ESG評級對企業財務績效影響的實證研究

陶彥霖

摘?要：文章選擇2009—2021年滬深A股上市公司為樣本數據，從規范分析和實證分析兩個方面探究企業ESG評級、債務融資成本與財務績效之間的關系，并通過實證方法驗證債務融資成本在企業ESG評級和財務績效水平之間的中介作用。結果表明：第一，企業ESG表現與財務績效顯著正相關；第二，長期良好ESG表現的企業擁有較低的債務融資成本；第三，債務融資成本對于ESG表現與財務績效的關系存在中介效應。文章研究結果對國內上市公司ESG行為具有一定的指導意義，為企業管理層、外部投資者相關的融資、投資提供應對策略，有助于政府監管部門出臺相關監督制度與ESG行為的優惠獎勵政策。

關鍵詞：ESG；財務績效；債務融資成本；中介效應；企業異質性

中圖分類號：F275????文獻標識碼：A?文章編號：1005-6432（2023）34-0013-08

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.34.013

1?前言

當今，可持續發展與綠色低碳發展理念在全球廣泛普及，對企業提出了全新要求，評判一個企業是否值得投資的標準由傳統的財務指標逐漸向由財務與財務指標構建的綜合評判體系轉變。

ESG是由環境（environment）、社會責任（social）、公司治理（governance）三個維度組成的，關于企業承擔環境治理與社會責任程度、可持續發展表現的綜合非財務判準體系與新型投資理念。我國對于ESG評價體系的應用起步較晚，隨著2018年我國A股被納入MSCI新興市場指數后，我國資本市場邁出重要一步，ESG也逐漸被國內投資者和各企業熟知。同年，中國證監會對《上市公司治理準則》進行修改，首次要求國內上市公司對ESG責任與治理行為進行披露，開啟了我國正式ESG信息披露的新階段。

為了實現可持續發展目標，企業首要目標應先保證其較高的財務績效水平。但與此同時，企業還需重點關注自身履行環境、社會責任的程度以及公司治理水平。那么，企業對于ESG三維度的投入能否顯著帶來企業績效與聲譽形象的提升，是目前企業重點關注的問題。當前我國資本市場尚未成熟，企業普遍面臨較高的融資約束。企業能否利用良好的ESG表現打破約束限制，吸引更多投資者，并據此提高自身績效水平，是目前企業可持續發展所需關注的重點問題之一?；谝陨媳尘?，文章以2009—2021年滬深A股上市公司為樣本，圍繞企業ESG表現對財務績效的影響以及債務融資成本在其中的中介作用展開研究。

文章的邊際貢獻在于：①文章立足于企業長期可持續發展角度，探究債務融資成本對于ESG表現與企業績效關系的全新影響機制，將ESG對投資、融資領域的影響相關聯。②文章綜合了多種財務指標對企業財務績效進行綜合衡量評定，提高結論的相關性與準確性。

2?文獻綜述

2.1?ESG表現與企業財務績效的關系

目前，ESG評價體系已成為國內外金融、財會等多領域的熱點問題之一。國內外已有大量學者探究ESG表現與財務績效的內在聯系。其中，絕大部分研究通過規范分析和實證分析等方法，證明得到ESG表現與企業績效之間的非負相關關系，并且隨時間推移，企業ESG表現對財務績效的正向影響會逐漸趨于穩定（Friede等）［12］。陳玲芳（2022）基于對我國2014—2020年滬深A股上市公司樣本數據的實證分析，得出結論：企業良好的ESG表現有利于提高企業績效。同時，雒京華、趙博雅（2022）的研究著眼于短期財務績效，證明了企業ESG表現能夠促進短期財務績效的增長，且各個維度該促進作用不盡相同，由低到高分別為企業社會責任、環境維度與公司治理，與國外經濟學中新古典主義所持觀點相比：由于股東非必要實施成本無法避免，導致資源分配不均，從而導致更大的運營成本，降低了企業績效，并補充了ESG表現與財務績效短期關系方面的研究。另外，目前國內部分學者開始對ESG表現與企業績效的作用機制展開實證研究。李井林等（2021）以2010—2017年中國滬深A股為樣本，得出企業創新的中介作用：良好的ESG表現通過促進企業創新能力的提升，進而提升企業績效。彭滿如等（2023）將樣本公司擴大至1700家，也證明了創新能力對于企業ESG表現與財務績效關系所存在的中介效應，并驗證了陳玲芳等（2022）提出的融資約束的負向調節作用。

