機構投資者持股、異質性特征與企業創新質量

[摘要]機構投資者持股對公司創新投入、創新效率和創新質量有重要影響。利用2011—2020年滬深A股主板上市公司觀測樣本，研究機構投資者對公司創新質量作用效果的影響。研究發現：其一，機構投資者對公司創新質量確實存在顯著的促進作用，但該作用在第二階段（2016—2020年）較第一階段（2011—2015年）更大，呈現顯著的“跨時期”效應。其二，機構投資者對公司創新質量不同的分位數水平上表現出異質性特征，且對創新質量處于較高分位數水平的公司，機構投資者的促進作用更加明顯。其三，與短期投資者相比，長期持股的機構投資者對公司創新質量促進作用更大，呈現出明顯的“期限異質性”特征。研究結論不僅豐富了我國上市公司創新行為的相關研究，也為我國利用機構投資者價值投資導向促進公司創新質量改善提供有益的政策啟示。

[關鍵詞]創新質量；機構投資者；系數比較法；跨時期效應；分位數模型

一、 引言

作為聯結資本市場與居民財富管理、實體企業發展的關鍵紐帶，機構投資者是我國證券市場的重要組成部分和不少上市公司的重要持股人。截至2022年第四季度，我國證券市場已披露專業投資機構持股總市值接近12萬億元、持股占比達到21.6%，較五年前提升5.1個百分點1。隨著持股規模擴大和持股比例上升，機構投資者在公司治理水平提高、信息披露質量改善、非效率投資抑制等方面發揮積極作用[1-3]。我國逐漸步入“自主創新”發展階段和全面實施創新驅動發展戰略，不少學者開始重點研究機構投資者對公司創新投入、創新效率和創新質量等影響[4-6]。這些研究從多個角度和不同層面揭示了機構投資者促進公司創新的積極作用，但存在忽視指標橫向比較的內在差異性、淡化機構投資者影響創新的異質性等不足，影響了主要研究結論的穩健性和適應性。

有鑒于此，本文圍繞創新質量主題探討機構投資者參與公司治理的積極作用，基于外部環境變化和機構投資者類型差異構建微觀計量模型，并利用2011—2020年滬深A股主板上市公司觀測樣本進行實證檢驗。結果表明，機構投資者對公司創新質量存在顯著的促進作用，但該作用在第二階段（2016—2020年）較第一階段（2011—2015年）更大且呈現顯著“跨時期”效應。結果也表明，機構投資者對公司創新質量不同的分位數水平上表現出異質性特征，且對創新質量處于較高分位數水平的公司，機構投資者促進作用更加明顯且存在明顯的跨時期特征。結果還表明，與短期投資者相比，長期機構投資者對公司創新質量促進作用更大、呈現出明顯“期限異質性”特征。

與既有文獻相比，本文至少在以下3個方面對既有研究有所貢獻。一是引入專利引用次數衡量專利質量，更加準確地研究機構投資者持股對公司創新行為的促進作用。二是利用虛擬變量法檢驗機構投資者影響公司創新行為的時間因素，證實機構投資者促進公司創新質量提升的“跨時期”效應。三是構建系數比較模型檢驗長期投資者與短期投資者對公司創新行為的影響，進而發現機構投資者促進公司創新質量改善的異質性特征。因此，本文研究主要結論不但肯定機構投資者在促進企業提升創新質量方面的重要作用，也為我國通過提升證券市場發展水平和優化機構投資者促進企業加大創新力度提供有益的政策啟示。

