科創金融發展的底層邏輯及對策研究

劉國宏

科技創新及其產業化發展是一個長期而復雜的系統工程。發達國家二戰后電氣化革命、互聯網革命以及當前正在深度演化的智能化革命，背后就是風險投資、高收益債券市場、Nasdaq股票市場、雙層股權結構等金融模式與制度的持續變革創新，降低了人們的創新創業門檻，帶來了持續至今并蔓延全球的大規模財富創造活動，有力促進了全球科技與經濟發展。改革開放四十多年來，我國把握全球化發展的重大歷史機遇，融入全球科技創新與產業合作的時代潮流中，一些科技領域開始由“跟跑”轉向“并跑”甚至“領跑”的發展階段。當前，歐美等一些國家加大對我國科技創新和產業化發展的戰略遏制，我們更加需要用好金融力量，擴大信用規模，調動社會資源，給國內科技企業發展提供全生命周期、全生態體系、全應用場景的有力支持。對此，我國“十四五”規劃綱要明確提出要“完善金融支持創新體系”。國務院以設立科創金融改革創新試驗區方式，支持探索中國特色科創金融發展道路，推動“科技—產業—金融”良性循環。2021年批準濟南建設全國首個科創金融改革創新試驗區，2022年又劃定上海、南京、杭州、合肥、嘉興“長三角五市”建設科創金融改革試驗區。當前，深圳、廣州、成都等一批城市正積極申請建設新一批科創金融改革試驗區。然而，國內科創金融發展以及科創金改試驗區建設尚存在一些問題與現象，深度研究科創金融發展的底層邏輯，對落實金融服務實體經濟戰略導向，助力國家實施創新驅動發展戰略，實現高水平科技自立自強和經濟高質量發展，具有重要時代價值和現實意義。

一、時代背景及研究現狀

關于金融與創新的關系，特別是金融與科技創新的關系，國際已有眾多有啟示意義的研究。其中，King 等人（1993）提出金融不僅為創新活動籌集資金、分散風險，而且通過評估創業者與評估預期收益，為最有前途的創業者和項目提供資金；由于金融的評估和分類，降低了投資成本，刺激了經濟發展，因此金融對經濟增長發揮了主動和核心作用，而非被動和輔助作用[1]。Berger（2001）實證檢驗了大型銀行、外資銀行相對于小型銀行、內資銀行，更難對信息不透明的小公司提供關系貸款，而銀行的財務危機對小公司影響似乎并不比對大公司影響更大，但會使一些小公司從多家銀行分散借款，從而帶來額外成本并會破壞長期關系貸款的一些好處[2]。Carlota Perez（2007）重點探討了不同階段技術創新與金融資本的互動關系，她認為在技術革命發展中金融資本始終扮演了重要的關鍵角色[3]。這些研究無疑反映了與創業者、企業家的創新試錯精神相匹配的，就是投資人、金融家的冒險進取資本，發展科創金融主觀上是人們追逐財富創造和保值增值的原始沖動，客觀上則支持了高風險與高收益相匹配的科技創新活動，進而解放和發展了社會生產力，推動了經濟社會的可持續發展。

國內關于科創金融也已有一些開創性的研究。其中，房漢廷（2010）從理論、實踐和政策三個維度，詮釋了科技金融發展中存在的問題，明確科技金融是科技創新活動與金融創新活動的深度融合，是由科技創新活動引發的一系列金融創新行為[4]。龍云安、李澤明（2012）論述了科技與金融結合的利潤機制、競爭機制、市場機制，并以案例驗證分析了科技金融發展滯后現狀以及相關機制的不足[5]。姚永玲、王翰陽（2015）實證檢驗了科技創新與金融資本依托市場機制形成共贏關系，而以信貸為主體的金融體系則與科技創新沒有同步性[6]。張明喜等人（2018）認為經過30 多年發展，國內科技金融已逐漸形成了科技支行、科技保險、風險投資、多層次資本市場等多渠道、全方位、多視角的科技金融體系[7]。中國光大集團課題組（2023）綜合評述了科創金融改革試驗區市場化推進、生態化建設、制度化探索等改革措施，并提出了政策建議[8]。這些研究表明，國內對科創金融認識在不斷提升，但對科創金融內在運作機理的探討還不夠，對當前完善科創金融體系、優化科創金融政策等操作實踐的研究支持仍有不足。

