物聯網生態企業的價值評估模型及應用案例

張喆，顏菁，徐劍剛，沈旭東，潘紅菊

（1.復旦大學 管理學院，上海 200433；2.上海永慈康復醫院，上海 201106）

0 引言

物聯網生態企業是物聯網時代中出現的創新商業模式，是“打破傳統的行業與品類壁壘，促進動態多邊合作”的企業新業態［1］。海爾開創了物聯網生態企業的先例，隨后圍繞“衣食住娛康養醫教”七大生態品牌構建物聯網生態系統［2-3］。物聯網生態企業基于用戶價值創造實現價值增長，并非如傳統企業基于股東價值增長實現價值增長，因此，傳統財務報表上的現金流、經營利潤等數字無法反映企業的生態性。海爾基于物聯網生態企業的特征設計了共贏增值表（win-win value-added，WWVA），涵蓋了用戶資源、收入、成本、生態各方的增值分享、邊際收益以及利潤［4］六大指標，計入用戶量、用戶價值、共創價值等具有互聯網特點的業務數據，提供了企業成長性以及未來價值的新角度［5］，被美國管理會計師協會稱為“第四張表”，是物聯網生態企業價值創造機制的重要載體［6］。

在互聯網企業出現之后，估值理論開始從資產負債表、利潤表與股東權益變動表為主的財務指標轉向用戶資源，由此誕生了梅特卡夫定律和DEVA模型，以及在此基礎上的修正模型。物聯網生態企業在價值來源上對“資源生態方”和“用戶”兩者的倚重，使得傳統的估值模型和互聯網估值模型均存在不足。本文提出將共贏增值表的關鍵指標反映在物聯網生態企業估值過程中。共贏增值表是海爾基于對物聯網生態品牌這一概念的實踐和深刻理解設計出來的，在邏輯和指標上均能為企業在價值評估的應用上提供借鑒和參考。首先梳理基于用戶視角的兩大估值模型——梅特卡夫定律和DEVA模型，以及在此基礎上的修正模型。接著結合對共贏增值表的分析，剖析各變量的設置依據和原理，同時結合物聯網生態企業的特點，最終對DEVA模型中的各項參數進行了調整和重新定義，從而提出修正后的估值模型并進行應用研究。

本文的創新點為在用戶視角之外引入了企業資源生態方視角，將其價值反映在最終的企業價值評估中，構建了“用戶+資源生態方”視角的估值模型，目的是體現物聯網生態企業在供應鏈共創共享的開放性，為估值模型呈現嶄新的理論視角。通過對海爾旗下的上海永慈康復醫院進行案例分析，從永慈共贏增值表獲取數據，基于提出模型對其2020年的企業價值進行評估應用，并同時采用市銷率法進行比較，輔以各項參數的敏感性分析證明估值模型的穩定性。

1 理論背景與文獻述評

1.1 互聯網企業的價值評估

在互聯網企業興起之前，對制造業等傳統企業的價值評估廣泛采取財務視角?；ヂ摼W企業由于其成長性和不確定性等特點挑戰了傳統的估值方法，誕生了用戶視角的估值方法。用戶是互聯網企業發展的重要資產，以網站的流量指標為代表的非財務指標與互聯網企業價值之間的關系被許多學者關注，其中最著名的是梅特卡夫估值模型和其衍生的DEVA估值模型［7-8］。

1.1.1 梅特卡夫定律 它認為網絡價值的來源是網絡內的用戶數，即一個網絡的價值與互聯網用戶數的平方成正比，如式（1）所示。其中，V代表網絡價值，n代表網絡規?；蛘哂脩粢幠?，K代表價值系數或商業化系數。梅特卡夫定律被應用于互聯網企業的估值中并呈現較高的有效性，如Facebook、騰訊等互聯網公司［9-12］。

1.1.2 DEVA模型 即股票價值折現分析模型（discounted equity valuation analysis），由華爾街證券分析師與投資銀行家MARY MEEKER于1995年基于梅特卡夫定律在報告Internet Report中首次提出。相較于梅特卡夫定律，該模型納入了單用戶所產生的成本與收益，如式（2）所示。其中，V為企業的經濟價值，M為企業投入的初始成本，C為單位用戶價值。DEVA模型在資本市場應用較廣，例如我國互聯網O2O泛教育導購平臺決勝網收購案，但是其準確性仍待更多的實證檢驗。

總之，梅特卡夫估值模型和DEVA模型是互聯網企業估值模型的兩種核心思路，其差異主要在于對用戶價值的界定。梅特卡夫估值模型中的用戶價值n是網絡中的用戶數量，而DEVA模型中將C定義為單位用戶價值，即在數量之外衡量了單用戶所產生的經濟價值。