二、 研究假設

1. 機構投資者與創新質量

作為推動經濟增長的原動力，公司創新能力受到社會各界廣泛關注。圍繞創新能力提升和中長期可持續發展需要，公司越來越重視加大R&D創新投入[7]。與個人投資者相比，機構投資者參與公司治理更具有內在動力、外部壓力和專業能力，其借助“用手投票”或“用腳投票”的方式直接或間接地影響公司重大決策，促使管理層優化公司決策、改善公司績效[8-11]，并對公司創新行為產生重大影響[12-13]。Manso[12]的研究表明，機構投資者能夠促進企業研發投入。王曉艷等[13]研究證實，機構投資者通過影響企業創新投入促進公司績效改善。一方面，公司財務、技術、人員等方面的表現會對投資回報產生影響，這使機構投資者為了自身長遠的利益，通過進行實地調研或參與股東大會行使投票權等多種形式，對創新決策實施進行有效的監督。另一方面，由于目前大多數機構投資者重視價值投資，支持公司著眼公司中長期發展加大創新投入、提升創新質量。因此，機構投資者更能理解創新對企業的重要性，以此利用信息優勢為企業創新決策提供專業指導，從而促進公司創新質量的改善和提高。據此，本文提出假設H1。

H1：機構投資者持股比例越高，對其持股公司創新質量改善作用越明顯。

2. 機構投資者、創新質量與跨時期效應

國外不少文獻研究表明，機構投資者確實能夠利用“話語權”影響力的優勢參與公司治理，包括影響公司重大決策、提升公司薪酬績效敏感度等[9]。與國外文獻類似，我國學者對以證券投資基金為主的機構投資者的研究證實了提升治理水平的積極作用[14]。比如，我國上市公司引入機構投資者后的獨立董事治理效率有了顯著的提升[15]，上市公司前十大股東中機構投資者的存在有助于抑制關聯方占用資金[16]，以及構投資者通過影響企業創新投入繼而提升公司績效[13]。但隨著時間演變，包括證券投資基金在內的機構投資者對所持股公司創新投入行為的影響可能發生改變。其一，2015年，我國開啟新一輪國有企業改革，對提升包括國有企業在內的上市公司質量具有積極作用。其二，隨著我國證券市場加快發展，我國機構投資者種類日益豐富、結構日趨合理，市場競爭行為趨于良性且日益激烈。其三，2015年以來，我國陸續出臺并修正一部分直接對機構投資者產生重要影響的法律法規，如《私募投資基金監督管理暫行辦法》（2014年）、《全國社會保障基金條例》（2016年）。鑒于以上因素，本文初步將2011—2020年劃分為兩個階段進行實證研究：第一階段為2011—2015年，第二階段為2016—2020年。在此基礎上，本文提出假設H2。

H2：在其余變量不變的情況下，與第一階段相比，機構投資者在第二階段對其持股公司創新質量的促進作用可更大。

3. 機構投資者、創新質量與異質性特征

由于所處行業、發展階段和所有制類型等差別，我國上市公司創新質量差異較大，且其不同水平的分布和方差呈現不對稱性特征1。比如：在10%分位數水平上，上市公司創新質量分位點為0.6931；在25%分位數水平上，相應數值為1.6094；在50%分位數水平上，相應數值為2.7725；在75%分位數水平上，其對應值達到3.9890；而到了90%分位數水平，該值為5.2149。在不同分位數水平上，上市公司創新質量方差也不一樣，且受到機構投資者的影響也可能存在較大的差異。在此背景下，傳統回歸估計中的同方差假定可能受到較為明顯的挑戰，難以較好地應對異常值或異方差較為明顯的情形。為緩解異常值或異方差引致的穩健性挑戰問題，本文借鑒分位數回歸思想檢驗機構投資者影響公司創新質量的異質性作用效果。據此，本文提出假設H3。

H3：在創新質量不同分位數水平上，機構投資者持股對公司創新質量的確存在異質性的作用效果。

機構投資者對其持股公司的治理效果，直接受到自身持股數量、持股期限、專業能力等影響。有研究發現，與壓力敏感型機構投資者相比，壓力不敏感型機構往往更愿意干預其持股公司管理層行為，甚至會對其重大決策投“反對票”[17]。也有研究證實，隨著壓力不敏感型的機構投資者持股比例提高，其持股公司績效隨之提高，繼而部分證實了機構投資者參與公司治理對改善其持股公司績效的積極作用及其異質性特征[18]。還有研究發現，與長期機構投資者相比，短期持股的積極型機構投資者明顯增強了管理層期權激勵對公司績效的敏感性程度，從而證實了不同類型機構投資者對公司治理影響作用效果的差異[19]。據此，本文提出假設H4。

