創新投入、股權集中度與企業成長性

王鴻 徐子媛

摘 要：成長性是衡量企業未來發展趨勢以及發展潛力的重要指標，而且制造業上市公司創新投入與企業成長性之間的關系始終是學術界關注的焦點問題。文章基于我國制造業滬深A股上市公司2017年至2021年間的數據，對創新投入與企業成長性之間的關系和以股權集中度對二者的調節效應進行了檢驗。研究發現，制造業上市公司創新投入與企業成長性間呈現顯著的正相關關系，即創新投入越多的企業，其成長能力越好；股權集中度與企業成長性呈現顯著正相關關系；股權集中度在創新投入與企業成長性之間能夠起到正向的調節作用。研究結論進一步豐富了企業成長性的理論研究，可以為政府與企業制訂促進企業高質量發展的政策提供一定借鑒和參考。

關鍵詞：創新投入；股權集中度；企業成長性

中圖分類號：F275；F062．2 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００９ — ２２３４（２０23）05 — ００88 — ０9

一、引言

黨的二十大報告指出，要加快構建新發展格局，著力推動高質量發展，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。根據2021中國制造業上市公司年度報告可知，截至2021年6月30日，我國A股上市公司中制造業企業的數量占行業企業總量的68.42%，而且在企業數量排名前十的行業中，制造業占據席位高達九席，主導地位愈發明顯?，F如今，為了提高我國國民經濟的高質量發展水平，國家正逐漸從制造業大國悄然向制造業強國發展［1］。由于很多發達國家在制造方面擁有更多的技術儲備，才得以在市場上占據主導地位，不斷創造高額的利潤［2］。因此，想要順利實現從制造大國轉向制造強國的宏偉藍圖，加大創新投入將成為強有力的手段。通過加大創新投入實現產業升級，增強我國生產力的綜合水平，全面提升中國經濟的創新力和競爭力［3］。正如“十四五”規劃中所言，實施以創新推動發展的戰略，使創新成為經濟增長的第一生產力，真正將制造業企業由大做強，實現經濟高質量發展。

創新作為引領制造業企業發展的第一動力，支撐著國民經濟高質量發展的戰略目標。如何開展創新活動、資金儲備是否充裕、技術是否會遇到瓶頸、創新效果能否達到預期等問題都是制造業擺脫“大而不強”現狀所要面臨的難題，倘若這些問題沒有合理的解決辦法，不僅企業的創新活動會停滯不前，企業的成長能力也會隨之減弱，無法實現轉型升級。實際上，企業創新的效率極大程度上受企業治理機制的影響，股東作為企業的管理者，在公司的治理機制中享有著經營決策權［4］，股東建立健全的治理機制可以有效監督經營者的經營行為，從而使經營者做出利于提高企業創新效率的經營決策，促進企業成長。因此，股東在企業創新活動中實際上一直享有主導地位，創新活動投入多少都是由股東來決定的，股東的權力與義務執行的情況會深度影響企業的創新效率，進而影響企業由大做強的轉型升級。

現有研究從多角度探討了企業創新投入與企業成長性之間的關系，但是對于股權集中度在二者之間起到的調節作用鮮有研究。鑒于此，本文基于以上的研究背景，通過整理滬深A股制造業上市公司2017-2021年間的數據，對創新投入和企業成長性之間的關系以及股權集中度是對二者產生的調節效應進行了實證研究。本文的貢獻主要有以下兩個方面，一方面，與現有的研究對企業成長性的影響因素不同，本文著眼于創新投入與股權集中度對企業成長性的影響效應，進一步拓展了企業成長性影響因素的研究；另一方面，本文的研究結論對持續提升制造業企業成長性、不斷提升企業價值具有一定實踐意義。

