公司ESG評級有助于提高分析師預測準確性嗎

熊浩 侯瑞琳 侯菲

【摘 要】 文章以我國滬深兩市A股上市公司為研究對象，實證檢驗了分析師預測行為對公司ESG評級的反應。研究發現公司高ESG評級對分析師預測準確性具有積極的提升作用，且該作用在控制內生性問題后依舊穩健。路徑機制研究表明高ESG評級主要是通過提高會計信息質量和降低盈余波動促進分析師預測準確性提升。進一步分析顯示ESG評級對分析師預測準確性的促進作用未因公司盈利和規模差異及無明星分析師跟進而有所不同。同時，高ESG評級公司能夠吸引更多分析師跟蹤，預測分歧度也較低。研究結論不僅豐富了公司ESG評級和分析師預測準確性的相關研究，而且對我國推動和鼓勵本土ESG機構發展有一定的啟示作用。

【關鍵詞】 ESG評級； 分析師預測； 會計信息質量； 盈余波動

【中圖分類號】 F276? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）18-0098-08

一、引言

環境、社會和治理（ESG）既是評價公司可持續發展能力的重要依據[ 1 ]，也是外部投資者在投資決策過程中的重點考慮因素[ 2 ]。由于兼具非財務風險篩選和長期超額收益的優勢，ESG投資評估已逐漸成為國際主流投資模式。特別是近年來，在政策和市場的雙重推動下，以ESG為基礎的投資理念日益受到投資者和公司的重視。國內外評級機構相繼構建起ESG評級體系，對公司可持續發展能力進行等級評價，ESG評級對市場信息進行了有益的補充[ 3-4 ]?，F有研究從融資成本[ 5-6 ]、投資價值[ 7 ]、審計定價[ 8 ]等方面探究了ESG評級信息在市場中的價值體現，而關于ESG評級信息的價值是否會被同為市場信息媒介的證券分析師所識別和利用，尚未有研究進行分析。

作為資本市場中專業的信息挖掘者和解讀者，分析師通過收集和分析公司的各類信息，最終以發布盈余預測報告的形式引導投資者理性投資。分析師所能掌握的信息資源是其進行預測的前提，信息的多少和質量在分析師預測行為中起重要作用，但由于會計信息風險和盈余波動性的存在，分析師對公司盈余的預測往往會偏離真實值[ 9-11 ]。ESG評級作為一種積極且易于甄別的信息，其高評級可為公司財務信息的真實性提供保證。這一方面是因為ESG評級機構具備專業的數據搜集和處理能力，能夠有效識別管理層的盈余操縱行為，并將其反映到評級信息中，從而對公司財務信息和運營狀況的真實性形成監督；另一方面是由于ESG評級為經過整理加工后的等級信息，更易被市場中的監管者利用，公司信息披露行為外部監督和約束的強化，使得分析師能以較低成本獲取公司真實的運營信息。此外，ESG評級的高低體現了公司長期經營的穩健性，而盈利不確定性的降低將有助于減少分析師在盈余預測時面臨的盈余波動風險。高ESG評級意味著公司具有強烈的環境保護意識和社會責任感以及健全的內部治理機制，在經營過程中會更加注重環境風險的管理與社會責任的承擔，保障了公司盈余持續性[ 7 ]，而相應積累的道德和聲譽資本也可以幫助公司與利益相關者建立穩固的合作和信任關系，減輕外部沖擊對公司經營的不利影響[ 4 ]。

相較以往研究，本文的貢獻主要體現在：一是不同于既有研究從融資成本[ 5-6 ]、投資價值[ 7 ]及審計定價[ 8 ]等視角考察ESG評級的信息價值，本文從分析師預測準確性視角探究ESG評級在資本市場中的信息價值，為ESG評級的經濟后果研究提供了新的證據。二是以往研究發現內部控制質量[ 12 ]、大股東股權質押[ 13 ]、媒體關注度[ 14 ]等內外部因素會影響分析師預測準確性，而本文研究作為專業信息機構的ESG評級機構對分析師預測準確性的影響，豐富和拓展了有關研究的范圍和內容。三是本文基于ESG評級的信息功能，分別從會計信息質量與盈利波動性視角剖析ESG評級對分析師盈余預測準確性的潛在影響機制，為后續研究提供了新的研究思路和視角。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG評級與分析師預測準確性

