注冊制改革對IPO發行成本影響的實證研究

摘?要：注冊制改革是我國一項關鍵的制度建設，關乎資本市場的高質量發展和資源的配置優化。文章基于面板數據構建雙重差分模型，通過Stata統計軟件對2010年至2022年滬深A股上市公司進行回歸檢驗，就注冊制改革對IPO發行成本的影響進行分析?；貧w結果顯示，注冊制改革后的企業IPO直接成本降低，間接發行成本增加，但IPO發行總成本增加，原因在于IPO發行間接成本提升所帶來的影響更大。通過異質性檢驗，證明國有控股企業在IPO發行過程中的直接成本、間接成本和總成本會降低。并且企業所處地區的市場化程度越高，公司在IPO發行過程中的直接成本、間接成本和總成本會有所提升。

關鍵詞：注冊制改革；IPO發行成本；雙重差分模型

中圖分類號：F832.51;F275??文獻標識碼：A??文章編號：1005-6432（2023）35-0001-04?

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.35.001

1?引言

注冊制改革是一項較早的政策變革。注冊制改革啟動實施階段開始于2018年11月，此時上海證券交易所首次設立科創板并試點注冊制。2020年8月創業板開始改革，2021年11月北京證券交易所揭牌開市，同步試點注冊制[1]。2023年2月17日起全面實施股票發行注冊制。推行注冊制具有提高上市效率、拓展融資渠道、激發資本市場活力等作用。我國IPO市場制度和框架逐漸完善和規范，市場規模也不斷地擴張[2]。IPO發行成本是一項用來衡量新股定價是否具有效率以及市場化改革是否具有成效的重要指標，是影響各方發行參與者風險與收益的特殊的股權融資成本。IPO?發行成本的定義是由Ritter首次提出，具體可分解為直接發行成本和間接發行成本，前者是指發行費用，后者主要是指抑價和其他難以衡量的隱性成本[3]。注冊制改革提高了資本市場運行效率，簡化了股票上市審核程序，但目前關于注冊制改革對IPO發行成本的影響的研究較少，因此文章以注冊制改革為自然實驗，使用雙重差分模型證明注冊制改革對IPO發行成本的影響。

2?理論分析與假設提出

IPO發行總成本由直接成本和間接成本兩個部分組成[4]，所以通過研究注冊制改革對直接成本和間接成本的影響，進而得到注冊制改革對發行總成本的影響效果。首先，注冊制改革的實施以市場化為導向，形式審核原則代替了原有的實質審核原則，使得權力尋租的行為大大被減弱，且簡化了審核程序，進而降低了IPO直接成本[5]及發行總成本。其次，Chen等（2004）的研究結果表明，IPO過程中的發行成本增加是由于中國具有特殊的監管環境，并且這種環境會加劇信息不對稱的問題，導致發行人的相關信息難以被投資者全面取得[6]。

因此，發行人通過主動降低IPO的發行價格，來吸引投資者，從而導致IPO發行的間接成本增加，IPO的發行總成本提高，由此提出以下假設。

H1：注冊制改革的實施會顯著提高IPO發行的總成本。

H2：注冊制改革的實施會顯著降低IPO發行的直接成本。

H3：注冊制改革的實施會顯著提高IPO發行的間接成本。

3?研究設計

3.1?樣本選擇及數據來源

為研究注冊制改革對IPO發行成本的影響，文章的研究對象選擇了2010年至2022年在A股上市的公司，實驗組的公司是注冊制改革后的公司，這些公司分別于創業板、科創板以及北京證券交易所上市，控制組則為未實施注冊制的其他公司。

同時，做了以下篩選處理：一是剔除財務數據不全或異常的?IPO?公司樣本；二是剔除金融、保險類公司；三是對所有連續變量在1%和99%分位數上進行縮尾處理。采取穩健性（robust）控制，以確?；貧w結果的穩健性，數據來源于Wind數據庫。

3.2?變量定義與模型設計

TICi，t/DICi，t/IICi，t=β0+β1Policyi，t·Boardi，t+β2Policyi，t+β3Boardi，t+Controli，t+εi，t（1）

第一，被解釋變量。根據已有的文獻研究，文章將IPO發行總成本（TIC）分為兩部分，分別是IPO發行的直接成本（DIC）以及IPO發行的間接成本（IIC）。變量的計算公式如下：

DIC=F0/P0（2）

IIC=（P1－P0）/P0（3）

TIC=DIC+IIC（4）

其中，F0為每股發行費用；P0為新發行股票每股發行價；P1為上市首日股票的收盤價。

第二，解釋變量。注冊制的虛擬變量為Policy，其中，公司實行注冊制時取1，否則為0。用于描述公司板塊的變量為Board，其中，公司是創業板或科創板的上市公司時取1，否則為0。

第三，控制變量。文章參考已有文獻，控制變量包括重要的公司特征和?IPO?特征變量，來檢驗注冊制改革對IPO發行成本的影響，這些變量包括公司年齡、規模、資產負債率、凈資產收益率等。同時，控制行業（Trade）、年份（Year）的影響。具體變量定義如表1所示。

4?實證結果分析

4.1?描述性統計

表1為對照組和實驗組在注冊制改革前后均值差異的描述（忽略部分控制變量）。

首先，對照組公司實行核準制的上市制度，對照組公司的IPO的平均直接成本占比約為9.1%，IPO的平均間接成本占比約為39.7%，IPO平均總成本占比約為48.7%。

其次，實驗組公司中，注冊制改革后的公司的IPO直接成本與改革前的平均差異為-0.003，并且組間差異在10%的水平下顯著為負，IPO間接成本的平均差異為0.971，IPO總成本的平均差異為0.973，組間差異均在1%的水平下顯著為正。