二、理論分析與研究假設

（一）創新投入與企業成長性

在激烈的市場競爭中，制造業企業在保持正常經營的基礎上，若想要提升市場地位，擴大市場占有率，形成競爭優勢，積極進行技術創新無疑成為了企業的核心競爭手段。一方面，通過加大創新投入，使企業擁有更加優質和獨特的產品來搶占市場份額，刺激消費者的消費需求，從而達到提升企業經營利潤的目的，使企業擁有更充裕的資金和更豐富的資源進行再投資和新品研發，長此以往形成良性循環，市場規模逐步擴大，使得企業成長能力得到不斷的提升。另一方面，企業通過創新投入的增加，可以有效調度員工的學習熱情，創新環境也可以為員工提供更加優良的學習機會，使企業內部員工的綜合素質得到提升，進而更好地為企業創造價值，提升企業的成長性［5］。

現有研究對于二者間的關系并未得出統一的結論，但是大部分研究都趨同于創新投入與企業成長性間存在正相關關系。王美玲（2020）通過以高新技術企業為研究對象，研究證明了創新投入對企業成長性具有正向的激勵作用［6］。鄭明貴等（2022）指出，研發是企業實現可持續發展的源動力，加強研發不僅會增加企業擁有的資源，而且會使企業增強治理能力，立足長遠發展［7］。Sunday等（2020）通過對制造業進行研究，得出了加大研發投入有利于提升企業績效的結論［8］。實際上，對于制造業來說，創新投入可以使企業在市場中表現出很好的差異性，有利于企業進行轉型升級占領市場，提升綜合實力，為中國經濟貢獻專屬于制造業的巨大創新力量［9］。故，基于上述分析，提出下述假設：

H1：創新投入與企業成長性存在顯著正相關關系。

（二）股權集中度與企業成長性

股權集中度主要指企業大股東所持有的股份占企業全部股份的比例，如若占比較高，則說明該企業股權集中程度較高。根據委托代理理論，如果企業的股權分散程度較高的話，那么一些中小股東就會萌生想要搭便車的想法，就容易出現企業股權約束力下降的情況，主要包括對管理層的監督和約束。由于代理理論強調委托人和代理人都以實現自身利益最大化為目標，那么管理層在失去股東約束的情況下，如果只考慮自身利益，不能站在促進企業長遠發展的角度來管理企業正常的生產經營活動，那么其成長能力就會出現預警。反之，如果企業股權分散程度較低，股東在企業中擁有能夠起到決定性作用的話語權，就能夠約束管理層的行為，降低管理層的道德風險，管理層在進行經營決策時就會更多的將個人利益和企業發展融合起來［10］，以企業的可持續發展能力為出發點進行合理規劃，避免了企業的短視行為，很大程度上可以緩解股東與管理者之間的委托代理問題，企業成長性便可以得到提升。

現有研究對于股權集中度與企業成長性的觀點各不相同，然而，王書君（2020）在研究中表示，流通業上市公司的股權集中度對于企業成長性產生正向影響［11］。單春霞等（2021）研究表明，股權集中度在制造業企業中對企業成長性的促進作用要大于非制造業企業［12］。Jounghyeon Kim（2019）證實了股權集中度可以降低企業的破產風險，利于企業成長［13］。胡澤民（2018）指出股權集中度高可以起到“監督效應”，也就是有效約束管理者的行為，避免企業出現短視或者投機行為，影響企業成長［14］。故，基于上述分析，提出下述假設：

H2：股權集中度與企業成長性存在顯著正相關關系。

（三）股權集中度對創新投入與企業成長性的調節作用

企業的核心競爭力受創新成果的影響，而創新投入的程度以及創新的產成品質量受股東決策的影響，股東會為了個人利益以及創新投入的產出對于企業的效用而做出合理的安排，促進企業創造利潤，實現成長。當股權集中度越高時，股東與管理者的經營想法趨同性更高，那么道德風險發生的機率就會大幅度下降，股東便無需在監管和約束管理層行為上浪費更多的時間和精力，因為雙方的利益訴求可以得到有效的平衡，都愿意為了滿足自身利益的同時實現企業高質量發展做出相應的貢獻。此外，創新作為企業發展的核心力量，由于企業股權集中度高，也就是股東與管理者利益趨同的作用下，企業就會多加開展更多元化的創新活動，從多方面提升企業的創新投資效率，創新投入的產成品由于在市場中更容易形成競爭優勢，所以轉化為企業經營利潤的速度也會隨之加快，利于形成規模經濟，使企業的資源配置不斷優化，企業通過合理運用自身的資源優勢來達到吸引投資者的目的，進而成長能力便會日漸增強。

