ESG表現、信用風險與債務資本成本

周莎 毛革歌 陶思奇

【摘 要】 文章以2017—2021年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗我國經濟環境下企業ESG表現對債務資本成本的影響以及信用風險的中介效應，并進一步基于企業內部特征（產權、污染性質）和外部環境（經濟發展水平、投資者關注）進行異質性分析。研究發現：（1）ESG表現較好的企業債務資本成本較低，即企業積極進行ESG投資提高ESG表現可以降低債務融資成本；（2）良好的ESG表現可以降低企業的信用風險，使債權人要求較低的風險溢價，從而使企業獲得成本較低的債務資本，即信用風險在ESG表現對債務資本成本的影響中發揮部分中介作用；（3）異質性分析表明，國有企業和重污染行業ESG表現對債務資本成本的降低作用更強，經濟發展水平低的地區和受到投資者關注的企業ESG表現對債務資本成本的降低作用更強。企業積極實踐ESG理念能有效降低債務資本成本，且信用風險發揮了部分中介效應，研究為企業加大ESG投資促進可持續發展提供了證據支持。

【關鍵詞】 ESG表現； 債務資本成本； 信用風險

【中圖分類號】 F270.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）18-0090-08

一、引言

我國“十四五”規劃綱要指出要“堅持綠色發展”“協同推進經濟高質量發展和生態環境高水平保護”，國家主席習近平在全球發展高層對話中強調中國將采取務實舉措繼續支持聯合國2030年可持續發展議程，并成立“可持續市場倡議”中國理事會。以上表明了我國政府堅持生態文明建設和可持續發展的決心。經濟要實現可持續發展是以每家企業堅持可持續發展為前提的，因此探尋企業堅持可持續發展的內在動力對實現經濟轉型至關重要。

E（Environment環境）、S（Social社會）、G（Governance治理）是評價企業可持續發展的重要指標。ESG理念最早由聯合國前秘書長Koffi Anan提出，旨在引導企業不只為股東服務，而要增加所有利益相關者的福祉，追求環境、社會、企業的動態平衡。隨著氣候極端變化、環境污染等一系列問題的凸顯，ESG在全球持續升溫。據全球可持續投資聯盟（GSIA）預計，到2025年ESG資產規模有望超過53萬億美元。盡管我國ESG相比發達國家起步較晚，但發展迅速，尤其在“雙碳”目標的引領下，更多企業積極進行ESG投資，謀求可持續發展。

企業可持續發展離不開資本市場的支持。近年來，以銀行為代表的金融機構開始將社會責任等非財務信息納入投資決策?！吨袊y保監會關于推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見》明確指出要大力發展綠色金融，將“環境、社會、治理要求納入授信全流程，強化環境、社會、治理信息披露和與利益相關者的交流互動”。金融供給側結構性改革為ESG表現良好的企業提供了更好的信貸支持。進一步思考，信用風險是金融機構投資的重要決策因素，金融機構將資源傾斜于ESG表現好的企業時，是否意味著ESG表現好的企業違約的可能性更低，進而降低了債務資本成本？本文在實證檢驗ESG表現對債務資本成本影響的基礎上引入信用風險作為中介變量，探究信用風險否發揮中介作用，以一定程度明晰內在影響機制。

二、文獻綜述

研究ESG表現經濟后果的文獻可分為三類，一類是研究ESG表現對企業績效、企業價值的影響，另一類是研究ESG表現對企業籌資活動的影響，還有一類是研究ESG表現對企業投資活動的影響。其中大部分文獻集中于探究ESG表現對企業績效、企業價值的影響，而研究對企業籌資活動影響的文獻不多。

債務資本成本高低直接影響到企業投資項目的必要報酬率，是企業財務管理的一項重要內容。關于債務資本成本影響因素的研究較多，具體可分為兩個方面：一是研究宏觀經濟增長、資本市場開放和環境不確定性等外部環境對企業債務資本成本的影響；二是研究公司治理、高管激勵、資本結構、產權性質和企業規模等內部機制對企業債務資本成本的影響。