H4：在其余變量不變的情況下，不同類型機構投資者對其持股公司創新質量影響作用呈現“異質性”。

三、 研究設計

1. 數據來源

本文以2011—2020年滬深A股主板上市公司為觀測樣本，并參照實證研究規范和標準要求，按照以下流程進行篩選：（1）剔除金融保險行業的觀測樣本；（2）剔除存在多地交易所上市的觀測樣本；（3）剔除當量被ST和*ST的觀測樣本；（4）剔除主要指標存在顯著異?；蛉笔У挠^測樣本。經過以上篩選流程，本文共獲得橫跨10年，累計12265個的觀測樣本。相關數據主要來自《中國專利全文數據庫（知網版）》、國泰安（CSMAR）數據庫，專利引用數據來自中國科學技術信息研究所上市公司專利數據庫。

2. 變量定義（表1）

（1）創新質量。借鑒孟慶斌等[20]的測度方法，本文以上市公司專利他引次數作為公司創新質量的代理指標。在實證數據處理過程中，對他引次數加上后取自然對數衡量公司創新質量水平。

（2）機構投資者持股比例。鑒于我國證券市場主要在半年報和年報對公司持股信息進行詳細披露，本文借鑒梅潔等[21]的方法測算機構投資者年度持股比例。與此同時，為更加準確地刻畫機構投資者持股行為，本文借鑒周紹妮等[22]的改進算法測算我國機構長期機構投資者持股比例和短期機構投資者持股比例。

（3）主要控制變量。為緩解其他因素帶來的影響，本文參考相關文獻，選擇如下解釋變量予以控制，包括公司規模、經營績效、財務杠桿、公司成長性、第一大股東持股、董事會規模等。此外，本文還控制公司歸屬地區、對應年份和所屬行業等影響。

3. 計量模型構建

（1）公司創新質量與機構投資者持股的基準模型

[Rqualit=αi+γt+β1XInstit+?T×CtlVars+uit] （1）

其中，[Rqual]為公司[i]第[t]年創新質量；[XInstit]為公司[i]第[t]年的機構投資者持股比例，如[Instit]、[Sinstit]、[Linstit]；[CtlVars]為控制變量列向量，如公司規模、經營績效、財務杠桿等；[αi]為僅與公司個體相關且不隨時間改變的遺漏變量，[γt]為僅與時間相關且不隨公司個體改變的遺漏變量；[uit]為其余同時可能隨公司個體和時間變化的影響因素。其余變量同上。

（2）檢驗回歸方程存在結構性變動的虛擬變量法模型

考慮到鄒檢驗（Chow-test）的同方差約束等局限[23]，本文引入虛擬變量法構建回歸模型，用以檢驗不同觀測樣本組之間的回歸方程結構性變動。

[Rqualit=α+δ0Dum+β1Xinstit+δ1（Dum×Xinstit）+?T×CtlVars+?T×（Dum×CtlVars）+εit] （2）

其中，[Rqualit]為公司[i]第[t]年創新質量；[Dum]為觀測年份的虛擬變量；即若觀測樣本屬于第一階段，則[Dum]=1；否則，[Dum=0]。[?=（δ2， ...， δ25）]，為回歸方程控制變量與虛擬變量交叉項的回歸系數向量。其余變量同上。

