數智化與市場平權
——以游戲驛站和中遠?？貫槔?/h1>
2024-01-05 13:54劉峰
甘肅社會科學 2023年6期
劉 峰
(廈門大學 會計發展研究中心,福建 廈門 361005)
提要: 在2021年初的游戲驛站事件中,中小股東一致行動、聯合戰勝做空機構;無獨有偶,中遠?？氐闹行」蓶|曾公開征集股東投票權,成功干預了公司的分紅回報計劃。為了解釋以上現象的內在邏輯,論文提出了“市場平權”的概念,認為因為數智化減弱了控股股東與中小股東之間信息不對稱程度,降低了多利益主體一致行動的成本,從而提升了中小股東與控股股東對話、博弈的能力,進而提升了他們在市場中的地位和保護自身權利的能力。在回顧平權運動變遷過程和邏輯基礎嬗遞之上,提出資本市場因為數智化而產生的“市場平權”現象,并區分“外延式”和“內涵式”的平權理念,指出數智化帶來的信息平權賦予了中小股東一致行動、“用手投票”、保護自己利益的能力。市場平權是游戲驛站和中遠?？厥录l生的邏輯基礎。市場平權將為資本市場研究提供一個新的基礎。文章為數智化環境下企業財務行為的理論研究提供了新的解釋視角。
引 言
從2021年1月11日至2021年2月2日,美國游戲驛站公司(GME)的股票價格從19.95美元上漲到峰值每股483美元(1月28日),一天內觸發17次熔斷;當天,散戶交易平臺Robinhood限制包括GME在內的多只股票的交易;到2月2日,股價恢復到每股90美元。這一事件引發美國國會、證監會、資本市場參與方等廣泛討論,且由于數智化時代信息傳播的廣度和速度,不僅在很長時間里是美國各主要媒體和移動終端的熱點話題,它也被傳播到世界各地。已經有多種學術文獻、研究報告等,對GME事件及其引發的賣空交易、機構投資、互聯網與數智化信息傳播等問題展開討論。
無獨有偶,中國市場上也發生了類似的事件。比如,2021年11月,中遠?？氐男」蓶|公開征集股東投票權,對公司分紅回報計劃進行干預,這導致中遠?？赜?022年5月修改了股東分紅計劃,提高了分紅比例。媒體將其稱為“中小股東的勝利”,甚至有學者用“庶民的勝利”來定義這種中小股東聯合起來對抗大股東和管理層的行動[1]。
本文嘗試從一個更基礎的理論層面來討論、解釋這種現象。筆者通過對案例的梳理發現,數智化的普及與全面應用,重新定義了市場參與主體各自的行動能力、在市場中的地位與分布,這導致不同主體的市場權力趨于平等——傳統市場環境下大股東的信息優勢、資金優勢、行動優勢等都因數智化而消減,中小股東的行動力和影響力因為數智化而提升。譬如,網絡投票的出現降低了中小股東獲取信息的成本,同時也緩解了其現場出席股東大會帶來的成本問題,從而顯著提高了中小股東的表決參與率[2-3]。研究發現,中小股東越來越傾向于通過“一致行動”集中表決權,從而提升在股東大會和董事會的影響力,有效制衡大股東[4],即數智化產生“市場平權”,賦能中小股東,使其在資本市場上具備了與大股東和管理層談判的“籌碼”、與大股東或控股股東抗衡或制衡的能力。正如美國市場上的平權運動最初的英文是Affirmative Action,字面直譯是“鼓勵行動”:通過刻意給黑人和其他弱勢群體更多的機會,從而實現社會總體的公平;發展到今天被稱為Equality Act,強調真正的平等,對所有人都一視同仁,而不考慮年齡、膚色、種族、性別等,也不強調刻意保護“弱勢群體”。前者被譯為“平權法案”,后者被譯為“平等法案”。從“平權”到“平等”,不僅是平權運動自身趨勢特征的改變,也是平權運動中各參與者自身能力變化的綜合結果。本文的行文,仍然以“平權”術語為主。
體現在資本市場上,投資者保護的內在基礎或邏輯也在變化中。早年的資本市場環境下,通常被學術界所定義的第一類代理問題(管理層與股東之間的利益沖突)和第二類代理問題(大股東與中小股東之間的利益沖突),這些都是因為信息不對稱、力量對比懸殊所致。因此,早期的投資者利益保護也帶有“鼓勵性”的(對股東等利益容易被侵害方)或反面“歧視性”的(對管理層等能夠較便利侵害他人利益的行動主體)特征,具體表現為:通過內部控制和各種公司治理機制來約束管理層、減少他們可能對股東的利益損害;通過“關聯股東回避”“分類表決”等制度,最大限度地約束控股股東,以期保護中小股東利益。
Fama 等[5-6]發表的系列論文提出了“有效市場假設”。盡管該理論有多種不同的表述,也存在爭論,但它的簡潔表現形式是任何人不能通過資本市場公開信息獲取超額利潤?？梢哉f,有效市場假設的前提基礎就是“平權”,即投資者在資本市場上是平等的。無論持股數量多寡,他們在獲取信息、達成行動方案等方面是平等的,不存在單個股東借助信息等優勢獲取超額回報。但從市場政策層面來看,在相當長時期里,包括我國在內的多數資本市場,普遍采用的是“中小股東權益保護”,將政策向中小股東傾斜,實際上假定中小股東在大股東面前是弱勢群體。這有點類似于美國平權運動初期的“正向歧視”。
數智化提升市場的透明度,降低了信息在不同股東之間的分布差異,同時,中小股東之間達成聯合行動的成本大大降低,這意味著在管理層和股東之間、控股股東和中小股東之間因為信息不對稱所引發的代理問題或將大幅減少。相應地,投資者保護的邏輯也應該做出改變:在互聯網和大數據時代,數智化賦權中小股東,讓中小股東與大股東在信息優勢、行動能力等方面的差距縮小。市場從正向“歧視”的“平權”逐步轉向基于“平等”基礎的“平權”。這種因為數智化所帶來的市場平權,需要我們重新去認識資本市場,包括投資者群體及其相應的權利、市場地位、信息發布與傳遞、投資者利益保護等基礎性問題,也包括相應的政策、制度、法律法規的修訂。甚至可以說,數智化的全面引入,才使得“有效市場”從假說逐步走向現實。
一、平權運動變遷與邏輯基礎嬗遞
由于美國在1776年建國后長期采用奴隸制度、女性沒有選舉權等“歧視”政策,使得黑人、婦女等不僅沒有同等的教育、就業、選舉等權利和機會,且“同工不同酬”現象極為普遍。1929—1933年大蕭條中,黑人社會地位不平等問題得到社會廣泛關注。1935年,美國通過《國家勞資關系法案》,禁止雇主采用“不正當勞動行為”歧視工人,并要求采取“平權行動”,這是目前討論平權法案時通常指向的源頭法案。雖然很多雇主對該項法案提起訴訟,但是美國最高法院于1937年裁定:該項法案不違憲。之后的一系列運動,也讓平等雇傭觀念更加深入人心。
20個世紀五六十年代,平權運動在美國達到高潮。時任美國總統杜魯門提出《公平施政綱領》,旨在“擴大社會保障覆蓋的范圍,建立全民醫療保險、提高法定最低工資、建設低收入者保障住房等”。該綱領促進了國內公眾的覺醒,引發了民眾對自由、平等、權利新要求的民權運動。1961年3月,時任美國總統肯尼迪簽署第10925號行政命令,要求建立平等就業機會委員會,消除政府內部以及相關企業中的就業歧視,提出“采取正向鼓勵行動”(Affirmative Action),以保證申請人被雇傭、員工被平等對待,不考慮他們的種族、信仰、膚色、祖籍國等?！?964年,美國國會通過《1964年民權法案》;1965年,時任美國總統約翰遜簽署了第11246號行政令——“平等就業機會”(Equal Employment Opportunity),該法令之后,“平權運動”(Affirmative Action)逐步成為一個廣泛使用的術語。
美國的平權運動大致經歷了三個階段:意識覺醒、正向歧視、平等權利。從20世紀30年代起,現代化大生產導致人員向城市流動使人員相對大規模集中,且報紙、廣播等現代傳媒逐漸普及,多種因素綜合作用帶來平等意識的覺醒,改變了19世紀乃至更早時期美國南方種植園那種生而為奴、不知平等為何物的狀態。特別是1929—1933年經濟危機使得部分生活在底層的黑人、婦女等面臨更加困難的窘境,不僅社會上一些賢達人士意識到黑人等在就業方面的不公,政治家們或者出于意識覺醒、或者出于選票等考慮,也都在宣傳黑人、婦女等的不公平待遇。這一時期可以稱為“意識覺醒”。但是,除了少數不具約束性法律外,并沒有強制性法律來糾正這一現象。