1.2 物聯網生態企業的價值創造特點

物聯網生態企業是物聯網時代的產物，相較于傳統行業和互聯網行業，具備獨特的價值創造模式。2018年海爾首次提出生態品牌概念，之后KANTAR等［1］與牛津大學賽德商學院聯合發布《物聯網生態品牌白皮書》，從資源角度將物聯網生態品牌定義為“一種打破行業/品類壁壘，有效促進多方合作的模式”。在供應鏈端體現對資源控制權的調整，打破了企業對資源購買或者租賃的傳統模式，以用戶需求為核心，依靠各生態方的資源實現用戶響應，建立靈活開放的生態圈。從創新模式角度，過去企業的創新無非是從規模和范圍兩個角度分別進行，產品創新階段企業通過對主營產品的大規模復制實現擴張，平臺創新階段企業通過開放平臺連接更多的企業從而擴大產品品類范圍，物聯網生態企業并非從規?；蚍秶膯我唤嵌葎撔?，而是既從開放平臺引進各方資源，又持續與終身用戶發生交互，取得生態收入并多次盈利，實現邊際收益遞增［13］。從價值創造角度，物聯網生態企業的各組成部分（即行動者、相互作用以及內部環境）在跨層次（微觀、中觀和宏觀）中涌現生成了整個系統的價值，即通過提升用戶價值、延長用戶的生命周期來延長企業的生命周期，最終提升企業價值［3，14-15］。

物聯網生態企業同樣具備網絡效應。以用戶為中心的互聯網企業價值評估的邏輯起點是網絡效應，即網絡價值的增加是由于新用戶加入導致的網絡擴大［16］，而這一傳導機制進一步可以細分為直接和間接網絡效應［17-18］。若網絡價值的增加是由自身網絡中的用戶數量擴大而導致，則為直接網絡效應，如微博活躍用戶的增加會直接導致吸引力和價值的上升；若網絡價值受到互補產品或其他產品網絡中用戶規模的影響，則為間接網絡效應，其典型代表為滴滴等平臺型互聯網企業中雙邊參與互相影響［19］。隨著進入物聯網時代，數據處理技術進一步升級，網絡效應研究的視角轉向了數據，即網絡中用戶數量的增加使得數據收集、處理、機器學習能力提高，產品更加智能，從而增加網絡價值［20-21］。在新的數據網絡效應的作用下，物聯網的網絡價值來源于直接和間接網絡效應的雙重作用［22］。一方面，企業本身可以通過基于物聯網技術的數據能力提高自身用戶的體驗和交互，提升網絡價值；另一方面，互補企業可以通過共享數據，更好地滿足用戶多元的需求，而這正是物聯網生態企業中“生態”概念的主要內容?？傊?，物聯網生態企業相比于互聯網企業，其網絡價值的傳導機制更為多元，而在之后的模型構建中本文將進一步考慮這一特點。

1.3 物聯網生態企業的價值評估

對于物聯網生態企業的價值評估，目前學界的相關研究較少，在應用中通常采用傳統的估值模型進行計算，其中使用較多的是EVA模型。EVA（economic value added，經濟增加值）也屬于傳統估值領域，原因是仍然從財務會計視角出發進行價值計算，但相較于其他模型，該模型考慮了權益資本在內的資本成本，更符合物聯網生態企業的資本結構特點［23-24］。另外，不乏一些學者從用戶估值視角做出探索和嘗試，顧剛［25］以云計算SaaS企業為研究對象，基于其強調軟件生態系統，各合作伙伴可以共享資源、分享信息、實現協同的特點，將DEVA模型進行修正和應用。

1.4 文獻述評

互聯網企業促使企業價值評估跳出了傳統的財務會計視角，拓展至用戶視角。其中兩大主流模型，梅特卡夫定律和DEVA模型主要關注3個維度的問題：①企業價值與用戶價值之間的函數關系；②用戶規模的定義；③價值系數K的定義。用戶視角估值模型經過一定的實證檢驗并證明了其合理性和有效性，但仍然需要更多的數據和市場驗證。

物聯網生態企業與互聯網企業在商業模式和價值創造層面同中有異。相同之處在于，用戶是核心的價值創造源泉，提升用戶價值和延長用戶的生命周期能夠實現企業價值的提升。不同之處在于，物聯網生態企業是開放的資源生態方平臺，優質且多樣的資源生態方同樣是企業價值的重要構成。由于當前對于物聯網生態企業的價值評估僅有基于傳統財務數據的方法，并未考慮用戶和資源生態方數據，本文試圖在DEVA模型的基礎上進行修正，并結合共贏增值表的特性和構建邏輯，構建能夠全面反映用戶和資源生態方對企業價值影響力的估值模型，創新性地構建起兩者互通的橋梁，并應用于企業實踐。

