我國影子銀行的發展模式及風險防范分析

林鷺

【摘要】長期以來，我國影子銀行存在的期限錯配、監管套利、高杠桿率等問題，為金融體系帶來了不可忽視的系統性風險。自2016 年開始，央行構建宏觀審慎評估體系，進一步規范影子銀行的業務發展。文章基于此背景，從影子銀行業務發展歷程出發，通過分析風險傳導路徑，探討宏觀審慎監管的必要性，并提出強化影子銀行宏觀審慎的監管措施。期望在上述監管之下，影子銀行能夠回歸本源，為我國金融市場發展提供活力與動力。

【關鍵詞】影子銀行；金融風險；宏觀審慎監管體系；金融風險防范；金融穩定

【中圖分類號】F832

一、引言

在利率市場化的深入推動下，我國影子銀行業務得以加速發展。不同于歐美發達資本市場，在金融市場結構以及監管體系等影響之下，我國影子銀行體系呈現出不同的特點，主要表現在參與主體是商業銀行而非證券公司、基金公司、信托公司等非銀金融機構，并呈現出“銀行中心化”的特征。作為金融創新的產物，影子銀行為我國中小企業的融資創設出一條新的渠道，緩解了商業銀行信貸歧視的問題。但在“短期融資+ 中長期（貸款）投資”模式下，影子銀行體系內部多層嵌套，透明度低，導致流動性風險、高杠桿風險等問題出現。同時，由于缺少必要的監管約束，風險極易在體系內部疊加，并傳播至整個金融市場，使得金融風險爆發。為了維護金融穩定，防范化解金融風險，我國金融監管機構出臺多項宏觀審慎政策措施，將“控風險，去杠桿”擺在監管工作的首要位置。然而，在金融創新業務快速發展之下，銀行資產負債業務形式呈現多樣化、金融機構資產擴張、資產質量顯著下降、表外業務與影子銀行等問題突出。2016年，央行建立宏觀審慎評估體系（MPA）。相比于微觀審慎從個體角度出發，宏觀審慎考慮的是金融體系的整體規模，從維護金融系統穩定性的角度進行監管。為了進一步對影子銀行進行有效監管，防控風險蔓延，央行在2017 年將表外理財、同業負債納入MPA 考核體系中?？梢钥闯?，本次擴張考核體系范圍旨在深化同業業務監管要求，規范影子銀行的運作。同時，為了規范監管對象，央行規定在2018 年一季度開始將資產規模達到5000 億元以上的銀行納入MPA 考核體系，并在2019 年一季度推廣至全部銀行。

綜上，厘清我國影子銀行發展進程，分析我國影子銀行的特征，探究影子銀行潛在的風險因素，并以監管視角思考影子銀行今后的規范發展就顯得尤為重要。本文基于上述背景，對具有中國特色的影子銀行展開分析，探索影子銀行可能存在的金融風險，驗證宏觀審慎監管政策的有效性，以期實現對影子銀行的有效監管，推動我國影子銀行體系的有序發展。

二、文獻綜述

從影子銀行風險形成的原因來看，Pozsar 等（2013）[1] 認為，在影子銀行體系下，資金大規模地進出，在一定程度上將導致流動性風險形成，若遇上市場下行出現流動性危機時，風險則會加倍升級，威脅著整個金融體系的流動性安全。Kaiji等（2018）[2] 認為，為了尋求業務擴張，商業銀行通過影子銀行體系進行監管套利，這就造成銀行的金融資產游離于監管體系之外，資產質量嚴重不實。國內學者如張慧毅等（2013）[3] 認為，為了提高資金回報率，商業銀行大多將影子銀行體系內的資金投向有政府隱性擔保的融資平臺和回報率較高的房地產部門，這些部門的資金回報周期相對較長，導致影子銀行體系內存在長期限的資產結構。祝繼高等（2016）[4] 認為，相比于傳統商業銀行，影子銀行的杠桿率更高，更容易引發金融風險。吳曼華等（2019）[5] 發現，在金融杠桿作用之下，影子銀行產生的風險將會在金融體系內部聚集，并產生交叉感染效應，從而使得金融體系脆弱性增加。高蓓等（2020）[6] 通過研究得出，在金融監管“一刀切”的政策下，銀行內部資金轉入同業市場，導致風險外溢嚴重，致使影子銀行體系積聚大量風險。佟孟華等（2021）[7] 認為，在資本充足率、存貸比等硬性指標約束下，為了獲取更好的經營績效，規避管制，商業銀行利用拆借等方式將表內資產表外化，這就為影子銀行體系輸送了大量的空轉資金。左曉慧等（2022）[8] 發現，商業銀行通過影子銀行進行買入返售業務或應收賬款類投資業務將會提升銀行風險。

