全球經濟增長今年可能放緩

余向榮

2023年已經過去。這一年，海外經濟表現持續超預期。2022年，我們預測2023年全球增長降至2%以下，美國、歐元區、英國、墨西哥和巴西等出現“滾動式衰退”。結果，這些經濟體表現都比預期的好。過去一年我們大部分時間都是在上調海外GDP預測?；仡^看，全球增長2023年略低于3%的中樞水平，而這是在發達經濟體連續加息的情況下實現的。美國表現尤為突出，在美聯儲加息11次之后全年仍能增長約2.5%，彰顯出異乎尋常的韌勁。

目前全球增長依然穩健，而通脹關鍵指標有所回落。這是否意味著全球經濟已經走出困境，可以實現“軟著陸”？我們不這么看。周期的力量躲不過，我們原以為在2023年會發生的一些下行調整，現在看來會在2024年發生。在2023年卓越表現之后，海外經濟今年或將歸于平庸。

2023年海外經濟韌性的核心是消費和就業之間的正反饋效應。疫情放開之后，被抑制的服務需求得以釋放，強勁的消費復蘇支撐了勞動力需求，推動了失業率下降和工資增長；而服務業生產又屬于勞動密集型產業，進一步增強了勞動力需求。緊俏的勞動力和強勁的工資增長反過來又促進了消費。住戶部門在疫情期間累積的“超額儲蓄”，則強化了消費支出和就業市場之間的動態反饋。

現在我們感覺，被抑制的服務需求已基本釋放完畢，超額儲蓄也趨于耗盡。全球服務業PMI已回落至臨界點附近，而制造業PMI繼續處于收縮區間。隨著總需求回落，勞動力市場降溫是必然的。

這里一個關鍵問題是，服務支出下降在多大程度上會轉化為商品支出上升。如果從服務到商品消費的輪動非常充分，那么經濟還將保持韌勁，通脹難以消除；反之，則是總消費下降，經濟衰退。因此，“軟著陸”需要服務需求顯著但又非全部轉向商品，造成總需求走軟以便讓經濟降溫，但又不能走軟太多從而導致衰退。這種情景似乎較難實現。

更重要的是，緊縮貨幣政策的滯后效應將逐步顯現出來。要實現“軟著陸”，貨幣政策恐怕要穿針引線、相當精細——它必須足夠緊以便實現控制通脹的目標，又必須足夠松以避免增長衰退。如果考慮到經濟信號的噪音和政策效果的時滯，我們不太相信存在這樣的精準調控路徑。

我們從美國過去60年經濟數據中看到一條清楚的規律：在工資和價格上漲周期之后緊跟的都是失業上升和經濟衰退。美聯儲與通脹斗爭的“最后一公里”將會更加艱難，使通脹從目前水平回歸2%目標所需的經濟調整，與從高點到現在所發生的調整在性質上有所不同，必然更加痛苦。經濟衰退幾乎是馴服依然高企的服務業通脹、將通脹降至目標水平并使經濟恢復平衡的必要條件。

總之，我們預計全球增長在2024年明顯下滑至1.9%，于2025年反彈至2.5%左右。我們的基準情形是美國在2024年二季度進入衰退，英國和加拿大在今年也將出現衰退。歐元區自去年三季度已進入收縮區間，可能持續到今年一季度之后。主要新興市場經濟體表現則可能相對較好。

盡管美聯儲快速加息，但美國經濟去年一枝獨秀。有幾個重要因素對沖了快速加息的影響：首先，住戶部門在低利率時期借入長期貸款，主要是30年期固定利率抵押貸款，而企業部門也利用此前寬松的信貸條件延長了債務期限。這些造成總需求對利率變化不夠敏感。其次，疫情期間大規模轉移支付和疫情之后就業市場快速恢復，意味著大量超額儲蓄支撐了購買力，而資產價格上漲又帶來住戶部門凈資產大幅增加，使消費者信心極大彰顯。最后，2023年財政刺激力度也高于預期。