二、科創金融發展的底層邏輯

（一）科創金融服務的目標對象是科技創新及其產業化發展

美國普林斯頓大學教授唐納德·斯托克斯（1999）強調科學與技術、基礎與應用的動態關系，認為科技創新有“求知”和“實用”兩個目的，并依求知目的、實用目的兩個維度，把科創分為四個象限，分別是：波爾象限，代表單純由求知欲引導而較少考慮應用目標的基礎研究；巴斯德象限，代表既尋求拓展知識又考慮應用目標的基礎研究；皮特森象限，強調研究者對已有經驗分析與整合，使其能夠盡快勝任新領域內工作；愛迪生象限，純粹由實用目標引導而較少追求科學解釋的研究[9]。

圖1 科技創新的“四個象限”

金融服務活動必然會涉及資金需求方和資金提供方，金融機構作為服務中介，在向資金需求方供給資金的同時，必須要向資金提供方保障收益和安全。正是這個原因，金融服務科創發展必然會圍繞“實用”目的而展開，這也就是King 等人研究結論，金融不僅為科創發展籌措資金、分散風險，更重要的還要評估企業、定價項目，督促被服務企業完善治理和規范經營，進而實現金融優化資源配置的功能，把真正有希望、有前景的科技創新和產業化發展的項目、企業篩選出來并培育成長起來。因此，發展科創金融首先必須明確其服務的目標對象就是科技創新及其產業化發展。

（二）科創金融發展必須遵循風險與收益相匹配原則

事實上，發展科創金融既是由科技創新及其產業化發展金融需求所引致，也是金融機構、金融資本確保資金資本保值增值和追逐更大財富創造的結果。

從金融需求方看，牽引科技創新以及產業化的核心主體就是科創型企業。黨的二十大報告也明確“強化企業科技創新主體地位，發揮科技型骨干企業引領支撐作用，營造有利于科技型中小微企業成長的良好環境，推動創新鏈產業鏈資金鏈人才鏈深度融合”。而科創型企業最大特點就是高風險、高成長，有形資產少，無形資產多，也可以說，其所從事的風險事業高風險與高成長是相匹配的。從金融供給方看，傳統金融信貸模式以獲取固定利息為主，沒有獲取企業高成長收益的制度安排。因此，傳統金融供給重點關注的是確保本息安全，企業成長與否對其而言并不是十分重要，也可以說，其相對保守的經營風格與其相對穩健的固息收益也是相匹配的。從這個邏輯可知，發展科創金融絕不是讓傳統金融機構掛個科創事業部、科創支行等牌子就可以去服務科創企業發展，而是要去探索獲得科創企業高成長收益的金融供給制度安排，以高成長收益覆蓋和匹配其所承擔的高風險。

圖2 傳統金融與科創金融本質區別

（三）發展科創金融要更加重視解決信息不對稱問題

相對于成熟企業、成熟行業而言，金融機構對科創企業、科創行業的知識產權等核心資產以及科技產業非線性發展態勢等缺乏深刻的認知。同時，科創企業作為融資主體又對不同金融機構、不同金融產品的風險偏好、風險控制缺乏必要了解，一些方式的融資不足和一些方式的過度融資同時存在。

為消弭科創與金融嚴重信息不對稱，一些地方建設知識產權、科技成果交易平臺等，支持知識產權鑒定、評估等機構發展，以此試圖形成科創資產的價格和價值信息。然而，知識產權、科技成果往往很難標準化，不同需求者對其價值也很難形成共識，相關鑒定評估機構和交易平臺往往不能勝任價格發現與交易撮合重任。假設金融機構按照評估機構的評估意見，接受知識產權和科技成果抵押融資，如果發生壞賬，對金融機構而言，知識產權和科技成果抵押物難以有效處置變現。正因如此，解決科創與金融嚴重信息不對稱問題，確實需要金融機構以設立科技支行等專營機構的方式，匹配科技與產業人才，深化對知識產權等科創核心資產的了解，并爭取獲取知識產權期權化、資本化收益。但更需要的是，政府要針對知識產權和科技成果的非標特征，鼓勵專利運營公司、知識產權運營基金等專業市場主體發展，依靠活躍的市場主體來活躍市場交易，釋放價格信號，進而撬動科創金融發展。此外，伴隨著數據時代的到來和演化，便捷積累科創企業信用、知識產權交易等信息成為可能，一些地方政府搭建對接科創企業與金融機構的在線平臺，疊加科創金融相關政策，獲取和供給科創企業及金融服務信息，對解決科創金融信息不對稱問題同樣發揮了積極作用。