2.2?ESG表現與債務融資成本的關系

對于ESG表現與企業債務融資成本的關系，國內外目前相關研究較少，且結論仍存在明顯分歧。李井林等（2023）基于中國A股上市公司2011—2019年的數據進行實證研究，結果表明：ESG表現與債務融資成本呈顯著負相關關系，良好的ESG表現可以通過增加企業信息透明度、降低企業經營風險和融資約束三種影響機制，降低企業債務融資成本。郭晨曦（2022）著眼于醫藥制造行業，得出在具體行業中企業ESG表現與債務融資成本呈負相關關系。也有學者得出不同的結論，Nazir等（2021）以全球頂級技術領先型公司為樣本進行研究，結果表明ESG表現對于企業債務融資成本存在正向影響作用。信息使用者自然希望企業披露的與決策相關的信息越詳細越好，但在實際過程中，有很多企業存在“報喜不報憂”、避重就輕的現象，對于關鍵項目披露不詳，而堆砌一些不重要的信息，在披露信息上有多報少報的隨意性，違背了會計信息的完整性和相關性。例如，對隱秘的關聯方及其交易選擇不披露、對子公司的部分信息進行遮掩等，而偏向于披露一些無關緊要的不相關信息，致使信息有用性大大降低，對決策產生不利影響。

2.3?企業債務融資成本與財務績效的關系

關于企業債務融資成本與財務績效之間的關系，目前研究主要分為兩類觀點：一是一部分學者認為企業債務融資成本與財務績效存在正向相關關系。冉光圭（2011）基于2006—2008年400家上市公司，驗證了借款比率與公司績效之間的正相關關系。劉玉、盛宇華（2018）認為企業融資初期，由于債權人更強的監督、約束，股東與管理人員間的代理成本下降，使得債務融資與企業績效呈現正向相關關系。二是更多學者研究表明，企業債務融資成本對于財務績效存在較為明顯的消極影響。蘇武俊、晏青（2020）通過2010—2019年A股上市公司得出結論：由于高債務融資成本約束的存在，企業的財務成本及風險增加，進而損害企業績效，即企業債務融資成本與財務績效呈顯著負相關。劉玉、盛宇華（2018）通過實證研究了融資成本與公司績效間的理論作用機制并得出結論：企業債務融資成本的增加，催化產生了大股東“壕溝效應”與第二類代理成本，導致企業高額的融資成本，進而降低企業績效。

2.4?小結

通過梳理已有文獻，可以發現目前國內大部分學者研究表明：ESG表現與財務績效、債務融資成本與財務績效均呈現負向相關關系，但對于ESG綜合表現與債務融資成本的關系仍存在較大分歧，可能是因為學者研究的時間跨度不同、樣本公司性質存在較大差別、ESG評價體系的選取與企業資本結構的認定不同；同時可以發現，國內學者目前大多集中對環境維度、CSR、公司治理某一方面進行深入研究，對于ESG綜合評價體系的研究較少，并未充分挖掘出ESG綜合評價體系對于投資、融資領域的真實影響。此外，對于ESG表現與財務績效關系的影響機制，國內學者研究有限，主要著眼于企業創新與投資效率，或僅基于特定行業進行分析，并未給予國內外上市公司大量有效指導。針對以上梳理，文章擴大樣本的時間跨度，選取2009—2021年滬深A股618家上市公司作為樣本數據，著眼于企業長期可持續發展，旨在尋找上市公司ESG表現與財務績效長期、穩定的規律，并進行新的機制探究。