2 估值模型

2.1 模型主要思路

基于已有關于梅特卡夫定律和DEVA模型文獻的梳理，本文的估值模型按照函數關系分成兩個部分。①直接網絡效應，可以直接應用梅特卡夫定律所提供的函數關系。因此，需要對導致梅特卡夫定律、DEVA模型與其他修正模型產生差異的核心部分進行重新定義，具體包括企業與用戶價值關系、價值系數K、節點距離R。②間接網絡效應。將其單獨進行分析和定義，具體包括資源生態方Vm。

2.1.1 對企業與用戶價值關系的定義 梅特卡夫模型和DEVA模型均將企業和用戶價值之間的函數關系定義為平方關系，但該定義并非學界的唯一看法，其中最著名的是齊普夫定律。齊普夫定律根據詞頻分布符合ln（n）的規律，將平方關系修正為對數關系，并認為其體現了用戶價值邊際效應遞減的規律，修正了梅特卡夫定律的過高估值。事實上，在實證檢驗中，梅特卡夫定律呈現出更高的有效性［10］。VAN HOVE［11-12］在兩篇文獻中分別對ZHANG［26］和MADUREIRA［27］的數據再次檢驗，證明了梅特卡夫定律在適應性上的具有更優的效果。

本文模型采用梅特卡夫定律（即平方關系）定義企業和用戶價值的函數關系?；谇拔牡姆治?，梅特卡夫定律成立的前提是直接網絡效應的存在，即自身網絡用戶規模的增長會直接影響企業提供的產品和服務產生的價值［28］。物聯網生態企業的直接網絡效應是通過數據網絡效應實現的，隨著新用戶進入網絡，物聯網技術的數據收集、分析、機器學習能力會升級，進一步提高用戶在網絡中的體驗和交互，從而直接增加物聯網生態網絡本身的價值。因此，梅特卡夫定律的應用前提得到了滿足。另外，由于物聯網生態企業的發展整體尚處于前期快速積累的階段，用戶快速增長，新增加的用戶所帶來的網絡外部性更為明顯，而梅特卡夫定律也被證明在互聯網的早期階段更為有效，因此，本文選擇其作為用戶價值與企業價值之間的函數關系。

2.1.2 對價值系數K的定義 價值系數K是用戶規模n的乘數，反映了單個用戶能夠通過產品或服務的購買對企業價值產生多少影響。梅特卡夫定律和DEVA模型中K是通過歷史數據回歸得出的，其預設前提是對所有用戶一視同仁。在其他學者的修正模型中，活躍用戶被認為能產生更高的網絡效應，因此，此修正模型將用戶進行分類，引入轉化率（留存率）篩選出產生經濟價值的活躍用戶［29-30］。在物聯網生態企業中，生態用戶具備更強的網絡效應，因為生態用戶能夠通過向其他節點拓展，納入新的用戶，從而再次產生經濟價值。因此，本模型同樣將用戶進行分類并引入轉化率概念，并將轉化率（α）定義為生態用戶的轉化率，即單用戶拓展其他產品的滲透力。

單用戶的價值量存在差異。在計算共享經濟體價值時，物聯網生態用戶的價值貢獻程度更大，因為它能帶來持續的迭代，調動企業供應鏈更多的資源。本文在變現因子上分別考量了初始用戶與生態用戶的價值。因此，定義用戶價值時可以采用新的單位價值衡量生態用戶的貢獻。

綜上所述，K的模型如式（3）所示，其中ARPU為單用戶的平均價值貢獻，ARPEU為單生態戶的平均價值貢獻，α為生態用戶轉化率。

2.1.3 對節點距離R的定義 節點間距離R是在修正模型中提出的。梅特卡夫定律和DEVA模型均忽略了其他變量的存在，例如網絡質量［12］?；ヂ摼W企業隨著技術的發展、商業模式的變革，可以為用戶提供更優質的產品和服務，而這一切離不開更高昂的成本投入。因此，網絡規模和網絡質量之間的關系成為修正模型的關鍵。在具體的函數關系上，學者們借鑒了牛頓的萬有引力公式中“兩個質點之間的引力與距離成反比”這一核心思想，互聯網企業的價值與網絡連接時間、網絡速度、軟件交互界面、連接媒介等同樣存在負相關。在修正模型中，一般采用獲客成本代表節點間距離［29］，因為很多初創期的互聯網企業前期通過大量的“燒錢”提高用戶規模。這種模式對企業的資金后臺要求很高，當撐過前期的資金消耗，擠出其他市場競爭者，獲取市場中壟斷性份額和關鍵用戶流量之后，通過增值服務、廣告、提高收費等方式產生盈利。因此，如果考慮到用戶的質量和獲客成本，最終的估值結果可能會產生巨大的溢價。