現有對于股權集中度對創新投入與企業成長性間的調節效應的研究目前較少，而且觀點并未達到統一。Shantaram Hegde（2020）通過對印度公有制的家族企業進行實證研究，發現家族股權集中度越高的企業在市場競爭中越享有優勢，收益也越高［15］。王莉莉等（2021）以中小板上市公司為研究樣本，得出企業股權集中度越高，股東越愿意加大研發投入，促進績效提升的結論［16］。孫慧等（2018）研究表明股權集中度因為影響企業成長性進而影響企業的投資策略，具有正向調節的作用［17］。I. V. Antoshchenkova等（2017）通過競爭壟斷模型研究發現，隨著企業技術創新的增長，消費以及創新生產率均呈現出增長的趨勢，技術創新有利于企業競爭［18］。故，基于上述分析，提出下述假設：

H3：股權集中度會顯著增強創新投入與企業成長性之間的正向關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇了滬深A股2017-2021年制造業上市公司的數據為研究樣本，為了保證數據的有效性，對初始數據進行了清洗整理：1.剔除了ST以及*ST無研究意義的上市公司。2.剔除了所選樣本中存在數據缺失的公司。3.剔除了資產負債率大于1的公司。4.對樣本數據均進行了縮尾處理。本文最終選取1312家制造業上市公司，總樣本量為6560，相關數據均來源于Wind數據庫以及國泰安數據庫。

（二）變量定義

1．被解釋變量

本文選取企業成長性（Growth）作為被解釋變量。采用衡量企業成長性的指標，有凈資產利潤率、營業收入增長率等單一的財務指標指標，但單一指標不足以代表企業的成長性。本文參照姚榮輝等（2020）的研究方法，從企業成長能力、運營能力、盈利能力以及償債能力等四個方面入手，從中選取具有代表性的財務指標構建綜合指標體系，使用因子分析法進行分析，最終得出能夠代表制造業企業2017-2021年間成長性的綜合因子得分［19］，其中，KMO檢驗為0.6278，共提取4個因子，累計貢獻率達到99.56%，計算出4個主成分因子的綜合得分，進而得出代表企業成長性的綜合因子得分，見公式（1）：

Ｇｒｏｗｔｈ＝（０．２８０８Ｆ１＋０．２０７１Ｆ２＋０．１３８３Ｆ３＋０．１１２９Ｆ４）/0.7319（1）

具體指標如表1所示。

2．解釋變量

本文選取創新投入（RD）作為解釋變量，參照大部分學者的選擇，選用研發支出與營業收入的比值來衡量企業的創新投入。

3．調節變量

本文選取股權集中度（LD）作為調節變量，選擇前五大股東持股比例作為衡量股權集中度的指標。

4．控制變量

基于現有文獻，本文共選取了四個指標作為控制變量，分別為凈資產收益率（ROE）、總資產周轉率（TAT）、可持續增長率（SCR）和資產負債率（Lev）。

變量定義表如表2所示。

（三）模型構建

為研究變量之間的相互關系，本文利用Stata16對數據進行分析，在模型中企業成長性（Growth）作為被解釋變量，創新投入（RD）為解釋變量，股權集中度（LD）為調節變量，Controls代表上表中的全部控制變量，構建模型如下：