在可持續發展理念下，銀行等金融機構逐漸將企業環境、社會、治理納入授信流程，已有研究大多從ESG中的某一維度分析對企業債務融資及其成本的影響。武恒光等[ 1 ]研究發現在環境表現較優的樣本中環境信息披露水平與債券信用利差顯著負相關，但在環境表現較差的樣本中環境信息披露水平與債券信用利差顯著正相關。沈洪濤等[ 2 ]研究發現企業較好的環境表現有助于獲得較多且較為長期的新增貸款。黃炳藝等[ 3 ]研究發現電力企業的碳會計信息披露質量與債務資本成本顯著負相關。李姝等[ 4 ]研究表明社會責任履行度越高越有助于民營企業獲得貸款，且社會責任的履行能夠幫助企業建立政治聯系。周宏等[ 5 ]、史敏等[ 6 ]發現企業承擔社會責任可以降低債務融資成本。孫志宏[ 7 ]發現民營企業良好的社會責任表現有助于降低債務融資成本。盧佳友等[ 8 ]發現企業承擔社會責任有助于緩解融資約束。邱牧遠等[ 9 ]研究E、S、G三個維度對債務融資成本的影響，發現環境（E）、治理（G）兩個維度對債務融資成本的負向影響更大。

關于研究ESG綜合表現對債務資本成本影響的文獻不多，且集中于探討ESG表現對融資約束、權益資本成本的影響，對其內部影響機制的研究多集中于信息數量與質量的角度。有學者發現ESG等級越高，企業面臨的融資約束越弱。如崔志偉[ 10 ]從信息數量和質量的角度探究ESG表現降低融資約束的內在機制，發現ESG表現通過改善投資人與企業間的信息不對稱程度提高企業信息披露質量，進而間接影響企業面臨的融資約束；王可燦[ 11 ]進一步發現ESG表現通過降低融資約束促進企業研發投入。王波等[ 12 ]在研究ESG表現對企業財務績效促進作用時發現，ESG表現通過降低融資成本間接促進企業的財務績效。Crifo等[ 13 ]以經合組織成員公司為樣本，發現ESG評級可以顯著降低政府債券利差。Nicholas等[ 14 ]發現企業較好的ESG評級能在一級債券市場上獲得成本更低的無擔保債券。

本文可能的貢獻：一是不局限于ESG的某一方面，從ESG綜合表現出發，分析對債務資本成本的影響，為企業積極踐行可持續發展理念發掘內在動力；二是創新性地引入信用風險作為中介變量，探討ESG對債務資本成本影響的內在機制。

三、理論分析與研究假設

利益相關者理論認為，企業是不同利益相關者的集合體，企業不應只對股東負責，還應對政府、員工、消費者等其他利益相關者負責。從政府角度來說，當企業有良好的ESG表現時，很容易成為政府推進ESG理念的表率，與政府建立政治聯系，而企業良好的政治聯系意味著可以獲得更多的潛在利益，比如補貼、行業許可、資源等，可進一步提升企業績效[ 15 ]；從員工角度來說，企業良好的ESG表現意味著積極承擔社會責任，關注員工就是社會責任的一部分，ESG等級較高的企業會為員工提供全面的發展規劃、廣闊的平臺、完善的培訓等，進而提高員工的安全感[ 16 ]和工作積極性，從而提高企業生產效率；從消費者角度來說，良好的ESG表現能提高消費者對企業品牌的認可，增加消費者對產品的粘性，提高收入和財務狀況的穩健性。從利益相關者理論出發，良好的ESG表現可以幫助企業獲得主要利益相關者的認同，形成獨特的競爭優勢，降低企業違約風險，增強債權人信心，降低債務資本成本。