進入20世紀60年代,美國社會通過立法來糾正這種不公正的現象。一個集中體現是配額制。1965年,11246號行政令要求所有接受聯邦政府撥款的機構和企業在招聘時對非洲裔、西班牙裔和印第安裔等少數民族預留“配額”。美國在公立高校的招生上,為滿足配額的要求,非洲裔和其他被定義為受保護少數族裔的學生,即使他們的標準化考試分數比包括白人在內的普通申請人低,但依舊可以被錄取。其潛在的邏輯是:少數族裔在標準化等考試方面的表現相對較弱,是歷史上長期的不公平所致,為了保護弱勢群體,需要政策適當向他們傾斜。因此,這一階段的平權運動(Affirmative Action)其實質是“(定向)鼓勵行動”或“正向歧視”(positive discrimination)。這種保護弱勢群體的做法,在我國也不乏先例。比如,《中華人民共和國未成年人保護法》就是以“未成年人”不能保護自己、社會保護機制需要向他們傾斜為立法基礎的;又如,從唐朝科舉制起,就存在南北方之爭,明洪武三十年(1397年)科考上榜的主要是南方人,引發北方考生不滿。之后,明、清兩朝都施行過按區域劃分名額的方式,就是對北方教育水平相對弱的區域的一種保護。
正向歧視的平權運動,對改變弱勢群體的地位、提升社會總體發展水平和福利水平是否有效,這本身是一個值得研究的學術性問題①。但是,在正向歧視政策執行過程中,那些沒有受到配額保護的群體,往往會成為正向歧視政策的受損方。實際上,針對美國大學錄取中的配額制,當時的白人成為利益受損者,從20世紀70年代起就有白人學生因為錄取中的不公而提起訴訟,如1978年美國白人學生巴克(Alan Bakke)訴加州大學戴維斯分校,1996年霍普伍德(Hoopwood)訴得克薩斯大學案等表明,旨在保護弱勢群體利益的“平權運動”事實上會產生新的歧視或不平等。
一方面,“正向歧視”性的“平權運動”所帶來的負面后果逐漸顯現;另一方面,社會媒體特別是互聯網普及與自媒體興起后的大眾傳媒關于歧視與平等的討論,成為社會的熱點,包括性別平等、種族平等、年齡平等、宗教平等等方面,這讓社會整體呈現“平等”與“公平”的氛圍。同時,第二次世界大戰結束后,美國、英國、歐洲大陸主要國家經歷了較長時期的和平與經濟發展,社會整體上對公平的關注程度提升。在這種“眾生平等”的思路下,給予某一特定群體以優厚待遇,而歧視其他群體,顯得不能“與時俱進”?！捌降取币欢ㄒ饬x上在美國成為“形而上”的“政治正確”術語甚至口號②。因此,平權思想的第三個階段就是追求真正意義上的平等或公平。20世紀90年代起,美國多個州通過立法或動議,對之前的正向歧視政策加以修正以強調平等,例如,1996年加利福尼亞州的“209提案”(Proposition 209)、1998年華盛頓州的“200動議”(Initiative 200)均反對任何優待性的政策。與之前用Affirmative來表明單向保護、政策傾斜不同,這次使用的術語是Equality。這種術語上的變化,代表了潛在指導思想或原則的改變,旨在追求工作、住房、公共交通、教育、信貸等方面的真正平等,不因性別、種族、年齡等而產生歧視。
從政治哲學的角度,泰勒的政治承認說認為社會身份的自我認同很大程度上取決于政治承認,一個自由民主的社會應該建立在不同群體相互承認的基礎上[7]。平權法案就是對被歧視人群的政治承認,為他們提供改變不利地位、向上流動的途徑,有利于減輕社會動蕩。當然,從結果來看,絕對意義上的公平是不存在的。但是,公平意識的全面覺醒以及從社會層面上對公平的追求,是人類社會從蒙昧走向文明的標志,它也會促進社會更加和諧、繁榮發展。以權利公平、機會公平、規則公平為主要內容的社會公平保障體系,努力營造公平的社會環境,是黨的十八大報告中所確立的目標,它也是公平思想在我國環境下的具體體現。
二、知識、數智化與社會平權
從字面上來理解,平等是一種更加廣泛的指稱,它可以用來表述人與人之間在狀態上相同或相等,也可以是包括人在內的各種生物體之間一種相同或相等的狀態,即所謂“眾生平等”?！捌綑唷笔瞧降戎械囊环N——“權利”平等。并且,由于特定的歷史環境,平權一詞被賦予了追求平等的過程——保護弱勢群體以達成平等目標的含義。本文將不區分“平等”和“平權”,并根據上下文的需要使用。
追求社會平等,包括公平、正義,是人類社會發展到一定階段的必然產物。2021年,在中國共產黨成立100周年之際,我國實現了全面脫貧,并全面建成小康社會。下一步的發展,更高程度、更大范圍的公平、公正是我國社會發展的追求,習近平總書記指出,“公平正義是我們的共同理想”。如何實現社會發展過程中不同參與主體的平等發展,或者,社會發展過程中實現平等發展的具體路徑存在差異。套用經濟學的“外延式”和“內涵式”擴大再生產的二分法,追求社會平等的平權運動,也可以分為外在助力、提升相對弱勢群體地位、達成各群體間平等的“外延式”平權,和那些相對弱勢群體通過自身的努力、提升能力、進而提升社會地位、實現社會各群體相對平等的“內涵式”平權。
人類社會發展按照其對資源和知識的依賴程度,大致經歷了從資源依賴型向知識推動型的轉變。傳統的農業社會,所有產出源自土地,土地成為社會發展的核心資源,1662年,配第在《賦稅論》中提出“土地是財富之母”,這是對當時農業社會的一種真實表述。當社會財富主要來自土地,社會各階層地位的區分也將以是否擁有土地為標準,那些弱勢群體就是不擁有土地的人。追求社會平等的主要舉措就是通過或市場、或政治再分配方式,平分土地,實現“耕者有其田”,以此來消除社會差異、實現社會平等。
因為科學和技術的進步、保護私有財產和知識產權的法律制度等的引入,人類社會進入工業社會。工業社會降低對單一土地資源的依賴,引入多種資源,特別是多種人造“資源”如機器、廠房、資本等。社會財富的創造過程中,對土地、石油等自然、不可再生要素資源的依賴程度降低,而對知識、能力等后天習得要素的地位不斷上升。培根的名言“知識就是力量”,一定意義上就是知識在社會運行中作用不斷提升的體現。相應地,社會財富創造要素也從配第的“土地是財富之母、勞動是財富之父”,演變為“土地、勞動力、資本、技術”四要素。其中,勞動力、技術是后天習得的,與知識、能力等相關。且勞動力、技術等在社會財富創造中的地位越高,土地、資本等給定約束條件資源的限定作用降低,則社會新增企業、特別是被定義為“new money”創一代的企業會增多,知識在社會發展中的作用增加。就如同我國古代不區分家庭出身的科舉制度、1977年恢復的高考制度,讓很多原本不具備自然資源如土地、資本的人,通過學習、考試,獲得了新的資源,如更多的工作機會、財富等,社會平等程度提升。
互聯網的興起及產業化,包括移動互聯網、各種互聯網平臺等的全面商業化,完全打破了土地、地域區位優勢等對社會財富創造的限制,淘寶、直播帶貨等互聯網銷售平臺和日益便利的快遞業,讓原本處于偏遠地區、不為人知的物品,成為市場上受歡迎的商品,這也進一步提升了社會平等程度。
回到外延式平權和內涵式平權的語境中。當社會財富創造依賴土地、資本等要素時,社會平權就要求其更加平均。通過土地、資本等的重新分配,希冀達成社會各利益群體更加平均的發展,從而達成平權,就是一種外延式平權。當社會財富的創造中知識和技能的作用增強時,通過教育資源的普及和推廣,提高社會各群體的知識和技能共同提升,或縮小社會成員知識和技能的差距,讓他們各自在社會財富創造中擁有相等或相近的話語權,從而達成社會平權,這是內涵式平權意義之所在。也正因為如此,發展教育被提升到全面脫貧、實現社會共同富裕的地位[8]。
回到本文所關注的資本市場場景上來。通常意義上,大股東、管理層等都屬于相對強勢群體,他們擁有信息優勢和行動優勢,不僅可以自保,還可以借助其強勢地位來侵占中小股東利益,形成市場上所普遍關注的第一類代理問題(管理層有可能侵害股東利益)、第二類代理問題(大股東有可能侵害中小股東利益)等。股東尤其是中小股東因為自身保護能力不足,一直成為社會和監管部門保護的對象。2002年中國證監會、原國家經貿委聯合發布的《上市公司治理準則》,開始在上市公司中強制推行獨立董事等制度,以期保障中小股東利益,這就是一種“外延式平權”。經過一段時期的實踐,我國資本市場在中小投資者利益保護上無疑已經取得長足的進步。但是,相關研究也表明,中小投資者對上市公司議案表決的參與意識不強,面對大股東侵占利益的行為,出于“搭便車”的心理,中小投資者往往并不會積極地履行監督權利,而是表現出“理智的冷漠”[9],或者做出“用腳投票”賣出股票的被動選擇[10]。以上種種都表明中小投資者被保護的環境下,投資者利益保護的效果并不理想。
從中小投資者“被保護”到主動保護自己的利益,包括具有保護自己利益的意識和保護自己利益的能力,使資本市場的發展穩定、和諧,從而實現社會層面的共同富裕。換言之,當中小股東能夠有效保護自己的利益后,傳統的基于中小股東“弱勢地位”的“平權”,是否需要修正?如果修正,它的政策意義是什么?它對學術界將提出什么樣的挑戰?