（3）檢驗長期投資者持股與短期投資者持股計量模型

為檢驗機構投資者不同持股行為對創新質量的影響，本文利用等式變換構建系數比較模型進行實證檢驗。

[Rqualit=αi+γt+β1Linstit+β2Sinstit+?T×CtlVars+uit] （3）

記[θ1=β1-β2]，則[β1=θ1]+[β2]，并將其代入式（3），整理可得：

[Rqualit=αi+γt+θ1Sinstit+β2Instit+?T×CtlVars+uit]? （4）

其中，[Instit=Linstit]+[Sinstit]，即為（全部）機構投資者持股比例；其余變量同上。若參數估計[θ1]>0，則[β1]>[β2]，即可推斷長期機構投資者對其持股公司創新的影響作用大于短期機構投資者；反之亦然。

（4）公司創新質量與機構投資者異質性模型

為對這種方差異質性引致的非線性特征進行定量化檢驗，本文借鑒分位數回歸思想，在基準模型基礎上構建分位數回歸模型并利用觀測樣本進行實證檢驗。

[Rqualq（x）=βq，0+βq，1Instit+?T×CtlVars+αTQ+εit] （5）

其中，[Rqualq（x）]表示[q]分位數水平上對應的創新質量；其余變量同上。

四、 實證分析

1. 統計分析

（1）樣本分布

在觀測樣本中，民營上市公司共有5120個、占全部樣本比重為58.8%，國有控股上市公司共有7145個。在民營上市公司中，歸屬東部地區的共有2959個，占比57.8%。對樣本數量較少的行業進行重組合并，全部觀測樣本主要分別在十大行業。其中，制造業觀測樣本最多，共計6631個，占比54.1%，余下依次是批發和零售業、房地產業、公共基礎設施業、綜合類、交通運輸、倉儲和郵政業等。

（2）統計描述

為驗證觀測樣本的代表性、可靠性和合理性，本文對樣本主要變量進行統計描述，結果如表2所示。

表2顯示，2011—2020年，我國上市公司創新質量（Rqual）均值分別為2.8031，且呈現以零為截斷點偏右分布的特征。與此同時，機構投資者持股比例（Inst）均值為0.062，中位數0.0385%。盡管仍有不少公司尚未被機構投資者持股，但機構投資者持股比例分布相對較為均勻。相比之下，長期機構投資者（Linst）和短期機構投資者（Sinst）的持股比例分布則呈現明顯的不對稱特征。長期機構投資者持股比例均值為0.0104，中位數為0.0014，標準差為0.021，可知其分布主要向右端集中且高分位數水平上分布方差更大。

2. 實證檢驗

（1）創新行為、機構投資者持股與跨時期效應

本文構建了基于年份虛擬變量的鄒檢驗模型，并利用觀測樣本對計量模型式（1）至式（3）進行回歸估計，其主要結果如表3所示。表中第1列為主要解釋變量，第2至第7列為主要變量回歸系數估計。其中，Ⅰ是機構投資者對公司創新質量的截面數據回歸結果，Ⅱ、Ⅲ是用于檢驗計量模型（1）是否存在結構性變動的回歸結果；Ⅳ是機構投資者對公司創新質量的面板數據回歸結果，Ⅴ、Ⅵ依次是第一階段、第二階段機構投資者對公司創新質量的面板數據回歸結果。

表3顯示，機構投資者持股比例（Inst）回歸系數估計為0.0154，且在1%的水平上顯著。這表明，在控制其余變量不變的情況下，機構投資者持股比例每提高1個單位，其被持股公司創新質量隨之上升0.0154個單位，即：機構投資者持股有助于促進公司創新質量改善，進而證實了研究假設H1。為檢驗機構投資者對公司創新質量影響的跨時期變動，本文基于虛擬變量法構建鄒檢驗模型并利用觀測樣本進行回歸估計，得到回歸結果Ⅱ、Ⅲ?；貧w結果Ⅲ顯示，機構投資者持股比例交叉項（Cinst）回歸系數估計為-0.001且在5%的水平上顯著。即與第一階段相比，機構投資者在第二階段對公司創新質量的改善作用變小?；貧w結果Ⅲ也顯示，主要解釋變量的虛擬變量交叉項回歸系數估計F統計量約為55.99，且P值在小數點后四位都等于零。由此可知，機構投資者對其持股公司創新質量改善作用存在結構性變動即證實了研究假設H2。