作為現代資本市場的一種重要信息媒介，分析師最主要的工作是憑借專業技能，從各個渠道廣泛收集公司信息，并利用所掌握的信息資源分析公司運營狀況，最終以發布盈余預測報告的形式引導投資者理性投資[ 15 ]。既有研究表明，分析師盈余預測準確性普遍優于統計模型，其中一個重要原因在于分析師會隨時根據市場的新增信息完善盈余預測行為[ 16 ]。王彪華等[ 17 ]發現，分析師因感知到簽字審計師配置與會計信息質量之間的內在聯系，所做出的盈余預測更加準確。林晚發等[ 18 ]基于債券市場中信用評級機構的研究，發現分析師會借助信用評級信息來提高盈余預測的準確性。這些研究表明分析師會積極收集和整理由其他市場信息中介提供的增量信息來擴充自身信息集，以便做出更加精準的盈余預測。

ESG評級是指由獨立評級機構對公司的環境風險管理、社會責任履行以及內部治理水平進行分析研究，根據公司可持續發展能力進行綜合評價，并采用簡單直觀的等級排序法呈現[ 19 ]。曉芳等[ 8 ]認為，ESG評級的發布可為市場提供更多有關公司財務狀況、整體運營能力及盈利風險的信息。在ESG評級的信息揭示作用下，被評級公司與利益相關者的信息不對稱程度將得到有效緩解[ 5-6 ]，市場對公司行為決策的監督成本也會隨之降低[ 4 ]。作為資本市場中專業的信息挖掘者和解讀者，分析師勢必可以識別ESG評級的信息價值，并積極利用ESG評級提供的額外信息進行比照和借鑒，加深對被預測公司未來收益和風險的理解，提高盈余預測的準確性?；谝陨戏治?，提出以下假設：

H1：公司ESG評級越高，分析師的盈余預測越準確。

（二）內在作用機制：會計信息質量與盈余波動性的雙重路徑

ESG評級對分析師預測準確性的主要作用機制在于抑制管理層盈余操縱行為和降低公司營業風險。從會計信息質量來看，ESG評級機構具備專業的數據分析能力和信息獲取優勢，對會計信息的解讀及鑒別能力強于一般信息使用者，這使得他們更有可能在審閱上市公司年報時識別出管理層的盈余操縱行為，并將會計信息質量融入到評級信息中，從而對公司盈余管理形成有效的監督治理。對此，Eccles等[ 20 ]發現，公司ESG評級可以反映出信息披露的質量，這一點也得到高杰英等[ 3 ]的支持，即ESG評級越高，公司會受到更強的信息披露監督，管理層提供的會計信息質量越有保障。另外，ESG評級是經過整理加工后的排序信息，不僅更容易被市場參與者所接受和使用，而且會加強他們對公司公開信息披露的監督[ 4 ]，進而降低管理層利用會計操縱掩蓋機會主義行為的可能性，由此產生對管理層盈余操縱空間的壓縮作用，可較好地保障公司公開披露信息的真實完整性，進而減少分析師對公司財務信息的判斷誤差，能更準確地判斷和預測企業價值及業績[ 12 ]。因此，本文推斷，ESG評級通過抑制管理層的盈余操縱行為來保障公司的會計信息質量，是提高分析師預測準確度的一條重要作用路徑。

從盈余波動性來看，ESG評級機構給出的等級評價能夠有效彌補單純財務信息無法充分揭示公司潛在營業風險的不足。當公司營業風險增大、盈余波動性變大時，分析師將難以依據歷史盈余狀況進行盈余預測，導致盈余預測偏差增加[ 9，13 ]。而高ESG評級表明公司具有強烈的環境保護意識和社會責任感以及健全的內部治理機制，這類公司在制定和執行戰略決策時會更加注重長遠發展，避免環境事故發生，嚴格遵守相關政策法規，穩固公司與利益相關者之間的合作關系，保障了公司的盈余持續性[ 4，8 ]。同時，ESG理念的實踐符合投資者、消費者、供應商、政府等利益相關者的期待，ESG理念的實踐過程亦是公司逐漸積累道德和聲譽資本的過程。當外部環境惡化時，公司憑借前期建立的ESG優勢可獲得消費者的產品認可、投資者和債權人的融資便利、政府的資源補助等以渡過難關[ 6-7 ]。即便是面對負面事件沖擊，ESG優勢也有助于公司獲得利益相關者的支持和理解，給予糾偏的機會和時間，減少負面事件對公司經營的不利影響[ 4，7 ]。因此，本文認為，ESG評級通過降低公司盈余波動性來減少盈余預測難度，是提升分析師預測準確度的另一條重要作用路徑。綜上分析，本文提出如下假設：

