私募股權投資對企業股權集中度影響的實證分析

李正陽

[摘要]文章以2013年11月30日境內IPO開閘至2015年6月30日，在我國主板、中小板和創業板上市的311家企業為樣本，研究了有無私募股權投資對企業股權集中度的影響。結果表明，私募股權投資機構在為企業提供資金支持，不僅使被投企業股權結構變得多元化，而且可以降低企業的股權集中度。除此之外，在中小板和創業板市場，私募股權投資的上市企業的股權集中度的影響顯著。

[關鍵詞]私募股權；上市公司；股權集中度

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637213

1引言

股權結構作為公司治理的基礎，有兩個維度或兩種度量方法，即股權所有者結構和股權集中度。[1]私募股權投資（Private Equity，PE）通過向具有高成長性的非上市企業進行權益性投資，獲得其一定比例的股份，對股權所有者結構產生影響。顧寧和孫彥林[2]系統分析了中小企業股權結構相對集中特征，PE機構以入股的形式為企業提供資金支持，稀釋股權，達到股權結構多元化的目的。還有學者指出，PE投資為企業發展提供資金支持的同時也為企業提供增值服務，主動參與被投企業的管理。熊波和陳柳[3]通過定性分析指出，由于風險投資占高新技術企業相當比例的股權，使得高新技術企業具有特殊的公司治理結構。吳斌和黃明峰[4]以2008年深市中小板塊前十大股東中有風險投資持股的73 家企業為研究樣本，實證分析指出風險投資企業的股權集中度與公司績效呈負相關關系。本文以2013年11月30日境內IPO開閘至今在我國主板、中小板和創業板311家上市企業為研究樣本，比較分析了我國不同板塊市場中私募股權投資對企業股權集中度的影響。

2樣本選擇與描述統計

21樣本選擇

本文以2013年11月30日境內IPO開閘至2015年6月30日，在我國三個板塊市場上市的311家企業為樣本企業，其中包括119家滬市主板上市企業，65家深市中小板上市企業，127家深市創業板上市企業。整體樣本中有209家具有PE投資機構的支持，占樣本總數的6592%。本文對是否有PE投資支持的界定參照宋芳秀的做法，IPO招股說明書中披露的前十大股東中含有“股權投資”“創投”等關鍵詞。上市企業的相關財務數據來源于萬德（Wind數據庫），與PE投資有關的數據是根據上市公司招股說明書整理而得，且與Wind數據庫進行了交叉核對。

22樣本企業特征比較分析

23有無PE投資與上市企業股權集中度均值、中位數的比較分析表2顯示的是在不同板塊市場有無PE投資與企業股權集中度均值和中位數的比較分析。數據顯示，在中小板和創業板中，PE投資企業的股權集中度的均值和中位數均顯著低于無PE 投資的企業。主板中，PE投資企業的股權集中度的均值和中位數也低于無PE投資的企業，但差異并不顯著。

3實證檢驗

31模型建立

上文有無PE投資對股權集中度均值和中位數差異比較，并沒有考慮上市企業特征、行業差異，為了準確地衡量有無PE投資對企業股權集中度的影響，本文選用可以充分反映股權集中度的“第一大股東持股比例”作為因變量，構建如下回歸模型：

Equityconcen=β0+β1PE+β2SME+β3GME+β4PE×SME+β5PE×GME+β6Ln（Tequity）+β7Firmage+β8Roa+Nature+Ind+ε

其中，Equityconcen為因變量，表示企業股權集中度，用企業上市前第一大股東持股比例表示，PE代表有無PE投資的虛擬變量，有PE投資持股為1，否則為0；SME表示企業上市地點，企業上市地點是中小板市場為1，否則為0；GME表示企業上市地點，企業上市地點是創業板市場為1，否則為0。其他可能影響因變量的指標，綜合現有文獻選取，包括企業自身特征、財務狀況（Demsetz和Lehn[5]、Thomsen Steen和Torbin Pedersen[6]、Mc Guckin和Sang[7]、馮根福[8]）等：Ln（Tequity）代表企業規模，為企業上市前總股本的自然對數；Firmage表示企業從成立到上市的時間年數；Roa是上市前一年總資產報酬率，為凈利潤與總資產的比率；Nature是代表企業性質，如果企業為國有性質則取1，否則取0；Ind為企業所在行業，按證監會行業分類標準，如屬于高新技術行業（新能源、新材料、信息技術、航空航天技術等）為1，否則為0。

