實質性轉型還是策略性回應

章硯 孫自愿 盛安琪

摘 要：綠色并購是促進企業實質性綠色轉型還是淪為策略性回應的工具？為了解答這一問題，采用內容分析法手工收集重污染企業2007-2019年的綠色并購數據，運用多時點PSM-DID方法檢驗綠色并購對企業綠色技術創新的影響及內在作用機理。研究發現，綠色并購有效激勵了企業綠色技術創新，經過平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗、熵平衡匹配等一系列穩健性檢驗后，該結論依然成立。機制分析發現，雖然綠色并購會消耗企業資源，但企業可以通過從內部擠出其它技術創新和從外部享受更多綠色創新補助兩種途徑為綠色技術創新提供資源支持。此外，綠色并購還具有改善媒體評價、提高企業社會責任績效和提振投資者信心等溢出效應。上述證據表明，重污染企業綠色并購對綠色技術創新的激勵效應并非是單一維度的，而是可以實現實質性綠色轉型和綠色印象管理的“雙贏”局面。拓展性分析發現，在政府環境規制力度強和媒體監督較為健全的地區，綠色并購對綠色技術創新的激勵效應更顯著。上述研究結論豐富了綠色并購與綠色技術創新的理論研究，同時，可為碳中和背景下重污染企業如何通過綠色并購實現實質性綠色轉型提供決策參考。

關鍵詞：綠色并購；綠色技術創新；多時點PSM-DID；資源支持；溢出效應

DOI：10.6049/kjjbydc.2022050775

中圖分類號：F271.4

文獻標識碼：A

文章編號：1001-7348（2023）07-0068-11

0 引言

2020年，中國在第75屆聯合國大會上提出“碳達峰、碳中和”的遠景目標，此舉彰顯了我國在環境保護和應對全球氣候變化問題上的遠觀責任與大國擔當。2021年2月，國務院發布《關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見》，指出要“加快實施鋼鐵、石化、化工、有色、建材、紡織、造紙、皮革等行業綠色化改造”。由于“碳達峰、碳中和”目標任務重、時間緊、壓力大，重污染企業僅僅依靠自主綠色技術創新、按部就班地推進綠色發展，難以如期完成既定任務。因此，部分重污染企業突破企業邊界積極開展綠色并購。據國泰安數據統計顯示，2006-2019年重污染行業累計發生1 646起并購事件，其中，綠色并購451起，占27.40%。

相比于自主綠色技術創新，綠色并購具有“眼球”效應和速度優勢［1］，然而該舉措是否真能實現企業綠色技術創新并促進綠色轉型呢？圍繞該話題學者們展開了大量研究，但目前尚未達成共識。為推動企業綠色轉型升級，國家出臺了一系列綠色產業政策，滿足政策要求的企業可以享受豐厚的獎勵或補貼，因此受到綠色產業政策支持的企業成為理想的并購標的［2］。尤其是未受到產業政策支持的企業，其綠色并購傾向更強烈。但這種動機下的綠色并購主要是為了享受更多的財政補貼和稅收優惠，無益于實質性綠色轉型，并可能最終淪為政策套利的工具［3］。類似地，潘愛玲等［1］基于“市場壓力”假說，發現媒體監督下的綠色并購僅充當重污染企業轉移輿論焦點的工具而不能促進實質性綠色轉型。與工具論相反，Li等［4］發現，綠色并購活動提高了重污染企業的組織合法性，使它們更容易獲得資源，從而提高了它們的風險承擔能力；Lu［5］同樣基于中國重污染企業的研究樣本，發現綠色并購鼓勵企業環保投資從而推動轉型升級。作為企業的綠色管理行動，綠色并購還能夠顯著減少企業環境違規行為［6］?，F有文獻關于綠色并購效果的結論褒貶不一，這為本研究提供了重要啟示：在當前中國“碳達峰、碳中和”背景下，綠色并購對綠色技術創新的影響到底如何，是有效激發了企業綠色技術創新活力，帶來了預期的技術協同效應從而實現綠色轉型，還是淪為企業策略性回應工具？其中的作用機制又是什么？綠色并購在影響企業綠色技術創新的同時，是否存在其它溢出效應？面對更加嚴格的環境規制和更有效的媒體監督，綠色并購對綠色技術創新的影響是否會產生異化？

為解答上述問題，本文以企業綠色并購活動為準自然實驗，利用重污染企業2007-2019年的綠色專利數據，重點考察綠色并購對企業綠色技術創新的影響效應與傳導路徑，并進一步從媒體評價、企業社會責任績效和投資者信心3個角度分析其溢出效應，以及外部監督環境的異質性影響。本文的邊際貢獻在于：第一，考察綠色并購影響企業綠色技術創新的客觀表現，豐富企業綠色技術創新的影響因素研究，同時，為綠色并購與綠色技術創新之間是“協同”還是“掣肘”的爭論提供微觀層面的證據；第二，采用多時點PSM-DID方法揭示綠色并購與綠色技術創新關系，有效控制了潛在的內生性問題，規避了既有研究直接采用虛擬變量度量綠色并購并進行普通回歸分析的局限性，有助于提高研究結論的準確性；第三，分別從綠色技術創新與其它技術創新的競合視角、與政府綠色創新補助的印象管理視角揭示綠色并購影響企業綠色技術創新的作用路徑，并基于環境規制和媒體監督兩種情境探討綠色并購對企業綠色技術創新的異質性影響，挖掘綠色并購影響綠色技術創新的潛在機制，打開其中的路徑“黑箱”。