正如培根“知識就是力量”所表達的,賦予中小股東關于他們各自權利以及如何保護自我權利的“知識”或“信息”,是他們能夠關注自身利益、并樹立保護自我利益意識的基礎。但是,大股東和管理層不僅擁有信息優勢、對公司財產的處置優勢,同時,中小股東“人多嘴雜”,一致行動的成本太高。如阿羅在《社會選擇與個人價值》就提出一個被廣泛引用的“阿羅悖論”思想,即當每個個體能夠按照各自的意愿自由選擇時,他們往往不可能達成一個一致的選擇。這種選擇也可以用來說明為什么中小股東很難取得一致,對抗大股東和管理層,保護自身的利益。
互聯網的普及,特別是基于移動互聯網之上的大數據和人工智能的全面應用、也包括不斷創新的模型如ChatGPT的應用,重新定義了資本市場的信息,包括信息的生成、傳遞與使用。數智化在提高資本市場信息披露效率的同時,也在重新定義甚至重構資本市場的運行規則。以中小股東為例,數智化大大提升資本市場的信息透明度,降低中小股東協商、統一行動的成本,賦能中小股東,使其具備與大股東、管理層抗衡并保護自身利益的能力,從而實現資本市場更廣泛意義上的平權或者實現資本市場“內涵式平權”。
科斯[11-12]所提出的交易成本理論,可以用來解釋市場上的多種現象,包括市場效率,即交易成本越低,達成交易的可能性越高?；氐奖疚乃懻摰膱鼍爸衼?。中小股東因為信息、利益等多樣化,達成一致行動的成本太高,導致即便法律賦予中小股東權利,但中小股東利益事實上難以保障。
基于交易成本和公共選擇理論,中小股東聯合行動的成本足夠低、收益相對可預期時,中小股東達成一致行動的可能性會提升。經濟學上所定義的“囚徒困境”難題也表明,中小股東人數眾多,協調、形成一致的成本抬高,會因為各自利益、個體理性導致集體非理性,中小股東最后無法像單一大股東那樣一致行動。 “囚徒困境”的主要原因就是信息不對稱,包括各“囚徒”的選擇信息不對稱。但是,因為數智化所帶來的信息平權,讓中小股東在保護各自利益上,遠遠有利于傳統環境下的信息高度不對稱的局面?；蛘?給各位“囚徒”一個相對透明的信息環境,包括各位“囚徒”的選擇方案,他們之間達成一致行動的概率會提升,“囚徒”就容易從“困境”中走出。相應的理論預期是:數智化時代,中小股東“覺醒”了自我權利意識,并具備協調各自的利益、達成一致行動方案并約束各自遵守一致行動方案的可能性。這就是數智化所帶來的“信息平權”。
三、GameStop事件:數智化與中小股東一致行動
游戲驛站(GameStop)可以追溯到1984年成立于美國得克薩斯州達拉斯的一家軟件分銷商Babbage,1987年銷售任天堂游戲獲利頗豐;之后,經過兩輪并購,GameStop游戲品牌于1999年面世,2000年底公司更名為GameStop,并于2002年在NASDAQ(納斯達克)上市。在經過數年高速發展后,因為移動互聯網對游戲業的沖擊,加之蘋果對游戲分銷方式等的影響③,線下、實體店銷售游戲軟件的方式面臨挑戰,GameStop的業績開始下滑,2016年營業收入對比前一年下滑約12%,利潤也連續下降,2018年更是巨額虧損。GameStop的實體門店數量開始縮減。2015年高峰時6227家,到2019年減少到5509家。
從2018年起,GameStop就陷入管理層持續更換中。僅2018年一年,它就更換了三任CEO④?；蛟S因為移動互聯網、商業模式等對實體游戲店的沖擊,抑或是動蕩的管理層所致,如表1所示,自2018年起,GameStop的業績表現持續下滑。2020年3月9日,GameStop四位在任董事離任,任天堂美國前COO雷吉·菲爾斯-埃米在內的3位董事加入董事會。資本市場上,兩家基金發布公開信⑤,要求公司任命一位股東董事。加之2020年初開始的疫情,讓實體店的零售業務更加困難。GameStop此后因為疫情,經營陷入更加困難的局面。正是在這一背景下,機構投資者開始了對GameStop的做空策略。
表1 GameStop歷年經營情況
根據SEC于2021年10月披露的調查報告⑥,在2015年、2016年和2018年,GameStop的空頭股數占總流通股的比重都曾達到過50%;2019年至2020年,該比重呈現進一步上升的趨勢;2020年底,該比重保持在100%左右,并于2020年12月31日達到109.26%的高點(見圖1)。
圖1 GameStop與其他非金融性普通股的空頭股數占總流通股數比率⑦
2021年1月,機構投資者做空GameStop的行為達到頂峰。此時,GameStop的空頭股數占總流通股的比重一度達到122.97%,遠超其他的模因股票⑧(如Dillards百貨:77.3%;AMC院線:11.4%)。根據SEC于2021年10月出具的調查報告,GameStop是2021年1月內唯一一只空頭股數超過總流通股數的股票。
從股票交易機制來看,中國市場的股票交易以股票現貨交易為主,投資者只有先買入,才能賣出;先賣出、后買入的交易(我國市場稱為融券交易)量極小。美國市場上,先賣出、后買入的賣空交易機制相對成熟,但是,當賣空的股票數量達到標的公司可流通股票數量的一定比例后,只要流通股股東們不出售手中持有的股票,那些做空者在合約到期時無法購回股票交付、面臨違約風險,這會造成做空者被“軋空”(short squeeze)⑨。
在數智化之前的時代,通常做空的是機構投資者,他們擁有信息優勢,包括對標的公司更加了解、也包括對市場頭寸更加清楚。包括移動互聯網、去中心化的各種網上平臺,大大降低了資本市場信息不對稱程度,讓中小投資者擁有了與機構類似的信息。比如,在GameStop公司事件中,對GameStop公司未來發展的判斷,不同投資者會有各自不同的判斷,他們會根據各自的判斷做出相應的決策;但是,做空頭寸信息的公開,讓中小投資者實時知道市場情況,加之相應金融知識的普及,中小投資者知道,只要他們集體不出售股票,機構投資者就會被“軋空”,中小股東不僅可以獲得財務上的收益,能夠在交易中戰勝機構投資者、曾經藐視中小投資者的機構⑩,中小投資者能夠獲得多重成就感。
如圖1所示,進入2020年,GameStop的做空頭寸就已經達到100%的水平。這時,面向普通投資者的股票論壇(Reddit網站的子板塊WallStreetBets)上出現兩種聲音,呼吁普通投資者購入并持有股票。第一種聲音是GameStop估值過低的討論,其中包括了后續被媒體稱為“帶頭大哥”的Keith Gill,他自2019年起就開始發帖表示看好GameStop,并陸續曬出買入GameStop的看漲期權和股票持倉截圖;而另外一部分投資者則認為GameStop被裸賣空,這就有可能出現協調一致的“軋空”現象,因此他們呼吁投資者購入并持有GameStop的股票。
2021年1月19日,美國空頭機構香櫞(Citron Research)在社交媒體上聲稱GameStop當前40美元的股價虛高,遠超其合理價值,很快將回落至20美元。根據我們所觀察到的GameStop賣空頭寸數據,這應該是香櫞等做空機構打壓股價、結清賣空頭寸的一種策略。因為, 1月22日至27日,GameStop的股價進一步上升,但GameStop空頭股數占總流通股的比重開始下降,這表明部分做空機構開始平倉(見表2)。實際上,在2021年1月初,當時股票交易平臺上就有關于GameStop被超額做空以及做空頭寸的實時信息,這種信息通過互聯網發布,讓所有中小投資者都能夠實時獲取,讓他們知道做空機構的“底牌”,從而有了與做空機構“掰手腕”的可能性。也就是說,當中小投資者與機構投資者之間信息不對稱程度降低后,中小投資者的利益被侵害的可能性大大降低,同時,中小投資者保護自身利益的能力也在提高。
表2 GameStop空頭股數占總流通股比例
表3 中遠?？貧v年經營情況
GameStop的股票此后逐步回歸到常規交易狀態,但其影響并未結束。2月18日,美國眾議院金融服務委員會就GameStop股價波動事件以及Robinhood限制買入行為召開了聽證會;10月18日,SEC發布的 GameStop 事件調查報告指出,年初 GameStop 股價的劇烈波動是由諸多原因造成的,其中主要原因是個人投資者的樂觀情緒和巨大購買力,另外,空頭機構回補頭寸也是原因之一。SEC表示,未來將重點關注券商經紀平臺限制交易行為,且可能需要增加空頭機構對做空行為的信息披露。
GameStop事件也成為學術研究所關注的對象。黃世忠、李詩、于驍然[13]以行為金融理論來解釋游戲驛站事件中的現象;Umr[14],Malz[15], Betzer和Harries[16]等都在嘗試為GameStop股價波動找到合理且有效的解釋。但是,GameStop事件中所傳遞的一個至強信號是:互聯網和數智化賦能大大降低了機構投資者與中小股東之間的信息差距,中小股東具有了與大股東對抗的可能。當中小股東知道機構投資者賣空的頭寸及其變化,中小投資者可以聯合起來、惜售股票,逼迫賣空機構高價平倉,出現“軋空”。實際上,無論最后GameStop的獲利者是誰,但通過類似股吧一樣的力量、讓中小股東聯合起來對抗機構投資者、特別是擁有信息優勢的賣空者,這一事件本身就標志著數智化所帶來的市場平權已經改變了市場上投資者信息和力量的分布,也會潛在地改變市場上投資者的行為模式,比如,類似于Citron Research這樣的機構做空者的行為也會改變(Citron Research的創始人于2021年1月29日宣布停止做空研究,專注于做多的機會),這也是GameStop事件給學術界帶來的沖擊和影響。
四、中遠?？?中小股東可以聯合行動
正如阿羅在《社會選擇與個人價值》一書中所提出的,當個體人數眾多、需求偏好差異不一,達成一致行動的成本高昂。放到資本市場上,中小股東人數眾多,各自訴求和利益不一致,且各自對信息的理解存在差異,他們也很難達成一致行動。