模型1：創新投入與企業成長性的關系模型

模型2：股權集中度與企業成長性的關系模型

模型3：股權集中度對創新投入與企業成長性的調節作用模型

通過構建模型1，主要用來研究RD與Growth之間的關聯性，主要觀察系數β1是否顯著，如若系數β1為正且顯著，則初步說明二者之間呈正相關關系，假設H1得到驗證。

通過構建模型2，主要用來研究LD與Growth之間的關聯性，主要觀察系數β1是否顯著，如若系數β1為正且顯著，則初步說明二者之間呈正相關關系，假設H2得到驗證。

通過構建模型3，主要用來研究LD對于RD與Growth之間的調節關系，如果模型1中RD與Growth之間存在正相關關系，模型2中LD與Growth之間也存在正相關關系，則觀察加入交互項RD*LD的模型3中系數β3是否顯著且為正，如果顯著且為正，則初步說明LD對于RD與Growth之間起到正向調節的作用，即股權集中度越高越會顯著增強企業創新投入與企業成長性之間的正相關關系，那么假設H3得到驗證。

四、實證分析

（一）描述性統計

對所選樣本進行描述性統計，結果如表3所示。共有6560個樣本，其中衡量企業成長性的指標Growth均值為-0.0537，方差為2.037，最小值為-3.173，最大值為7.449，表明個別企業間的成長性存在差距，均值為負則說明整個制造業企業成長能力都較弱，但是總體來說差異水平較??；創新投入均值為4.837，方差為3.474，可以看出大部分的企業都有在進行創新活動，但是創新投入并不充足，最高僅達到21.01，而且存在最小值為0.120的企業，說明企業間創新投入量并未達到一個均衡的水準，可能是由于企業性質的差異等原因；股權集中度的均值比例達到了33.20，方差為13.80，最小值為8.774，最大值為70.16，說明不同企業間前五大股東持股比例差距較大。

（二）相關性分析

對于所選樣本進行相關性分析，結果如表4所示。通過下表結果可以看出創新投入與企業成長性在1%的水平上顯著正相關且系數為0.209，由此可以得出企業創新投入越多，企業成長性越好，初步驗證了假設H1；股權集中度與企業成長性在1%的水平上顯著正相關且系數為0.064，說明企業股權越集中越有利于企業發展壯大，初步驗證了假設H2。

由表5的方差膨脹因子檢驗可知，VIF最大值ROE為4.46，并未超過10，均值僅為1.99，說明各個變量之間不存在明顯的多重共線性問題，可以繼續進行下一步的檢驗。

（三）回歸分析

通過Stata軟件進行回歸分析，回歸結果如表6所示。

根據表6列（1）可以看出，創新投入對企業成長性的回歸系數為0.0438，且在1%的水平上顯著，表明企業創新投入與企業成長性呈顯著正相關關系，即創新投入能夠促進提升企業成長性，反之，企業創新投入不足的企業，成長能力表現也較弱，進一步驗證了假設H1。

根據表6列（2）可以看出，股權集中度對企業成長性的回歸系數為0.003，且在1%的水平上顯著，表明股權集中度與企業成長性呈顯著正相關關系，即股權集中度越高，企業成長性越高，進一步驗證了假設H2。

根據表6列（3）可以看出，創新投入與股權集中度的交互項對于企業成長性的回歸系數為0.000520，且在1%的水平上顯著，表明股權集中度對創新投入與企業成長性之間具有正向調節效應，即企業的股權集中度越高，越能夠正向促進企業創新投入與企業成長性間的正相關關系，假設H3得到進一步驗證。經分析后可知，股東經理人的目標更加一致，都會自愿加大企業的創新投入，通過提升核心競爭力從而提升經營業績，搶占市場份額，以促進企業成長。

（四）穩健性檢驗

1．補充變量法

對于所選樣本進行第一次穩健性檢驗，結果如表7所示。本文選擇參照李鳳羽等人（2015）的研究方法［20］，通過補充變量的方法，增加營業收入增長率（IRR）和托賓Q（TQ）兩個控制變量，達到控制好干擾項，利于弄清因果關系的目的。根據表7列（4）、列（5）、列（6）可以看出與表6列（1）、列（2）、列（3）的回歸結果總體保持一致，回歸系數分別為0.0265、0.00385、0.000606，且都是在1%的水平上顯著，穩固了前文所提出的假設。綜上，第一次穩健性檢驗結論與前述結論相同。