信息不對稱理論認為，市場交易雙方掌握的信息不同，會存在信息優勢與信息劣勢。在金融市場中，債權人處于信息劣勢，除了能獲得企業公開的財報外，其他信息很少，所以很難判斷企業內部的真實情況；當企業面臨融資壓力時，企業及其管理者占據信息優勢，具備欺騙債權人的動機和機會，進而傷害債權人。ESG評級機構一般獨立于企業，通過企業披露的信息給出相對客觀公正的ESG評級，企業想要獲得更高的ESG評級，就需要披露更多的信息，企業ESG表現可以降低企業與債權人的信息不對稱程度[ 10 ]，降低債權人面臨的信息風險，進而降低債權人的風險溢價水平，降低了債務資本成本。根據上文分析，提出如下假設：

假設1：企業ESG表現越好，獲得的債務資本成本越低。

根據企業資源基礎理論，企業是通過異質性資源來構建可持續競爭優勢的。結合利益相關者理論，良好的ESG表現意味著穩定的關系網絡，供應鏈關系、品牌形象、人力資本、治理能力等不可復制的異質性資源，可以增強企業風險管理和規避能力，降低各種風險發生的可能性[ 17 ]。信用風險是指債務人無法正常履行合約導致債權人受損的可能性。已有研究證明，當企業的社會責任表現得到認可后會導致更低的信用風險[ 18 ]，Bannier等[ 19 ]以歐洲公司為樣本，發現ESG中的環境、社會兩個方面均與信用風險顯著負相關。根據上文分析，提出如下假設：

假設2：企業ESG表現越好，信用風險越低。

債務資本成本對債權人而言是其向企業提供資金收取的報酬，報酬的高低取決于債權人感知到的風險，如果評估出的企業風險越高則索取的報酬越高，企業承擔的資本成本也越高。

根據信號傳遞理論，企業想獲得低風險評估，就需要披露更多的財務及非財務信息以緩解與債權人的信息不對稱程度。企業積極實施ESG投資，獲得良好的ESG評級，向投資者傳遞出積極的信號，并通過評級機構的評級進一步增強債權人信心，使債權人感知到的風險降低，從而獲取較低的債務資本成本。同時，企業通過實施ESG投資，不斷改善與政府、員工、消費者等利益相關者的關系，穩定的關系網是企業持續經營的關鍵，有利于降低企業發生經營危機的可能性，降低債權人的投資風險，從而降低債務資本成本。

從聲譽理論出發，企業獲得較高的ESG評級，有助于提高企業聲譽，更容易獲得投資人青睞，取得投資人信任。同時，實施ESG獲得的聲譽資本可以幫助企業獲得穩定的市場份額，降低各類危機對企業的沖擊，并降低已發生的危機對企業未來的沖擊，發揮聲譽“保險”作用[ 17 ]，提高企業經營的穩定性，降低企業發生違約的可能性，增強投資者信心，從而獲得較低的債務資本成本。所以，信用風險是ESG表現影響債務資本成本的傳導路徑之一。據此提出以下假設：

假設3：信用風險在ESG表現與債務資本成本的關系中發揮中介作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到我國ESG評價體系發展較晚以及ESG評級數據的可獲得性，本文選取滬深A股上市公司2017—2021年的數據為研究對象，并剔除如下樣本：（1）金融類企業；（2）ST公司；（3）指標信息不全的公司。處理過程中使用了Excel2003、Stata16兩種數據分析軟件，最終獲得15 155個觀測樣本。ESG數據來源于華證數據庫，其他數據來源于同花順數據庫（iFIND），對連續變量進行了前后1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒李廣子等[ 20 ]的做法，采用凈財務費用/負債總額計量債務資本成本。凈財務費用是指利息支出、手續費、其他財務費用三者之和，該方法能夠反映企業當期承擔的債務融資的總成本。