為了對影子銀行進行有效管控，穩定金融體系，學術界開始提出使用宏觀審慎政策來抑制影子銀行的風險傳導。Cerutti 等（2015）[9]、Brunov 等（2017）[10] 通過研究得出，宏觀審慎政策能夠降低金融危機發生的可能性。蘇嘉勝等（2019）[11] 發現宏觀審慎管理工具能有效抑制供給端、需求端、結構性沖擊三方面的負向沖擊。蘭曉梅等（2020）[12]認為，宏觀審慎政策將會對影子銀行的擴張形成強約束，減緩風險發生的可能性。李鵬（2019）[13]、白鶴祥（2018）[14] 研究得出，現有的微觀審慎政策難以調控影子銀行產生的系統性風險，需要與宏觀審慎監管一起協調配合。侯成琪等（2020）[15]認為，宏觀審慎政策能夠考慮到影子銀行的風險特征，提高監管指標的真實性，對于金融風險的控制更為有效。周俊杰等（2019）[16] 通過對我國16 家上市銀行的數據進行分析，發現宏觀審慎政策的實施彌補了原有貨幣政策的缺陷，但也不可忽視其存在政策超調和政策抵消的現象，在具體實施中仍要注重貨幣政策與宏觀審慎政策的協調和配合。

三、我國影子銀行業務發展歷程

影子銀行的業務可分為“銀行影子”和“傳統影子銀行”兩類，前者是指商業銀行規避管制，通過與信托公司、基金公司等第三方金融機構開展融資業務，將資產轉移至同業資產；后者則是由非銀行金融機構募集閑置資金，通過設立信托計劃和資管計劃等形式獨立開展融資業務[17]。由于我國在金融體系的監管治理、運作模式上與發達國家存在較大差異，因此“銀行影子”成為了我國影子銀行的特有模式[18]。具體表現為商業銀行與非銀機構開展業務合作，以“準貸款”形式打造同業鏈條或以“金融嵌套”方式打造委外投資鏈條，從而達到追求高收益為目標的金融業務創新模式[19][20]。而隨著各個時期監管政策的不同，影子銀行的主要業務模式也有所不同[21]，具體可分為以下三類模式。

（一）“理財產品—通道業務—非標資產”模式

2008 年開始，我國影子銀行業務模式為傳統的銀信合作，即商業銀行發行理財產品，對接信托公司的信托業務，通過信托理財產品間接為企業提供貸款。隨著2010 年8 月銀監會發布《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》，銀信合作的業務模式難以為繼。在2012 年，證監會出臺“一法兩則”，鼓勵證券公司開展資管業務。由此，在信托通道受阻的情況下，券商通道悄然興起，影子銀行業務模式過渡為銀證模式。在該模式下，商業銀行與證券公司合作，通過簽訂資管計劃將理財產品所募集的資金投向指定的票據資產[22]。2013 年，在銀證合作規模的不斷擴張下，為了進一步規范市場，中國證券業協會發布《關于規范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務有關事項的通知》，對以券商資管通道開展銀證合作的影子銀行業務模式進行監管，銀證模式受到約束。此后，在《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》和《關于保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知》相繼發布下，基金公司、保險公司成為了影子銀行體系中的新型通道機構，并衍生出銀基合作、銀保合作等新模式。在這一時期，影子銀行業務模式具有“通道”性質，即信托公司、證券公司等非銀機構作為通道主體，設立信托或資管計劃，吸收商業銀行理財資金，投入信貸等非標資產。此外，在后續發展中，通道業務還演變成不同金融機構的交叉組合模式，如銀證信合作、銀信基合作等，這就進一步導致影子銀行結構的復雜化，加大風險。