H2a：公司ESG評級通過提高會計信息質量來提升分析師的盈余預測準確性，即會計信息質量在ESG評級與分析師盈余預測之間產生中介效應。

H2b：公司ESG評級通過降低盈余波動性來提升分析師的盈余預測準確性，即營業風險在ESG評級與分析師盈余預測之間產生中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文的研究樣本為我國滬深股市的上市公司，研究區間為2009—2019年。樣本按照如下原則進行篩選：（1）剔除金融保險證券等行業的上市公司；（2）剔除分析師預測、ESG表現、控制變量等相關數據缺失的上市公司；（3）利用Winsor2對公司層面的所有連續變量在1%與99%分位上進行縮尾處理。最后得到22 833個年度樣本觀測值。ESG表現數據來自華證ESG評級，其他數據均來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：分析師預測準確性（Accur）

借鑒張立光等[ 9 ]和董望等[ 12 ]關于分析師預測準確性的度量方法，本文采用分析師對公司每股收益預測均值與實際每股收益差值的絕對值度量分析師預測準確性，并以年初股票價格進行標準化處理控制公司間的異質性，同時乘以-1取分析師盈余預測誤差的相反數，確保較大的Accur對應較高的預測準確性。計算公式如下：

其中Fepsj，i，t為分析師j對公司i在第t年進行的每股收益預測值，Mepsi，t為公司i在第t年的實際每股收益，Pricei，t-1為公司i在第t年的年初股票價格，Accur則代表分析師對公司i在第t年的預測準確性，該數值越大，意味著分析師的預測越精準。

2.解釋變量：ESG評級（Esg）

本文主要參考謝紅軍和呂雪[ 4 ]基于第三方的公司ESG評級指數即華證ESG評級指數衡量公司ESG表現，以有效規避覆蓋范圍窄與更新頻率低的弊端。依據華證ESG評價體系的AAA—C九檔評級，采用9分制從高到低依次賦值為9—1，再取四個季度評分均值作為公司年度ESG評級。

3.中介變量

（1）會計信息質量（Da）。本文根據Dechow等的修正Jones模型，分行業分年度回歸估計公司不可操縱應計利潤，取模型殘差絕對值作為盈余管理水平，該值越大意味著公司盈余質量越差、公開披露的會計信息風險越大。

（2）盈余波動性（Evol）。本文采用過去三年資產回報率的標準差度量。

4.控制變量

參考現有文獻，本文控制了機構投資者持股（Hsr）、股權集中度（Cent）、產權性質（Soe）、董事會規模（Board）、董事會獨立性（Lndep）、兩職合一（Dual）、公司規模（Asset）、資產負債率（Lev）、固定資產（Tang）、資產報酬率（Roa）、成長能力（Grow）、虧損情況（Loss）。此外，還控制了年度虛擬變量（Year）和行業虛擬變量（Industry）。具體變量定義和取值方法見表1。

（三）模型構建

為了驗證上市公司ESG評級信息對分析師預測準確性的影響及內在作用機制，本文采用模型（2）至模型（4）進行實證檢驗。

模型（2）主要檢驗H1，被解釋變量是分析師預測準確性（Accur），解釋變量是公司ESG評級（Esg）。模型（3）和模型（4）主要檢驗H2a和H2b。模型（3）的被解釋變量分別為會計信息質量（Da）和盈余波動性（Evol），解釋變量為公司ESG評級（Esg）；模型（4）的被解釋變量為分析師預測準確性（Accur），解釋變量為公司ESG評級（Esg），中介變量為會計信息質量（Da）和盈余波動性（Evol）。根據H1，模型（2）中Esg的系數應顯著為正。若模型（3）中ESG評級（Esg）的系數？茁1和模型（4）中的中介變量會計信息質量（Da）和盈余波動性（Evol）系數均顯著為負，則可以支持H2a和H2b。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2是分析師預測準確性變量、ESG評級變量及控制變量的描述性統計分析結果。分析師預測準確性（Accur）均值為-3.440%，中位數為-1.785%，表明分析師預測每股收益與公司實際每股收益之間的差額相對較大。ESG評級（Esg）的均值為6.522，對應公司的ESG評級在A與BBB之間，表明上市公司整體ESG評級水平較高。