3?理論分析與研究假設

3.1?ESG表現與企業財務績效

目前國內外學者關于ESG表現與企業財務績效之間內在聯系的探究大致經歷了兩個主要階段，呈現不同觀點。在國外ESG發展的初級階段，眾多學者持經濟學領域的新古典理論觀點，認為企業短期內同時對環境、社會責任、公司治理三個方面投入大量資金會加重企業資金壓力并增加大量營運支出。但由于市場供求規律與價格黏性的限制，公司產品價格以及自身股價并不會按照巨額成本支出等比例增長，最終會給企業帶來負向邊際，降低企業績效，不利于企業價值增長。后來，隨著可持續發展理論的提出，ESG理念逐漸在全球傳播，并對企業長期發展提出了具體目標要求，良好的ESG表現逐漸作為投資者進行決策的重要依據之一。企業不僅需要關注長期企業價值和股東價值的增加，還需要重點關注環境、社會責任、公司治理三方面的資金投入程度與施行力度，以滿足投資者對于企業長期可持續發展的要求。

根據利益相關者理論，企業想要提高企業績效，不僅需考慮股東權益，還需兼顧顧客、債權人、員工等其他利益相關者權益，從而實現企業價值與績效最大化。良好ESG表現的企業，能夠在顧客、銀行、股東等利益相關者面前樹立可持續發展、低碳發展的良好企業形象。對于企業內部而言，這種聲譽資本能夠吸引更多顧客，促進產品流動與銷售，增加企業的營業收入，進而提高企業的財務績效；對于外部環境而言，企業優良ESG表現營造的正面企業形象，能夠吸引更多投資者投入資本，有利于企業的籌資、投資活動，創造利潤；同時，在我國可持續發展與“雙碳”目標背景下，銀行等債權人更傾向給予擁有良好ESG表現的企業杠桿，甚至提供優惠貸款利率與無息貸款等特殊貸款融資服務來鼓勵相關產業發展，使得企業獲取巨額杠桿收益，并能夠節約融資成本，從而提高企業績效。此外，良好的ESG表現也有利于企業在市場資源的競爭中獲得優勢［2］，降低企業的運營成本。相反，如果企業ESG表現較差，則會受到來自社會、外部利益相關者、輿論等更加嚴厲的監督，降低企業自身聲譽，融資約束加重，企業恐將面臨高額融資、經營等成本，給企業財務績效帶來巨大消極影響?；谝陨侠碚摲治?，文章提出如下假設：

H1：ESG表現與企業財務績效呈正相關關系。

3.2?ESG表現與債務融資成本

債務融資成本是指企業為日常經營與可持續發展籌集資金，以負債的形式進行外部融資，所需支付給債權方的全部利息費用、發行成本和其他各項資金成本的總和。依據學者Majlut和Myers（1984）提出的融資優序理論，相較于資本成本較高的外部融資，企業通常優先選擇內部融資。當企業采用債務融資時，由于發行成本等增量費用，企業通常擁有較高的債務融資成本，且該成本會隨債務融資規模的累積而產生突變性增長，企業經營面臨的風險也隨之增加；同時，根據信號傳遞理論，當企業進行外部融資時，由此產生的增量融資成本會向外部投資者傳遞企業運營受到資金短缺限制的不利信號，進而影響外部投資者的投資信心，擴大融資約束，進而增加債務融資成本。

企業在ESG三個維度采取有效行為，能夠顯著降低由于外部融資導致的高債務融資成本；同時企業良好ESG表現可通過增加信息透明度、降低風險與融資約束，進而減少其債務融資成本［3］。

企業ESG表現與其債務融資成本之間的作用機制分析如下：首先，企業提升ESG表現，有利于其塑造履行環境和社會責任的良好形象，帶來社會聲譽資本，使得企業外部投資者信心增加，進而降低投資者要求的風險溢價補償，降低企業的債務融資成本。其次，ESG表現作為非財務信息，是企業信息披露程序的重要組成部分。企業良好ESG表現能夠向投資者等利益相關者傳遞企業運營的有利信號，緩解委托代理問題，大幅度降低代理成本，使得企業能夠以更低債務融資成本獲取外部資源，提高投資效率并優化企業價值創造程序。再次，銀行長短期借款作為我國企業主要債務融資來源［4］，企業良好的ESG表現更加符合銀行、政府等資金供給方的期望訴求，使得企業能夠以更低的融資成本獲得外部融資。最后，企業可以通過良好的ESG表現向銀行等債權方傳遞企業特有信息，提高信息質量的同時降低信息的不對稱程度，一定程度上緩解了融資約束，使企業更易獲得債權人資金支持，降低債務融資成本?；谝陨侠碚摲治?，文章提出如下假設：