（四）發展科創金融需構建連貫的系列性制度安排

科技創新和產業化發展在不同階段、不同領域的科創收益特性、風險特征不同，決定了科創金融并不是幾種手段、幾個模式，而是在科技創新和產業化全生命周期的系列性制度安排。例如，在科技創新和產業化初期階段，科創金融需要支持有想法、有知識的人創新創業，給予種子資金、天使投資等資本資金支持；到了中后期階段，科創金融則需要不斷放大信用支持的力度，加大股權資本、信貸資金、發債資金投放，持續激勵創新創業團隊發展；到了成熟階段，科創金融還要提供穩定發展、并購重組等金融服務，保障科創企業穩健經營和價值兌現。

不同于一般意義上的金融服務，科創金融制度安排最大特點就是事業承諾、階段兌現、估值研判、持續激勵。創新創業者設立初創企業，做出事業發展的承諾，金融給予相應的支持；發展到一定階段后，視承諾兌現與否，給予其新的估值，并依據新的估值研判是否給予更大金融支持。而每一次承諾兌現和估值研判，往往都會帶來不同特征金融供給者的接續輪換以及上一輪金融服務的價值兌現。對初創企業特別是對表現優異的初創企業，每一次價值重估都是一次估值上漲，都會帶來團隊持股價值的增長，持續激勵團隊更加努力實現創業的初衷夢想。階段性承諾兌現的價值重估可以較好規避劣幣驅逐良幣的逆向選擇風險和資金挪用或卷款跑路的道德風險等問題。

（五）廣義上的投貸聯動是科創金融發展核心支撐

傳統銀行信貸的特點是“低風險、超穩定、大體量”，授信依據是當期現金流和抵押物，其追求的是確保單一被服務企業“能夠存活下去”，否則就會造成利息和本金的損失。而風投創投的特點是“高風險、高成長、高收益”，投資依據未來現金流和項目發展前景，其追求的是下注所有被投資賽道和項目的“整體成功概率”，一個成功投資的收益就可覆蓋幾個乃至數十個失敗投資的本金?？梢哉f，風投創投特點與科創企業特點是完美匹配的。

當然，科創企業發展同樣需要大量債務資金支持，特別是國內當前以銀行為主體的金融體系，風投創投等方式提供權益資本相對較小，難以滿足科技創新與產業化發展的龐大資金需求。雖說信貸、發債等傳統金融特點與科創企業特點不能完美匹配，但其可以提供規模資金支持，又不稀釋創始股東權益，仍是金融支持科創發展的主力軍。發展科創金融的關鍵不是強行要求傳統金融機構加大科創信貸投放或金融服務供給，而是要把風投創投的前瞻進取和傳統信貸的審慎穩健結合起來，以投貸聯動可持續地服務科技創新和產業化發展。在充分競爭的市場中，傳統金融機構處于前瞻性爭奪客戶、搶占市場的目的，自然也會把傳統金融服務的觸角伸向初創期、成長期眾多的科創企業。

三、科創金融發展的對策建議

（一）構建全生命周期科創金融服務體系

在科技創新及產業化發展早期階段，以實用為主要目的而開展的金融支持科創發展必然對以求知為主要目的的科學發現和基礎研究支持不足。對此試圖讓市場自我解決并不現實，必要的公共科研資助是必不可少的。對具有應用前景的初創科創項目，由于缺乏市場驗證、收入支撐和信用積累，顯而易見金融機構對其支持力度也相對偏弱，這就要發展匹配其高風險與高收益的特征的風投創投予以支持，特別是以個人投資者為主體的天使投資支持。個人投資者往往具有行業經驗和專業背景，其投資不僅體現為給予資金支持，更體現為一種股權紐帶下的知識與經驗傳遞。當前，國內主要以設立天使引導基金或天使母基金等方式，引導市場化風投創投管理人進入，未來還要從免稅、獎勵、宣傳等領域對個人天使投資行為給予更大力度的支持。