往前看，雖然美國經濟對利率上升保持韌勁，但并非不受影響。66%的業主家庭可受益于低抵押貸款利率，但剩下34%的租戶家庭還是要面臨租金的快速上漲。浮動利率信用卡債務已回至疫情前水平，而拖欠率正在迅速上升。

此前監管機構成功阻斷了硅谷銀行事件之后的存款外逃周期。然而，銀行為了跟美國國債和貨幣基金搶存款，其資金成本在緩慢但穩步上升。信貸流入經濟的速度正大幅放緩，這是經濟衰退前的一個典型征兆。

美國經濟勢頭目前依然穩健，但我們也看到了越來越多降溫的信號。勞動力市場出現了衰退的早期跡象。在超額儲蓄緩沖作用減弱、政府赤字不會大幅增加的情況下，隨著貨幣緊縮效應持續顯現，美國經濟例外主義在今年或難重現。

伴隨著強于預期的全球增長是持續高于目標的通貨膨脹。隨著食品和能源價格下行，全球總體通脹已從2022年峰值回落。相比之下，核心通脹降幅較為有限。商品通脹下降多一些，與疫后需求從商品向服務轉移以及全球供應鏈修復有關。然而，服務業通脹仍然居高不下，繼續在4%至5%的區間內運行。美國、歐元區和日本的核心通脹軌跡不盡相同，但它們的一致特征是黏性很高、下行緩慢。

服務業通脹實際上是考慮今年全球經濟的核心變量。如果它較快得以馴服，那么貨幣政策可較快轉向，助力實現“軟著陸”；反之，發達經濟體央行將不得不保持高利率和緊縮貨幣政策更長時間，甚至以衰退換取通脹目標之實現。在需求釋放以及貨幣緊縮之后，全球服務支出終將回落，服務業通脹終將降溫，但我們不認為這會是一個順滑的過程。

通脹路徑很大程度上取決于貨幣政策。疫后通脹飆升，發達經濟體央行從2022年初開始采取行動，其結果是一代人未曾見過的激進加息周期，顯著推高了長期利率。加息效應還在顯現，但央行普遍認為，當前利率水平已足以使通脹回落至目標水平?，F在貨幣政策的關鍵問題是，政策利率需要保持在峰值水平多長時間？

對美國而言，我們判斷政策利率會維持在峰值水平直到今年中經濟出現淺衰退，隨之而來通脹壓力的緩解將為三季度初降息打開大門。我們預計，美聯儲今年從7月開始降息100個基點，并在2025年進一步降息。如果衰退推遲或者不來，降息周期則會被推遲，節奏也會更慢。同時，我們預測英格蘭銀行也會從今年三季度開始降息。在歐元區，經濟持續收縮或較快減弱通脹壓力，并為歐洲央行在二季度末降息打開大門，略早于美聯儲和英國央行；我們預測它從今年6月開始降息100個基點。日本央行策略有所不同，但其完全退出收益率曲線控制和負利率政策的壓力也在明顯增加，最早可能從今年4月開始采取相關行動。

相比之下，許多新興市場經濟體央行轉向更快更早。比如，拉美一些國家在2021年已大幅上調政策利率，遠早于發達經濟體央行?，F在它們也可能更早進入貨幣寬松周期。巴西、智利和波蘭等國已開始下調政策利率。我們預計，墨西哥央行在今年一季度也將放松，先于美聯儲。亞洲的通脹壓力從未像世界其他地區那樣嚴重，亞洲的央行也沒有如此激進地加息。因此，它們的寬松周期可能來得更晚，而且相對溫和。

總結來看，今年全球宏觀的核心邏輯仍然是要馴服通脹。為此，央行需要將政策利率保持在峰值水平足夠長時間，大概率要以退為進，以經濟衰退換取通脹目標的實現。此后，貨幣政策轉入降息通道，經濟回歸平衡。在這樣一個轉折之年，海外經濟表現或總體趨于平庸。