H2：企業良好ESG表現有利于降低其債務融資成本。

3.3?債務融資成本的作用機制

資本成本被廣泛用于企業籌資、投資以及日常經營等決策活動中，一個企業資本成本的高低極大程度上影響著企業績效及成長發展。債務融資成本作為企業資本成本的重要組成部分，對企業財務績效影響顯著?，F代企業債務融資來源主要包括三部分：企業債券、商業信譽借款、銀行長短期借款［5］。目前，我國企業主要通過銀行長短期借款進行債務融資，受國內經濟下行趨勢以及經濟環境、政策變動不確定性的影響，我國商業銀行面臨較大的經營與金融市場風險［4］，因此銀行對企業采取更復雜、更嚴格的風險評估測試，產生企業債務融資約束，進而導致高額債務融資成本的產生；同時，當前我國資本市場尚不成熟，嚴重的信息不對稱以及代理沖突問題也會加重企業的債務融資成本。

企業債務融資成本與財務績效之間存在明顯負相關關系，并且兩者之間存在完整的資金周轉流程［6］。較低的債務融資成本一方面能夠使企業面臨相對較小的資金壓力，降低由于融資約束帶來的經營風險，另一方面能夠通過規模更大、效率更高的債務融資為企業經營增加杠桿效應，有機會實現利潤、現金流的激增，有利于提升公司價值與財務績效。

基于融資優序和信號傳遞理論，在國內較惡劣的融資環境下，企業積極履行ESG責任，提升ESG表現，一方面能夠塑造良好聲譽形象，向外部投資者和債權人傳遞企業高信譽、低風險、可持續發展的信號；另一方面通過將環境治理、企業社會責任納入企業日常經營活動，與外部利益相關者建立穩定信任關系，增強外部投資者與債權人的投資信心，提升競爭優勢，能夠在市場中以更低的成本獲取資金。以上兩方面均能通過降低企業的債務融資成本，緩解融資約束，最終在一定程度上促進企業經營績效和企業價值的提高?；谝陨侠碚摲治?，文章提出如下假設：

H3：企業長期ESG表現可通過降低債務融資成本的方式提高其財務績效。

4?研究設計

4.1?樣本選擇與數據來源

文章選擇2009—2021年我國全部A股上市公司ESG評級與財務數據為研究樣本。為了保證研究結論的可靠性與穩定性，文章對數據進行篩選：①剔除ST類上市公司;②剔除證券分類中金融業上市公司;③剔除未披露ESG信息或華證ESG評級數據嚴重缺失的上市公司;④剔除財務數據缺失多年的上市公司，最終構建了包含618家上市公司、8012個樣本觀測值的非平衡面板數據。此外，為避免異常值對研究結果產生影響，文章對采用的全部連續非二值變量按首尾1%水平進行Winsorize縮尾處理。文章原始數據來源于CSMAR、Wind數據庫，均為年度數據。

4.2?變量定義

（1）被解釋變量。企業績效綜合評分（Grade）。為消除單一變量衡量對結果可靠性的影響并加強變量間的相關性，增強結論的說服力與準確性，文章參考楊瑾等（2021）的做法并進行創新修正，采用熵權TOPSIS法，選取總資產報酬率（ROA）和凈資產報酬率（ROE）極大型指標，構建企業財務績效指標的評價模型，得到各上市公司財務績效的綜合評分。文章采用Topsis法作為評價方法，通過構建原始財務績效指標數據的矩陣，確定最優、最劣解，并計算每個樣本對象與其距離來確定貼近度，據此評估樣本對象財務績效數據優劣［7］，兩指標評判角度不同且指標取值差異較大，因此指標間相關性對模型構建無顯著影響；同時，采用熵權法對選取的財務績效指標進行客觀賦權。當某項財務指標變異程度越小，其反映的信息量則越少，標準差越大，因此賦予該指標更高的權重，減少主觀評價因素，從而保證結果合理性與客觀性。企業績效綜合評分值越高，表明企業盈利能力越強，企業財務績效水平越高。