2．縮短樣本期間法

對于所選樣本進行第二次穩健性檢驗，結果如表8所示。本文選擇縮短樣本期間的方法，將樣本期間替換為2019-2021年，檢驗不同樣本期結論是否一致。根據表8列（7）、列（8）、列（9）可以看出與表6列（1）、列（2）、列（3）的回歸結果總體保持一致，回歸系數分別為0.0393、0.00520、0.000522，且都是在1%的水平上顯著，穩固了前文所提出的假設。綜上，第二次穩健性檢驗結論與前述結論相同。

五、研究結論與啟示

企業的成長性代表著企業未來的發展走勢，只有企業發展前景向好才會吸引更多的投資者進行投資，從而獲得更加充沛的資金來投入到企業的創新活動中，而持股比例高的大股東在企業創新決策中享有著決定性的話語權，尤其是在制造業企業中新型產品、新興技術能夠給企業帶來多少收益很大程度上取決于股東對創新活動投入的多少。本文通過選取2017-2021年間滬深A股制造業上市公司數據作為研究樣本，運用Stata16對選取樣本進行回歸分析，主要得出以下結論：第一，創新投入與企業成長性顯著正相關，即創新投入越多，企業成長性越好；第二，股權集中度與企業成長性顯著正相關，即股權集中度越高，企業成長性越好；第三，股權集中度能夠顯著正向調節創新投入與企業成長性的關系，即股權集中度越高，創新投入與企業成長性的正相關系越顯著。

根據本文的研究結論得出以下啟示：第一，強化企業創新意識，加強企業創新投入［21］。對于制造業企業來說，創新可以說是其發展的命脈，雖然企業加大創新投入也許會面臨高風險、回報周期長、資金投入量大等問題，但是如果制造業企業的創新速度跟不上市場發展的腳步，那么勢必會失去企業的核心競爭優勢，最終導致被市場所淘汰［22］。因此，制造業企業由內而外，由上到下都應樹立創新推動發展的理念，按照自身所擁有的資源和實力量力而為地開展創新活動，減少同質化競爭，爭取從根本上提升核心競爭力來搶占市場份額，提高競爭地位，向社會釋放出積極的信號，全面提升企業的成長性，為企業的可持續發展增添一份動力。第二，優化企業治理機制，完善企業股權結構。制造業中不同規模、不同性質的企業應根據自身的經營現狀和發展情況，建立適合自身的治理機制和股權結構，保持合理的股權結構能夠減輕企業的經營風險，而且通過不斷優化企業管理層、核心技術人員、股東等的股權劃分結構可以有效減少委托代理成本，減少中小股東搭便車的行為，使企業中的各方人員戮力同心達成統一的戰略目標，均立足于實現企業的可持續發展來制定相應的戰略規劃，共同實現利益最大化，促進企業持續成長。第三，營造良好的創新環境，支持企業創新活動。一方面，政府作為中堅力量，應為積極進行創新活動的企業提供良好的創新環境，與企業攜手共筑經濟高質量發展的橋梁，并向社會釋放出積極的信號，鼓勵想要創新的企業積極進行技術、產品、服務等一系列的創新活動［23］。另一方面，政府也要為企業創新保駕護航，出臺相應的法律法規保護企業的知識產權不被侵害，使企業的合法權益得到保障，從而更愿意投身到創新活動中來，通過進一步優化優惠政策，為企業提供更多技術、資金以及政策上的支持，達到有效緩解企業創新壓力，提升企業創新效率的目的，實現攜手共促經濟發展的終極目標。

〔參 考 文 獻〕

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〔責任編輯：孫玉婷〕