本文將“單用戶獲客成本”作為R納入最后的估值模型。物聯網生態企業在獲客過程中，同樣需要巨大的固定和可變成本投入，如物聯網智能設備購置與維修、數據庫的搭建與維護、大數據計算與分析等。在硬件和軟件的支持下，物聯網生態企業才能將用戶數量的提升轉變為企業價值的增長，因此該要素的獲取效率是必不可少的考量因素。

2.1.4 考慮資源生態方Vm因素 由于物聯網生態企業同時具備間接網絡效應，即用戶數量的增加和數據的共享使得互補企業同樣可以參與并滿足用戶多元的需求，例如物聯網生態企業中的“生態圈”，由中介商、供應商和競爭者各成員之間的共生共贏關系構成了獨特的價值網，成為價值創造鏈中的重要一環。因此，本文在模型中創新性地考慮了“資源生態方”這一視角，即資源生態方價值總額Vm這一變量。

對于資源生態方價值的計算，由于梅特卡夫定律并不觸及間接網絡效應中相互影響的用戶網絡之間的函數關系，基于共贏增值表的構建，本文選擇了加法效應來體現間接網絡效應所產生的價值。在共贏增值表中，“增值分享總額”這一類目反映了其他互補與合作企業和主體為網絡所創造的價值，在內涵上與間接網絡效應相一致，在實踐上更具備可行性和準確性，因此，將其數值進行加總納入最終的模型。

2.2 模型的提出

本模型采用梅特卡夫定律作為企業與用戶價值的關系函數，采用ARPU和ARPEU作為用戶價值的變現因子，單用戶獲客成本作為R，并新增了資源生態方產生的價值總額Vm，在實際應用中本模型中的指標均能在共贏增值表中對應，如表1所示。

表1 共贏增值表與DEVA模型的對應關系Tab.1 Correspondence between WWVA and DEVA model

綜上所述，提出模型為

其中，V為企業價值，ARPU為單用戶的平均價值貢獻，ARPEU為單生態用戶的平均價值貢獻，α為生態用戶轉化率，R為單用戶獲取成本，n為交易用戶總量，Vm為資源生態方增值分享總額。

2.3 模型特點

1）與共贏增值表的一致性。該修正后的DEVA估值模型與共贏增值表在邏輯與指標上均具有一致性。①邏輯上的一致性體現在價值創造方面。共贏增值表是海爾基于物聯網生態企業發展之中孵化的產物，其架構中對用戶資源和資源生態方的數量與價值衡量能夠動態反映企業在發展中生態性的情況。修正后的DEVA模型以“用戶+資源生態方”共創價值出發，對雙方的價值分別進行衡量，體現了對生態網絡中各利益攸關方的關注。反過來說，正是因為內在邏輯的一致性，使得共贏增值表能夠應用于DEVA模型。②指標上的一致性體現在修正后的DEVA模型中的所有參數均能在共贏增值表中得到?？赡苷腔趦仍谶壿嬌系囊恢滦?，共贏增值表中的數據與DEVA模型中的數據能夠完全實現一一對應，說明這些指標作為客戶視角衡量企業價值具有重要意義。

2）計算簡便易行。如上所述，修正后的DEVA模型中所有數據均可直接從共贏增值表中獲得，研究人員無需自行在第三方網站中獲取和計算數據。其中一些數據并未包含于上市公司的披露要求，因此常常難以獲得。例如，交易用戶量的測算往往通過第三方的數據檢測網站來估計企業用戶的數量，轉化率往往通過第三方分析師進行估計。由于數據獲取方面的障礙，從而影響模型最終結果的準確性和可靠性。

3 應用案例

3.1 案例選擇——上海永慈康復醫院

上海永慈康復醫院（以下簡稱永慈）是海爾醫療領域孵化的首家醫院，是物聯網生態品牌的踐行者。永慈以“醫療+護理+康復”三位一體，是一所“重癥康復、?？埔?、綜合醫療”的平臺型醫院。

永慈的物聯網特性體現在其打造的智慧服務體系。永慈布局物聯網醫院的建設，打造多維度（PC端、醫療設備端、移動端、云端）、多角色（醫護康、患者家屬、管理者）的醫療物聯網。物聯網技術在永慈的應用具體通過智慧病區、智聯診療、智聯脫機、智聯結算、智慧管理5個應用場景呈現。①智聯病區，是由智慧護理、智慧病房、智能呼叫、智慧醫療、智能發藥、智能輸血、智能輸液、智能床墊等組成全流程、全閉環的醫療就診場景。②智聯診療，以手機App的方式，在患者轉診入院前建立轉出醫院的就診檔案，搭建多院級互動的治療、查房、交流通道，并顯示患者所有就診信息，對患者的多次入院數據進行全周期的圖像化顯示，在保證患者信息安全的同時，讓醫生隨時隨地掌握自己管床患者的動態，便于及時治療、隨時搶救。③智聯結算，永慈“以患者為中心”，打造“一站式”智慧醫療支付解決方案，為用戶“零距離”繳費、查詢支付結算信息提供便捷、高效的通道。④智聯脫機，永慈首創心電監護設備鏈接呼吸機的合并傳輸方式，并通過PC中央站和智聯診療App在多個病區和移動端，多場景的并發監測報警信息，減少危重信息報警漏查情況，搶救更及時。⑤智慧管理，永慈采用可視化管理大屏實現信息共享，全流程信息閉環讓信息數據傳遞管理價值。

