金融科技、財務風險與公司治理

何 涌，武姍姍

（湖南工業大學 經濟與貿易學院，湖南 株洲 412007）

中共二十大報告指出，必須加快構建新發展格局，著力推動高質量發展。2022 年我國要求打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，助力上市公司高質量發展，進一步推動經濟高質量發展。公司治理水平與企業發展密切相關[1]。較高的治理水平能夠有效緩解企業內部的代理沖突，預防和遏制大股東利用職務便利侵害債權人、職工以及其他利益相關者的機會主義行為，從而提高企業經濟效益[2]；良好的內部控制和環境不僅能提升企業信息透明度，提高企業績效、融資水平，而且有助于增強企業行為理性、優化企業決策[3-4]。然而，企業所有權與經營權分離導致的代理沖突和代理成本嚴重制約著公司治理水平的提高[5]，特別表現為股權分散下管理層侵占公司利益導致的第一類代理問題，以及股權集中下大股東濫用控制權侵害中小股東權益引發的第二類代理問題[6-7]。因此，如何提高公司治理水平具有重要理論意義和現實意義。

金融科技是技術上的金融創新，由大數據、人工智能、區塊鏈等技術推動，進而產生新的商業模式、技術應用及產品服務，重構金融底層邏輯。2022 年中國人民銀行和中國銀行保險監督管理委員會提出，要增強銀行業保險業數字化轉型，運用金融科技手段提高金融市場服務效率。在黨和政府支持下，金融科技得到突破性發展。金融科技將新興技術運用到金融機構決策流程中，可提高金融機構信息識別和風險防范能力，從而為企業提供更高效的多元化貸款服務，提高企業創新水平[8-9]。此外，金融科技通過微信、支付寶以及互聯網金融等顯著擴大金融服務范圍，讓更多消費者和中小微企業能夠以更便捷的方式、更低的成本獲得資金支持，一定程度上降低了企業財務風險[10-13]。另外，金融科技能幫助企業避免中間人與代理人的利益沖突而導致的信息傳遞扭曲，全方位監督和控制企業日常生產經營活動，有效提高企業生產、經營效率[14]。

目前，學界主要從企業內外部探究公司治理的影響因素，內部因素主要有管理層治理[5]、股東參與程度[15]、獨立董事制度[16]、公司治理環境[17]、財務資本等[18]；外部因素主要有互聯網信息環境、媒體關注度[19]、資本市場開放[20]、數字經濟等。既有研究較少關注金融科技與公司治理的關系，因此本文在已有研究的基礎上，探究外部因素金融科技與公司治理的關系，并將企業內部因素財務風險引入其中，探究財務風險的中介作用，以期為進一步提高公司治理水平和企業經營管理能力、加快國家經濟高質量發展提供理論參考。

一、文獻綜述與研究假設

（一）金融科技與公司治理

從信息角度來看，金融科技借助大數據、人工智能以及區塊鏈等新興技術能夠增強企業內外部信息透明度和企業信息甄別能力，完善企業內部監督和運營機制，進一步提高公司治理水平[21-22]。同時，較高的信息透明度能夠幫助機構投資者捕捉有用信息，提高決策效率，增強其督促股東和管理層治理的意愿，有效遏制股東和管理層對公司利益的侵占，降低代理成本，進而優化公司治理[23]。此外，金融科技能夠發揮信息效應，降低企業信息搜尋成本，增強企業財務信息輸出能力，完善企業內部治理體系[24]。

從企業數字化轉型來看，金融科技能夠優化市場資源配置，緩解企業融資約束，提高企業創新投入和創新產出水平，進而促進企業數字化轉型[25]。在數字技術的推動下，一方面中小股東能夠運用數字技術、區塊鏈、云計算等新興技術隨時參與公司治理，達到有效監督大股東和管理層的目的，有效緩解第一類代理問題和第二類代理問題，進一步提高公司治理水平[26]；此外，董事會通過運用先進技術，能深化對企業商業模式、經營模式的認識，使得參與公司治理的方式由“監督”向“建議”轉變。另一方面，企業數字化轉型可以優化升級企業人力資本結構，提高管理層投資決策的科學性和精準性，優化企業資源配置，避免資源浪費，提高生產經營效率，降低代理成本，進一步提高公司治理水平[27-28]。