1 理論分析與研究假設

綠色并購是指將傳統技術并購與環境保護理念相結合的一種綠色投資模式，在公司進行并購決策時，充分考慮綠色發展問題，以企業綠色可持續發展為根本并購目標，通過對綠色領域和創新活動的多元化投資幫助重污染企業轉變為能效更高、能耗更少的企業［7，8］。為應對政府和社會公眾的環境監督壓力，越來越多的重污染企業傾向于實施綠色并購活動，但該行為背后的真實意圖耐人尋味。一方面，綠色并購活動本質上屬于企業的重大戰略重組行為，是企業存量資源整合、發展模式轉變和社會責任提升的重要途徑；另一方面，目前我國資本市場尚未達到強勢有效階段，投資者與并購重組企業間的信息不對稱程度仍然較高，這讓忽悠式并購有機可乘。因此，企業開展綠色并購究竟是為了實現實質性綠色轉型還是僅淪為策略性回應工具有待深入分析。

1.1 綠色并購與綠色技術創新：實質性轉型

綠色并購是企業環保理念與并購活動的有機整合，體現了企業對社會責任的積極履行。綠色技術創新研發周期長、資金投入大、結果不確定，具有較大風險［9，10］，而綠色并購恰好可以有效克服綠色技術創新的上述瓶頸。

首先，綠色并購可以顯著降低企業綠色技術創新風險。根據知識基礎理論，知識是企業競爭優勢的重要來源之一，但長期以來重污染企業過度依賴粗放型發展模式，過去積累的經驗主要集中于高污染、高能耗或高排放生產領域，在企業內部容易形成傳統思維方式鎖定，難以突破現有知識基礎來開展綠色技術創新。綠色并購中的標的企業是重污染企業精心挑選的收購對象，具備一定的綠色可持續發展優勢。通過綠色并購，并購方可以有效吸收標的方在綠色生產、綠色服務以及綠色管理等領域積累的經驗，幫助自身克服在綠色創新過程中遇到的各種技術瓶頸，彌補并購前的綠色技術缺陷，進而降低企業綠色技術創新風險。

其次，綠色并購可以有效提升企業綠色技術創新效率。如果自主開展綠色技術創新，重污染企業需要從頭配置創新過程中涉及到的各種機器設備和專業技術人才，從設備采購安裝到人員培訓，將是一項耗時費力的前期投入。根據并購協同效應理論，成功的并購活動可以實現交易雙方的資源優勢互補，形成“1+1>2”的并購協同效應［5］。標的企業已經在綠色技術創新領域儲備了必要的綠色創新設施和人才，因此主并企業可以在短期內獲取這些資源，迅速開展綠色技術創新活動，從而提升企業綠色技術創新效率。

最后，綠色并購可以提升組織合法性，為綠色技術創新獲取資源。企業是內嵌于制度環境的有機體，因此必須重視和獲取組織合法性。近年來國家不斷強調要淘汰落后產能和優化產業結構，重污染企業的綠色并購活動不僅是對政府環境規制號召的響應，還可以向政府傳遞其積極踐行綠色可持續發展理念的信號，營造企業綠色發展的良好形象，有利于提高組織合法性［4］。組織合法性理論指出，當組織贏得合法性之后，它更容易被利益相關者所接受，進而更易于獲取各種經濟資源，從而為綠色技術創新提供資源支持。

1.2 綠色并購與綠色技術創新：策略性回應

與實質性轉型不同，企業開展綠色并購活動有可能是為了規避各種環境監管、進行策略性回應的一時之選，因此不會帶來實質性綠色技術創新。

一方面，根據工具主義假說，綠色并購僅是企業進行策略性環境管理的工具［1，3］。重污染企業大多屬于資本密集型企業，資產專用性強，轉變生產方式的成本巨大，進行綠色創新意味著根本性的生產變革。此外，綠色技術創新研發周期長、收益不確定的特點會使企業面臨較高的風險并付出高昂成本。一旦綠色轉型失敗，前期的綠色創新投入將無法得到補償，會導致企業業績滑坡甚至面臨破產風險。同時，重污染企業具有顯著的規模優勢，以往積累的生產經驗會產生路徑鎖定和依賴［11］，因此重污染企業綠色創新成功的概率很低［12］。只要環境規制產生的污染治理成本小于其獲取的收益，企業就不太愿意進行綠色技術創新。因此，在環境規制趨嚴和綠色創新成功率較低的情況下，重污染企業開展綠色并購很可能是為塑造綠色形象的“漂綠”行為，無益于實質性綠色創新。