永慈的生態性在用戶端體現為“醫患合一”的管理模式思維與鏈群合約。永慈作為海爾在醫療布局的首家醫院，將“人單合一”模式跨行業復制，形成了獨具特色的“醫患合一”，即把每一個患者當作有痛點的用戶，關注患者健康的最佳體驗迭代。傳統醫院中患者的角色為病人，治療疾病是醫院的主要目標，而永慈追求以人為本，治病又治“心”。當病人來到永慈病區之后，醫護人員將第一時間通過患者及患者的家屬在疾病、心理等方面制訂治療方案，并匯集醫生、護士與康復醫生等多方對康復、臨床治療、護理計劃進行評估，并將其分階段拆解為一系列子目標，并通過治療過程中與“醫、護、康”3個部門以及患者方密切的交流不斷調整，優化患者體驗。

永慈的生態性在供給端體現為通過與第三方企業簽訂合同鏈接外部資源，共創用戶健康的最佳體驗。永慈通過海爾金控平臺的小微及第三方共同打造互聯網醫院，實時、多點、跨醫院打通信息壁壘，將超過30家醫院的部分專家資源并聯。例如，上海某三甲醫院的重癥病人要轉院到永慈，通過該App永慈的醫療人員就可以提前知曉病人的情況，并提前準備對應的治療方案或者突發情況方案。同時外院專家也可以通過該App追蹤該病人的處理情況，適時給出一定的意見。除了醫療資源，永慈也鏈接科技創新企業進行共創。永慈與國內最大的康復機器人公司——傅利葉共創了中國最大的康復物聯港，在這里一個康復師可以管理20個病人同時進行物理治療，顛覆了“一對一”傳統模式，實現了物聯網“解放人、服務人、增值人、互信人”的服務模式。永慈將外部企業資源接入醫院生態圈的一系列舉措，其核心正是對“醫患合一”的深刻理解和貫徹落實。

3.2 永慈共贏增值表

共贏增值表正如其名，核心是“共贏”與“增值”。通過上文對永慈在用戶端與供給端生態性的體現可以得出結論，即物聯網生態企業核心為將內部的員工與外部的企業與用戶視為企業的生態方，在企業的生態網絡中共創價值，實現共贏。因此，“共贏”衡量的是內部的員工（小微）與外部的企業與用戶（生態方）兩個主體，對應于共贏增值表中即為生態收入、生態成本與生態利潤3項核算的主體?！霸鲋怠奔疵枋稣麄€生態系統所實現的價值增值，對應共贏增值表中即為“用戶增值分享”這一項目。

具體而言，共贏增值表由用戶資源、資源方、生態平臺價值、收入、成本與邊際收益6大要素組成。根據海爾對6大要素的本質定義，永慈等海爾醫療平臺的物聯網醫院根據醫院獨特場景，在實踐中探索了對其的可操作性定義。

3.2.1 用戶資源 基于用戶至上的核心邏輯，用戶資源是物聯網生態企業最重要的資產，也是“共贏”中的外部主體之一，根據活躍度遞進劃分為交易用戶、交互用戶和終身用戶。在醫院場景下，就診與住院的次數能夠較好衡量患者與醫院的交互活躍度，因此，永慈將患者就診與住院的頻次作為活躍度和忠誠度評價標準，分別對應交易用戶、交互迭代用戶和終身用戶3種用戶類型。

3.2.2 資源生態方 永慈鏈群需要聯系技術提供商、服務提供商和產品提供商等不同資源方，他們可能跨越行業與品類，包括藥材、耗材、工程維修、日用品等，共同為滿足永慈患者多樣的需求而合作，共同創造價值，并根據財務系統中應收賬款的次數衡量其交互活躍度，遞進劃分為交互資源方與活躍資源方。

3.2.3 生態平臺價值 即物聯網生態圈中各主體實現的利潤與增值分享，其中利潤部分的關鍵在于將利潤劃分為傳統利潤與生態利潤，兩者皆由對應的收入與成本計算得出。增值分享則為生態圈中實現的利潤如何在各主體中分配，例如，醫護人員在完成對賭協議后個人實現的收益即為資源方分享。生態平臺價值是共贏增值表的核心項目，區分了該平臺上傳統業務的利潤實現和生態業務的價值實現，集中展示了生態系統中的“共贏”與“增值”部分。