（二）ESG評級對分析師預測準確性的影響檢驗

按照模型（1）的設定，本文對H1進行實證檢驗，即考察ESG評級（Esg）對分析師預測準確性（Accur）的具體影響，從而驗證該假設是否成立。從表3回歸結果可以看出，在逐步加入公司治理特征與財務特征等控制變量后，公司ESG評級對分析師預測準確性的影響始終為正。表3列（3）中，公司ESG評級（Esg）對分析師預測準確性（Accur）的影響系數為0.235，且在1%的水平上顯著，說明公司ESG評級越高，分析師盈余預測準確性越高。這意味著公司ESG評級信息有助于減少分析師盈余預測偏差，即分析師可以識別出ESG評級的信息價值，并積極利用ESG評級提供的額外信息來提高盈余預測的準確性，從而支持了本文的H1。

（三）ESG評級對分析師預測準確性的中介機制檢驗

表4為H2a和H2b即公司ESG評級能否通過提高會計信息質量和降低盈余波動性兩條路徑來提升分析師盈余預測準確性的檢驗結果。從列（1）可以看出，公司ESG評級（Esg）對會計信息質量（Da）的影響系數為-0.002，且在1%的水平上顯著。納入中介變量會計信息質量（Da）后，列（2）回歸結果表明，公司ESG評級（Esg）對分析師預測準確性（Accur）的影響系數在1%的水平上顯著，為0.224，相較于表3列（3）中模型估計系數0.235有所下降，同時會計信息質量（Da）的系數也顯著為負。這表明會計信息質量在ESG評級與分析師盈余預測之間存在部分中介效應，即ESG評級能夠抑制管理層的盈余操縱行為來保障公司會計信息質量，繼而提高分析師的預測準確性。由此，印證了本文的H2a。

另外，從表4列（3）回歸結果可以看出，公司ESG評級（Esg）對盈余波動性（Evol）的影響系數為-0.003，且在1%的水平上顯著。加入中介變量盈余波動性（Evol）后，列（4）的回歸結果表明，公司ESG評級（Esg）對分析師預測準確性（Accur）的影響系數在1%的水平上顯著，為0.180，相較于表3列（3）的結果0.235有所下降，同時盈余波動性（Evol）的系數也顯著為負。這表明盈余波動性在ESG評級與分析師盈余預測之間存在部分中介效應，即ESG評級可以通過降低公司盈余波動性減少盈余預測難度，繼而促進分析師預測準確性的提高。由此，印證了本文的H2b。

（四）穩健性檢驗

1.遺漏變量問題

除了本文控制的治理因素和財務因素外，分析師盈余預測準確性還會受其他不可觀測公司特征因素的影響，為克服遺漏變量問題，本文采用雙向固定效應模型做了進一步分析。

2.雙向因果問題

會計信息質量高且盈利穩定的公司，分析師的盈余預測偏差會較小，對應的ESG評級可能較高，為避免雙向因果問題，本文采用滯后一期的ESG評級數據和其他控制變量數據進行回歸。

3.工具變量法

為確保結論穩健可靠，本文采用工具變量兩階段回歸方法。借鑒周方召等[ 2 ]的研究，采用同地區同行業其他公司ESG評級的均值（Esgai）作為工具變量，即公司同年度所處地區同行業的ESG評級雖然與公司個體ESG評級密切相關，但難以對分析師盈余預測精度產生直接的邏輯關聯。

4.替代變量檢驗

被解釋變量方面，本文用實際盈余絕對值與0.5的和替換期初股價，用分析師預測中位數替換分析師預測均值，然后依據公式（1）重新計算出分析師預測準確性。解釋變量方面，本文分別以華證ESG評價體系的評級大類（A類、B類、C類）及商道融綠ESG評價體系的十檔評級（A+至D）為基礎，依次賦值后構建ESG評級的替代變量。中介變量方面，按照深交所信息披露質量評級（“優秀”“良好”“合格”“不合格”）從高到低依次賦值，構建會計信息質量的替代變量。同時，本文采用本期凈利潤增加額的絕對值除以上一期凈利潤作為盈余波動的替代變量。