另一方面，根據資源基礎理論，企業是各種資源的集合體，這些獨特資源是形成企業競爭優勢的源泉。與其它技術創新相類似，綠色技術創新需要企業持續的資源投入。但企業在綠色并購過程中已經消耗了大量資源，這將導致能夠投向綠色創新領域的資源匱乏，企業的綠色技術創新自然猶如無源之水。

綜上，本文提出如下競爭性研究假設：

H1a：綠色并購具有實質性轉型效應，能夠激勵重污染企業進行綠色技術創新；

H1b：綠色并購僅為企業策略性回應工具，不會真正激勵重污染企業進行綠色技術創新。

2 樣本選擇與研究設計

2.1 樣本選擇

本文以2007-2019年中國重污染上市公司并購事件為研究對象，考察綠色并購對企業綠色創新的影響。與黃維娜等［3］、Lu等［5］的做法類似，按如下標準對樣本進行篩選：①剔除并購交易失敗的樣本；②只保留上市公司交易地位為買方的樣本；③只保留股權收購樣本，剔除重組類型為資產剝離、債務重組、資產置換、要約收購等交易樣本；④剔除并購標的為境外公司的樣本；⑤對同一年度進行多次并購且并購標的相同的交易進行合并；⑥剔除并購交易數據缺失的樣本。篩選后共得到510家重污染企業的5 020個觀測值，為非平衡面板數據。此外，為消除極端值影響，對所有連續變量進行上下1%的Winsorize 處理。本文并購數據來源于CSMAR數據庫，為確保準確性，同時與Wind數據庫進行比對；其它數據來源于CSMAR數據庫、CNRDS數據庫。部分缺失數據通過上海證券交易所、深圳證券交易所、公司官網和天眼查官網手工整理得到。

2.2 變量定義

（1）解釋變量：綠色并購（GMA）。借鑒Lu［5］和潘愛玲等［13］的思路，對綠色并購的界定是重污染企業為了提高環境保護水平，實現向低污染、低能耗領域轉型，向清潔生產行業發起的并購活動，其并購意圖主要為獲取標的方的節能減排技術、綠色生產設備、綠色創新人才以及綠色管理經驗等。例如，赤峰黃金（Code：600988）的主營業務為有色金屬礦采選業，2014年收購了雄風稀貴金屬材料股份有限公司的全部股份。該標的公司的主營業務為從有色金屬冶煉廢渣等物料中綜合回收鉍、銀、金、鈀等多種金屬。通過該筆并購交易，赤峰黃金獲取了金屬廢物處置技術，生產工藝由高污染排放轉向清潔生產，因此該交易被認定為綠色并購。本研究從上海和深圳證券交易所網站手工查閱企業并購公告，采用內容分析法，對每次并購事件的并購范圍、并購目標、主并方和標的方的主要經營范圍、并購可能產生的影響等進行綜合分析，逐一判斷該并購事件是否屬于綠色并購。同時，為確保判斷準確性，通過上市公司與標的公司官網以及天眼查官網，對標的方的主要經營范圍進行復核。若本次并購屬于綠色并購，則GMA取值為1，否則為0。

（2）被解釋變量：綠色技術創新（Green_inv）。根據世界知識產權組織發布的《國際專利分類綠色清單》中的 IPC 代碼識別企業申請的綠色專利數［9，10］。相比于實用新型專利，發明專利的難度更大、技術含量更高，更能代表企業的實質性技術創新［14，15］。因此，在實證過程中，采用綠色發明專利申請量加 1 的自然對數衡量企業的實質性綠色技術創新（Green_inv）。

（3）控制變量。參考已有文獻［13，16］，選取可能影響企業綠色并購決策的因素，包括：①企業規模（Size），采用企業期末總資產的自然對數衡量；②產權性質（SOE），國有企業取值為1，否則取0；③董事會規模（Board），通過計算董事會人數的自然對數衡量；④財務杠桿（Lev），采用期末總負債除以期末總資產的值衡量；⑤資產收益率（Roa），采用企業稅后凈利潤除以期末總資產的值衡量；⑥企業年齡（Age），通過當年會計年度減去企業上市年份加1后取對數得到；⑦成長性（Grow），為企業主營業務收入的增長率；⑧融資約束（SA），與李青原等［17］的做法相同，根據Hadlock等［18］提出的SA指數加以度量，SA=-0.737* Size+0.043* Size2-0.04* Age，其中，Size為企業規模，Age為企業年齡；⑨賬面市值比（Bm），通過計算總資產賬面價值與總市值的比例得到；B10第一大股東持股（Top1），為第一大股東持股數量占總股本的比例；B11高管薪酬（Salary），等于公司前三名高管薪酬之和取自然對數。具體定義見表1。

2.3 模型設定

為精準識別綠色并購與重污染企業綠色技術創新之間的因果關系，參考Beck等［19］ 、孫自愿等［20］的研究，構建政策時點不同的雙重差分模型（多時點DID）如下：

GMAi，t=α0+α1Sizei，t+α2Roai，t+α3Boardi，t+α4Levi，t+α5Agei，t+α6Growi，t+α7SAi，t+α8Bmi，t+α9Salaryi，t+α10SOEi，t+α11Top1i，t+ηi，t（1）