在科技創新及產業化發展中后期階段，國內VC/PE發展已相對成熟，科技支行等金融專營機構開始設立，投資與貸款、擔保、發債等多種方式投貸聯動已有大量探索，政府創投引導、風險補償、銀企對接等政策密集出臺。但政策性資金、國企性資本日益成為風投創投、融資擔保等科創金融的主要資金資本來源，不僅降低了科創金融的社會信用杠桿作用，而且附加的各種資金使用限制嚴重影響了科創金融客觀公正地評估企業、定價項目的市場化運作空間。當前亟需深化稅收、監管等制度改革，引導社會長期資本、耐心資本投入風投創投等科創金融領域。

在科技創新及產業化發展成熟階段，并購重組異常頻繁。一定程度的規模經濟有利于科創企業提升盈利能力，增強研發投入，實現可持續發展。但國內科創金融對并購重組專業服務不足，導致了眾多“忽悠式”“跟風式”跨界并購重組現象。當前國內仍處于新舊動能轉換的關鍵時期，舊動能產業領域需要整合重生，新動能產業領域也需要整合加速，發展科創金融的一個重點任務就是要推動專業的并購基金、投行服務加快發展，用好金融力量提升產業集中度，消化低效產能同時擴大高效產能，支持科創企業做強做優做大（見圖3）。

（二）釋放金融服務科創發展的內生動力

首先，支持科創金融供給競合。國內金融機構存在利潤多、規模大的問題，已經常被社會所抨擊，但其原因絕不是簡單的道德問題，也難以依靠強制管控就能徹底解決，究其根本還在于金融機構缺乏有效競爭，仍有可以“躺賺躺贏”的空間，造成金融效率不高但利潤不少的局面。對此，發展科創金融著力點應放到調動金融機構積極性、主動性上，要繼續投放科技保險、科技銀行等科創金融牌照，鼓勵各類金融機構科創金融服務供給的多元競合。這會比強行要求金融機構加大對中小微科創企業支持力度效率高、效果好。

其次，強化科創金融自主定價。利息和回報是資金資本的價格信號，一味地壓低對科創信貸、發債的利息，干預風投創投的投資回報，必然會造成價格信號不能體現資金、資本以及科創項目的稀缺程度，不能激勵金融供給背后的評估、定價、對接資源等專業服務，更不能引導資金、資本、資源的優化配置。發展科創金融要支持資金資本價格在法律許可范圍內自由定價和競爭，用價格信號引導和激勵金融供給投向靠譜、有前景的科創領域。

金融服務競爭以及價格信號引導必然會攤薄傳統金融服務領域盈利空間，倒逼金融機構必須關注和拓展科創領域的發展新藍海、新空間，同時也使其必須以客戶為中心延伸服務內容，創新服務模式，提高服務效率，增強客戶粘性和滿意度。

（三）支持科創信息向金融信用轉化應用

首先，加強知識產權保護。解決科創與金融信息不對稱問題需要活躍的市場交易和交易信息的積累，而信息轉化為信用則需要法律法規的保障，特別是要加強對知識產權的保護?？v觀全球，知識產權的錨定價格就是知識產權侵權的判罰金額，當對知識產權侵權行為判罰金額小于知識產權生產成本時，知識產權侵權行為就是經濟的和有利可圖的，這樣就不可能有知識產權正常的交易流轉，知識產權也就不能成為信用的保障。因此，要切實加強知識產權的保護，尤其是當前中國面臨歐美發達國家科技發展的“圍追堵截”，高水平實現科技自立自強，必須提高對知識產權侵權行為的懲罰性判罰額度。這意味著將直接帶動知識產權的交易價格提升，大幅擴大國內知識產權的總體戰略價值，無疑會極大夯實中國科技創新及產業化發展的金融信用基礎。

其次，鼓勵“金政企”線上平臺建設。推廣對接科創企業與金融機構的在線服務平臺模式，采用電子化申報與審批，以科創金融管理和企業數據歸集為支撐，疊加首貸續貸補貼、貼息貼保資助、風險補償代償、上市路演對接等科創金融政策，聯動企業融資需求和金融服務供給，利用數字技術和政策工具把廣大中小微科創企業信息轉化為金融信用。