嘗試多種治理機制后,大股東侵占中小股東利益的事件仍屢禁不止,因此,中小投資者利益保護中,核心環節之一是中小股東“自我保護”的能力[17]。如果中小股東不具備自我保護能力,資本市場“平權”的邏輯基礎就應該是“差別化歧視”:賦予中小股東高于大股東的權利,如股權分置改革中的分類表決等;但是,因為數智化賦權,信息更加透明,且數智化手段讓中小股東聯合行動的成本降低,達成一致行動的可能性提升。中小股東在與大股東或控股股東的“對決”中的“對抗能力”逐步提升,相應地,投資者保護的邏輯要逐步向“平權”方向過渡:為中小股東訴權提供機會與可能即可。中遠?？?021年底的案例就呈現這樣一個特征。
中遠?？厥且患抑鳡I集裝箱航運業務和碼頭業務的企業,于2005年6月、2007年6月分別在港股與A股上市,其碼頭遍布中國沿海五大港口群、歐洲、南美洲、中東及地中海等主要海外樞紐港灣,據Alphaliner統計,截至2023年5月,中遠航運擁有465艘船,運力折算為289萬TEU,規模穩居世界第四。中遠?？厍叭蠊蓶|股權占比分別為37%、20.89%和8.71%,其余股東股權比例均為3%以下,除前三大股東外,股權十分分散。 中遠?？刂行」蓶|聯合提案的背景是公司2019—2021年每年營業利潤超百億,2019年仍增發新股募資77億元,卻超過10年未分發股利。該提案實質是中小投資者對大股東侵占小股東利益、“只吸血不反哺”的行為表示的聯合抗議。
2021年11月21日14時37分,雪球(股票論壇)上網名“紅領巾傳奇”的投資者發帖“關于中遠?？刂行」蓶|聯合3%股權向董事會提案的倡議”。提案要求:“一、公司修改未來三年的股東分紅計劃,不低于當年歸屬于母公司凈利潤的50%;二、公司對A股及H股進行回購”。他在發帖時聲稱,已登記聯合意向228位股東,合計并持有2.9052億股,距離3%股權的4.8億股還差1.9億股。當天23時53分,已登記聯合意向股東636位,合并持有4.7754億股,距離4.8億的要求僅僅差一點;11月22日晚19點31分,該提案聯合意向股數突破5億,組織方宣布停止統計?！皞髌婕t領巾”表示“將作為本次提案權的征集人,開始正式授權”。11月30日,中遠?？鼗貞肮窘衲陮M行現金分紅”。12月6日,中遠?？匕l布第六屆董事會第十一次會議決議公告,關于提請股東大會給予董事會回購公司A股及H股股份一般性授權的議案通過;2022年5月,股東大會批準2021年度分紅政策,每10股派8.7元; 2022年11月24日,股東大會通過2022年中期分紅政策,每10股派20.1元;2023年5月26日通過的分紅方案是每10股派13.9元。
航運業的發展存在周期性,在中遠?？氐陌咐?公司在高營業利潤、公司穩健發展的情況下仍然堅持長期不分紅。管理層和控股股東是從穩健經營等角度出發,這是他們的選擇。尤其是國有企業特別關注資產負債率、穩健經營等因素,讓他們自然選擇更加保守的股利政策,包括將現金留在公司內部、不分紅。中遠?？赜?007年上市,2008年年中、年末兩次分紅(每10股4.7元)、2010年象征性分紅(每10股0.9元),之后,2011年至2019年沒有現金分紅,2020年一次轉增。但是,當中小股東聯合起來通過征集投票權、向股東大會提交議案等方式要求公司改變分紅政策、回報股東后,2022年6月至2023年6月,公司實施三次分紅(兩次年度分紅、一次中期分紅),每10股累計分紅42.7元。分紅政策發生了方向性的轉變。
中小股東影響上市公司的決策,除了通過媒體、互聯網等“隔空喊話”外,根據《公司法》所賦予的權利,征集到3%的投票權,就可以直接向股東大會提交議案,以此給管理層和大股東施加壓力。2021年9月30日,中遠?？氐娜抗杀緸?60.14億股,3%就是4.8042億股。而前10大股東中,持有1億股以上的,都是大股東或與大股東保持一致的行動人(香港H股除外),因此,征集4.8億股投票權,需要廣大中小股東廣泛參與。在傳統的、依靠電話甚至書面通信的環境下,即便在媒體上發布廣告,也很難達成征集4.8億股的目標,甚至這種目標是無法實現的。但是,數智化社會讓征集投票權的信息能夠及時、迅速地傳遞給所有股東,同時,中小股東的授權也變得非常簡便快捷。因此,當“紅領巾傳奇”在互聯網上發帖后,到當天晚上就幾乎達成4.8億股的目標。
數智化通過降低信息傳遞、收集、交換等的成本,賦權中小股東以行動權力,讓他們能夠在大股東、管理層面前爭取自己的權利。在本案例中,數智化降低了群體聯合行動成本、短時間內聚集并形成利益共同體,讓《中華人民共和國公司法》第102條第二款不只停留于紙面:單獨或者合計持有公司3%以上股份的股東可以在股東大會召開前十日提出臨時提案,并書面提交董事會。中小股東的行動力和影響力因為數智化而提升,并且,中小股東也能接收到來自各方的信息,減少了群體行動的盲目性和“用腳投票”的行為,實現資本市場“內涵式平權”。這是數智化與信息平權的另外一層含義。
五、討論與結論
數智化改變的不僅僅是信息傳遞的速度和數量,當它的應用普及后,會逐步重新定義社會的運行和權力分配。正如培根的名言“知識就是力量”所示,人類社會的知識及其分布,定義了社會的運行與權力(力量)的分布。正如歐洲中世紀的“黑死病”動搖了教會對知識的絕對壟斷、科學逐漸被認可,歐洲也從黑暗的中世紀進入市民化社會,為之后的工業革命提供了準備;而工業革命也是科學知識與法律思想相互作用的結果。相應地,數智化的普及,就不僅僅是社會信息的發布與獲取更加便捷,社會可獲取信息的渠道更多、數量更多,它也會改變這個社會的運行體制,進而重新定義社會基層的權力分布。
本文關注的是資本市場上信息流動、信息配置以及由此引發的投資者權力的重新分布;資本市場因信息流動更加充分而讓中小投資者與機構投資者之間的信息差縮小;相應地,他們之間權力的不對等程度降低,中小投資者擁有與機構投資者類似的信息,他們也就具備了與機構投資者“叫板”的力量。本文將這種數智化環境下中小投資者因為信息而賦權的狀態,稱之為“信息平權”。
資本市場的信息平權,將會逐步重新定義資本市場的運行邏輯、重新建構資本市場的運行機制,它帶給我們的挑戰和沖擊也是多方面的。
——關于有效市場假設。有效市場假設的一個簡潔表述應該是:沒有人能夠利用市場公開信息獲取超額收益。如果說,在前數智化時代,這還只是一個假設的話,那么,數智化時代因為去中心化的信息發布,保證了任何信息都能夠在第一時間、不受篩選地實時發布,且移動互聯網使得信息發布與送達受眾都是實時,而各種信息平臺的存在與運行,讓信息的集聚效應顯現信息聚合:指根據用戶的復雜信息需求,對來源分散的多類型信息資源進行采集、篩選、組織、整合和呈現的信息組織。所有這些,都在一定程度上為有效市場的成立、或更加逼近理想的有效市場,提供了基礎。這為學術研究提供了一個可以討論的大問題。
——關于股權結構。股權結構具有豐富的信息含量,特別是大股東的存在向市場傳遞了非常豐富的信息,包括公司治理信息,也包括對公司未來前景的信息。但是,當市場信息結構改變,投資者不需要通過持有高比例股權,也可以獲得關于公司層面的各種信息,并可以通過公開征集投票權方式、以較低成本向管理層和大股東傳遞聲音,公司股權結構的信息基礎改變了,不僅賦予股權結構以不同的信息含量,它也會改變投資者的行為特征。
——關于投資者保護。目前的法律法規對投資者保護是基于中小股東的弱勢地位。但是,當中小股東因為數智化而消除了信息差、因為數智化手段讓中小股東聯合行動成本降低到趨近于零,它們就不再明顯弱于大股東。這時,如果再賦予中小股東以差異化的權力,是否會造成對大股東的不公?進一步,當各類股東的權力相對平等、持股比例進一步分散后,如何定義大股東和小股東? 它們各自的賦權情況又應當如何展開?這些也對政策制定提出新的挑戰。
“理論是灰色的,生命之樹常青”。數智化重構社會,帶來社會整體的結構性改變,基于傳統社會架構之上的理論,能否適應新的社會環境,是否需要做出調整和修正,以及如何修正和調整,是學術界需要回答的問題,它也會對政策制定提出挑戰。本文嘗試從資本市場平權視角提出一點看法,也僅僅是“拋磚引玉”,讓學術界更多地回歸到市場和制度層面,關注現實問題,把“論文寫在祖國大地上”!
感謝廈門大學會計系研究生劉桑田、張敏和香港大學研究生劉茂等在前期資料整理、思路提煉中發揮的重要作用。
注 釋:
①從直覺上看,affirmative action將政策向弱勢群體傾斜,改變弱勢群體的地位,促進社會整體的均衡發展。但是,究竟是該政策帶來社會的更加良性發展,還是因為同時期的其他因素如社會對教育資源投入增加、電視等媒體的普及和社會意識的覺醒等對社會發展貢獻更大,是學術界需要嚴謹探索的問題。但是,在當時特定的社會環境下,平權運動對爭取民心、社會安定具有積極意義,這是人們所普遍認可的。
②“政治正確”(political correctness)術語在美國被廣泛用于媒體和人們的日常交流、特別是諸如訪談類節目中。
③蘋果在將音樂播放器ipod推向市場時,就在重新改組音樂發行方式,這一方式逐漸演變成后來apple store的模式:軟件開發者直接將所開發的軟件(如游戲軟件)在apple store上發布,供用戶下載;用戶下載付費后,蘋果收取30%平臺費(后被稱為“蘋果稅”),軟件開發者獲取70%。這一模式顛覆了傳統的游戲開發、軟件制作、分銷的模式。
④1月,Paul Raines因為個人身體原因辭職,董事長Daniel DeMatteo兼任臨時CEO;2月,Michael Mauler任CEO,并擔任董事會成員,但他于5月以個人原因辭任;很快,Shane Kim被任命為CEO,但他于2019年3月被George Sherman取代。
⑤這兩家基金分別是Hestial Capital Partners LP和Permit Enterprise Fund LP,他們聯合其他股東發布了公開信。具體報道見:《華爾街日報》,2020年3月12日,Corrie Driebusch, GameStop Under Renewed Pressure from Unhappy Investor Group.
⑥報告題目為《Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021》.