從財務角度來看，一方面金融科技能減少企業財務管理費率，改善企業財務杠桿，降低企業金融資產收益率，減少金融資產投資，增加實體經濟投資，增強企業風險承擔能力，從而完善企業管理機制和提高企業管理水平[29-30]；另一方面，金融科技可通過增加研發投入、降低杠桿率以及擴大財務渠道來有效降低企業非效率投資，將有限的資源投入到提高產品競爭上，并利用技術打造自己的客戶群體，提高資源配置效率和公司治理水平[31]。此外，金融科技帶來的融資便利破除了企業對投資者的依賴，突出了管理層專業的不可替代性，避免了股東利益至上的短視行為，提高了企業的治理水平。

基于此，本文提出假設1。

假設1：金融科技可以顯著提升公司治理水平。

（二）金融科技、財務風險及公司治理

較低的財務風險意味著企業具有較好的經營能力、較高的公司治理水平；企業財務風險與企業負債結構及規模、企業營運及盈利能力、企業自身經營狀況、投融資期密切相關[32-33]。新時代，金融科技運用區塊鏈、大數據以及人工智能等新興技術，構建財務風險分析模型和內部管理框架，提高市場風險識別和財務處置效率，改善企業負債結構、投融資期限，進一步降低企業財務風險，從而改善企業經營狀況，提高公司治理水平[34]。具體來說，金融科技可從資金來源和資金使用兩方面降低企業財務風險，完善公司治理。

首先，從資金來源看，金融科技能夠運用新興技術拓寬企業融資渠道，緩解企業融資約束性，從而降低企業財務風險，完善公司治理。一方面，金融科技通過整合金融市場“零、散、小”用戶資金，服務長尾客戶，擴大金融服務范圍并拓寬企業融資渠道[35]；另一方面，金融科技運用數據挖掘全面捕捉企業財務信息，增強其與金融機構的信息可見度，降低信息不對稱帶來的債務錯配風險，為企業提供更多資金[33，36]。資金充裕能夠有效降低企業債務風險和股權風險，降低對股東的依賴程度，增強管理層的主導性作用，提高管理層責任感，緩解第一類代理沖突，進一步提高企業管理水平。

其次，從資金使用看，金融科技能夠改善信息不對稱和委托代理問題，減少投機性金融投資，降低企業非效率投資，抑制企業財務風險，避免資源浪費，提高治理水平。一方面，金融科技可以提高市場資源配置效率，提高媒體關注度，倒逼管理層優化決策，提高資金利用率，改善企業投資不足和投資過度等問題，完善公司治理[37-38]；另一方面，金融科技可以降低企業內部信息不對稱，緩解委托代理問題，使實際控制人的決策更加透明，減少股東和管理層的利益沖突，抑制企業非效率投資，進一步降低財務風險和提高企業管理水平[39-40]。

基于此，本文提出假設2。

假設2：金融科技可以通過降低企業財務風險來提升公司治理水平。

二、實證設計

（一）數據來源

本文以中國2011—2020 年滬深A 股上市企業為樣本，其中，金融科技指數來自《北京大學數字普惠金融指數》，宏觀數據和企業微觀數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）。為避免特殊行業影響，剔除了金融類上市公司的數據并刪除主要變量存在缺失的樣本；同時在1%和99%水平上對模型中的變量進行雙側縮尾處理以減少極端值對研究結果的影響。經過一系列數據處理后，最終得到16 973 個觀測值。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文參考姜愛華等[41-42]的研究，分別從激勵、決策以及監督等三個方面，運用主成分分析法并構造綜合性指標，來衡量公司治理水平。采用高管薪酬和其持股比例來衡量激勵機制；根據董事長與總經理是否為兩職合一來表示總經理的決策權力；董事會的監督作用以獨立董事比例和董事會規模來衡量，股權結構的監督作用以公司股權制衡度及機構持股比例來衡量，其中股權制衡度是第二至第五大股東持股比例之和與控股股東持股比例之和的比值。以上述指標及主成分分析中得到的第一主成分，來綜合衡量公司治理水平（G），該指標越大，說明公司治理水平越好。

2.解釋變量

北京大學數字普惠金融指數是利用支付寶平臺交易數據所編制的指數，能夠全面科學地測度地區金融科技的發展水平。因此，本文借鑒唐松等[24]對金融科技的研究，用北京大學發布的城市層面數字普惠金融指數來衡量地區金融科技發展程度（Index_aggregate），同時將普惠金融指數分指標覆蓋廣度、使用深度以及數字化支持服務程度分別進行回歸。為了消除數據的右偏特征，將普惠金融總指數及其分指標同時取對數，以衡量地區金融科技發展程度。該指數越大說明地區金融科技發展越好。