3.2.4 收入與成本 與“生態平臺價值”對應，收入與成本也被劃分為傳統與生態兩個部分，并分別計入生態平臺價值中從而計算得出各項的利潤。其中，生態收入即為各方通過生態平臺，滿足用戶最佳體驗和需求所產生的收入。如永慈提供醫療服務、門診產生的收入為傳統收入，而基于體驗交互產生的醫療服務，例如互聯網醫院便屬于其生態收入的一部分?；ヂ摼W醫院，即通過互聯網平臺引流患者預約下單，并前往永慈進行再次治療，該模式即打破患者就診的時間與空間界限，實現無邊界的用戶體驗交互從而產生產品與服務收入。

3.2.5 邊際收益 單用戶收入減邊際成本，即報告單個活躍用戶的邊際收益，目的是不斷擴展生態系統，鼓勵用戶購買更多的服務，從而提高單個用戶的邊際收益。與傳統財務報表的復式記賬法平衡不同，共贏增值表內部的平衡關系為：①（硬件收入+生態收入）-（硬件邊際成本+生態邊際成本）=用戶增值分享；②用戶增值分享/活躍用戶數量=邊際收益。

3.3 估值模型應用

3.3.1 DEVA修正模型 永慈于2017年建院，至今仍然處于早期的快速發展階段，本文的估值均基于2020年的數據進行計算（見表2）。

表2 DEVA估值Tab.2 DEVA valuation

1）n的確定。用戶數量是物聯網生態企業產生價值的基礎，包括初始用戶和生態用戶兩類。永慈屬于醫療服務領域的一家?？漆t院，初始用戶對應醫院運營至今接受門診與住院服務的用戶數量，即永慈報表中的“交易用戶”。生態用戶對應醫院生態場景下產生的用戶數量，例如與周邊其他醫院的專家共創的特色門診所吸引產生的患者數量，即永慈報表中的“生態交易用戶”。永慈2020年累計用戶量為59 973人，其中當期交易用戶數為23 059人，生態交易用戶數為14 988人，生態用戶轉化率為65%。

2）ARPU和ARPEU的確定。用戶的變現能力是模型中用戶數量的乘數，分為初始用戶和生態用戶兩類。對于永慈醫院，初始用戶產生的價值（ARPU）即患者在醫院接受門診及治療服務的收入，生態用戶產生的價值（ARPEU）為患者在傳統的醫療服務方式之外所接受的服務，例如，基于醫療物聯網提供的智慧服務。2020年單用戶平均價值貢獻ARPU為5 147.45元，單生態用戶平均價值貢獻ARPEU為5 328.75元。

3）資源生態方價值Vm的確定。資源生態方即物聯網生態企業供應鏈上的合作企業在共同提供產品和服務中產生的價值，也是模型的創新性所在。對于醫療場景下的物聯網生態企業，永慈的企業資源生態方包括日常為醫院提供藥材、耗材、工程維修、日用品等產品與服務的技術提供商、服務提供商和產品提供商，其活躍程度反映在應收賬款中的交易次數，其收益被記錄在共贏增值表的第三部分“生態平臺價值總量”，2020年永慈資源生態方價值為40 536 970.28元。

4）獲客成本R的確定。獲客成本衡量了物聯網生態企業的效率，在模型中作為除數存在。在海爾發布的共贏增值表模版中，“成本”欄目下單列了獲客成本與服務現有用戶成本，說明在共贏增值表的設計中，考慮了每獲得一個新戶所付出成本與最終產生的收益之間的關系，用戶數量的快速增長僅僅為物聯網生態企業發展程度的衡量標準之一，而效率也是關鍵的衡量標準。企業通過大量的“燒錢”來獲取市場的快速占有、建立在生態圈中的主導地位，這并非健康可持續的發展模式，也不利于生態圈中競合關系的形成，根據報表數據，永慈2020年客均管理成本R為201.20元。

5）企業價值V計算。綜合上述數據，根據修正后的DEVA公式對永慈運用修正后的DEVA模型估值，得出企業價值為805 659 457.25元。

6）敏感性分析。對估值模型中的各參數進行敏感度分析有助于判斷各因素對結果的影響程度，從而為企業今后的經營決策提供建議，提高企業的價值。本文將選取n、R、ARPU和Vm4個主要參數進行敏感性分析。假定各因素之間的變化是獨立的，并不會互相影響，本文以10%的增減幅度進行調整。具體過程如表3所示。