⑦圖2源自SEC報告《Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021》第27頁Figure5。其中,空頭數據由SEC根據交易所兩周一次的報告和北美財務數據庫 (Compustat North America)中的補充性文件估計所得,流通股數據來自證券價格研究中心(CRSP)披露的每日股票數據。
⑧模因股票即meme股票,最早由Raddit的網友在討論中提出,通常指因社交媒體炒作而流行的股票,目前這一概念廣泛流行在股吧等互聯網平臺中。
⑨軋空即short squeeze,當一個事件觸發賣空者集體購買股票以彌補其空頭頭寸時,可能會出現軋空。
⑩比如,Citron的創始人就稱個人投資者是“撲克游戲中的輸家”。
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劉 峰
(廈門大學 會計發展研究中心,福建 廈門 361005)
提要: 在2021年初的游戲驛站事件中,中小股東一致行動、聯合戰勝做空機構;無獨有偶,中遠?？氐闹行」蓶|曾公開征集股東投票權,成功干預了公司的分紅回報計劃。為了解釋以上現象的內在邏輯,論文提出了“市場平權”的概念,認為因為數智化減弱了控股股東與中小股東之間信息不對稱程度,降低了多利益主體一致行動的成本,從而提升了中小股東與控股股東對話、博弈的能力,進而提升了他們在市場中的地位和保護自身權利的能力。在回顧平權運動變遷過程和邏輯基礎嬗遞之上,提出資本市場因為數智化而產生的“市場平權”現象,并區分“外延式”和“內涵式”的平權理念,指出數智化帶來的信息平權賦予了中小股東一致行動、“用手投票”、保護自己利益的能力。市場平權是游戲驛站和中遠?？厥录l生的邏輯基礎。市場平權將為資本市場研究提供一個新的基礎。文章為數智化環境下企業財務行為的理論研究提供了新的解釋視角。
引 言
從2021年1月11日至2021年2月2日,美國游戲驛站公司(GME)的股票價格從19.95美元上漲到峰值每股483美元(1月28日),一天內觸發17次熔斷;當天,散戶交易平臺Robinhood限制包括GME在內的多只股票的交易;到2月2日,股價恢復到每股90美元。這一事件引發美國國會、證監會、資本市場參與方等廣泛討論,且由于數智化時代信息傳播的廣度和速度,不僅在很長時間里是美國各主要媒體和移動終端的熱點話題,它也被傳播到世界各地。已經有多種學術文獻、研究報告等,對GME事件及其引發的賣空交易、機構投資、互聯網與數智化信息傳播等問題展開討論。
無獨有偶,中國市場上也發生了類似的事件。比如,2021年11月,中遠?？氐男」蓶|公開征集股東投票權,對公司分紅回報計劃進行干預,這導致中遠?？赜?022年5月修改了股東分紅計劃,提高了分紅比例。媒體將其稱為“中小股東的勝利”,甚至有學者用“庶民的勝利”來定義這種中小股東聯合起來對抗大股東和管理層的行動[1]。
本文嘗試從一個更基礎的理論層面來討論、解釋這種現象。筆者通過對案例的梳理發現,數智化的普及與全面應用,重新定義了市場參與主體各自的行動能力、在市場中的地位與分布,這導致不同主體的市場權力趨于平等——傳統市場環境下大股東的信息優勢、資金優勢、行動優勢等都因數智化而消減,中小股東的行動力和影響力因為數智化而提升。譬如,網絡投票的出現降低了中小股東獲取信息的成本,同時也緩解了其現場出席股東大會帶來的成本問題,從而顯著提高了中小股東的表決參與率[2-3]。研究發現,中小股東越來越傾向于通過“一致行動”集中表決權,從而提升在股東大會和董事會的影響力,有效制衡大股東[4],即數智化產生“市場平權”,賦能中小股東,使其在資本市場上具備了與大股東和管理層談判的“籌碼”、與大股東或控股股東抗衡或制衡的能力。正如美國市場上的平權運動最初的英文是Affirmative Action,字面直譯是“鼓勵行動”:通過刻意給黑人和其他弱勢群體更多的機會,從而實現社會總體的公平;發展到今天被稱為Equality Act,強調真正的平等,對所有人都一視同仁,而不考慮年齡、膚色、種族、性別等,也不強調刻意保護“弱勢群體”。前者被譯為“平權法案”,后者被譯為“平等法案”。從“平權”到“平等”,不僅是平權運動自身趨勢特征的改變,也是平權運動中各參與者自身能力變化的綜合結果。本文的行文,仍然以“平權”術語為主。
體現在資本市場上,投資者保護的內在基礎或邏輯也在變化中。早年的資本市場環境下,通常被學術界所定義的第一類代理問題(管理層與股東之間的利益沖突)和第二類代理問題(大股東與中小股東之間的利益沖突),這些都是因為信息不對稱、力量對比懸殊所致。因此,早期的投資者利益保護也帶有“鼓勵性”的(對股東等利益容易被侵害方)或反面“歧視性”的(對管理層等能夠較便利侵害他人利益的行動主體)特征,具體表現為:通過內部控制和各種公司治理機制來約束管理層、減少他們可能對股東的利益損害;通過“關聯股東回避”“分類表決”等制度,最大限度地約束控股股東,以期保護中小股東利益。
Fama 等[5-6]發表的系列論文提出了“有效市場假設”。盡管該理論有多種不同的表述,也存在爭論,但它的簡潔表現形式是任何人不能通過資本市場公開信息獲取超額利潤?？梢哉f,有效市場假設的前提基礎就是“平權”,即投資者在資本市場上是平等的。無論持股數量多寡,他們在獲取信息、達成行動方案等方面是平等的,不存在單個股東借助信息等優勢獲取超額回報。但從市場政策層面來看,在相當長時期里,包括我國在內的多數資本市場,普遍采用的是“中小股東權益保護”,將政策向中小股東傾斜,實際上假定中小股東在大股東面前是弱勢群體。這有點類似于美國平權運動初期的“正向歧視”。
數智化提升市場的透明度,降低了信息在不同股東之間的分布差異,同時,中小股東之間達成聯合行動的成本大大降低,這意味著在管理層和股東之間、控股股東和中小股東之間因為信息不對稱所引發的代理問題或將大幅減少。相應地,投資者保護的邏輯也應該做出改變:在互聯網和大數據時代,數智化賦權中小股東,讓中小股東與大股東在信息優勢、行動能力等方面的差距縮小。市場從正向“歧視”的“平權”逐步轉向基于“平等”基礎的“平權”。這種因為數智化所帶來的市場平權,需要我們重新去認識資本市場,包括投資者群體及其相應的權利、市場地位、信息發布與傳遞、投資者利益保護等基礎性問題,也包括相應的政策、制度、法律法規的修訂。甚至可以說,數智化的全面引入,才使得“有效市場”從假說逐步走向現實。
一、平權運動變遷與邏輯基礎嬗遞
由于美國在1776年建國后長期采用奴隸制度、女性沒有選舉權等“歧視”政策,使得黑人、婦女等不僅沒有同等的教育、就業、選舉等權利和機會,且“同工不同酬”現象極為普遍。1929—1933年大蕭條中,黑人社會地位不平等問題得到社會廣泛關注。1935年,美國通過《國家勞資關系法案》,禁止雇主采用“不正當勞動行為”歧視工人,并要求采取“平權行動”,這是目前討論平權法案時通常指向的源頭法案。雖然很多雇主對該項法案提起訴訟,但是美國最高法院于1937年裁定:該項法案不違憲。之后的一系列運動,也讓平等雇傭觀念更加深入人心。
20個世紀五六十年代,平權運動在美國達到高潮。時任美國總統杜魯門提出《公平施政綱領》,旨在“擴大社會保障覆蓋的范圍,建立全民醫療保險、提高法定最低工資、建設低收入者保障住房等”。該綱領促進了國內公眾的覺醒,引發了民眾對自由、平等、權利新要求的民權運動。1961年3月,時任美國總統肯尼迪簽署第10925號行政命令,要求建立平等就業機會委員會,消除政府內部以及相關企業中的就業歧視,提出“采取正向鼓勵行動”(Affirmative Action),以保證申請人被雇傭、員工被平等對待,不考慮他們的種族、信仰、膚色、祖籍國等?！?964年,美國國會通過《1964年民權法案》;1965年,時任美國總統約翰遜簽署了第11246號行政令——“平等就業機會”(Equal Employment Opportunity),該法令之后,“平權運動”(Affirmative Action)逐步成為一個廣泛使用的術語。
美國的平權運動大致經歷了三個階段:意識覺醒、正向歧視、平等權利。從20世紀30年代起,現代化大生產導致人員向城市流動使人員相對大規模集中,且報紙、廣播等現代傳媒逐漸普及,多種因素綜合作用帶來平等意識的覺醒,改變了19世紀乃至更早時期美國南方種植園那種生而為奴、不知平等為何物的狀態。特別是1929—1933年經濟危機使得部分生活在底層的黑人、婦女等面臨更加困難的窘境,不僅社會上一些賢達人士意識到黑人等在就業方面的不公,政治家們或者出于意識覺醒、或者出于選票等考慮,也都在宣傳黑人、婦女等的不公平待遇。這一時期可以稱為“意識覺醒”。但是,除了少數不具約束性法律外,并沒有強制性法律來糾正這一現象。