Green_invi，t=β0+μi+λt+β1GMAi×Posti，t+∑Controlsi，t+εi，t （2）

其中，模型（1）是用于PSM匹配的Logit回歸模型。被解釋變量（GMA）為是否發生過綠色并購的虛擬變量，若企業i發生過綠色并購為1，否則為0；Post為時間變量，綠色并購前取0，綠色并購后取1。在模型（2）中，μi代表個體固定效應，λt代表時間效應，∑Controlsi，t為前文定義的一系列控制變量，εi，t代表隨機擾動項。GMAi×Posti，t為核心解釋變量，若其系數β1顯著為正，則說明綠色并購有效激勵了企業綠色技術創新，假設H1a得證，反之則為綠色并購并未發揮激勵作用，與假設H1b對應。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表2列示了本文主要變量的描述性統計。綠色并購（GMA）的均值為0.336，即重污染企業發起的并購活動中有30%以上是綠色并購，日益成為重污染企業在資本市場嶄露頭角的重要經濟活動，這也間接證明開展重污染企業綠色并購行為研究具有重要的現實意義。綠色技術創新（Green_inv）的均值和中位數分別是0.462與0，最大值是3.555，說明重污染企業的高質量綠色發明專利申請數存在一定差異，大部分的重污染企業沒有綠色創新產出，重污染企業的整體綠色創新水平較低［17］。產權性質（SOE）的均值為0.550，表明樣本中有55%的企業為國有企業。平均企業規模為22.424，說明樣本分布較為均衡。

3.2 組間差異檢驗

本文按照重污染企業是否發生綠色并購行為分組進行均值差異性檢驗，結果如表3所示?？梢园l現，綠色并購組Green_inv的均值為0.569 8，非綠色并購組Green_inv的均值為0.460 1，綠色并購組的均值高于非綠色并購組，并且均值差異在1%的水平上顯著，初步支持H1a。

3.3 綠色并購對企業綠色技術創新的影響

為探究綠色并購對企業綠色技術創新的影響，首先，根據全樣本對模型（2）直接回歸，結果如表4的列（1）和列（2）所示?？梢园l現，無論是否引入控制變量，核心解釋變量GMA×Post的系數至少在5%的水平上顯著為正；其次，根據模型（1），采用逐年1∶1無放回最近鄰匹配法對全樣本進行傾向得分匹配，平衡性檢驗結果表明，匹配后實驗組與對照組間的差異性顯著降低，匹配效果良好；最后，根據匹配后的樣本對模型（2）重新回歸，GMA×Post的系數依然顯著為正。表4的回歸結果表明，綠色并購有助于促進重污染企業的實質性綠色技術創新，與未進行綠色并購的企業相比，綠色并購企業的綠色技術創新水平得到顯著提升，即假設H1a得到驗證。

上述結果表明通過綠色并購，重污染企業與精心挑選的標的方進行了有效的資源整合，一方面充分吸收了標的方在綠色生產、綠色管理等領域的經驗，降低了綠色創新風險；另一方面高效利用標的方已有的綠色創新專用設備和專業人才儲備，大大提升了綠色創新效率。而在創新資源方面，雖然綠色并購消耗了企業的稀缺資源，但在國家大力倡導綠色發展的背景下，政府會對環境表現良好的企業進行獎勵，綠色并購無疑對外釋放了企業環境友好的信號，因此企業可以從外部獲取資源支持。同時，企業可以對資源重新配置，協調其它技術創新行為，從而為綠色技術創新提供資源保障。因此，假設H1b未得到驗證。

3.4 穩健性檢驗

本文研究結論可能受到實驗組與對照組的共同趨勢、變量測量誤差、遺漏變量等問題干擾。為克服上述問題對研究結論的不利影響，需要進行穩健性檢驗。

3.4.1 平行趨勢檢驗

雙重差分模型的前提是實驗組與對照組在政策發生前具有相似趨勢，即滿足平行趨勢假定。在這里是指在實施綠色并購前，實驗組與對照組的綠色技術創新在時間趨勢上保持一致。本文構建動態回歸模型，檢驗綠色并購前后重污染企業綠色技術創新水平的變化，并繪制平行趨勢圖，如圖1所示。進行綠色并購前，實驗組和對照組的綠色發明專利申請數不存在顯著差異，滿足平行趨勢假定；而在進行綠色并購后，實驗組的綠色創新水平顯著高于對照組。這表明前文使用的雙重差分模型是合理的。

3.4.2 Heckman兩步法排除樣本選擇偏差

本文探討綠色并購對重污染企業綠色技術創新的影響，由于研究中可能存在一定內生性問題，即本身綠色創新能力強的企業更有動機進行綠色并購，從而導致其在實施綠色并購后成功實現綠色轉型的概率更大。對此，本文采用Heckman提出的兩階段法排除樣本選擇偏差問題。根據GMA在前文的定義，進行綠色并購的企業賦值為1，未進行綠色并購的企業賦值為0。利用Probit模型，將所有特征變量（控制變量）對GMA進行回歸，估計重污染企業進行綠色并購的概率即逆米爾斯比率（mills），然后將第一階段得到的逆米爾斯比率作為控制變量加入基準回歸模型（2），結果如表5的列（1）所示。在控制樣本自選擇問題后，GMA×Post的回歸系數依然顯著為正，說明綠色并購能夠激勵重污染企業進行綠色技術創新。