32結果分析

具體實證結果見表3，所有回歸方程中，PE變量系數均為負數，這一結論與前文差異性檢驗的結果一致。其中方程1和方程2列示的是基于樣本整體的回歸結果。方程1中僅包括企業性質以及行業的控制變量，板塊虛擬變量和PE變量的交叉項，PE系數、PE與創業板板塊啞變量系數均不顯著，PE與中小板板塊啞變量在009的水平下顯著小于零。結果表明，有無PE投資企業的股權集中度差異來自中小板。在中小板中，有PE支持的企業股權集中度顯著小于無PE支持的企業，而在主板和創業板板塊，PE支持對股權集中度的作用并不顯著。方程2中加入了表示企業自身特征、財務狀況的控制變量，其結果與方程1類似，即有無PE所投資企業的股權集中度差異來自中小板。方程3（創業板）、方程4（中小板）和方程5（主板）中列示了分板塊的回歸結果，結果顯示，在中小板和創業板，有PE投資的企業，其股權集中度比較低。

33穩健性檢驗

一般情況下，PE投資與被投資企業之間是存在內生性關系的（Meggision和Weiss；Lee和Wahal），PE投資機構會按照它們的標準篩選被投資企業。為了消除自選擇的影響，以上回歸檢驗中對行業、發行規模進行了控制，而沒有采用配對樣本。此外，本文還選用Robust 回歸方法進行了估計。此外，本文還考察了PE投資對前兩大股東持股比例的影響。檢驗結果與上文結果基本一致。

4結論

本文檢驗了現階段PE投資對企業股權集中度所具有的影響，結果發現，PE投資可以造成股權集中度的降低。這可能是因為PE投資機構不僅可以為企業提供資金，使企業股權結構更加多元化，還可以通過介入企業管理，缺乏管理經驗的控制人傾向于向具有職業化公司治理能力的PE投資讓渡部分股權，從而造成股權集中度的降低。

本文還發現在不同板塊市場，PE投資對企業的股權集中度的影響并不相同。研究結果表明，在中小板市場和創業板市場，有PE投資的企業股權集中度顯著低于無PE投資的企業。這與我國中小板和創業板市場多為中小規模企業的現狀相符，中小企業更加認可PE投資作為職業化公司治理方面帶來的價值，其控股股東更愿意向PE投資機構轉讓股權，因此PE投資對企業股權集中度的影響在中小板和創業板更加顯著。我國主板市場的上市企業成立時間長、規模大，PE投資介入后其控制人對PE投資的認可度并不高，PE投資參與企業治理時，控股股東不會選擇對其讓渡股權，因此PE投資對主板企業的股權集中度的影響不顯著。

參考文獻：

[1]苑德軍，郭春麗股權集中度與上市公司價值關系的實證研究[J].財貿經濟，2005（9）：62

[2]顧寧，孫彥林私募股權基金與中小企業股權結構優化研究[J].經濟視角旬刊，2014（9）：62-66

[3]熊波，陳柳論風險投資與高新技術企業公司治理結構[J].當代財經，2006（4）：65-69

[4]吳斌，黃明峰股權集中度與風險投資企業績效相關性研究——來自深市中小板市場的經驗證據[J].科技進步與對策，2011（18）：62-71

[5]Demsetz H，Lehn KThe Structure of Corporate Ownership：Cause and Consequence[J].Journal of Political Economics，1985（93）： 1155-1177

[6]Thomsen Steen，Torbin PedersenIndustry and Ownership Structure[J].International Review of Law and Economics，1998（18）：385-402

[7]Mc Guckin，Robert H，Sang VNguyenThe Impact of Ownership Changes：A View from Labor Markets [J].International Journal of Industrial Organization，2001（19）：739-762