進入20世紀60年代,美國社會通過立法來糾正這種不公正的現象。一個集中體現是配額制。1965年,11246號行政令要求所有接受聯邦政府撥款的機構和企業在招聘時對非洲裔、西班牙裔和印第安裔等少數民族預留“配額”。美國在公立高校的招生上,為滿足配額的要求,非洲裔和其他被定義為受保護少數族裔的學生,即使他們的標準化考試分數比包括白人在內的普通申請人低,但依舊可以被錄取。其潛在的邏輯是:少數族裔在標準化等考試方面的表現相對較弱,是歷史上長期的不公平所致,為了保護弱勢群體,需要政策適當向他們傾斜。因此,這一階段的平權運動(Affirmative Action)其實質是“(定向)鼓勵行動”或“正向歧視”(positive discrimination)。這種保護弱勢群體的做法,在我國也不乏先例。比如,《中華人民共和國未成年人保護法》就是以“未成年人”不能保護自己、社會保護機制需要向他們傾斜為立法基礎的;又如,從唐朝科舉制起,就存在南北方之爭,明洪武三十年(1397年)科考上榜的主要是南方人,引發北方考生不滿。之后,明、清兩朝都施行過按區域劃分名額的方式,就是對北方教育水平相對弱的區域的一種保護。
正向歧視的平權運動,對改變弱勢群體的地位、提升社會總體發展水平和福利水平是否有效,這本身是一個值得研究的學術性問題①。但是,在正向歧視政策執行過程中,那些沒有受到配額保護的群體,往往會成為正向歧視政策的受損方。實際上,針對美國大學錄取中的配額制,當時的白人成為利益受損者,從20世紀70年代起就有白人學生因為錄取中的不公而提起訴訟,如1978年美國白人學生巴克(Alan Bakke)訴加州大學戴維斯分校,1996年霍普伍德(Hoopwood)訴得克薩斯大學案等表明,旨在保護弱勢群體利益的“平權運動”事實上會產生新的歧視或不平等。
一方面,“正向歧視”性的“平權運動”所帶來的負面后果逐漸顯現;另一方面,社會媒體特別是互聯網普及與自媒體興起后的大眾傳媒關于歧視與平等的討論,成為社會的熱點,包括性別平等、種族平等、年齡平等、宗教平等等方面,這讓社會整體呈現“平等”與“公平”的氛圍。同時,第二次世界大戰結束后,美國、英國、歐洲大陸主要國家經歷了較長時期的和平與經濟發展,社會整體上對公平的關注程度提升。在這種“眾生平等”的思路下,給予某一特定群體以優厚待遇,而歧視其他群體,顯得不能“與時俱進”?！捌降取币欢ㄒ饬x上在美國成為“形而上”的“政治正確”術語甚至口號②。因此,平權思想的第三個階段就是追求真正意義上的平等或公平。20世紀90年代起,美國多個州通過立法或動議,對之前的正向歧視政策加以修正以強調平等,例如,1996年加利福尼亞州的“209提案”(Proposition 209)、1998年華盛頓州的“200動議”(Initiative 200)均反對任何優待性的政策。與之前用Affirmative來表明單向保護、政策傾斜不同,這次使用的術語是Equality。這種術語上的變化,代表了潛在指導思想或原則的改變,旨在追求工作、住房、公共交通、教育、信貸等方面的真正平等,不因性別、種族、年齡等而產生歧視。
從政治哲學的角度,泰勒的政治承認說認為社會身份的自我認同很大程度上取決于政治承認,一個自由民主的社會應該建立在不同群體相互承認的基礎上[7]。平權法案就是對被歧視人群的政治承認,為他們提供改變不利地位、向上流動的途徑,有利于減輕社會動蕩。當然,從結果來看,絕對意義上的公平是不存在的。但是,公平意識的全面覺醒以及從社會層面上對公平的追求,是人類社會從蒙昧走向文明的標志,它也會促進社會更加和諧、繁榮發展。以權利公平、機會公平、規則公平為主要內容的社會公平保障體系,努力營造公平的社會環境,是黨的十八大報告中所確立的目標,它也是公平思想在我國環境下的具體體現。
二、知識、數智化與社會平權
從字面上來理解,平等是一種更加廣泛的指稱,它可以用來表述人與人之間在狀態上相同或相等,也可以是包括人在內的各種生物體之間一種相同或相等的狀態,即所謂“眾生平等”?！捌綑唷笔瞧降戎械囊环N——“權利”平等。并且,由于特定的歷史環境,平權一詞被賦予了追求平等的過程——保護弱勢群體以達成平等目標的含義。本文將不區分“平等”和“平權”,并根據上下文的需要使用。
追求社會平等,包括公平、正義,是人類社會發展到一定階段的必然產物。2021年,在中國共產黨成立100周年之際,我國實現了全面脫貧,并全面建成小康社會。下一步的發展,更高程度、更大范圍的公平、公正是我國社會發展的追求,習近平總書記指出,“公平正義是我們的共同理想”。如何實現社會發展過程中不同參與主體的平等發展,或者,社會發展過程中實現平等發展的具體路徑存在差異。套用經濟學的“外延式”和“內涵式”擴大再生產的二分法,追求社會平等的平權運動,也可以分為外在助力、提升相對弱勢群體地位、達成各群體間平等的“外延式”平權,和那些相對弱勢群體通過自身的努力、提升能力、進而提升社會地位、實現社會各群體相對平等的“內涵式”平權。
人類社會發展按照其對資源和知識的依賴程度,大致經歷了從資源依賴型向知識推動型的轉變。傳統的農業社會,所有產出源自土地,土地成為社會發展的核心資源,1662年,配第在《賦稅論》中提出“土地是財富之母”,這是對當時農業社會的一種真實表述。當社會財富主要來自土地,社會各階層地位的區分也將以是否擁有土地為標準,那些弱勢群體就是不擁有土地的人。追求社會平等的主要舉措就是通過或市場、或政治再分配方式,平分土地,實現“耕者有其田”,以此來消除社會差異、實現社會平等。
因為科學和技術的進步、保護私有財產和知識產權的法律制度等的引入,人類社會進入工業社會。工業社會降低對單一土地資源的依賴,引入多種資源,特別是多種人造“資源”如機器、廠房、資本等。社會財富的創造過程中,對土地、石油等自然、不可再生要素資源的依賴程度降低,而對知識、能力等后天習得要素的地位不斷上升。培根的名言“知識就是力量”,一定意義上就是知識在社會運行中作用不斷提升的體現。相應地,社會財富創造要素也從配第的“土地是財富之母、勞動是財富之父”,演變為“土地、勞動力、資本、技術”四要素。其中,勞動力、技術是后天習得的,與知識、能力等相關。且勞動力、技術等在社會財富創造中的地位越高,土地、資本等給定約束條件資源的限定作用降低,則社會新增企業、特別是被定義為“new money”創一代的企業會增多,知識在社會發展中的作用增加。就如同我國古代不區分家庭出身的科舉制度、1977年恢復的高考制度,讓很多原本不具備自然資源如土地、資本的人,通過學習、考試,獲得了新的資源,如更多的工作機會、財富等,社會平等程度提升。
互聯網的興起及產業化,包括移動互聯網、各種互聯網平臺等的全面商業化,完全打破了土地、地域區位優勢等對社會財富創造的限制,淘寶、直播帶貨等互聯網銷售平臺和日益便利的快遞業,讓原本處于偏遠地區、不為人知的物品,成為市場上受歡迎的商品,這也進一步提升了社會平等程度。
回到外延式平權和內涵式平權的語境中。當社會財富創造依賴土地、資本等要素時,社會平權就要求其更加平均。通過土地、資本等的重新分配,希冀達成社會各利益群體更加平均的發展,從而達成平權,就是一種外延式平權。當社會財富的創造中知識和技能的作用增強時,通過教育資源的普及和推廣,提高社會各群體的知識和技能共同提升,或縮小社會成員知識和技能的差距,讓他們各自在社會財富創造中擁有相等或相近的話語權,從而達成社會平權,這是內涵式平權意義之所在。也正因為如此,發展教育被提升到全面脫貧、實現社會共同富裕的地位[8]。
回到本文所關注的資本市場場景上來。通常意義上,大股東、管理層等都屬于相對強勢群體,他們擁有信息優勢和行動優勢,不僅可以自保,還可以借助其強勢地位來侵占中小股東利益,形成市場上所普遍關注的第一類代理問題(管理層有可能侵害股東利益)、第二類代理問題(大股東有可能侵害中小股東利益)等。股東尤其是中小股東因為自身保護能力不足,一直成為社會和監管部門保護的對象。2002年中國證監會、原國家經貿委聯合發布的《上市公司治理準則》,開始在上市公司中強制推行獨立董事等制度,以期保障中小股東利益,這就是一種“外延式平權”。經過一段時期的實踐,我國資本市場在中小投資者利益保護上無疑已經取得長足的進步。但是,相關研究也表明,中小投資者對上市公司議案表決的參與意識不強,面對大股東侵占利益的行為,出于“搭便車”的心理,中小投資者往往并不會積極地履行監督權利,而是表現出“理智的冷漠”[9],或者做出“用腳投票”賣出股票的被動選擇[10]。以上種種都表明中小投資者被保護的環境下,投資者利益保護的效果并不理想。
從中小投資者“被保護”到主動保護自己的利益,包括具有保護自己利益的意識和保護自己利益的能力,使資本市場的發展穩定、和諧,從而實現社會層面的共同富裕。換言之,當中小股東能夠有效保護自己的利益后,傳統的基于中小股東“弱勢地位”的“平權”,是否需要修正?如果修正,它的政策意義是什么?它對學術界將提出什么樣的挑戰?