3.4.3 安慰劑檢驗

為檢驗綠色并購對綠色技術創新的影響并未受其它隨機性因素的干擾，這里進行反事實分析。重新設定綠色并購的多期DID時點，假設企業綠色并購的時間分別提前一年、兩年和三年，再次檢驗綠色并購對綠色技術創新的影響。由表5的列（2）、（3）和（4）可知，構建“虛假”的綠色并購時點后，GMA×Post的系數不再顯著。該結果表明，綠色并購確實是影響企業綠色技術創新的直接因素，而非其它隨機因素影響的結果。

3.4.4 替換因變量

本文以綠色發明專利申請數衡量企業綠色技術創新水平，但專利從申請到授權需要一定時間的嚴格審核，并非所有的綠色發明專利申請最終都能得到授權，因此使用授權綠色發明專利數刻畫企業綠色技術創新水平更具代表性。本文采用綠色發明專利授權量加1后取自然對數（Green_inv_new1）衡量綠色技術創新［21］。同時，進一步采用綠色發明專利申請數占企業發明專利申請數的比值（Green_inv_new2）重新度量綠色技術創新［14］。如表6的列（1）和列（2）所示，GMA×Post的系數至少在10%的水平上顯著為正，同樣驗證了前文研究結論。

3.4.5 考慮綠色創新的滯后效應

進行綠色并購后需要進行一段時間的并購整合，主并方才能充分吸收標的方在資產、技術、人才等方面的資源優勢，因此本文考慮綠色并購對重污染企業綠色技術創新的長期效應，即滯后1～2年的事件影響。實證檢驗發現，即使并購活動實施后的兩年，GMA×Post的系數仍然顯著為正。該結果也反映出綠色并購對企業綠色技術創新的影響具有一定持續性。

3.4.6 熵平衡匹配

在運用PSM-DID方法進行傾向得分匹配時，結果的可靠性取決于第一階段Logit模型的設定。為克服這一缺陷，Hainmueller等［22］提出了不依賴第一階段Logit模型設定的熵平衡法。與金環等［23］的做法一致，本文選取可能導致綠色并購效應評估有偏的特征變量，找到合適權重，使實驗組和對照組的所有特征變量的一階矩條件（均值）、二階矩條件（方差）、三階矩條件（偏度）相同，并利用該權重對模型（2）進行加權回歸。結果顯示，研究結論不變。

4 綠色并購激勵綠色技術創新的資源來源

前文已經證實綠色并購可以有效激勵重污染企業的實質性綠色轉型，說明綠色并購不會對綠色技術創新活動形成資源擠出，那么企業究竟依靠什么資源支撐其綠色創新活動呢？本文采用逐步回歸法構建中介效應模型，其中，Mediator為中介變量，控制變量同模型（1）。

Mediatori，t=β0+β1GMAi×Posti，t+∑Controlsi，t+i.Year+i.Ind+εi，t（3）

Green_invi，t=γ0+γ1GMAi×Posti，t+γ2Mediatori，t+∑Controlsi，t+i.Year+i.Ind +εi，t（4）

4.1 其它技術創新占比：內部資源支持

根據資源基礎理論，企業是各種資源的集合體，這些獨特的資源是形成企業競爭優勢的源泉。企業在綠色并購過程中會消耗大量資源，這將導致能夠投向創新領域的資源匱乏，因此重污染企業必然需要對有限資源重新分配［24］。目前國家大力實施雙碳戰略，這將對企業形成清潔生產動力和外部規制壓力的雙重挑戰，促使企業將有限資源向綠色技術創新領域傾斜。一方面，我國綠色生產領域市場空間廣闊，搶占先機更容易形成企業競爭優勢的“護城河”［25］，有助于重污染企業長遠發展，企業更有動力發展綠色技術創新；另一方面，隨著公眾環境意識增強和政府環境規制力度加大，重污染企業越來越感受到環境保護的壓力［17］。在這種外部環境下，企業的綠色技術創新動機強烈。最終，在綠色并購消耗企業大量資源的情況下，企業不得不以犧牲其它技術創新為代價開展綠色技術創新。因此，本文將從綠色并購擠出其它技術創新的“內部資源支持”視角進行作用機制分析。

由于企業并不單獨披露綠色創新投入和其它創新投入，因此很難直接從創新投入角度對其它技術創新投入占比進行度量。既有研究發現，創新產出專利與研發支出密切相關，因此借鑒Griliches［24］的做法，這里分別采用非綠色專利申請總數占當年專利申請總數的比值（Non_rate1）和非綠色發明專利申請數占當年發明專利申請數的比值（Non_rate2）兩種方法度量。表7列（1）和列（3）中GMA×Post的系數均顯著為負，即綠色并購造成了企業其它技術創新投入占比下降。同時，列（2）和列（4）中Non_rate1（t值為-16.44 ，P<0.01***）、Non_rate2（t值為-19.76，P<0.01***）的系數顯著為負，說明綠色并購確實通過擠占其它技術創新來提高自身綠色技術創新水平，即通過擠出效應提供內部資源支持。