（2）核心解釋變量。ESG評分（ESG）。目前國內應用較多的ESG評級數據主要來自華證、Wind、商道融綠等ESG評級機構［1］。文章使用華證指數對于A股的ESG評級分數作為衡量上市公司ESG表現優劣的標準。相較于其他評級體系，華證ESG評級體系與國泰安數據庫合作，評價體系涵蓋國內滬深股，范圍更廣，且提供季度ESG數據，數據時效性與準確性較高。華證ESG評級共包含九個檔次，從低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。文章參考高英杰等（2021）的做法，核心解釋變量取值采用賦值方式，將C～AAA評級由低到高分別賦予1～9數值作為核心解釋變量取值，用于代表ESG評分。

（3）中介變量。債務融資成本（Debt）。目前我國企業主要通過銀行長短期借款進行債務融資，因此文章參照李姝等［9］的研究，選用企業短期、長期銀行貸款的總和占企業總資產的比例（即總貸款比率），間接反映企業的融資成本。該比率越大，說明企業進行債務融資的比率越高，受融資約束的限制，企業面臨的債務融資成本也越高。

（4）控制變量。為解決變量遺漏問題與未知因素的影響，文章參考朱清香（2020）的做法并進行調整，選取經營風險（Opr）、企業年齡（Age）、營業收入增長率（Growth）、企業規模（Size）、總資產周轉率（TAT）為控制變量。同時，為了控制時間和企業個體差異因素對回歸結果的影響，文章加入了年份虛擬變量（i.year）與企業個體虛擬變量（i.code）。上述變量的具體定義見表1。

4.3?模型構建

依據上述理論分析，為了驗證假設1企業ESG表現與財務績效的關系，文章構建雙固定效應模型（1）：

Gradei，?t=β0+?β1ESGi，?t+?β2Controli，?t+μi?+t?+εi，?t?（1）

式中，被解釋變量為Grade衡量企業財務績效，解釋變量為ESG衡量企業ESG表現，下標i表示不同企業個體，t表示年份，Controli，?t表示全部控制變量的集合，μi?為企業個體固定效應；t為年份固定效應；εi，?t為隨機擾動項。若ESG系數為正，則證明了兩者的正相關關系，即良好的ESG表現能夠促進企業財務績效的提升，假設成立。

為了驗證假設2企業ESG表現與債務融資成本的關系，文章構建雙固定效應模型（2）：

Debti，?t=α0+?α1ESGi，?t+?α2Control1i，?t+μi?+t?+εi，?t（2）

式中，被解釋變量為Debt衡量企業財務績效，解釋變量為ESG衡量企業ESG表現，下標i表示不同企業個體，t表示年份。為避免產生變量間多重共線性問題，模型（2）采用的控制變量與模型（1）存在一定差異，記為Control1i，?t。若Debt系數為負，則證明了兩者的負相關關系，即良好的ESG表現能夠緩解融資約束，降低企業債務融資成本，假設成立。

在模型（1）的基礎上，為了檢驗假設3債務融資成本在企業ESG表現與財務績效之間的中介作用，文章構建雙固定效應模型（3）：

z_Gradei，?t=θ0+?θ1ESGi，?t?+θ2?z_Debti，?t+θ3?z_Controli，?t+μi?+t?+εi，?t（3）

同時為了盡可能降低由于量綱不同、自身變異或者數值相差較大所引起的誤差，在模型（3）中對連續型非虛擬變量進行標準化處理。若ESG、z_Debt的系數分別顯著為正、顯著為負，則證明存在部分中介效應；若z_Debt的系數顯著負相關而ESG的系數不顯著，則證明存在完全中介效應。以上情況均可說明企業長期良好的ESG表現可通過降低債務融資成本的方式提高其財務績效，假設成立。

5?實證分析

5.1?描述性統計

描述性統計結果如表2所示，財務績效（Grade）在0.0566～0.6784，均值為0.2499，說明樣本數據中企業財務績效水平差異較大，回歸結果有效；標準差為0.1241，說明滬深A股上市公司整體財務績效良好且發展較為平均。企業ESG評分均值為4.3679，對應的華證ESG評級處于BB和B級之間，標準差為1.0303，說明當前我國上市公司ESG表現并無較大差異，整體ESG責任履行程度仍存在一定的上升空間，企業需要加大ESG投入力度，適應我國可持續發展戰略目標。關于債務融資成本，企業總借款比率均值為0.1521，中位數為0.1294，超過半數企業借款比例超過總資產15%左右，說明我國企業普遍面臨較高的債務融資成本；同時，標準差為0.1315，該數值較小，可能是由我國資本市場尚不成熟、存在較大融資約束造成的。