正如培根“知識就是力量”所表達的,賦予中小股東關于他們各自權利以及如何保護自我權利的“知識”或“信息”,是他們能夠關注自身利益、并樹立保護自我利益意識的基礎。但是,大股東和管理層不僅擁有信息優勢、對公司財產的處置優勢,同時,中小股東“人多嘴雜”,一致行動的成本太高。如阿羅在《社會選擇與個人價值》就提出一個被廣泛引用的“阿羅悖論”思想,即當每個個體能夠按照各自的意愿自由選擇時,他們往往不可能達成一個一致的選擇。這種選擇也可以用來說明為什么中小股東很難取得一致,對抗大股東和管理層,保護自身的利益。
互聯網的普及,特別是基于移動互聯網之上的大數據和人工智能的全面應用、也包括不斷創新的模型如ChatGPT的應用,重新定義了資本市場的信息,包括信息的生成、傳遞與使用。數智化在提高資本市場信息披露效率的同時,也在重新定義甚至重構資本市場的運行規則。以中小股東為例,數智化大大提升資本市場的信息透明度,降低中小股東協商、統一行動的成本,賦能中小股東,使其具備與大股東、管理層抗衡并保護自身利益的能力,從而實現資本市場更廣泛意義上的平權或者實現資本市場“內涵式平權”。
科斯[11-12]所提出的交易成本理論,可以用來解釋市場上的多種現象,包括市場效率,即交易成本越低,達成交易的可能性越高?；氐奖疚乃懻摰膱鼍爸衼?。中小股東因為信息、利益等多樣化,達成一致行動的成本太高,導致即便法律賦予中小股東權利,但中小股東利益事實上難以保障。
基于交易成本和公共選擇理論,中小股東聯合行動的成本足夠低、收益相對可預期時,中小股東達成一致行動的可能性會提升。經濟學上所定義的“囚徒困境”難題也表明,中小股東人數眾多,協調、形成一致的成本抬高,會因為各自利益、個體理性導致集體非理性,中小股東最后無法像單一大股東那樣一致行動。 “囚徒困境”的主要原因就是信息不對稱,包括各“囚徒”的選擇信息不對稱。但是,因為數智化所帶來的信息平權,讓中小股東在保護各自利益上,遠遠有利于傳統環境下的信息高度不對稱的局面?；蛘?給各位“囚徒”一個相對透明的信息環境,包括各位“囚徒”的選擇方案,他們之間達成一致行動的概率會提升,“囚徒”就容易從“困境”中走出。相應的理論預期是:數智化時代,中小股東“覺醒”了自我權利意識,并具備協調各自的利益、達成一致行動方案并約束各自遵守一致行動方案的可能性。這就是數智化所帶來的“信息平權”。
三、GameStop事件:數智化與中小股東一致行動
游戲驛站(GameStop)可以追溯到1984年成立于美國得克薩斯州達拉斯的一家軟件分銷商Babbage,1987年銷售任天堂游戲獲利頗豐;之后,經過兩輪并購,GameStop游戲品牌于1999年面世,2000年底公司更名為GameStop,并于2002年在NASDAQ(納斯達克)上市。在經過數年高速發展后,因為移動互聯網對游戲業的沖擊,加之蘋果對游戲分銷方式等的影響③,線下、實體店銷售游戲軟件的方式面臨挑戰,GameStop的業績開始下滑,2016年營業收入對比前一年下滑約12%,利潤也連續下降,2018年更是巨額虧損。GameStop的實體門店數量開始縮減。2015年高峰時6227家,到2019年減少到5509家。
從2018年起,GameStop就陷入管理層持續更換中。僅2018年一年,它就更換了三任CEO④?；蛟S因為移動互聯網、商業模式等對實體游戲店的沖擊,抑或是動蕩的管理層所致,如表1所示,自2018年起,GameStop的業績表現持續下滑。2020年3月9日,GameStop四位在任董事離任,任天堂美國前COO雷吉·菲爾斯-埃米在內的3位董事加入董事會。資本市場上,兩家基金發布公開信⑤,要求公司任命一位股東董事。加之2020年初開始的疫情,讓實體店的零售業務更加困難。GameStop此后因為疫情,經營陷入更加困難的局面。正是在這一背景下,機構投資者開始了對GameStop的做空策略。
表1 GameStop歷年經營情況
根據SEC于2021年10月披露的調查報告⑥,在2015年、2016年和2018年,GameStop的空頭股數占總流通股的比重都曾達到過50%;2019年至2020年,該比重呈現進一步上升的趨勢;2020年底,該比重保持在100%左右,并于2020年12月31日達到109.26%的高點(見圖1)。
圖1 GameStop與其他非金融性普通股的空頭股數占總流通股數比率⑦
2021年1月,機構投資者做空GameStop的行為達到頂峰。此時,GameStop的空頭股數占總流通股的比重一度達到122.97%,遠超其他的模因股票⑧(如Dillards百貨:77.3%;AMC院線:11.4%)。根據SEC于2021年10月出具的調查報告,GameStop是2021年1月內唯一一只空頭股數超過總流通股數的股票。
從股票交易機制來看,中國市場的股票交易以股票現貨交易為主,投資者只有先買入,才能賣出;先賣出、后買入的交易(我國市場稱為融券交易)量極小。美國市場上,先賣出、后買入的賣空交易機制相對成熟,但是,當賣空的股票數量達到標的公司可流通股票數量的一定比例后,只要流通股股東們不出售手中持有的股票,那些做空者在合約到期時無法購回股票交付、面臨違約風險,這會造成做空者被“軋空”(short squeeze)⑨。
在數智化之前的時代,通常做空的是機構投資者,他們擁有信息優勢,包括對標的公司更加了解、也包括對市場頭寸更加清楚。包括移動互聯網、去中心化的各種網上平臺,大大降低了資本市場信息不對稱程度,讓中小投資者擁有了與機構類似的信息。比如,在GameStop公司事件中,對GameStop公司未來發展的判斷,不同投資者會有各自不同的判斷,他們會根據各自的判斷做出相應的決策;但是,做空頭寸信息的公開,讓中小投資者實時知道市場情況,加之相應金融知識的普及,中小投資者知道,只要他們集體不出售股票,機構投資者就會被“軋空”,中小股東不僅可以獲得財務上的收益,能夠在交易中戰勝機構投資者、曾經藐視中小投資者的機構⑩,中小投資者能夠獲得多重成就感。
如圖1所示,進入2020年,GameStop的做空頭寸就已經達到100%的水平。這時,面向普通投資者的股票論壇(Reddit網站的子板塊WallStreetBets)上出現兩種聲音,呼吁普通投資者購入并持有股票。第一種聲音是GameStop估值過低的討論,其中包括了后續被媒體稱為“帶頭大哥”的Keith Gill,他自2019年起就開始發帖表示看好GameStop,并陸續曬出買入GameStop的看漲期權和股票持倉截圖;而另外一部分投資者則認為GameStop被裸賣空,這就有可能出現協調一致的“軋空”現象,因此他們呼吁投資者購入并持有GameStop的股票。
2021年1月19日,美國空頭機構香櫞(Citron Research)在社交媒體上聲稱GameStop當前40美元的股價虛高,遠超其合理價值,很快將回落至20美元。根據我們所觀察到的GameStop賣空頭寸數據,這應該是香櫞等做空機構打壓股價、結清賣空頭寸的一種策略。因為, 1月22日至27日,GameStop的股價進一步上升,但GameStop空頭股數占總流通股的比重開始下降,這表明部分做空機構開始平倉(見表2)。實際上,在2021年1月初,當時股票交易平臺上就有關于GameStop被超額做空以及做空頭寸的實時信息,這種信息通過互聯網發布,讓所有中小投資者都能夠實時獲取,讓他們知道做空機構的“底牌”,從而有了與做空機構“掰手腕”的可能性。也就是說,當中小投資者與機構投資者之間信息不對稱程度降低后,中小投資者的利益被侵害的可能性大大降低,同時,中小投資者保護自身利益的能力也在提高。
表2 GameStop空頭股數占總流通股比例
表3 中遠?？貧v年經營情況
GameStop的股票此后逐步回歸到常規交易狀態,但其影響并未結束。2月18日,美國眾議院金融服務委員會就GameStop股價波動事件以及Robinhood限制買入行為召開了聽證會;10月18日,SEC發布的 GameStop 事件調查報告指出,年初 GameStop 股價的劇烈波動是由諸多原因造成的,其中主要原因是個人投資者的樂觀情緒和巨大購買力,另外,空頭機構回補頭寸也是原因之一。SEC表示,未來將重點關注券商經紀平臺限制交易行為,且可能需要增加空頭機構對做空行為的信息披露。
GameStop事件也成為學術研究所關注的對象。黃世忠、李詩、于驍然[13]以行為金融理論來解釋游戲驛站事件中的現象;Umr[14],Malz[15], Betzer和Harries[16]等都在嘗試為GameStop股價波動找到合理且有效的解釋。但是,GameStop事件中所傳遞的一個至強信號是:互聯網和數智化賦能大大降低了機構投資者與中小股東之間的信息差距,中小股東具有了與大股東對抗的可能。當中小股東知道機構投資者賣空的頭寸及其變化,中小投資者可以聯合起來、惜售股票,逼迫賣空機構高價平倉,出現“軋空”。實際上,無論最后GameStop的獲利者是誰,但通過類似股吧一樣的力量、讓中小股東聯合起來對抗機構投資者、特別是擁有信息優勢的賣空者,這一事件本身就標志著數智化所帶來的市場平權已經改變了市場上投資者信息和力量的分布,也會潛在地改變市場上投資者的行為模式,比如,類似于Citron Research這樣的機構做空者的行為也會改變(Citron Research的創始人于2021年1月29日宣布停止做空研究,專注于做多的機會),這也是GameStop事件給學術界帶來的沖擊和影響。
四、中遠?？?中小股東可以聯合行動
正如阿羅在《社會選擇與個人價值》一書中所提出的,當個體人數眾多、需求偏好差異不一,達成一致行動的成本高昂。放到資本市場上,中小股東人數眾多,各自訴求和利益不一致,且各自對信息的理解存在差異,他們也很難達成一致行動。
嘗試多種治理機制后,大股東侵占中小股東利益的事件仍屢禁不止,因此,中小投資者利益保護中,核心環節之一是中小股東“自我保護”的能力[17]。如果中小股東不具備自我保護能力,資本市場“平權”的邏輯基礎就應該是“差別化歧視”:賦予中小股東高于大股東的權利,如股權分置改革中的分類表決等;但是,因為數智化賦權,信息更加透明,且數智化手段讓中小股東聯合行動的成本降低,達成一致行動的可能性提升。中小股東在與大股東或控股股東的“對決”中的“對抗能力”逐步提升,相應地,投資者保護的邏輯要逐步向“平權”方向過渡:為中小股東訴權提供機會與可能即可。中遠?？?021年底的案例就呈現這樣一個特征。