3.中介變量

本文借鑒陳標金等[43-44]的研究，選擇Z值來衡量企業財務風險。Z值和企業財務風險呈反向變化，Z值越大，企業財務狀況越好，企業財務風險越小。

4.控制變量

參考劉軍嶺等[45-47]的研究，本文共加入13 個可能影響公司治理的控制變量：競爭程度（HHI_A），托賓Q 值（TobinQ），企業規模（Size），資產負債率（Lev），盈利能力（ROA），成長性（Growth），董事會結構（Board），獨立董事占比（Indep），兩職合一（Dual），賬面市值比（BM），產權性質（SOE），第一大股東持股比例（Top1），社會責任（Totalpoints）。

本文選取的相關變量及說明如表1 所示。

表1 相關變量及說明

（三）研究模型

1.基準回歸模型

為了探究金融科技對公司治理的影響，參考畢曉方等[48]的研究，構建如下固定效應模型進行實證檢驗。

式中：Gi,t表示企業i在第t年的公司治理水平；Indexm,t表示企業i所在城市m在第t年的金融科技發展程度，用取對數后的北京大學數字普惠金融指數來衡量，并將其降維分解為覆蓋廣度（Cverage_breadth）、使用深度（Usage_depth）及數字化水平（Digitization_level）等3 個分指標；α為常數項；Controlsi,t表示控制變量系數；Ind為行業虛擬變量；Year為時間虛擬變量；ε為殘差項。根據本研究假設，核心解釋變量Index的系數β應顯著為正。

2.中介效應模型

借鑒溫忠麟等[49]的研究，利用模型（2）和模型（3）檢驗財務風險的中介效應。

3.描述性統計和相關性分析

表2 所示為相關變量的描述性統計結果。從表2 中可以看出，企業申請的發明專利、企業資產和金融科技發展指數都不存在明顯的右偏特征，這說明本文對發明專利數量、企業資產總數及金融科技發展指數取對數是合理的。相關性回歸結果顯示，變量之間的相關性基本是顯著的且變量的回歸系數基本不超過0.5，說明回歸變量之間基本不存在多重共線性問題。

表2 相關變量的描述性統計結果

三、實證結果

（一）基準回歸結果

金融科技與公司治理的基準回歸結果如表3 所示。如回歸結果的第（1）列所示，城市金融科技指數的系數在1%水平上顯著為正，說明地區金融科技發展越好，越有助于公司治理水平的提高，假說1 得到驗證。在將金融科技指數降維分解為覆蓋廣度、使用深度和數字化程度后，金融科技對公司治理水平仍具有顯著正向影響，說明金融科技發展對公司治理具有結構化影響。這可能是因為，金融科技提高了企業內外部信息透明度，優化了公司治理機制，從而有助于公司治理水平的進一步提高。

表3 基準回歸結果

從基準回歸結果可以看出，托賓Q 值、企業規模、資產負債率、盈利能力、企業成長性、董事會結構、獨立董事占比、兩職合一、賬面市值比、產權性質、第一大股東持股比例等指標均在1%水平上顯著，這說明本文控制變量的選取是合理的。

（二）穩健性檢驗

1.替換解釋變量

為了驗證回歸結果的穩健性，本文用省級層面的金融科技發展水平替代城市層面的金融科技發展水平進行回歸，回歸結果如表4 所示。由表4可知，在更換解釋變量之后，回歸結果依舊和基準回歸結果保持一致。

表4 基于省級金融科技的穩健性檢驗結果

2.替換回歸模型

本文用Tobit 回歸模型作為更換模型對原假設再次進行檢驗，結果見表5。由表5 可知，在改變檢驗模型的情況下，金融科技仍然會促進公司治理水平的提高，這再次驗證了金融科技能顯著提升公司治理水平之結論。

表5 基于Tobit 模型的穩健性檢驗結果

3.內生性處理

本文選用企業所在省份的受教育年限作為工具變量。采用受教育年限作為工具變量的原因如下：其一，各省份人口的受教育年限并不會直接影響公司治理水平；其二，受教育年限越高，金融科技使用效果及運用程度越好?；诖?，本文將受教育年限的變量引入模型，使用2SLS 估計法處理內生性問題。受教育年限數據來自《中國統計年鑒》。檢驗結果如表6 所示。由表6 可知，在第一階段中，工具變量的估計系數顯著為正，說明受教育年限越高，金融科技發展水平越高，這證實了工具變量與解釋變量的相關性；在第二階段中，金融科技對公司治理水平的影響仍在1%水平上顯著為正。由此可見，在控制潛在的內生性問題后，金融科技對公司治理水平的促進作用仍然顯著，與主效應回歸結果一致。