限于篇幅，未報告穩健性檢驗的結果，但上述檢驗的回歸結果均與本文的主要研究結論保持一致。

五、進一步分析

（一）排除替代性假說

ESG評級對分析師盈余預測準確性的影響可能存在兩種替代性假說：一是分析師更愿意對規模大、盈利好的公司進行盈余預測，而這類公司也更容易獲得高ESG評級；二是高ESG評級的公司更容易得到優質分析師的青睞，而優質分析師可以更加精準地對公司未來盈余進行預測。本文觀測到回歸結果是源于分析師個人的預測能力，而不是ESG評級機構對市場信息的增量作用。因此，為排除第一種替代性假說的影響，按Roa和Asset的年度行業均值將樣本劃分為盈利高和低以及規模大和小四組，然后分別對ESG評級與分析師預測準確性進行回歸分析。從表5列（1）—（4）可見，Esg的回歸系數及顯著性在不同盈利和規模公司組均無明顯差異，都未通過系數差異性檢驗，表明ESG評級對分析師預測準確性的影響未因公司盈利狀況和規模的不同而有所差異，可基本排除盈利性和規模性的替代性假說。另外，本文按是否存在明星分析師跟進分組以排除第二種替代性假說，結果如表5列（5）和列（6）所示。從中可知，Esg的回歸系數及顯著性在有或無明星分析師跟進組存在明顯差異，通過了系數差異性檢驗，ESG評級對分析師預測準確性的提升作用只出現在無明星分析師跟進組，可排除優質分析師的替代假說。

（二）分析師跟蹤與預測分歧度檢驗

1.分析師跟蹤檢驗

作為資本市場中的專業信息處理人員，分析師必須考慮能否以合理成本獲取充足信息支持其預測行為，倘若信息獲取成本過高則會放棄跟蹤，這促使分析師傾向于跟蹤會計信息披露質量高、信息獲取成本較低的公司[ 17 ]。同時，預測準確性過低不利于分析師個人聲譽和職業生涯發展，那些營業風險較低即盈余波動性較小、預測難度較低的公司也會引起分析師的關注[ 9 ]。這意味著公司ESG評級越高，跟蹤成本越低，越有可能吸引分析師跟進。為檢驗ESG評級對分析師跟蹤的影響，本文以公司當年分析師跟蹤人數加1后的自然對數構建了分析師跟蹤變量（Follow）。表6列（1）的回歸結果顯示，公司ESG評級（Esg）與分析師跟蹤（Follow）顯著正相關，表明ESG評級越高，分析師跟蹤人數越多，即高ESG評級有助于減少分析師的跟蹤成本。

2.分析師預測分歧度檢驗

基于前文分析，ESG評級是通過增大市場中的信息總量影響分析師預測行為的，而信息的復雜程度會直接影響分析師對信息的理解和使用，信息的復雜程度越高，分析師預測分歧度越大[ 13 ]。由于ESG評級機構提供的排序信息降低了公司信息的不確定性和理解難度，因此有可能減少分析師對信息的判斷分歧。為檢驗ESG評級對分析師預測分歧度的影響，本文構建了分析師預測分歧度變量Disper=（-1）Std（Fepsj，i，t）/Pricei，t-1用于進一步分析。表6列（2）的回歸結果顯示，公司ESG評級（Esg）與分析師預測分歧度（Disper）顯著正相關，表明高ESG評級有助于降低分析師之間的信息判斷差異，進而減少分析師預測分歧。

六、研究結論與啟示

本文借助華證上市公司ESG評級數據，探究了ESG評級對分析師預測準確性的影響及作用路徑，結果表明，公司高ESG評級有助于分析師更好地理解和分析公司的財務狀況、整體運營能力以及盈利風險，對分析師預測準確性有積極的提升作用，且該提升作用主要是通過提高會計信息質量和降低盈余波動性兩條路徑實現的。另外，公司ESG評級對分析師預測準確性的促進作用未因公司盈利和規模差異及明星分析師跟進而有所不同。而擁有高ESG評級的公司會吸引更多分析師跟蹤，相應的盈余預測分歧度也較低。