4.2 政府綠色創新補助：外部資源支持

綠色并購有益于企業建立組織合法性［4］。根據信號傳遞理論，綠色并購活動彰顯了企業在減少環境污染和綠色轉型方面的決心，有助于改善企業以往在環境保護方面的負面形象。同時，綠色并購后的重污染企業可以迅速整合標的方的綠色技術資源［3］，真正實現自身綠色轉型。無論這種轉型是否一勞永逸，都有助于向政府展示重污染企業環境友好的良好形象，促使政府提供更多的綠色創新補助，緩解企業融資約束、增加企業綠色技術創新投入。因此，本文將進一步從獲取綠色創新補助的“外部資源支持”視角進行作用機制分析。

遵循Xie 等［26］和Hu等［27］的思路，本文使用關鍵詞識別法判斷哪些政府補貼屬于綠色創新補貼，如政府研發支持、信貸折扣以及其它激勵企業實施綠色活動的項目。為消除企業規模的影響，綠色補貼金額通過除以總資產進行調整，記為Sub1。此外，蔡慶豐等［2］的研究表明，政府補貼規模主要取決于企業是否滿足特定的產業政策，只要達到補貼標準，即使規模很小的企業也可能享受大量補助。因此，本文還采用政府綠色創新補貼金額的自然對數進行驗證，記為Sub2。由表8可知，無論采用何種度量方式，綠色并購均顯著提高了企業綠色創新補貼，進而為企業綠色技術創新提供了資金支持，促進了綠色技術創新。

5 拓展性分析：溢出效應與異質性分析

5.1 溢出效應分析

為進一步考察綠色并購是否具有其它溢出效應，分別從媒體評價、企業社會責任評價和投資者信心3個層面檢驗綠色并購是否具有印象管理效應。

（1）媒體評價方面。如果綠色并購真正激勵了企業綠色技術創新，那么從媒體角度來說，有關該企業的正面報道就會增加，而負面報道會減少或者不會顯著增加。因此，分別從綠色并購后企業被媒體曝光的正、負面消息進行分析。其中，媒體負面評價（Negative）等于媒體負面報道的次數加1后取自然對數，媒體正面評價（Positive）等于媒體正面報道的次數加1后取自然對數，該數據來源于CNRDS數據庫。表9的列（1）和列（2）顯示，GMA×Post的系數雖然為正但不顯著，即綠色并購后媒體負面評價并沒有顯著增加。相應地，在列（3）和列（4）中，GMA×Post的系數在當期和滯后一期都顯著為正，表明綠色并購增加了媒體對企業的積極評價，即綠色并購具有改善媒體評價的溢出效應。

（2）企業社會責任方面。綠色并購具有信號傳遞效應，即以最快的速度向市場傳遞其積極履行社會責任的良好形象，這是否會導致第三方評估機構調高其社會責任評分呢？這里使用和訊網發布的企業社會責任總得分（CSR）和其中的分項環境責任得分（Envir）進行考察。列（5）和列（6）中核心解釋變量GMA×Post的系數在1%的水平上顯著為正，說明綠色并購確實提高了企業社會責任總評分和環境責任評分，即綠色并購具有提高企業社會責任績效的溢出效應。

（3）投資者信心方面。在資本市場上，逐利是投資者的本性。如果投資者對某股票的信心越堅定，那么該股票發生崩盤的可能性就越低。借鑒夏常源等［32］的做法，分別從負收益偏態系數（NCSKEW）和收益上下波動比例（DUVOL）兩方面對股價崩盤風險進行衡量。NCSKEW和DUVOL的取值越大，公司股價崩盤的風險就越低，投資者對企業就越有信心。由表9的列（7）和列（8）可知，綠色并購顯著抑制了企業股價崩盤風險，這也間接印證了其增強投資者信心的股價穩定器效應，即綠色并購具有提振投資者信心的溢出效應。

5.2 異質性分析：外部監督環境

綠色并購能夠推動重污染企業的實質性轉型，那么在不同外部監督環境下，這種激勵效應是否會產生異化？

5.2.1 環境規制的影響

波特假說認為，適當的環境規制會刺激企業技術創新。為了考察環境規制對綠色并購和綠色技術創新的影響，本文使用《中國環境年鑒》中的本級環境行政處罰案件數對樣本進行劃分。若企業所在地環境行政處罰案件數大于全國各省份年度中位數，則令環境規制（Regul）取值為1，否則取0。表10列（1）顯示，GMA×Post×Regul的系數顯著為正，說明地區環境規制力度越大，綠色并購對企業實質性綠色技術創新的激勵作用越顯著。這主要是因為，當環境規制較弱時，企業由于違規排污而被處罰的概率降低，因此企業綠色創新的動機不強［17］；相反，當環境規制較強時，企業可能會為環境違規行為支付高額的罰金和稅費，長遠來看，該筆支出甚至可能超過企業利用綠色并購開展綠色創新的成本。此時，企業的最優策略無疑是在綠色并購后積極進行綠色創新資源整合以提升實質性綠色技術創新水平。