因此可以得到初步結論：注冊制改革會降低IPO發行的直接成本，但會導致IPO發行的間接成本和總成本增加。并且對照組中注冊制改革對IPO發行成本并未產生顯著影響，而在實驗組中注冊制改革顯著影響了IPO發行成本。

4.2?回歸分析

通過對模型（1）回歸結果如表2所示（限于篇幅，控制變量結果均省略）。其中，在列（1）中DIC直接發行成本與DID的回歸系數為-0.008。DID代表了Policy·Board，并且在1%的水平下顯著，說明注冊制改革顯著降低了IPO的直接發行成本。列（2）中，IIC間接發行成本與DID的回歸系數為0.078，并且在5%的水平下顯著，說明注冊制改革提升了IPO的直接發行成本。列（3）中，TIC總發行成本與DID的回歸系數為0.07，并且在1%的水平下顯著，說明注冊制改革使得IPO的總發行成本提升。

以上回歸結果分別證明了假設成立。注冊制改革使得IPO發行總成本增加，是由于IPO發行間接成本提升所帶來的影響更大。

4.3?穩健性檢驗

文章為提高研究結果的穩健性，通過參考魏志華等人的研究結果，使用被解釋變量敏感性測試的方法[7]，進行穩健性檢驗。重新計量的被解釋變量如下：

DIC2=F2/P2（5）

IIC2=（P30－P0）/P0（6）

TIC2=DIC2+IIC2（7）

其中，F2為IPO發行的總直接費用，P2為實際籌集的資金總額，重新定義的IPO直接成本則為DIC2兩者之比。P30為新股上市30日后的收盤價，所以IIC2為經過市場收益率調整30日后收盤價P30所得的IPO間接發行成本，PTC2為發行總成本。通過對重新計量后的被解釋變量進行回歸分析，所得實證結果與前文一致，通過了穩健性檢驗。

4.4?異質性檢驗

國有企業和民營企業所采取的經營管理模式不同，所以產權性質的差異會對上市過程中的審核時間成本和信息披露成本有所影響[8]。為研究產權性質的調節效應，文章在模型（1）中加入交乘項Policy·Borad·Pn（Pn為產權性質的虛擬變量），并用PBP代表這一變量，建立調節效應模型進行異質性檢驗。同時政府的干預程度會隨著市場化的提高而下降，隨之會帶來更加充分的市場競爭。因此市場化越高的地區，越需要更高的信息透明度和更充分的信息披露來吸引投資者，這可能導致發行成本的提升[9]。在模型（1）的基礎上根據市場化程度不同，加入交乘項Policy·Borad·Dom（Dom為描述市場化程度變量），并用PBD代表這一變量，建立市場化程度的調節效應模型進行異質性檢驗。所得回歸結果如表3所示。

根據回歸結果可知，在列（1）至列（3）中，被解釋變量與交乘項PDP的系數都顯著為負，這說明IPO發行成本會受到產權性質的影響，國有控股企業在IPO發行過程中的直接成本、間接成本和總成本會降低。

在列（4）至列（6）中，被解釋變量與交乘項PDP的系數都顯著為正。說明IPO發行成本會受到市場化程度的影響，企業所處地區的市場化程度越高，公司在IPO發行過程中的直接成本、間接成本和總成本會有所提升。

5?結論與政策建議

文章基于面板數據構建雙重差分模型，就注冊制改革對IPO發行成本的影響進行分析?；貧w結果顯示，注冊制改革后企業首次公開發行的直接成本降低，間接發行成本增加，但IPO發行總成本增加，這是由于IPO發行間接成本提升所帶來的影響更大。注冊制改革是我國一項關鍵的制度建設，關乎資本市場的高質量發展和資源的配置優化。

文章基于以上研究結論，提出了一些政策建議。

首先，加強市場化改革。注冊制化改革的重要特點就是將更多的選擇權交給市場，但同時政府部門應加強及創新監管方式等，注重規范市場秩序。

其次，在推行全面注冊制的過程中，應注重配套法律監管體系的建設，設計有效的信息平臺，加強對投資者專業性的提升，著眼于各個板塊之間的特色與共通之處，在公平市場實現有序運作。

參考文獻：

[1]張宗新，滕俊樑.注冊制詢價改革能否提高?IPO?定價效率？——基于科創板試點注冊制改革的研究視角[J].上海金融，2020（8）：24-30.?

[2]賴黎，藍春丹，秦明春.市場化改革提升了定價效率嗎？——來自注冊制的證據[J].管理世界，2022，38（4）：172-190，199.

[3]RITTER?J?R.The?costs?of?going?public[J].Journal?of?financial?economics，1987（2）：269-281．

[4]龍瑞.?基于主成分回歸的企業IPO發行成本影響因素實證研究[D].長沙：湖南大學，2010.

[5]陳見麗.核準制與注冊制：助長IPO泡沫還是抑制IPO泡沫？——以創業板為例[J].中南財經政法大學學報，2015（4）：88-94.

[6]CHEN?C，SHI?H，XU?H.The?IPO?underwriting?market?share?in?China：?do?ownership?and?quality?matter？[J].Journal?of?banking?&?finance，2014，?46（1）：177-189.?

[7]魏志華，曾愛民，吳育輝，等.IPO首日限價政策能否抑制投資者“炒新”？[J].管理世界，2019，35（1）：192-210.

[8]陳國民，鄒逸倫.信息披露質量、產權性質與IPO定價效率的關系研究[J].南華大學學報（社會科學版），2020，21（3）：65-71.

[9]錢澄.市場化進程對企業債務融資成本的影響研究——基于企業社會責任的中介效應[J].財會通訊，2020（22）：83-86.

［作者簡介］呂曉甜，女，內蒙古錫林郭勒人，碩士研究生，研究方向：公司金融。