表6 基于工具變量法的穩健性檢驗結果

（三）機制分析

基于財務風險的中介回歸結果如表7 所示。由表7 可知，第（2）列，金融科技的系數在5%水平上顯著為正，說明金融科技可以顯著降低企業財務風險；第（3）列，金融科技和財務風險的系數均顯著為正，說明金融科技可以降低企業財務風險，進而提高公司治理水平，因此假說2 得到驗證。這可能是因為，金融科技能夠緩解企業融資約束，減小企業負債規模，同時增強企業資金利用效率，抑制企業非效率投資，進而降低企業財務風險，最終提高公司治理水平。

表7 財務風險中介效應檢驗結果

（四）異質性分析

1.基于企業會計信息披露質量

本文按照企業會計信息披露質量優秀、良好、合格以及不合格，將樣本進行分組，探究金融科技對公司治理水平的異質性影響。會計信息披露質量異質性檢驗結果如表8 所示。由表8 可知，在會計信息披露質量為優秀、良好以及合格時，金融科技能夠顯著提高公司治理水平，而當會計信息披露質量為不合格時，金融科技對公司治理水平不具有顯著影響。此外，當企業會計信息披露質量為優秀時，金融科技對公司治理水平的影響程度最大，企業會計信息披露質量為合格時次之，企業會計信息披露質量為良好時最末。這可能是因為，良好的會計信息披露質量表明企業具有較好的內部治理體系，能夠幫助企業在較大程度上發揮金融科技優勢，提高公司治理水平。

表8 會計信息披露質量異質性檢驗結果

2.基于企業內部控制是否存在缺陷

企業內部控制與公司治理水平密切相關，因此本文按照內部控制是否存在缺陷，將研究組分成存在缺陷和不存在缺陷兩組，進一步分析金融科技對公司治理的異質性影響，回歸結果如表9 所示。由表9 可知，不管企業內部控制是否存在缺陷，金融科技都能夠顯著提高公司治理水平；但是相對于存在缺陷組，內部控制不存在缺陷的企業，其金融科技對公司治理水平的促進作用更大。這可能是因為，在企業不存在內部控制缺陷時，金融科技能夠更加有效地發揮其技術優勢，進而提高公司治理水平。

表9 內部控制是否存在缺陷異質性檢驗結果

四、結論和建議

本文以滬深A 股上市企業2011—2020 年數據為研究樣本，探究金融科技與公司治理水平的關系，得到如下結論：第一，金融科技及其覆蓋廣度、使用深度、數字化支持服務程度能夠顯著提高公司治理水平；第二，金融科技能夠通過降低企業財務風險來提高公司治理水平；第三，金融科技對會計信息披露質量優秀企業的治理水平影響最大，對會計信息披露質量不合格企業的治理水平沒有顯著影響；第四，相對于內部控制存在缺陷的企業，金融科技對內部控制不存在缺陷企業的治理水平的促進作用更大。

基于上述結論，提出以下建議。

首先，就政府而言，第一，在經濟高質量發展過程中，應給予金融科技企業足夠的政策支持，鼓勵科學技術與金融市場融合，助力企業創新發展。此外，應將金融科技和創新政策兩者深度融合，以提高政府創新政策的有效性，從而促進企業創新發展，提高實體經濟發展質量。第二，金融與科技的結合并沒有改變金融市場中普遍存在的“風險-收益”這一基本邏輯。技術創新在推動金融創新和企業發展的同時，其本身帶來的聚合效應、關聯效應和放大效應更為顯著，這可能會使金融風險的傳染性、外溢性等特征更為顯著，甚至波及整個金融系統，最終可能會制約企業的創新發展，阻礙實體經濟高質量發展。因此，有必要完善金融監管體系，以確保金融科技穩步發展。如實施差異化監管、適度監管和柔性監管等包容性監管，構建監管沙盒機制；同時謹防金融科技高水平發展導致資源“脫實向虛”現象的發生。

其次，就企業而言，第一，應當加大運用金融科技的力度，通過區塊鏈改善內部業務流程，提高各部門溝通協作效率，借助互聯網、人工智能等增強企業信息透明度，優化管理層決策，以完善公司內部管理機制，降低企業財務風險，提高公司治理水平，促進企業高質量發展。第二，應借助金融科技帶來的普惠金融福利降低企業財務風險，同時利用其信息效應降低企業非效率投資和投資不足等問題。第三，應提高會計信息披露質量，減少企業內部控制存在的缺陷，以便充分享受金融科技給公司治理帶來的福祉。