（二）“同業業務—委外投資—標準化資產”模式

2013 年3 月，銀監會發布8 號文，以準則的形式來規范商業銀行投資業務的操作過程，因此商業銀行難以通過理財業務實現表外融資，這就使得影子銀行的發展重點回歸于表內。在這一階段，買入返售成為了主要模式，即交易雙方事先按照協議買入或賣出金融資產，在到期日后，按照約定的價格將該資產返售或回購的行為。由于整個過程涉及多個參與主體，因此商業銀行可以向信托、券商等通道主體進行承諾暗保，繞開監管規定，將同業資產轉為信貸資產后投放。2014 年5 月，人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局聯合發布《關于規范金融機構同業業務的通知》，對買入返售業務的金融資產類別和信用擔保操作進行了規定，至此，買入返售規模收縮，而以同業存單和同業理財為主的同業鏈條成為了影子銀行的新模式。由于同業存單既沒有“買入返售”的性質，也沒有“信用擔?！钡捏w現，因此并未被納入監管，這就給銀行賺取利差收益提供了可能性，并演變出了完善的套利鏈條。商業銀行通過發行大量同業存單，將所得資金投入到債券投資、委外投資以及非標投資中，形成“同業存單—同業理財—自營投資/ 委外投資”的同業資金鏈條和“同業存單—同業理財—同業存單”的封閉空轉鏈條。

在這一時期，影子銀行模式帶有明顯的同業特征，同業業務發展進入高峰期，在同業鏈條的傳導下，銀行與銀行之間、銀行與非銀機構之間相互合作，不斷創新，委托投資快速擴張，使得資產泡沫問題突出，委外下沉信用風險加大。

（三）其他創新業務模式

隨著金融市場的進一步管控，一些傳統的影子銀行業務進程受到阻礙，在“管制—創新—再管制—再創新”的動態博弈鏈條下，影子銀行發展出其他新興的業務模式。如第三方過橋貸款模式、券商資管通道模式、基金子公司通道模式、信貸資產轉同業資產模式、創新型委托貸款模式等[23]。雖然各類新型模式層出不窮，并呈現出交易主體復雜化、交易結構多層化的特點，但其本質仍為商業銀行規避監管，將資金提供給無法直接從商業銀行處進行貸款的融資主體。在交易模式的層層嵌套下，商業銀行與其他金融機構可通過影子銀行體系獲得監管套利，并積聚大量系統性風險。

四、我國影子銀行風險傳導分析

中國銀保監會政策研究局課題組發布的《中國影子銀行報告》[24] 中指出，我國影子銀行存在四個主要問題：一是業務活動不受監管標準約束，游離于監管體系外；二是業務開展過程中大量使用衍生工具，造成結構復雜，多層嵌套；三是未真實公開資產信息，信息披露不充分，產品最終持有人無法判斷風險趨勢；四是產品借短貸長，期限錯配現象嚴重，容易產生集中兌付壓力，進而將風險傳染至整個金融體系。在多重問題之下，影子銀行內含的風險不容忽視。通過梳理本文前述內容，可得出我國影子銀行風險傳導途徑如圖1 所示。

（一）期限錯配—流動性轉換—資金傳遞鏈條拉長

我國影子銀行占比較高的資金來源為1 ～ 3個月的銀行理財產品，而資金的主要投向為信貸限制領域，如房地產業、兩高一剩、地方融資平臺等期限較長的項目。在借短貸長背景下，期限錯配的風險顯著，資金傳遞鏈條拉長，進一步加劇了金融內生的脆弱性。雖然我國針對商業銀行的理財產品實施剛性兌付政策，確保了資金鏈條的可持續性，但若發生市場波動，剛性兌付被打破，則銀行將面臨流動性下降風險。同時，由于影子銀行體系并未擁有資本充足率、法定存款準備金率等監管指標，因此其并非與傳統商業銀行一般擁有充足的存款準備金，當影子銀行出現信用危機時，投資者悲觀情緒嚴重，若無法快速收回長期貸款資金彌補短期擠兌事件，則會導致整個體系爆發流動性危機。