為進一步檢驗機構投資者對公司創新質量的影響，本文構建面板數據模型并利用觀測樣本進行估計并得到回歸結果。表3中回歸結果Ⅳ顯示，機構投資者持股比例回歸系數估計為0.0053且在1%的水平上顯著。這表明，在控制個體效應和時間效應背景下，機構投資者依然有助于促進其持股公司創新質量，從而再次證實了研究假設H1。表3中回歸結果Ⅴ顯示，機構投資者持股比例回歸系數估計為-0.003，在10%的水平上不顯著。故在第一階段，控制公司個體效應和時間效應之后，機構投資者對其持股公司創新質量的促進作用不再顯著。與之不同，即便是控制公司個體效應和時間效應，機構投資者對其持股公司創新質量的促進作用同樣顯著，具體可參見回歸結果Ⅵ。故而，機構投資者在第二階段對其持股公司創新促進作用明顯強于第一階段，繼而證明了研究假設H2。

（2）創新質量、機構投資持股與異質性特征

本文構建了系數比較模型并利用觀測樣本對計量模型式（3）、式（4）進行回歸估計，所得結果如表4所示。表4第1列為主要解釋變量，第2至第9列為主要變量回歸系數估計。其中，Ⅰ—Ⅲ分別對應機構投資者對創新質量在第一階段分位數模型回歸結果，Ⅴ—Ⅵ依次對應機構投資者對創新質量在第二階段分位數模型回歸結果；Ⅶ、Ⅷ對應不同類型機構投資者對創新質量在第二階段面板分位數模型回歸結果。

為機構投資者對其持股公司創新質量促進作用差異，本文借助分位數模型檢驗機構投資者對公司創新質量處于不同分位數水平的影響差異。表4中回歸結果Ⅰ—Ⅲ顯示，對應公司創新質量依25%[→]50%[→]75%分位數水平的順序，機構持股比例回歸系數依次為0.0267[→]0.0113[→]0.0441，繼而總體表現為“先變小后增大”。即：機構投資者對其持股公司創新質量條件分布兩端的影響在第一階段要大于對其中部的影響，且左端影響大于右端影響。與之不同，機構投資者對其持股公司創新質量影響在第二階段則呈現出相對平穩的提升態勢，具體可參見回歸結果Ⅵ—Ⅷ。該結果顯示，對應公司創新質量25%[→]50%[→]75%分位數水平，機構持股比例回歸系數估計依次為0.0159[→]0.0172[→]0.0201，總體表現為“穩步變大”的變化趨勢。由此可知，機構投資者對其持股公司創新質量條件分布的影響在第二階段呈現出逐漸增大趨勢。因此，無論是第一階段還是第二階段，機構投資者對公司創新質量的促進作用均存在分位數異質性，繼而證實了研究假設H3。

為檢驗不同類型機構投資者對其持股公司創新質量的影響，本文圍繞長期投資者和短期投資者構建系數比較模型并利用觀測樣本進行估計、得到回歸結果?；貧w結果如表4中Ⅶ顯示，短期機構持股比例（Sinst）回歸系數估計為0.3386在10%的水平上不顯著。這表明，控制個體效應和時間效應之后，本文在10%的顯著性水平上不能拒絕[θ1]等于零的原假設，即[β1=β2]。即：在第一階段，長期機構投資對其持股公司創新質量促進作用與短期機構投資者相差不大?；貧w結果Ⅷ顯示，短期機構持股比例回歸系數估計為0.0043且在10%水平上顯著。即便控制個體效應和時間效應之后，本文在10%顯著性水平上不能接受[θ1]等于零的原假設，且由[θ1>0]得到[β1>β2]。即在第二階段，長期機構投資者對其持股公司創新質量的改善作用平均比短期機構投資者高出0.0043個單位。故而，不同類型機構投資者對其持股公司創新質量改善作用存在顯著差異，且長期機構投資者對其持股公司創新質量的改善作用更加明顯，進而證實了研究假設H4。