5.2.2 媒體監督的影響

在信息技術時代，新聞媒體的監督力量不容忽視。這里采用CNRDS數據庫中的媒體報道總次數衡量媒體對企業的監督水平，企業被媒體曝光的次數越多，表明媒體監督越發達。如果當年標題中出現該公司的新聞總數大于其所對應的行業年度中位數，則Median取值為1，否則取0。表10列（2）GMA×Post×Median的系數在5%的水平上顯著為正，表明媒體監督對重污染企業綠色并購后提升綠色技術創新水平存在促進作用。

其中的原因包括以下3個方面：首先，媒體報道具有轟動效應，容易增加政府行政介入的可能性［29］。一旦政府介入，重污染企業的違規成本將顯著增加，促使他們有強烈動機通過綠色并購快速實現清潔生產，規避處罰風險［1］；其次，發達的媒體監督容易放大企業的不良環境行為，使企業聲譽受損進而影響其在產品市場和資本市場的利益。綠色并購可以及時地為企業貼上“綠色標簽”［7］，因此重污染企業會更加注重通過綠色并購促進實質性綠色技術創新來改善其環境行為［16］，化解輿論危機和保衛自身利益；最后，無論是媒體的正面宣傳還是負面曝光，都會使企業更多地暴露在公眾視野中，形成重污染企業排污的“市場壓力”［30］。這將刺激企業在綠色并購后積極開展綠色技術創新、塑造環境保護形象。

6 結論與啟示

6.1 結論

在中國經濟由高速增長轉向高質量發展的背景下，重污染企業的綠色并購活動日益頻繁，但其究竟會對綠色技術創新產生何種影響尚未達成共識。對此，本文手工收集了2007-2019年中國重污染企業綠色并購數據，以綠色并購活動為準自然實驗，構建多時點PSM-DID模型，實證檢驗綠色并購對企業綠色技術創新的影響，并以內部和外部資源支持為中介變量，檢驗綠色并購影響綠色技術創新的作用渠道。此外，本文還分別從媒體報道、企業社會責任和投資者信心角度檢驗綠色并購是否具有其它溢出效應。鑒于外部環境會對綠色并購的綠色創新激勵效應產生非對稱影響，本文從環境規制、媒體監督角度出發，檢驗綠色并購對企業綠色技術創新的橫截面影響差異。得出的主要結論如下：

（1）實施綠色并購的企業，其綠色技術創新水平顯著高于非綠色并購企業。經平行趨勢檢驗、Heckman兩階段法、安慰劑檢驗、熵平衡匹配等一系列穩健性檢驗后發現，綠色并購顯著提升了企業綠色技術創新水平，且具有持續性。

（2）綠色并購后企業綠色技術創新水平提升主要通過擠出其它技術創新（內部資源支持）和享受更多政府綠色創新補助（外部資源支持）兩種途徑獲得資源支持。

（3）綠色并購還具有其它溢出效應，能夠改善媒體評價、提高企業社會責任績效并提振投資者信心，發揮一定的印象管理功效。異質性分析結果表明，環境規制和媒體監督是綠色并購激勵綠色技術創新的有效外部保障。

6.2 啟示

（1）重污染企業應結合自身資源稟賦開展綠色并購活動，將綠色并購作為綠色技術創新的重要抓手。面對緊迫的“雙碳”戰略要求，重污染企業不能機械地依賴傳統的內生發展路徑，要充分發揮自身的資源稟賦優勢，對標的方的綠色創新能力進行合理評估，通過綠色并購獲取外部綠色技術，同時，注意并購后的綠色資源整合，內外兼修地堅持走綠色可持續發展道路。

（2）加強環境規制對企業綠色技術創新的引導與激勵作用。本文發現，綠色并購對綠色技術創新的激勵效應需要政府尤其是環境執法部門的支持。因此，政府應轉變政績考核方式，強化環境執法力度，通過加大對污染物違規排放的經濟懲罰或設置污染企業黑名單等方式，切實調動企業綠色發展動力，使綠色并購活動真正服務于企業的實質性綠色轉型。

（3）引導和鼓勵媒體持續加大對重污染企業的監督，充分發揮媒體的環境治理功能。新聞媒體作為當下主流的外部監督力量，對企業的違規行為具有揭露和震懾效應，但也呈現出過度追逐熱點和短期性等特點。本文發現媒體監督有效促進了重污染企業通過綠色并購積極開展綠色技術創新活動，符合“市場壓力”假設。因此，應引導和鼓勵新聞媒體秉承客觀獨立和持續深入的理念開展新聞報道，真正成為揭露企業違規行為的利器。

（4）健全財稅政策體系，加強對企業綠色技術創新的資源支持。雖然綠色并購有效激勵了綠色技術創新，但也會“擠出”其它技術創新。充分發揮企業的創新主體作用是國家創新能力建設的關鍵，因此要健全以綠色發展為導向的財稅政策體系，強化財政、稅收、金融等政策對綠色技術創新的資源支持功能，不斷破除企業綠色發展的資源瓶頸，避免資源約束下的綠色技術創新對其它技術創新的“傷害”。