2.解釋變量

關于企業ESG評級數據庫，國外的彭博（Bloomberg）數據庫發展較早，但其評級框架不一定符合我國國情。國內的商道融綠數據庫2017年涵蓋400家上市公司，到2020年涵蓋1 000家上市公司，會導致樣本出現大量缺值；華證數據庫涵蓋企業較多，近五年平均每年涵蓋3 500家上市公司，故本文采用華證數據庫中的ESG評級結果。華證ESG評級共分為九級，最低C級，最高AAA級，按照9分制從低到高依次賦值1—9。

3.中介變量

本文采用Altman的破產預測模型即Z評分模型計量信用風險，Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中X1=營運資金/總資產，X2=留存收益/總資產，X3=息稅前利潤/總資產，X4=權益市值/總債務賬面值，X5=銷售收入/總資產。Z值越大，企業違約可能性越小，信用風險越小。

4.控制變量

借鑒相關文獻，本文選取企業規模（Size）、企業成長性（Growth）、盈利能力（Roa）、營運能力（Ope）、企業性質（Soe）、企業經營活動現金流（Cash）、獨立董事比例（Ibd）、股權集中度（First）作為控制變量。此外企業所處的行業、其他隨時間變動的因素可能會影響債務資本成本，故在模型中加入了行業固定效應和時間固定效應。制造業樣本采用二級編碼。

具體變量定義及名稱如表1所示。

（三）模型設計

為檢驗ESG表現對債務資本成本的影響（假設1），設計模型（1）：

為檢驗ESG表現對信用風險的影響（假設2），設計模型（2）：

為檢驗信用風險在ESG與債務資本成本之間的中介效應（假設3），設計模型（3）：

五、實證結果

（一）描述性統計分析

根據表2描述性統計分析可知，債務資本成本Cod的最小值為0.0001，最大值為0.0614，兩極值間差額為0.0613，均值為0.0185，標準差為0.0133，表明上市公司之間債務資本成本的差距較大。ESG的均值為4.14，說明滬深主板上市公司ESG表現的平均水平介于B—BB之間，尚未達到較優級別A級，仍有上升空間。Z值的最小值為-0.1821，平均值為5.4899。Altman根據對以往失敗企業的數據分析得出企業非破產的下限值為2.99，即Z得分高于2.99的企業為較為安全的企業，低于2.99的企業存在較高破產風險，樣本的描述性分析表明滬深主板上市公司平均表現較為安全，但也存在個別企業破產風險較高。

表3列示了核心解釋變量ESG和被解釋變量Cod的分行業描述性統計?？梢钥闯?，各個行業間ESG均值、Cod均值差異較大，后續將對這些企業根據污染性質進行歸類后做異質性分析。

（二）回歸分析

回歸分析結果如表4所示。為避免擾動項異方差對結果的影響，本文回歸分析時在公司層面采用聚類穩健標準誤。模型（1）顯示了ESG表現對債務資本成本Cod的回歸結果，系數為-0.0015，在1%的水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，上市公司的ESG變現對債務資本成本有顯著的負向影響，假設1得到驗證。模型（2）顯示了ESG表現對信用風險的回歸結果，ESG系數為0.461，在1%水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，上市公司的ESG表現對Z值有顯著正向影響。由于Z值越大，信用風險越小，即ESG表現越好，企業信用風險越低，假設2得到驗證。為驗證信用風險是否在ESG表現對債務資本成本Cod的影響中承擔中介作用，還需要滿足模型（3）中Z的回歸系數顯著，如果ESG的回歸系數顯著則發揮部分中介作用，不顯著則是完全中介作用。如表4所示，模型（3）中Z的回歸系數為-0.0002，在1%的水平上顯著，ESG的回歸系數為-0.0014，在1%的水平上顯著，表明ESG表現通過信用風險的部分中介作用間接影響債務資本成本，假設3得到驗證。具體來說：ESG對Cod的總效應為-0.0015，ESG對Cod的直接效應為-0.0014，間接效應為-0.0002*0.461=-0.0000922，中介效應占比-0.0000922/ -0.0015=6.15%。