3. 穩健性檢驗

為檢驗上述實證結果穩健性，本文主要分為以下兩種情況對上述模型和結果進行驗證。一方面，本文以公司發明專利數量測算公司創新治質量，重新對計量模型進行回歸估計，得到相應結果。另一方面，本文以觀測樣本數占比達到54%的制造業為樣本對計量模型進行回歸估計并得到相應結果。以上檢驗結果均表明，主要變量回歸系數估計除數值大小和t值略有不同外，其余主要統計特征、符號及相對大小等均保持不變。因篇幅所限，此處未報告相關結果。

五、 主要結論及政策建議

本文重點圍繞創新質量主題探討機構投資者參與公司治理的積極作用，主要基于外部環境變化和機構投資者類型差異構建微觀計量模型，并利用2011—2020年上海證券交易所和深圳證券交所的A股主板上市公司觀測樣本進行實證研究。一方面，機構投資者對公司創新質量具有顯著的促進作用，且長期機構投資者較短期機構投資者對公司創新質量促進作用更大，呈現出明顯的“期限異質性”特征。另一方面，無論是長期投資者還是短期投資者，均在創新質量不同分數位水平上表現出異質性特征。據此，本文提出以下相關政策建議。

第一，規范上市公司決策機制，健全機構投資者履行監督職能制度保障。上市公司規范健全的決策機制，是機構投資者參與公司治理、履行監督職能的重要保證。為更好地保障機構投資者發揮監督作用、促進其持股公司創新質量改善，我國證券市場主管部門有必要推動上市公司嚴格遵守《公司法》《證券法》等相關法律，全面落實《上市公司股東大會規則（2016年修訂）》《上市公司治理準則（2018年修訂）》及上交所、深交所、北交所發布的公司治理指引，不斷規范公司決策機制、提升公司治理水平、保護投資者合法權益。

第二，完善科技創新披露規則，夯實機構投資者促進創新質量改善信息基礎。信息披露既是投資者作出投資判斷和決策的基本依據，也是機構投資者參與公司治理、促進創新質量改善的重要基礎。為提升機構投資者治理效果、促進公司加大創新力度，我國政府主管部門有必要推動上市公司嚴格落實《上市公司信息披露管理辦法（2021年修訂）》，支持上交所、深交所、北交所構建常態化“上市公司信息披露評價指引”工作，建立健全信息披露與規范運作雙輪驅動的立體化評價體系，引導上市公司高質量披露信息。

第三，優化公司重要股東機構，形成以長期機構投資者為主導的“機構化”格局。立足我國證券市場投資者結構現實基礎，強化中小投資者合法權益保護，進一步發展壯大機構投資者規模，為構建資本市場的“機構化”投資者結構提供有力支撐。加快破解養老金、保險資金、銀行理財、年金基金等入市體制機制障礙，比如放寬保險資金、年金基金等股票投資比例限制等，主動引導中長期投資等各類機構實施長周期績效考核機制，適度強化投資穩定性、弱化短期性投資行為，拓展長期機構投資者參與公司治理的廣度和深度。

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基金項目：國家社會科學基金項目“知識產權貿易促進國內國際循環有效聯動的動力機制和激勵政策研究”（項目編號：21BJL101）；江蘇高校哲學社會科學研究一般項目“十四五時期江蘇制造業數字化轉型發展思路和對策研究”（項目編號：2021SJA0136）。

作者簡介：梅潔（1981-），女，南京林業大學經濟管理學院講師，研究方向為公司治理。

（收稿日期：2023-08-27? 責任編輯：殷 ?。?/p>