（四）支持各類投貸聯動模式創新發展

首先，支持商業銀行設立境內投資子公司。當前，國內投貸聯動存在兩個關鍵的制度制約：一是按照國家銀行法規定，商業銀行在境內不得向非銀金融機構和企業投資，國家另有規定的除外。二是根據商業銀行資本管理辦法，商業銀行對企業股權投資風險權重為400%-1250%，而一般企業貸款風險權重為100%，風險資產大幅占用銀行資本金，無疑遏制了銀行對科創企業股權投資的動力。投貸聯動作為科創金融發展核心支撐，國家應支持更多城市推廣復制北京、上海等地允許商業銀行設立境內投資子公司試點經驗，鼓勵國內商業銀行與境外投資子公司以優先認股權等方式有序開展投貸聯動業務。

其次，鼓勵多種方式的投貸聯動創新。鼓勵政府性融資擔保機構、國有小額貸款公司等地方金融組織，探索發展擔保、委貸、投資、發債等多元聯動模式，支持地方金融組織代管地方政府用于貼息貼保、專項獎勵政策的各類中小企業發展扶持資金。以政策性擔保、貼息貼保政策等方式對接中小科創企業金融需求，篩選發現優質資產，再以委貸、投資、發債等方式疊加服務中小科創企業發展，拓展地方金融組織自身盈利空間，推動政策性科創金融服務的商業可持續與客群廣覆蓋。

（五）完善健全科創金融發展配套制度

首先，完善科研資助制度。按照科技創新的“四個象限”，波爾象限以求知為目的的純基礎研究必然是需要公共科研資助的，特別是國家的公共科研資助；而巴斯德象限的應用基礎研究，一定程度上也需公共科研資助，而此領域的發展可滿足其地方經濟發展的實用目的，地方政府的公共科研資助也是可以介入的。而皮特森和愛迪生象限的創新，賦予公共科研資助不僅會浪費科研資金，而且還會干擾市場自身的優勝劣汰機制，應讓市場篩選哪些才是創造高應用價值的專利成果，要避免政府大額補貼誘發大量形象工程的專利。所以科創金融服務科技創新和產業化發展全生命周期中，需要在基礎研究領域和應用基礎研究領域加大中央和地方政府的公共科研資助，同時也應要求各地政府取消對各種專利的補貼和獎勵。

其次，健全投資引導制度。各級地方政府大量設立投資引導基金，往往要求合作的子基金管理人按照使用引導基金額度的一定比例返投當地，同時規定引導基金不追求投資回報，投資收益全部或部分返還讓利等。這些做法無疑涉嫌“以鄰為壑”，也違背了創投基金運營的規律。取消引導基金的投資回報約束，相當于消滅了引導基金管理人的自我激勵功能，使其對選擇子基金管理人、監管子基金運作、實現可持續的滾動投資等，均失去內生動力，同時為相關政府部門競相插手引導基金運作提供了機會。對此，亟需統籌規范全國各地投資引導的規章制度，維護全國統一大市場建設，發揮市場配置資源的決定性作用。

再次，優化科創金融政策。各級政府的科創金融政策實施不應直接超越市場去評估和評價科創發展，而是要用有限的財政投入調動金融機構積極性，發揮金融家和投資人作用，激活社會資本，撬動金融資源，實現更大的引導和放大，更好服務實體經濟發展。對此，各級政府需要大幅降低對科技創新和產業化發展的直接財政補貼和獎勵，更多要采用首貸續貸補貼、貼息貼保資助、風險補償代償等方式，加大科創金融政策投放。

四、深圳科創金融發展的經驗啟示

（一）補齊并購整合類金融服務的短板

深圳在國內較早針對高新技術產業發展，培育了擔保增信、風投創投等科創金融發展，而且采取政府引導和市場化運作模式，成長起了深創投、高新投等一批具有全國影響力的科創金融機構。針對科創企業早期初創階段企業資本資金不足于模式驗證、后期成長階段企業管理能力跟不上成長步伐的“兩個死亡谷”，近年來深圳又在全國率先設立天使母基金、民營企業紓困基金，形成了較為完備的科創金融服務體系。但從科創企業全生命周期看，在企業發展成熟期，兼并重組、產業整合對保持業務持續增長，促進產業鏈、供應鏈高質量發展非常重要，深圳尚需加大并購整合類科創金融服務發展和引導支持，研究設立并購母基金，集聚發展各類并購基金、產業基金，并支持銀行、券商等金融機構創新供給并購重組金融服務。