（三）異質性分析

1.基于企業特征的異質性分析

（1）企業產權的異質性分析

考慮到上市公司產權性質對ESG影響企業績效具有調節作用，本文思考公司產權性質是否對ESG影響債務資本成本具有調節作用。進一步按照上市公司產權性質將樣本分為國有企業樣本與非國有企業樣本，回歸結果如表5列（1）、列（2）所示?？梢奅SG表現對國有企業和非國有企業債務資本成本均在1%的水平上有顯著負向影響。具體比較發現，國企組ESG系數-0.0016和中介效應占比7.28%的絕對值更大，即國有企業ESG表現對債務資本成本的降低作用更大，信用風險發揮的部分中介作用更強，這說明債權人更愿意信賴國企，愿意給ESG表現良好的國企更低的利率。究其原因，這與我國信貸資源長期向國企傾斜有關，尤其是在推進ESG方面，國企承擔著更重要的表率作用，在推進ESG過程中政府不可避免地為國企提供顯性或者隱性的擔保[ 21 ]，所以當國企ESG有良好表現時，債權人更愿意信賴國企。

（2）企業污染程度的異質性分析

考慮碳中和背景下污染企業在環境、社會、治理方面承擔著更艱巨的任務，也更容易受到政府、公眾等利益相關者的關注，本文將樣本分為重污染行業樣本和非重污染行業樣本。對重污染行業的篩選參考《上市公司環保核查行業分類管理名錄》將以下八類歸為重污染行業：采掘業、電煤水生產、紡織服裝皮毛、金屬非金屬、石化塑料、食品飲料、醫藥生物制品、造紙印刷業。相對于非重污染企業而言，重污染企業要想獲得較高的ESG評級，需要投入更多的人力物力，當其取得較高的ESG評級時，更容易獲得投資人的認可。因此，本文預測，重污染行業ESG表現對債務資本成本的降低作用更明顯。表5列（3）、列（4）顯示相較于非重污染企業，重污染企業的ESG表現對債務資本成本的負向影響更大，與前述預測一致。其中重污染企業中，信用風險在ESG表現和債務資本成本Cod之間的中介效應占比9.1%；非重污染企業中，信用風險在ESG表現和債務資本成本Cod之間的中介效應占比5.63%?？梢?，信用風險在重污染企業的ESG表現和債務資本成本Cod的關系中發揮著更為重要的中介作用。

2.基于外部環境的異質性分析

（1）經濟發展水平的異質性分析

目前，我國各個區域經濟發展并不均衡。經濟發展水平高的區域制度環境更好，監管更嚴格，企業競爭更激烈。因此，不同經濟發展水平下，企業ESG表現對債務資本成本的作用可能有差異。本文依據《中國分省份市場化指數報告2018》，將排名前十的省份列為高發展水平組，其余省份列為低發展水平組，表5列（5）、列（6）顯示無論是經濟發展水平高的地區還是低的地區，企業ESG表現對債務資本成本均有顯著降低作用，且均在1%的水平上顯著，而信用風險均發揮部分中介作用。由于顯著性相同，比較系數可以發現在經濟發展水平較低的地區，企業ESG表現對債務資本成本的降低作用更強，信用風險的中介效應占比達10.47%。原因是經濟發展水平高的地區企業ESG得分的平均值較低水平地區更高，也就是企業ESG表現更好，這可能與高水平地區企業競爭激烈有關。激烈的競爭倒逼企業提高ESG表現，在企業ESG水平普遍較高的情況下，債權人對企業ESG表現的敏感度會降低。

（2）投資者關注的異質性分析

投資者關注是一種稀缺性的認知資源，如果投資者高度關注某企業，會主動了解目標企業信息，對目標企業披露的信息也會比較敏感，所以受到投資者高度關注的企業，預期其ESG表現對債務資本成本的降低作用更大。關于投資者關注度，本文借鑒權小鋒等[ 22 ]的做法使用財報披露前30天的日均換手率衡量投資者關注度，以投資者關注度的中位數為依據，將樣本分為高關注組和低關注組，按照上文步驟進行中介效應檢驗。如表5列（7）、列（8）所示，受到投資者高度關注的企業，ESG表現對債務資本成本的降低作用更大。

