到底是誰在為黃金定價？

賀廣勛 那顥冉

今年以來，在黃金價格不斷上漲的背景下，市場迎來購買黃金的熱潮，投資者對于黃金的態度經歷了質疑黃金、理解黃金到愛上黃金的轉變。而喜歡理財的年輕人看看自己虧損的股票、基金賬戶，更是出手攢起了“金豆子”。黃金價格一路上揚，9月15日上海期貨交易所滬金主力合約價格突破每克480元，創下歷史新高，隨后在臨近雙節假期前幾個交易日以及節后開市陷入調整，自高點累計下跌6.44%。但10月11日后，滬金主力合約止跌并跟隨國際金價開啟強勢反彈走勢，幾乎收復此前全部跌幅。要理解金價“過山車式”的波動，我們首先要了解黃金的定價與其影響因素。

黃金的特殊屬性

黃金作為一種珍貴的金屬，它具有高延展性、耐高溫、抗腐蝕性等特征，在電子產品、醫療器械等科技領域中具有廣泛應用。同時，因為其耐腐蝕的特性和光亮的色澤，黃金也被常用于首飾加工。但是，它又不同于一般的貴金屬。馬克思在《資本論》中說：“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀?！秉S金作為自然界天然存在的物質，其本身并不是為了充當貨幣而出現。但是，因為其具有稀缺性、穩定性、可以隨意分割等特點，黃金逐漸從普通的貴金屬演變成一般等價物，除了商品屬性外也衍生出貨幣屬性和金融屬性。

黃金與貨幣的關系有著十分悠久的歷史，最早的金幣出土于現在的埃及，是公元前2700年左右制造的，而中國已發現的最早的黃金鑄幣為爰金，主要流通用于戰國時期的楚國。而19世紀金本位制的出現，是黃金貨幣職能發揮的頂峰。金本位制，就是以黃金為本位幣的貨幣制度，在金本位制下，每單位的貨幣價值等同于若干重量的黃金，當不同國家使用金本位時，國家之間的匯率由他們各自貨幣的含金量之比來決定。最早實行金本位制的國家是英國，1816年，英國通過了《金本位制度法案》。但是，提起金本位制，大家第一時間想到的都是布雷頓森林貨幣體系。

布雷頓森林貨幣體系是二戰后以美元為中心的國際貨幣體系，是以美元和黃金為基礎的金匯兌本位制，基本內容包括：美元與黃金掛鉤、其他國家的貨幣根據含金量與美元掛鉤，實行可調整的固定匯率。布雷頓森林體系的形成，暫時結束了國際貨幣金融關系的混亂局面，維持了戰后世界貨幣體系的正常運轉。但是，隨著資本主義國家發展不平衡、各國經濟實力對比發生變化，美國經濟無力承擔穩定美元匯率的責任，布雷頓森林體系最終瓦解。1976年，國際貨幣基金組織臨時委員會在牙買加首都金斯敦的會議上，通過了關于國際貨幣制度改革的協議，也就是我們常說的牙買加協議，規定浮動匯率的合法化和黃金的非貨幣化，黃金的貨幣屬性自此慢慢削減。然而，隨著黃金投資產品的豐富化，黃金的金融屬性卻日漸增強。

黃金的定價邏輯

說到黃金投資，我們要先明白黃金的定價邏輯。由于黃金的多重屬性疊加，其價格受到多方面因素的影響。作為大宗商品的一員，黃金實物的供需狀況自然是分析黃金價格的基礎，但是黃金又與一般的大宗商品不同，作為重要的投資產品之一，國際經濟金融形勢和國際市場資本流動都會影響黃金的定價。

（一）黃金的商品屬性對價格影響有限

從商品屬性看，黃金作為一種商品，其價格受到供求關系的影響。黃金的供應主要來自礦產金和再生金，其中，以礦產金為主，再生金為輔。根據世界黃金協會數據，2020年，地面上大約有20.13萬噸黃金，礦山產量每年增加約3300噸，相當于每年增加1.8%。從歷史數據看，黃金產量表現出剛性，供給相對穩定。

黃金的需求主要有央行凈買入、珠寶首飾、技術領域和投資四方面。其中，珠寶首飾的需求占比最大，2023年二季度，珠寶需求占比53.36%，投資需求占比27.82%，央行購金需求占比11.17%，技術領域需求占比7.64%。從歷史數據看，實物黃金的需求總量雖有波動，但整體較為穩定。實物黃金供需兩端穩定的特征決定了其對黃金價格的影響有限。

（二）黃金的貨幣屬性決定價格中樞

布雷頓森林體系解體之后，金本位徹底退出歷史舞臺，轉而實行紙幣本位制，但是以美元為中心的世界貨幣體系得以保留。紙幣本位制是憑借國家信用建立的貨幣制度，信用的擴張脫離了貴重金屬的限制，國家可以濫用信用無限擴張貨幣以解決經濟增長問題，導致存在嚴重通貨膨脹和主權貨幣信用體系瓦解的風險。而黃金資產因為其本身的稀缺性，不存在無限擴張的風險，為維持主權貨幣的信用，各國央行持續增持黃金以作為重要的外匯儲備，從邏輯上長期支撐金價上漲。