5.2?相關性分析與共線性診斷

由表3可知，在不考慮其他變量影響的情況下，ESG與Grade變量間相關系數顯著為正，即企業良好的ESG表現能夠顯著促進財務績效的增長，初步驗證了假設2；Debt與Grade變量間存在顯著負向相關系數，說明企業為尋求績效水平的提高，需要降低融資債務成本。同時，模型相關控制變量間相關性不高，基本說明變量間不存在明顯的共線性問題。

此外，文章從其他角度再次對共線性問題進行驗證。將解釋變量Grade與核心解釋變量ESG、中介變量Debt和其他控制變量進行共線性診斷，結果顯示模型中所涉及變量的VIF取值均在1.03～1.29，遠小于10.0，因此可認為，變量間不存在明顯的多重共線性問題，可以對上述模型進行回歸分析。

5.3?基準回歸結果分析

（1）模型選擇檢驗。進行基準回歸前，文章在混合OLS、隨機效應、固定效應三類模型中進行模型檢驗，選擇最優模型，保證回歸結果更有效。文章先后進行三次檢驗：混合OLS與固定效應模型比較，混合OLS與隨機效應模型比較。結果如下：前兩次檢驗p值均小于0.05，因此分別拒絕假設，即個體效應顯著，固定效應優于混合OLS模型；隨機效應顯著，優于混合OLS模型。第三次檢驗即Hausman檢驗，結果中p值遠小于1%，固定效應優于隨機效應模型。因此，文章采用固定效應模型。依據檢驗結果并參考張琳等（2020）的做法，文章最終選用企業個體、時間雙固定效應模型對三個模型假設分別進行回歸分析。

（2）基準回歸結果?；鶞驶貧w結果如表4所示。ESG對于Grade的回歸系數為0.0055，且在1%的水平下顯著為正，該結果證明了假設1成立，即企業積極承擔ESG責任，產生良好的ESG表現，能夠有效提升企業財務績效水平。

（3）穩健性檢驗。①改變回歸模型。文章采用混合OLS、Fe固定效應、Re隨機效應三種模型，分別放開對個體、時間的控制，進行再次回歸，結果見表5第（1）、（2）、（3）列，核心解釋變量ESG均與被解釋變量Grade顯著正相關，因此改變回歸模型并不會改變回歸結果。②替換被解釋變量。由于財務績效綜合評價模型構建較復雜，財務績效的變量數值較不直觀，因此，文章選用總資產報酬率Roa替換原財務績效變量Grade，使得結果更易解讀?；貧w結果如表5第（4）列所示，Roa與ESG仍顯著正相關，替換被解釋變量后文章結論不會發生明顯變化。③改變解釋變量?；谏衔拿枋鲂越y計結果可知，樣本ESG評分最高值為7，無8～9?ESG評分企業，且平均評級集中在BB、B類，按照華證ESG原始評價體系直接賦分可能會對樣本數據真實性產生影響。因此，文章將原始華證ESG評級體系整合為三大類：A、BBB級賦值3；BB、B級賦值2；CCC、CC、C賦值3，構造新核心解釋變量，替換模型（1）原解釋變量ESG重新進行回歸，結果如表5第（5）列所示。替換后的解釋變量ESG估計的相關系數為0.0076，且在1%的水平下顯著，說明回歸結果并不會隨解釋變量的變化而發生改變。

5.4?影響機制分析

（1）模型（2）回歸分析。①回歸結果。模型（2）即探究企業ESG表現與債務融資成本的關系，結果如表6第（1）列所示，ESG對于Debt變量的回歸系數為-0.0053，且在1%的水平下顯著為正，該結果證明了假設2成立，即企業積極承擔ESG責任，產生良好的ESG表現，能夠通過多種方式增強投資者信心，緩解融資約束，有效降低企業債務融資成本。X穩健性檢驗。為保證ESG表現與債務融資成本負向關系的穩定性，文章采用混合OLS、隨機效應、固定效應模型再次回歸，結果如表6第（3）～（5）列所示，ESG變量在三個模型下的回歸系數分別為-0.017、-0.005、-0.006，且在5%的水平下顯著為負，表明結論具有穩健性，即企業良好的ESG表現能夠降低企業債務融資成本。