（四）穩健性檢驗

為驗證上文結果的可靠性，本文做了如下穩健性檢驗：

首先，替換被解釋變量Cod，以利息支出/長短期借款的平均值來代替。

其次，解釋變量ESG滯后一期。

最后，為了更好地克服內生性問題，采用工具變量法進行穩健性檢驗。借鑒馮麗艷等[ 17 ]的做法，選用同一地級市其他企業ESG表現的年度均值ESG_AVE_LOC、同一行業的其他企業ESG表現的年度均值ESG_AVE_IND作為工具變量。因為同一地域或者同一行業內的其他企業ESG表現與本企業ESG表現具有相關性，且企業承擔的債務資本成本與同地域或同行業其他企業的ESG表現均值無關，滿足工具變量外生性的特征。具體回歸結果列于表6。

可以看出，無論是替換被解釋變量還是解釋變量滯后一期，回歸結果均與上文一致，說明本文結論較為穩健。第一階段顯示的結果中ESG_AVE_IND、ESG_AVE_LOC均與解釋變量顯著正相關，同時弱工具檢驗的F=142.317，遠大于10，即不存在弱工具變量，滿足工具變量與核心解釋變量的相關性；第二階段顯示的結果中，ESG與債務資本成本顯著負相關，與上文結論一致；同時過度識別檢驗P=0.3855，即接受原假設，工具變量是外生的。綜上所述，工具變量是有效的，最小二乘法的回歸結果與上文一致，說明本文的結論較為穩健。

六、研究結論和建議

（一）研究結論

本文以2017—2021年滬深A股上市公司為研究樣本，考察我國經濟環境下企業ESG表現對債務資本成本的影響，研究發現：（1）ESG表現較好的企業債務資本成本更低，即企業積極進行ESG投資、提高ESG表現可以獲得較低的債務融資成本；（2）良好的ESG表現可以降低企業的信用風險，為債權人提供保障，得到債權人信任，能獲得成本較低的債務融資，即信用風險在ESG表現對債務資本成本的影響中發揮部分中介作用；（3）進一步考慮產權性質、污染程度、經濟發展水平和投資者關注度的差異，發現國有企業和重污染行業ESG表現對債務資本成本的降低作用更大，經濟發展水平低的地區和受到投資者關注的企業ESG表現對債務資本成本的降低作用更大。

本文的結論充分肯定了企業積極實踐ESG理念對降低債務資本成本的作用。通過分析ESG表現對債務資本成本影響的內在機制，為企業加大ESG投資促進可持續高質量發展提供了證據支持，對政府、債權人和企業都有很大的借鑒意義。

（二）建議

對于政府而言，一方面，需要盡快建立ESG報告強制披露制度，明確ESG信息披露要求，倒逼企業推進ESG投資，增強企業可持續發展能力，推進經濟高質量發展；另一方面，積極扶持ESG評級機構的發展，推進ESG評級框架設計，結合當前經濟發展情況，設計符合我國國情的ESG評級框架，并為企業發展ESG事業提供專業的咨詢服務。

對于債權人而言，應積極響應銀保監會的要求，將環境、社會、治理要求納入授信全流程，必要時可以嘗試與ESG評級機構合作，探討合作模式，共同為企業推進ESG事業提供金融服務。應充分發揮ESG信息在授信過程中的作用，給予ESG表現良好的企業實實在在的利率優惠，激勵其不斷提高ESG表現，也能不斷提高債權人的信貸安全感。

對于企業而言，應具備長遠眼光，重視企業的環境表現、社會責任表現，并將提升環境、社會責任表現內化到公司治理并融合到企業日常生產經營活動中，方能促進企業經營能力的提升，進而降低企業信用風險，吸引債權人投資，獲得優越的融資條件。

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