（二）加大長線資金和耐心資本集聚

當前，深圳不管是信貸、債券等債權類金融服務，還是風投創投等股權類金融服務均偏好于小額融資和短期融資，但深圳正在全力推進的“20+8”戰略性新興產業集群和未來產業發展，眾多核心技術和關鍵領域已呈現重資產投入、長周期運作特征，長線資金、耐心資本供給存在不足。深圳尚需要在推動更多政策性、開發性金融投向硬科技賽道的同時，吸引國內外主權財富基金管理人、捐贈基金管理人、家族財富管理辦公室等耐心資本管理機構集聚，大力發展融資與融物相結合的融資租賃、服務于穩鏈強鏈補鏈的商業保理等金融服務。特別要爭取風投創投與投資期限制掛鉤的差異化稅率政策，使投資期限越長稅率越低，引導更多社會資金轉為支持科創企業發展的長線資金、耐心資本。

（三）大力發展各類知識產權運營機構

深圳已建有中國（南方）知識產權運營中心、深交所科技成果與知識產權交易中心等專門知識產權交易平臺，但真正具有價格發現能力的可有效推動專利許可、轉讓、作價入股以及構建專利池等知識產權專營機構相對不足。深圳當務之急應在知識產權產業政策上加大力度，引導專門從事專利許可運營的公司、專門圍繞知識產權投資的基金等知識產權專營企業或組織發展，牽引廣大科創企業重視并積極參與涉及知識產權的流轉交易，繁榮知識產權市場，帶動更大范圍知識產權創造與投融資活動。

（四）支持市區金政企線上平臺建設

深圳已設有市級的深圳市創業創新金融服務平臺，但金企撮合功能與政策投放功能并未能充分疊加，金融機構和科創企業上線并不活躍，使平臺難以有效解決科創金融信息不對稱問題；深圳市南山區的南山科技金融在線平臺功能齊備、數據豐富，效果已經彰顯，但其并未企業化運作，輻射覆蓋面尚未走出南山區。因此，深圳需要支持深圳市級平臺加快拓展政策投放、數據導入等功能，鼓勵各區借鑒南山區經驗，以數字化聯通企業融資需求和機構金融供給，重點面向“20+8”產業集群企業及時精準地提供科創金融服務。

（五）重視和支持各類風投創投機構發展

深圳風投創投機構得益于市委市政府前瞻性政策導向和支持，在全國發展早、發展好，培育了深創投、前海母基金等一批具有影響力的本土創投機構。以深創投為例，其成立伊始便明確了“政府引導、市場化運作、按經濟規律辦事、向國際慣例靠攏”經營導向，建立了項目跟投、收益分享、民主決策等激勵約束機制，且不對管理資金做任何投資區域限制，保障了深創投20余年時間崛起為國內首屈一指的本土創投機構。未來深圳要繼續激勵和培育VC、PE、CVC、FOF等各類風投創投機構在深發展，特別是借助前海深港現代服務業合作區和河套深港科創合作區，吸引全球風投創投機構和資金集聚，以風投創投的更大發展帶動各大范圍投貸聯動，更好服務科技創新和產業化發展。

（六）堅持市場導向的科創金融政策投放

市場化是深圳發展科創金融最大的優勢，市場生長的科創企業和金融機構更具競爭力和生命力。近年來在科技創新及產業化發展的起點，深圳市政府已加大基礎研發、原始創新領域投入；在科創金融政策領域，深圳也更多采用了杠桿性措施加大政策投放力度。但在投資引導基金、天使母基金等領域的機制設計上市場化引導和市場化放大還不夠。未來深圳需要更加突出市場化、培育市場化，各類引導基金以及政策性母基金、產業基金應按保本微利可持續原則，優化管理制度和激勵約束機制。將科創金融發展得更大更好，自然就會孵化、培育和吸引更多的創新創業和高科技企業在深發展。