（2）債務融資成本的中介效應檢驗。模型（3）用于驗證債務融資成本的中介效應，回歸結果如表6所示。z_Debt變量對z_Grade的回歸系數為-0.2310，且在1%的水平下顯著，結合之前已經驗證的模型（1）、模型（2），說明債務融資成本能夠在企業ESG表現對于財務績效的正向影響中產生中介效應。同時，關注ESG系數可知，模型（3）ESG對于z_Grade估計的相關系數為0.0354，而模型（1）ESG對于z_Debt估計的相關系數為0.0443該回歸結果略。，兩系數均在1%的水平下顯著，但ESG系數發生明顯下降，說明ESG對于企業財務績效的直接效應要小于其對于財務績效的總效應，根據溫忠麟（2004）的結論可知，債務融資成本的中介效應成立，且在ESG表現對于財務績效的正向影響中起到部分中介作用，模型（3）成立。

綜合模型（1）～模型（3），“企業良好的ESG表現—較低的債務融資成本—較高的財務績效水平”這一影響機制成立，即企業良好的ESG表現能夠降低債務融資成本，進而提高企業財務績效水平。

6?結論與建議

文章以2009—2021年618家上市公司的數據為樣本，探究企業ESG表現對財務績效的影響以及債務融資成本在其中的中介作用，得出以下結論：①立足于企業長期發展，企業ESG表現能夠提升企業財務績效水平，同時該正向促進作用能夠作用于幾乎全部上市公司。②企業長期ESG表現與債務融資成本呈顯著負相關關系，企業積極承擔ESG責任，長期來說能夠有效緩解融資約束，向外部利益相關者傳遞利好信號，緩解信息不對稱問題與代理沖突，從而增強利益相關者投資信心，降低債務融資成本。③企業債務融資成本在ESG表現與財務績效正相關關系中發揮部分中介作用，企業可通過“企業良好的ESG表現—較低的債務融資成本—較高的財務績效水平”這一影響機制實現績效提升。

基于上述結論，文章提出以下建議：第一，企業不僅需要關注短期營業績效的增速與公司股價，更應該立足于企業長期的可持續發展。企業應積極響應國家號召，在提升自身業務水平、創新能力與產品質量的同時，積極承擔環境和社會責任，完善內部控制制度，在樹立良好企業社會聲譽的同時，增強外部利益相關者的投資信心，降低融資成本，提升財務績效水平。而良好的財務績效水平又能夠使得企業有較為充足的資金投入ESG表現中，從而形成良性循環，有助于企業長期可持續發展目標的實現。第二，ESG理念在國內的普及給企業管理層提出新要求、新挑戰。面對當前國內高融資約束的市場環境，企業管理者應充分考慮ESG對于融資活動的積極影響，并把ESG責任履行帶來的隱性效應考慮進融資決策中；同時，管理層應明晰企業所處行業性質及自身規模，根據企業實際情況開展ESG責任行為，切勿脫離現實，進行無效治理與信息披露，應及時根據資本市場、國家政策作出戰略調整。第三，投資者應改變關注重心，進行投資時不僅需要考慮企業各項財務指標，更應將企業承擔社會責任情況、環境污染與公司治理力度作為投資與否的重要判準。第四，政府部門應根據黨的二十大報告中強調的深化金融體制改革和健全資本市場功能的戰略目標，依法將各類金融活動納入監管范圍，積極推進反資本壟斷與反不正當競爭舉措，優化企業的融資環境；同時，政府部門也應出臺融資優惠或獎勵政策，改善企業融資環境，給予積極承擔環境治理與社會責任的企業一定稅收或融資優惠，鼓勵企業積極的ESG行為。

文章的研究存在一定局限性：①文章立足于企業長期發展，假設財務數據的滯后性對于ESG表現與財務績效之間的關系影響較小。較強的假設可能導致研究結果與現實存在一定偏離。②采用總借款比率間接衡量企業債務融資成本大小，相較于與債務融資成本直接關聯的利息費用、借款費用，所得結果可能與企業實際情況存在一定差別。

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