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（責任編輯：胡俊?。?/p>

英文標題Substantial Transformation or? Strategic Response？ The Impact of Green Mergers and Acquisitions on Enterprise Green Technology Innovation

英文作者Zhang Yan1， Sun Ziyuan1， Sheng Anqi2

英文作者單位（1. School of Economics and Management， China University of Mining and Technology， Xuzhou 221100， China;2. School of Economics and Management， Nanjing Agricultural University， Nanjing 210000， China）

英文摘要Abstract：Green technology innovation has become the new engine for high-quality economic development. For heavily polluting enterprises， there are two main paths to green technology innovation： internal environmental investment and green mergers and acquisitions （M&A）. Herein， internal environmental investment refers to the enterprise's internal increase in green innovation investment， self-development of energy saving and emission reduction， clean production， and other areas of technology or energy to achieve green development. Green M&A is a type of M&A that incorporates green sustainable development into traditional technology M&A with the goal of energy conservation and environmental protection， as well as green and low-carbon development. In contrast to internal environmental investment， which has long cycles and uncertain outcomes， green M&A is faster and can quickly acquire the target enterprise in clean production. Simultaneously， as the Chinese government pays ongoing attention to environmental protection， more and more heavily polluting enterprises are keen on conducting green M&A.

However， the real intentions of heavily polluting enterprises' green M&A are vague. On the one hand， green M&A is essentially a major strategic reorganization behavior of enterprises， and it is a key approach to integrate various resources of the enterprises， modify the development mode， and promote social responsibility. On the other hand， the development of the Chinese capital market has not yet reached the stage of strong effectiveness， and severe information asymmetry still remains for investors， making flimsy M&A possible. As a consequence， the existing literature has not reached a consensus on whether green M&A is to achieve substantial green transformation or merely serve as a tool for strategic response.

To address this issue， this study compiles green M&A data from China's heavily polluting industries from 2007 to 2019.It constructs a staggered PSM-DID model to investigate the impact of green M&A on enterprises' green technology innovation and explore if green M&A can affect green technology innovation from the perspectives of internal and external resource support， adopting the green M&A event as a quasi-natural experiment. Furthermore， this study examines whether green M&A has other spillover effects in terms of media coverage， corporate social responsibility， and investor confidence. Taking into account the asymmetry impact of the external environment on the green innovation incentive effect of green M&A， this study also confirms the cross-sectional impact difference of green M&A on enterprise green technology innovation from the perspectives of environmental regulations and media supervision.

It is concluded that firstly， green M&A enterprises possess much higher levels of green technology innovation than non-green M&A enterprises. Following a series of robustness tests， it discovers that green M&A greatly boosts green technology innovation and appears to be sustainable. Second， despite consuming large amounts of resources， green M&A can motivate enterprise green technology innovation primarily by squeezing out other technological innovations （internal resource support） and enjoying increased government green innovation subsidies （external resource support）. Thirdly， green M&A also has other spillover effects， which can improve media coverage， enhance social responsibility performance， and boost investor confidence， showing the role of impression management. In addition， stricter environmental regulations and more media coverage can reinforce the relationship between green M&A and green innovation.

Different from the existing studies， the marginal contributions are reflected in the following aspects.First， this study examines the objective manifestations of green M&A affecting enterprise green technology innovation， enriching the literature of the influence factors of green technology innovation and simultaneously providing micro-level evidence for the debate on the “synergy” or “constraint” between green M&A and green technology innovation. Second， by employing the staggered PSM-DID method to reveal the relationship between green M&A and green technology innovation， this study effectively controls the potential endogeneity problems， avoiding the limitations of the existing studies that directly adopt dummy variables as a substitute for green M&A for ordinary regression analysis， thereby improving the accuracy of the conclusions. Third， from the “competition perspective” of green technology innovation and other technology innovation， and the “impression management perspective” of green innovation subsidies， along with the heterogeneity analysis of environmental regulations and media supervision， this study reveals the mechanism of green M&A in influencing enterprise green technology innovation. Overall， this study provides scientific evidence for the role of green M&A in stimulating green innovation in the context of carbon neutrality for heavily polluting enterprises.

英文關鍵詞Key Words：Green M&A; Green Technology Innovation; Staggered PSM-DID; Resource Support; Spillover Effects

收稿日期：2022-05-26? 修回日期：2022-07-21

基金項目：國家自然科學基金項目（L2124032）；江蘇省社科基金重大項目（22ZDA005）；江蘇省研究生科研創新計劃項目（KYCX21_2089）

作者簡介：章硯（1990-），女，安徽池州人，中國礦業大學經濟管理學院博士研究生，研究方向為并購整合與企業創新；孫自愿（1978-），男，江蘇徐州人，博士，中國礦業大學經濟管理學院教授、博士生導師，研究方向為能源資源管理；盛安琪（1990-），女，安徽蚌埠人，南京農業大學經濟管理學院博士研究生，研究方向公司治理與產業組織治理。本文通訊作者： 孫自愿。