的基礎，加劇了那些因受新冠肺炎疫情影響而產生的全球供應鏈問題。在這兩個時期，以凱恩斯主義為導向的經濟刺激計劃，無論是在經濟學界的論壇上，還是在各國政府的政策討論中都非常流行，而供應經濟學幾乎已經被遺忘了。

九、為什么不能將通貨膨脹目標從2%提高到3%或4%

今天，當中央銀行行長說他們“知道”如何將通貨膨脹率降低到2%時，似乎都充滿信心；當中央銀行行長說他們“做到”了將通貨膨脹率降低到2%時，就不那么自信了。因為在后一種情況下，他們不得不考慮這樣一個問題：加息可能造成經濟衰退，經濟衰退將會對低收入人群、老年人、多子女家庭等弱勢群體造成沖擊。而這些弱勢群體正是美聯儲在其新的貨幣政策框架中明確提出要幫助的人。最近一個時期以來，國際經濟金融形勢快速變化，美聯儲可能需要重新考慮貨幣政策的關注點。不過，無論如何，幫助弱勢群體仍將是美聯儲的優先選項。

一些經濟學家認為，各國中央銀行原本就不應該達成通貨膨脹目標2%的共識，相比之下，那種將通貨膨脹率控制在3%甚至4%的看法可能會被更多的人接受。根據這一觀點，在將更高的通貨膨脹預期納入貨幣政策權衡之后，一旦發生通貨膨脹，中央銀行將會擁有較大的降息空間。從本質上講，提高目標利率方案可以替代“負利率”方案，但對于中央銀行來說，由于他們一再表示將努力實現2%的通貨膨脹目標，因此，通貨膨脹目標的改變將削弱貨幣政策的可信度，意味著通貨膨脹目標將被進一步推高。因此，在高通貨膨脹時期，各國中央銀行行長都會說，他們需要暫時性地容忍一定的高通貨膨脹，未來仍將要回到2%的通貨膨脹目標上，他們還會尋找各種方法在不引發經濟衰退的前提下實現這一目標。

十、在各國中央銀行激進加息時，準備好應對下一次經濟衰退了嗎

在目前通貨膨脹壓力不斷增大、中央銀行加息縮表步伐不斷加快的情況下，經濟學家提出了這樣一個問題：大家準備好應對下一次經濟衰退了嗎？這也是目前美聯儲最為關注的問題之一。與此相關的問題是長期利率，也就是在2008年全球金融危機后使用通貨膨脹因素調整后的利率，將繼續回歸其超長期趨勢，即每個世紀下降1.6個百分點，這與全球金融危機后每幾年下降3個百分點是完全不同的。這將進一步推高借貸成本，給中央銀行帶來更大的政治壓力。美國政府可能要求中央銀行降低利率，也可能要求允許一定的通貨膨脹使政府債務相對減少。不過，在可預見的未來，美聯儲似乎不太可能主動選擇將美國通貨膨脹率降低至新冠肺炎疫情之前的水平。

現在，貨幣政策對政治的影響力越來越大，經濟波動已經成為各國總統選舉的觀測指標。但是，正如此次全球性通貨膨脹危機所顯示的那樣，國內政治也會影響到貨幣政策。歐洲中央銀行已經多次解釋，他們為什么必須從歐洲“外圍國家”繼續購買國債。這里需要說明的是，歐元區國家分為“核心國家”與“外圍國家”，“核心國家”包括德國、法國、意大利、西班牙，“外圍國家”包括奧地利、比利時、芬蘭 、愛爾蘭、盧森堡、荷蘭 、葡萄牙 、希臘 、斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他 、斯洛伐克、愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛等?！昂诵膰摇迸c“外圍國家”主要是依照經濟實力來區分的。最初，中央銀行的購債政策是為了應對經濟衰退和通貨緊縮?，F在歐洲中央銀行一方面通過加息降低通貨膨脹率，另一方面重新定義了中央銀行購債計劃?，F在推出的中央銀行購債計劃旨在兌現歐元區北部國家的承諾，即歐元區北部國家將會幫助那些經濟比較脆弱的歐元區南部國家解決債務問題，這顯然是政治任務。2022年9月新任英國首相的特拉斯在討論擴張性財政政策可能會帶來長期通貨膨脹壓力時也表示，英國政府應當控制英格蘭銀行的貨幣政策操作。

米爾頓·弗里德曼認為，通貨膨脹在任何時候任何地方都是一種貨幣現象。從現在情況看，這是經濟學流派在進行理論論戰時的夸大其詞。實際上，通貨膨脹會受到多種因素影響，包括政府支出、經濟刺激計劃和全球供應鏈重置等。如果中央銀行有足夠的耐心和足夠的獨立性，是可以抑制長期通貨膨脹的，但是，如果世界經濟繼續遭受重創，進一步走向衰退，那么，獨立的中央銀行制度就會受到新的挑戰。從某種意義上講，目前的高通貨膨脹也有一個好處，即高通貨膨脹會使政治家意識到，不能將低通貨膨脹視為理所應當或者永世長存，中央銀行必須有足夠的 “自由”和“專注”，才能實現其職責，完成其使命。中央銀行行長應該更加開放地使用貨幣政策工具。一些新工具也可以幫助中央銀行對抗各種政治壓力，避免在國內物價水平持續上漲時，政府仍然要求中央銀行實行低利率政策。無論美國經濟能否在此輪世界性通貨膨脹中實現軟著陸，在可以預見到的未來時間，美聯儲都會面臨比新冠肺炎疫情更加嚴峻的挑戰。