表3 敏感性分析Tab.3 Sensitivity analysis

首先，以上敏感性分析所得的企業價值均在可接受的區間內，說明利用該估值模型對永慈的估值具有穩定性。其次，n和R變化對企業價值的影響最大。從公式角度分析，與DEVA公式中所呈現的比例關系一致，n和R兩個參數均進行了平方，所以參數的變動會對最終的結果產生較大影響。從定性角度分析，對于物聯網生態企業來說，想要實現企業價值的增長，需要在用戶數量增長與客均管理成本之間進行平衡，即數量與質量之間的平衡。無論是通過大量的市場推廣來增加用戶數量，還是削減市場營銷費用來控制總成本，單向的增加一側的價值只會適得其反。最后，ARPU與Vm同樣重要。雖然在敏感性分析結果中可以看到，ARPU與Vm的變化對企業價值整體影響較小，但是在ARPU方面，作為用戶價值的放大乘數同樣十分重要，“一棵樹不可能長到天上去”，當企業發展后期逐漸接近市場容量天花板，用戶數量增長速度會放緩，企業長遠發展的增長邏輯應當是從“量增”轉為“價增”，通過更高的ARPU在有限的用戶數量增長中獲取更大的利益。另外，在資源生態方價值方面，以海爾生態體系中資源生態方較為成熟的“海爾生物疫苗網”為例，作為一家提供疫苗接種服務的企業，其平臺上鏈接了眾多跨行業的資源生態方，包括裝修、建筑、動畫、制造業等，這些企業共同合作打造疫苗接種點場景，從而為客戶提供多維的服務內容。由此可見，資源生態方的多樣性能夠綜合提高ARPU和用戶數量。由于敏感性分析中假設所有變量之間獨立，才導致資源生態方變化帶來的影響并不明顯。

3.3.2 傳統估值法 相對估值法主要包括市盈率法和市銷率法。市盈率法適用于商業模式和盈利能力相對穩定的成熟型公司，永慈2018—2020年的凈利潤具有較大的波動性，主要因為前期醫院基礎設施建設、生態平臺建設等成本投入金額較高，所以市盈率法并不適用。市銷率法適用于業務快速擴張但盈利能力短期較弱的企業，一般用于電商企業、SaaS公司的估值。永慈建院以來營業收入呈現穩定態勢，所以較為適合采用市銷率法進行估值。

對于可比公司的選取，永慈康復為主打物聯網設備的?？瓶祻兔駹I醫院，本文首先在“民營醫院”和“智慧醫療”兩大概念板塊中選取業務內容涉及線下醫院運營以及智慧醫療平臺的上市公司。其中，由于愛爾眼科、復星醫藥等企業市值較大，屬于行業龍頭，具有較高的市場占有率，與永慈的可比性較差，因此，本文篩選了7家市值相近的企業作為可比公司，具體數值如表4所示。永慈營業收入是185 832 282.96元，從國泰安數據庫獲取2020年的市值和P/S數據，根據市值加權后的P/S為4.57，最終得出永慈2020年價值為848 362 562.85元。

表4 可比公司市銷率Tab.4 P/S of comparable companies

絕對估值法包括成本法和收益法。由于永慈在發展前期新設備的購買、新技術的研發投資金額較大，導致所有者權益連續出現負值的情況，因此不適用于絕對估值法進行估值。

3.3.3 應用結果比較 傳統估值法的目的是提供企業價值的參考區間。在案例研究中，學者通常采用傳統估值法進行比較分析，通過與研究對象的市值數據進行對比，衡量和比較模型之間的準確性和有效性［29-30］。在實證研究中，學者通常采用時間與空間維度上有較大跨越的數據庫，檢驗估值模型的擬合優度［9，12，26-27］。本文是以永慈為研究對象，但因其為非上市公司，缺少市值數據支撐，因此采用市銷率估值法測算出以行業為基準的企業價值，接著與修正后的DEVA模型進行差異比較，從而判斷本文模型的合理性。

基于修正后的DEVA模型對永慈2020年的企業價值進行評估，其價值為848 362 562.85元，用市銷率法進行評估，其價值為805 659 457.25元。雖然前者的結果稍高于后者，但兩者的差異比率為5.3%，說明修正后的DEVA估值模型得出的企業價值與基于行業均值得出的企業價值之間并未存在極大差異，可以證明本文的估值模型具有一定的合理性。對于模型有效性的進一步判斷，則需要通過未來更多物聯網生態企業的公開數據，以案例研究或者實證研究的方式進行檢驗。