（二）監管套利—高杠桿率—流動性危機爆發

由于影子銀行的業務開展未受到監管部門的審核，表外產品和非標投資規避了硬性指標的管制，因此監管套利的行為極易出現[25]。為了以低價獲取短期資金，以高價獲得貸款收益，商業銀行充分利用了杠桿，通過影子銀行體系將期限較低的批發融資打包投入到高收益的中長期業務。同時，為了規避“定向式”的監管，商業銀行還與信托公司、證券公司等非銀機構開展銀信、銀證等通道業務，以獲取監管套利。但若出現經濟整體向下，市場流動性收緊，市場供求失衡，影子銀行將會面臨準備金計提不足的困境，進而導致違約事件發生，信息不對稱程度加大，流動性危機爆發，增加銀行體系風險。

（三）多層嵌套—機構關聯度上升—風險跨市傳染

2014 年開始，同業存單、同業理財等同業業務開始成為影子銀行體系的主要運作模式。此后，隨著金融體系的進一步深化，影子銀行運作模式也隨之變化升級，并發展成信貸資產轉同業資產模式、創新型委托貸款模式等創新機制。在金融工具多樣化、業務流程復雜化之下，影子銀行逐漸由單一主體向多層嵌套演變。在整個傳遞過程中，商業銀行通過委外方式與非銀機構合作緊密，這就導致機構的關聯度顯著上升。在參與主體的層層交叉下，信息不透明性增加，破壞金融體系的穩定。

五、基于宏觀審慎視角探討影子銀行的監管對策

隨著我國影子銀行的不斷發展，其內含的期限錯配、監管套利、跨市傳染等問題突出，引起了我國監管機構的高度重視，并相繼出臺了多項監管措施。雖然監管機構對影子銀行進行了集中整治，控制了影子銀行規模的擴張，但由于影子銀行存在監管套利與金融創新的本質，因此一系列的微觀審慎監管規則無法對現存的影子銀行進行全面管控[26]。在發展進程中，影子銀行的監管缺陷逐漸暴露，并表現為監管機構之間缺乏協調性、業務交叉問題管理不善、影子銀行融資業務監管不當、監督管理與金融創新存在矛盾這幾個方面[27]。因此，現有的監管框架無法對影子銀行進行實質性監控，為金融市場埋下了隱患，這就需要引入宏觀審慎監管體系。為了有效監控影子銀行同業業務快速擴張的情況，央行在2016 年建立了宏觀審慎評估體系（MPA）。此后，為了進一步明確同業存單、同業代付等同業業務的操作流程，規范理財業務發展，央行于2017年將表外理財歸類為“廣義信貸”，并納入MPA 考核，如表1 所示。通過七大方面的考核指標，MPA 對金融機構的行為進行了多維度的指導，如在資產負債情況下，適應多元化趨勢，考查更廣義的信貸；在資產質量方面加強了風險防范等。

經過近六年的發展，宏觀審慎評估體系在抑制影子銀行肆意擴張方面頗有成效，如圖2 所示，自2017 年開始，影子銀行資產規模呈下降趨勢，在GDP 中的占比也逐年降低。2021 年，影子銀行資產降低至人民幣57 萬億元，在GDP 的占比從2020 年底的58.3% 降為49.8%，達到近九年以來的最低值。在業務規模變化趨勢上，如圖3 所示，2017 年開始，以理財產品和資管計劃對接資產為代表的表外理財產品逐年下降，2021 年資產規模為24 萬億元，達到最低值。同時，以信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票在內的核心影子銀行資產相比2020 年合計減少了2.6 萬億元?？梢钥闯?，MPA 考核能夠有效抑制影子銀行的規模，快速縮減同業業務、通道業務等產品規模，限制場外配資等加杠桿行為的擴張，減緩風險發生的可能性。