（三）黃金的金融屬性影響短期金價

雖然在黃金需求端，珠寶金飾的需求占比最大，但是投資需求與黃金的價格走勢相關性更高，主要是因為黃金投資產品形式多樣，并非一定是實物黃金，實際上，黃金投資交易量遠超黃金實物需求量，2020年全球黃金交易總量是實物需求量的179倍。

黃金作為一種投資品，其成本與回報與一般投資品不同。一方面，黃金是實物資產，具有抗通脹的功能，金價會隨著通脹上升而上漲，因此通脹是黃金的回報；另一方面，黃金是零息資產，不會像股票、債券等證券一樣帶來股息、利息等回報，因此名義利率是黃金的隱含成本。名義利率減去通脹便是實際利率，實際利率上升，黃金價格下跌；實際利率下降，黃金價格上漲?？梢哉f，黃金的本質是一個超國家主權信用的、無息的通脹保值債券。

金價歷史走勢與影響因素

長周期看，過去五十年黃金市場經歷了三輪大周期，或是伴隨著經濟下行，或是由于地緣政治摩擦爆發，黃金作為避險資產的代表，其價格受到國際地緣政治、國際經濟形勢等各方面因素影響。

第一個周期是1971年8月至1980年9月，期間黃金現貨價格從40.65美元/盎司漲至666.75美元/盎司，漲幅達到1540%。這期間，美國經濟陷入滯漲，疊加1972年全球自然災害、1973年第一次石油危機爆發、1979年第二次石油危機爆發，全球經濟低迷，直到1979年，美聯儲實行激進加息。雖然名義利率保持上漲，但是市場擔憂在經濟衰退時美聯儲沒有加息空間而導致通脹管理不受控，通脹預期更加強烈，因此黃金表現出強勁的上升動能。

第二個周期是1999年9月至2011年8月，黃金價格從257.7美元/盎司上漲到1813.5美元/盎司，漲幅達到603%。2000年互聯網泡沫標志著經濟高增長、低通脹的繁榮周期結束，計算機信息技術革命帶來的紅利已充分兌現，面對經濟放緩，西方國家依賴于寬松的貨幣政策和積極的財政政策，利率的下跌帶來金價的上漲。流動性過剩帶來的資產泡沫終有被戳破的時候，2008年的次貸危機、2011年的歐債危機爆發，避險需求更是推動了金價上漲，金價一度達到1900美元/盎司。

第三個周期是2020年初至2023年5月，黃金價格從1514.7美元/盎司上漲到2044.7美元/盎司，漲幅達到35%。全球新冠疫情使得依賴政策支撐經濟模式再次遭受挑戰，增加了黃金的避險需求，金價再次連續上漲并一度站上2067美元/盎司高位。

當前，黃金交易都是用美元計價，所以當我們分析國內金價時，還要考慮人民幣和美元的匯率影響。今年國內的黃金價格與國際金價走出背離行情，國際金價從5月開始震蕩下行的時候，國內金價卻從5月一路走高，甚至在9月創出歷史新高。其中，匯率因素就是主要原因，人民幣對美元的匯率貶值導致以人民幣定價的國內黃金價格不降反升，同時，在樓市、股市乃至理財產品風險變高的背景下，黃金成為很多人的投資首選，需求增加加劇了金價的上漲。

黃金的投資價值

黃金的投資價值可以從短期和長期來看。從短期來看，當前黃金是否具有投資價值，主要還是取決于地緣政治風險和全球經濟恢復速度。如果全球經濟衰退預期走強，或者地緣矛盾沖突加劇，那么黃金作為重要的避險資產，投資需求的增加會帶動黃金價格的走高。長期來看，黃金的投資價值則具有較大的爭議。部分投資者認為黃金是一種優質的抗風險投資品，尤其是很多中國投資者喜歡買黃金“保值”，但是也有很多專業人士認為黃金并不具有投資價值，比如巴菲特就認為：“黃金就是一個沒有生產力的資產?！?/p>

從黃金的歷史表現來看，黃金的價值主要體現在風險時期，每當市場上出現風險事件時，黃金的避險價值就會凸顯，市場恐慌之際，就是黃金光芒最耀眼的時候。但是，如果放在更長的時間周期里，黃金的投資回報率其實并不突出。20世紀80年代初，黃金的價格大概在600美元/盎司，而現在黃金的價格在1800美元/盎司左右，40多年的漲幅只有3倍，年化收益率2.5%左右。

黃金投資的渠道眾多，可以通過購買黃金現貨、黃金ETF、紙黃金或者黃金期貨等方式。目前，中國工商銀行面向個人客戶提供實物黃金、黃金積存、代理上海黃金交易所產品、黃金回購等服務，品種較為豐富，客戶可根據自身實際通過線上線下辦理。黃金的價格決定因素較為復雜，想要將黃金作為投資工具，需要投資者具備專業的知識，相對來說門檻較高。如果只是希望通過買幾根實物金條放在箱底，然后幻想將來黃金可以大幅增值，這顯然是不現實的。盡管如此，由于其可以對抗通脹和風險的特征，黃金在資產配置中仍有一席之地。工商銀行智能資產配置服務是在結合客戶自身投資偏好和風險承受能力的基礎上，對各類資產進行合理分配，幫助客戶獲取理想回報、達成投資目標。對于具備一定經驗和專業知識的投資者，我們也建議客戶結合自身的風險承受能力、投資預期和資金期限適當配置適合自身的黃金投資標的，將其作為資產組合的一部分，做好倉位規劃，進行理性投資。