4 結論與啟示

4.1 研究結論

物聯網生態企業是基于用戶價值創造實現價值增長，并非如傳統企業基于股東價值增長實現價值增長，因此，傳統財務報表上的現金流、經營利潤等數字無法反映企業的生態性，而共贏增值表能夠衡量用戶動態、全面的價值數據以及企業的生態價值，是物聯網生態企業價值創造機制的重要載體。本文基于梅特卡夫定律以及對DEVA模型進行修正，并對應共贏增值表，構建了基于“用戶+資源生態方”聯合視角的物聯網生態企業估值模型。修正后的DEVA估值模型對物聯網生態企業的價值評估應用具有一定的有效性。本文以物聯網生態企業永慈康復醫院為例，將修正后的DEVA模型與2020年共贏增值表數據對應并進行了測算，而且為了驗證估值區間的合理性，采取了相對估值法中的市銷率進行驗證，估值結果的差異比率為5.3%，差異較小。因此，修正后的DEVA模型具備一定的有效性。

4.2 理論貢獻

第一，拓展了梅特卡夫定律的DEVA估值理論。目前梅特卡夫定律的DEVA估值理論主要還是被應用于互聯網企業。而對物聯網生態企業的估值探索，通過修正后的DEVA估值模型從用戶與資源生態方視角來衡量企業價值，能夠更加全面地反映物聯網生態企業的價值和未來成長性，為估值模型呈現了嶄新的理論視角。

第二，拓展了物聯網生態企業的研究領域。目前對物聯網生態企業這一新型商業模式的研究主要側重于從企業管理和市場營銷的視角對其進行分析，卻缺少從估值理論視角對其企業價值的具體考量。另外，傳統的基于財務報表估值模型只注重股東價值的衡量，互聯網估值模型側重于用戶視角的價值評估，均具有一定的局限性。本文的估值模型通過對“用戶和資源生態方”聯合視角的考量，為物聯網生態企業研究呈現新的維度。

4.3 管理啟示

對投資者而言，本文對物聯網生態企業的價值評估提供了一個嶄新的思路，具有實踐應用性和可操作性。由于物聯網生態企業在現金流和資本方面具有較強的不穩定性，傳統的估值模型可能會導致較大的誤差，且其新型的商業模式使得難以找到可比公司進行參考，因此，在股東價值之外，對物聯網生態企業的價值創造和價值評估應當關注用戶和資源生態方兩個部分，充分利用企業的共贏增值表所記錄的用戶、成本、資源生態方數據，衡量企業的生態性和增值能力。

對企業自身而言，在發展的過程中不僅要關注原有財務報表的指標變動，也需要動態監控共贏增值表的指標變動，運用本模型進行企業價值自評估，并與財務指標互相驗證，從而提高對企業發展狀況的全面了解。

4.4 研究局限與展望

第一，運用相對估值法進行驗證的合理性。由于永慈是非上市公司，財務數據不便公開披露，無法應用絕對估值法進行準確性驗證，因此，若行業市銷率法存在整體偏差，則兩個估值結果便難以互相驗證。另外，數據的缺失使得無法采用更多估值模型進行驗證。因此，未來可以選取盈利情況較為穩定且數據公開的上市公司作為研究對象，以案例研究或者實證研究的方式來驗證本文模型的合理性。

第二，模型中對資源生態方價值與企業價值間函數關系的確定。作為間接網絡效應的體現，本文并未從理論數理邏輯上嚴謹論證供給端的資源生態方對企業價值創造的作用方式，所以難以判斷資源生態方數量的增長對需求端用戶的影響程度。因此，在本文的估值模型中，僅將資源生態方產生的價值加總進入模型，而該關系的合理性仍然值得之后更深入的研究和討論。關于資源生態方還可以進一步從利益相關者的角度，細化為營利性組織、非營利性組織、政府等利益相關方。未來當物聯網和信息技術對數據的記錄精準度大幅提高后，可以在這一維度進行更準確的研究。

第三，模型本身的適用性與可推廣性。本文所提出的DEVA模型目的是對物聯網生態企業這一新興企業類型進行合理的企業價值評估，從而將其生態性反映于企業價值。然而，目前已上市的物聯網生態企業較少，并且共贏增值表并不屬于企業披露信息范疇，難以得到這些企業的用戶數量、生態用戶轉化率以及資源生態方價值等數據，因此無法以這些企業為研究對象進行估值從而驗證模型的適用性與可推廣性。因此，未來可以在獲取這些企業共贏增值表的基礎上，應用該模型對其價值進行測算，同時通過市場價值驗證結果的合理性，提高模型的有效性。

第四，模型對不同行業的適用性。本文采用單一案例論證，所構建估值模型的實用性、合理性等存在局限性。未來在數據可得性提高的情況下，在不同行業可以驗證模型的一般適用性或可推廣性。另外，因為共贏增值表主要作為通用的范本和邏輯，而在不同行業中對其中的項目需要有具體的考量，因此，該模型在應用時應當基于其本質邏輯，針對行業特征適當修正具體定義。