基于本文研究結論，可以得到如下啟示：第一，公司應強化ESG責任意識，正確認識ESG責任承擔對公司可持續發展的重要性。既要從戰略層面將ESG理念有機融入公司文化建設與制度設計中，又要主動加強ESG信息披露以樹立公司良好的社會形象。第二，分析師在努力提高自身業務水平的基礎上，應注意ESG評級這類中介結構向市場提供的增量信息，并將其納入自身盈余預測的信息集中。第三，政府和監管部門不僅需著力規范完善ESG信息披露的制度建設，推動和鼓勵本土ESG評級機構的發展，而且要考慮如何有效整合ESG評級機構與分析師的信息中介職能，以促進我國資本市場的健康平穩發展。

【參考文獻】

［1］ 黃世忠.ESG理念與公司報告重構［J］.財會月刊，2021（8）：1-8.

［2］ 周方召，潘婉穎，付輝.上市公司ESG責任表現與機構投資者持股偏好：來自中國A股上市公司的經驗證據［J］.科學決策，2020（11）：15-41.

［3］ 高杰英，褚冬曉，廉永輝，等.ESG表現能改善企業投資效率嗎？［J］.證券市場導報，2021（11）：24-34.

［4］ 謝紅軍，呂雪.負責任的國際投資：ESG與中國OFDI［J］.經濟研究，2022（3）：83-99.

［5］ GHOUL S E，GUEDHAMI O，KIM Y.Country-level institutions，firm value，and the role of corporate social responsibility initiatives［J］.Journal of International Business Studies，2017，48（3）：360-385.

［6］ 邱牧遠，殷紅.生態文明建設背景下企業ESG表現與融資成本［J］.數量經濟技術經濟研究，2019（3）：108-123.

［7］ 王琳璘，廉永輝，董捷.ESG表現對企業價值的影響機制研究［J］.證券市場導報，2022（5）：23-34.

［8］ 曉芳，蘭鳳云，施雯，等.上市公司的ESG評級會影響審計收費嗎：基于ESG評級事件的準自然實驗［J］.審計研究，2021（3）：41-50.

［9］ 張立光，張婷婷，賀康.實體企業金融化影響企業信息環境嗎：基于分析師預測的視角［J］.財經論叢，2021（10）：70-78.

［10］ 張宗新，楊萬成.聲譽模式抑或信息模式：中國證券分析師如何影響市場？［J］.經濟研究，2016（9）：104-117.

［11］ 紀亞方，丁庭選.公司訴訟風險與分析師盈余預測行為研究［J］.會計之友，2022（12）：108-115.

［12］ 董望，陳俊，陳漢文.內部控制質量影響了分析師行為嗎：來自中國證券市場的經驗證據［J］.金融研究，2017（12）：191-206.

［13］ 吳昊旻.大股東股權質押與分析師預測質量：基于信息效應和風險效應的雙重視角分析［J］.會計之友，2020（16）：2-11.

［14］ 周開國，應千偉，陳曉嫻.媒體關注度、分析師關注度與盈余預測準確度［J］.金融研究，2014（2）：139-152.

［15］ LANG M H，LINS K V，MILLER D P.ADRS， analysts，and accuracy：does cross listing in the United States improve a firm's information environment and increase market value？［J］.Journal of Accounting Research，2003，41（2）：317-345.

［16］ FRIED D，GIVOLY D.Financial analysts' forecasts of earnings：a better surrogate for market expectations［J］.Journal of Accounting and Economics，1982，4（2）：85-107.

［17］ 王彪華，唐凱桃，陳凱歌.簽字審計師超額配置與分析師關注［J］.中國軟科學，2021（11）：117-125.

［18］ 林晚發，趙仲匡，劉穎斐，等.債券市場的評級信息能改善股票市場信息環境嗎：來自分析師預測的證據［J］. 金融研究，2020（4）：166-185.

［19］ 宋科，徐蕾，李振，等.ESG投資能夠促進銀行創造流動性嗎：兼論經濟政策不確定性的調節效應［J］.金融研究，2022（2）：61-79.

［20］ ECCLES R G，IOANNOU I，SERAFEIM G.The impact of corporate sustainability on organizational processes and performance［J］.Management Science，2014，60（11）：2835-2857.