雖然在MPA 的實施之下，我國影子銀行的風險防范初見成效，但相比起英美等西方發達國家的宏觀審慎監管，我國的宏觀審慎評估體系仍存在進一步的完善空間。具體來看，我國MPA 考核對象分為銀行業金融機構和非銀行業金融機構兩類，但對后者的監管力度較低。而對于P2P 網絡貸款這類高風險性的互聯網金融機構，MPA 并未將其納入評估對象中。由于這類機構所開展的業務存在高度的交叉性和相關性，風險傳導鏈條隱蔽，因此風險傳染性更強，對我國金融體系穩定性的威脅更大。同時，宏觀審慎管理的重要工具——宏觀金融體系壓力測試，在實際運作中并未受到充分的運用[28]。目前，央行僅公布資產規模達5000 億元以上的商業銀行的壓力測試結果，而缺乏對于信托、互聯網金融機構等非銀機構的測試。所以在后續的發展中，可以從以下幾個方面對我國影子銀行宏觀審慎監管框架進行改進。

一是擴大對金融機構的監管范圍。當前，非銀機構的資管規模擴張較快、業務關聯程度緊密。如部分信托公司以監管較弱為優勢，利用自身充足的資金規模轉變發展為金融控股集團；各類信托機構在弱監管下也衍生出多種模式，拉長套利鏈條，積聚風險。央行發布的《中國區域金融運行報告》指出，要將一定規模以上、具備一定影響力的互聯網金融業務納入MPA 考核。因此，我國MPA 監管框架的評估對象范圍應有所擴大，可將大型信托公司、貨幣市場基金和互聯網金融“獨角獸”平臺等納入監管中。

二是重視事前監管。影子銀行風險的特征是隱蔽性、快速性、擴散性，任何一個細微的因素都會導致整個體系瀕臨崩潰，這就需要把事前的監督管理擺在重要位置。因此，加強宏觀金融體系壓力測試尤為重要。我們可將壓力測試對象從資產規模達5000 億元以上的商業銀行放寬至信托、互聯網金融這類對系統具有重要性的金融機構，定期反饋各類機構的測試情況。同時，對于這類系統重要性較強的金融機構，可采取諸如美國“沃爾克規則”的事前控制方法，通過限制機構參與投資對沖或私募基金做好事前風險控制。

三是加強對流動性的監管。作為金融體系的重要因素，流動性是金融市場平穩運行的基石。與傳統商業銀行依賴于負債端流動性不同，影子銀行的流動性以資產端流動性為主。因此，在利用MPA 體系對影子銀行進行流動性監管時，需要注意資產端與負債端的匹配程度。當前，MPA 體系針對流動性監管的指標為流動性覆蓋率、凈穩定資金比例、遵守準備金制度情況三類，但這類指標為資產流動性指標，并未完全考慮負債端的流動性管理，故可增加風險資產比率、貸款損失準備金比率等與負債流動性管理有關的指標，以使得資產流動性和負債流動性保持在平穩狀態。

四是將宏觀審慎監管和微觀審慎監管相結合。作為金融審慎監管的兩個分支渠道，宏觀審慎和微觀審慎能夠從不同的角度對影子銀行進行監管。從杠桿管理的角度而言，宏觀審慎傾向于對總量杠桿率進行管理，防止總杠桿的過度增加，而微觀審慎傾向于對結構性杠桿率進行管理，重視金融機構資本質量與風險承擔的匹配程度；從流動性管理的角度而言，宏觀審慎傾向于調控整體的經濟周期性問題，微觀審慎傾向于抑制期限錯配、流動性轉換、擠兌熱潮等問題；從風險預警的角度而言，宏觀審慎監管的重點、指標的選取均離不開微觀審慎的配合。因此，我們需要從功能監管的視角出發，將宏觀視角和微觀調控相結合對影子銀行體系進行考核。在微觀方面，要針對影子銀行的交叉業務創建標準且完善的評估框架，建立透明公開的信息披露制度，增強對表外業務的監管；在宏觀方面，要針對影子銀行各類的創新業務模式制定不同的監管策略，將監管主體范圍擴大，避免產生空白監管現象。

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責編：楊雪