中遠?？厥且患抑鳡I集裝箱航運業務和碼頭業務的企業,于2005年6月、2007年6月分別在港股與A股上市,其碼頭遍布中國沿海五大港口群、歐洲、南美洲、中東及地中海等主要海外樞紐港灣,據Alphaliner統計,截至2023年5月,中遠航運擁有465艘船,運力折算為289萬TEU,規模穩居世界第四。中遠?？厍叭蠊蓶|股權占比分別為37%、20.89%和8.71%,其余股東股權比例均為3%以下,除前三大股東外,股權十分分散。 中遠?？刂行」蓶|聯合提案的背景是公司2019—2021年每年營業利潤超百億,2019年仍增發新股募資77億元,卻超過10年未分發股利。該提案實質是中小投資者對大股東侵占小股東利益、“只吸血不反哺”的行為表示的聯合抗議。
2021年11月21日14時37分,雪球(股票論壇)上網名“紅領巾傳奇”的投資者發帖“關于中遠?？刂行」蓶|聯合3%股權向董事會提案的倡議”。提案要求:“一、公司修改未來三年的股東分紅計劃,不低于當年歸屬于母公司凈利潤的50%;二、公司對A股及H股進行回購”。他在發帖時聲稱,已登記聯合意向228位股東,合計并持有2.9052億股,距離3%股權的4.8億股還差1.9億股。當天23時53分,已登記聯合意向股東636位,合并持有4.7754億股,距離4.8億的要求僅僅差一點;11月22日晚19點31分,該提案聯合意向股數突破5億,組織方宣布停止統計?！皞髌婕t領巾”表示“將作為本次提案權的征集人,開始正式授權”。11月30日,中遠?？鼗貞肮窘衲陮M行現金分紅”。12月6日,中遠?？匕l布第六屆董事會第十一次會議決議公告,關于提請股東大會給予董事會回購公司A股及H股股份一般性授權的議案通過;2022年5月,股東大會批準2021年度分紅政策,每10股派8.7元; 2022年11月24日,股東大會通過2022年中期分紅政策,每10股派20.1元;2023年5月26日通過的分紅方案是每10股派13.9元。
航運業的發展存在周期性,在中遠?？氐陌咐?公司在高營業利潤、公司穩健發展的情況下仍然堅持長期不分紅。管理層和控股股東是從穩健經營等角度出發,這是他們的選擇。尤其是國有企業特別關注資產負債率、穩健經營等因素,讓他們自然選擇更加保守的股利政策,包括將現金留在公司內部、不分紅。中遠?？赜?007年上市,2008年年中、年末兩次分紅(每10股4.7元)、2010年象征性分紅(每10股0.9元),之后,2011年至2019年沒有現金分紅,2020年一次轉增。但是,當中小股東聯合起來通過征集投票權、向股東大會提交議案等方式要求公司改變分紅政策、回報股東后,2022年6月至2023年6月,公司實施三次分紅(兩次年度分紅、一次中期分紅),每10股累計分紅42.7元。分紅政策發生了方向性的轉變。
中小股東影響上市公司的決策,除了通過媒體、互聯網等“隔空喊話”外,根據《公司法》所賦予的權利,征集到3%的投票權,就可以直接向股東大會提交議案,以此給管理層和大股東施加壓力。2021年9月30日,中遠?？氐娜抗杀緸?60.14億股,3%就是4.8042億股。而前10大股東中,持有1億股以上的,都是大股東或與大股東保持一致的行動人(香港H股除外),因此,征集4.8億股投票權,需要廣大中小股東廣泛參與。在傳統的、依靠電話甚至書面通信的環境下,即便在媒體上發布廣告,也很難達成征集4.8億股的目標,甚至這種目標是無法實現的。但是,數智化社會讓征集投票權的信息能夠及時、迅速地傳遞給所有股東,同時,中小股東的授權也變得非常簡便快捷。因此,當“紅領巾傳奇”在互聯網上發帖后,到當天晚上就幾乎達成4.8億股的目標。
數智化通過降低信息傳遞、收集、交換等的成本,賦權中小股東以行動權力,讓他們能夠在大股東、管理層面前爭取自己的權利。在本案例中,數智化降低了群體聯合行動成本、短時間內聚集并形成利益共同體,讓《中華人民共和國公司法》第102條第二款不只停留于紙面:單獨或者合計持有公司3%以上股份的股東可以在股東大會召開前十日提出臨時提案,并書面提交董事會。中小股東的行動力和影響力因為數智化而提升,并且,中小股東也能接收到來自各方的信息,減少了群體行動的盲目性和“用腳投票”的行為,實現資本市場“內涵式平權”。這是數智化與信息平權的另外一層含義。
五、討論與結論
數智化改變的不僅僅是信息傳遞的速度和數量,當它的應用普及后,會逐步重新定義社會的運行和權力分配。正如培根的名言“知識就是力量”所示,人類社會的知識及其分布,定義了社會的運行與權力(力量)的分布。正如歐洲中世紀的“黑死病”動搖了教會對知識的絕對壟斷、科學逐漸被認可,歐洲也從黑暗的中世紀進入市民化社會,為之后的工業革命提供了準備;而工業革命也是科學知識與法律思想相互作用的結果。相應地,數智化的普及,就不僅僅是社會信息的發布與獲取更加便捷,社會可獲取信息的渠道更多、數量更多,它也會改變這個社會的運行體制,進而重新定義社會基層的權力分布。
本文關注的是資本市場上信息流動、信息配置以及由此引發的投資者權力的重新分布;資本市場因信息流動更加充分而讓中小投資者與機構投資者之間的信息差縮小;相應地,他們之間權力的不對等程度降低,中小投資者擁有與機構投資者類似的信息,他們也就具備了與機構投資者“叫板”的力量。本文將這種數智化環境下中小投資者因為信息而賦權的狀態,稱之為“信息平權”。
資本市場的信息平權,將會逐步重新定義資本市場的運行邏輯、重新建構資本市場的運行機制,它帶給我們的挑戰和沖擊也是多方面的。
——關于有效市場假設。有效市場假設的一個簡潔表述應該是:沒有人能夠利用市場公開信息獲取超額收益。如果說,在前數智化時代,這還只是一個假設的話,那么,數智化時代因為去中心化的信息發布,保證了任何信息都能夠在第一時間、不受篩選地實時發布,且移動互聯網使得信息發布與送達受眾都是實時,而各種信息平臺的存在與運行,讓信息的集聚效應顯現信息聚合:指根據用戶的復雜信息需求,對來源分散的多類型信息資源進行采集、篩選、組織、整合和呈現的信息組織。所有這些,都在一定程度上為有效市場的成立、或更加逼近理想的有效市場,提供了基礎。這為學術研究提供了一個可以討論的大問題。
——關于股權結構。股權結構具有豐富的信息含量,特別是大股東的存在向市場傳遞了非常豐富的信息,包括公司治理信息,也包括對公司未來前景的信息。但是,當市場信息結構改變,投資者不需要通過持有高比例股權,也可以獲得關于公司層面的各種信息,并可以通過公開征集投票權方式、以較低成本向管理層和大股東傳遞聲音,公司股權結構的信息基礎改變了,不僅賦予股權結構以不同的信息含量,它也會改變投資者的行為特征。
——關于投資者保護。目前的法律法規對投資者保護是基于中小股東的弱勢地位。但是,當中小股東因為數智化而消除了信息差、因為數智化手段讓中小股東聯合行動成本降低到趨近于零,它們就不再明顯弱于大股東。這時,如果再賦予中小股東以差異化的權力,是否會造成對大股東的不公?進一步,當各類股東的權力相對平等、持股比例進一步分散后,如何定義大股東和小股東? 它們各自的賦權情況又應當如何展開?這些也對政策制定提出新的挑戰。
“理論是灰色的,生命之樹常青”。數智化重構社會,帶來社會整體的結構性改變,基于傳統社會架構之上的理論,能否適應新的社會環境,是否需要做出調整和修正,以及如何修正和調整,是學術界需要回答的問題,它也會對政策制定提出挑戰。本文嘗試從資本市場平權視角提出一點看法,也僅僅是“拋磚引玉”,讓學術界更多地回歸到市場和制度層面,關注現實問題,把“論文寫在祖國大地上”!
感謝廈門大學會計系研究生劉桑田、張敏和香港大學研究生劉茂等在前期資料整理、思路提煉中發揮的重要作用。
注 釋:
①從直覺上看,affirmative action將政策向弱勢群體傾斜,改變弱勢群體的地位,促進社會整體的均衡發展。但是,究竟是該政策帶來社會的更加良性發展,還是因為同時期的其他因素如社會對教育資源投入增加、電視等媒體的普及和社會意識的覺醒等對社會發展貢獻更大,是學術界需要嚴謹探索的問題。但是,在當時特定的社會環境下,平權運動對爭取民心、社會安定具有積極意義,這是人們所普遍認可的。
②“政治正確”(political correctness)術語在美國被廣泛用于媒體和人們的日常交流、特別是諸如訪談類節目中。
③蘋果在將音樂播放器ipod推向市場時,就在重新改組音樂發行方式,這一方式逐漸演變成后來apple store的模式:軟件開發者直接將所開發的軟件(如游戲軟件)在apple store上發布,供用戶下載;用戶下載付費后,蘋果收取30%平臺費(后被稱為“蘋果稅”),軟件開發者獲取70%。這一模式顛覆了傳統的游戲開發、軟件制作、分銷的模式。
④1月,Paul Raines因為個人身體原因辭職,董事長Daniel DeMatteo兼任臨時CEO;2月,Michael Mauler任CEO,并擔任董事會成員,但他于5月以個人原因辭任;很快,Shane Kim被任命為CEO,但他于2019年3月被George Sherman取代。
⑤這兩家基金分別是Hestial Capital Partners LP和Permit Enterprise Fund LP,他們聯合其他股東發布了公開信。具體報道見:《華爾街日報》,2020年3月12日,Corrie Driebusch, GameStop Under Renewed Pressure from Unhappy Investor Group.
⑥報告題目為《Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021》.
⑦圖2源自SEC報告《Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021》第27頁Figure5。其中,空頭數據由SEC根據交易所兩周一次的報告和北美財務數據庫 (Compustat North America)中的補充性文件估計所得,流通股數據來自證券價格研究中心(CRSP)披露的每日股票數據。
⑧模因股票即meme股票,最早由Raddit的網友在討論中提出,通常指因社交媒體炒作而流行的股票,目前這一概念廣泛流行在股吧等互聯網平臺中。
⑨軋空即short squeeze,當一個事件觸發賣空者集體購買股票以彌補其空頭頭寸時,可能會出現軋空。
⑩比如,Citron的創始人就稱個人投資者是“撲克游戲中的輸家”。
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